荣昌生物(688331) 　　二季度恢复良好增长，业绩符合预期。2023上半年，公司实现收入4.22亿元（+20.56%），归母净利润-7.03亿元（-43.80%），扣非净利润-7.28亿元（-47.03%）。Q2单季，公司实现收入2.54亿元（+26.94%），归母净利润-3.80亿元（-87.64%）。公司二季度收入端逐步恢复良好增长，业绩符合预期。报告期两款产品维持良好增长，研发和销售费用持续投入，下半年有望放量加速。 　　销售团队持续扩张，商业化能力优秀。报告期内，公司销售费用达3.50亿元（+133.51%），其中员工薪酬支出达2.19亿元（+143%）。截至2023年6月30日止，公司自身免疫商业化团队已组建超过600人的销售队伍（去年同期241人），自身免疫商业化团队已准入超过600家医院（2022年底准入495家医院，半年新增超过105家）；公司肿瘤科商业化团队已组建近600人的销售队伍（去年同期291人），肿瘤商业化团队已准入超过600家医院（2022年底准入472家医院，半年新增超过128家）。公司产品准入医院数量持续增加，为产品的后续放量奠定良好基础。随着销售人员的逐步扩张到位，产品准入医院数量的持续增加，公司产品有望加速放量。 　　研发持续高投入，适应症不断拓展。报告期内，公司研发费用达5.40亿元（+20.19%），研发投入持续加大。泰它西普于2021年上市、2022年纳入医保，在SLE领域渗透率处于较低水平，具备广阔提升空间。RA适应症已报产，有望2024年上市；MG、pSS、IgA肾病和NMOSD均进入临床三期，IgG4相关疾病、MS等其他适应症也在研究探索阶段。海外市场方面，SLE正在全球推进国际多中心的III期临床研究；IgA肾病、pSSIII期临床已获FDA批准，MG被FDA授予快速通道资格认定。自身免疫系统疾病市场空间广阔，庞大的用药群体为泰它西普的持续放量奠定良好基础。维迪西妥单抗GC和UC于2021年陆续上市，并于2022和2023年分别纳入医保。目前公司正在积极开展维迪西妥单抗的药物联用在UC上的临床研究，不断拓展UC领域的用药人群，其中维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗用于一线UC患者的III期临床正处于患者招募阶段。在BC领域，公司正在推进产品在HER2低表达人群的临床研究，目前III期临床正在患者招募阶段。2022年3月辉瑞收购Seagen，公司与Seagen就维迪西妥单抗的合作项目有望受益于辉瑞在临床和商业化方面的优势得以加速推进。除了泰它西普和维迪西妥这两款已上市产品之外，公司还有RC28（VEGF/FGF融合蛋白，两项适应症进入III期）、RC88（MSLNADC）、RC98（PD-L1单抗）、RC108（cMETADC）、RC118（Claudin18.2ADC）等多个在研品种进入临床阶段。随着在研管线持续推进，公司产品种类将不断丰富。 　　投资建议：公司现有两款创新药上市销售，处于快速放量阶段，并且适应症也在陆续拓展。公司多项在研产品进入临床阶段，随着研发投入持续加大，产品种类将不断丰富。我们预测公司2023-2025年实现营业收入12.69亿元、20.28亿元和29.04亿元，归属于母公司净利润-6.25亿元、-5.06亿元和-1.74亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：药物研发进展不及预期风险；商业化不及预期风险；市场竞争风险。

中心思想 核心业务强劲增长与创新平台驱动 药明生物在剔除新冠业务影响后，主营业务收入实现强劲增长，尤其临床后期及商业化阶段的非新冠收入表现突出。 公司CRDMO商业模式持续兑现，项目数量和在手订单持续高增，XDC、疫苗、双抗等先进技术平台为未来发展注入新动能。 后端CMO项目持续放量，维持“买入”评级 尽管面临新产能折旧摊销增加和新冠订单减少等短期压力，但公司后端CMO项目有望持续放量，长期增长空间广阔。 基于对公司未来收入和利润的积极预测，维持“买入”评级。 主要内容 业绩概览与非新冠业务表现 2023年上半年财务表现： 公司实现营业收入84.9亿元，同比增长17.8%；归母净利润22.7亿元，同比下降10.6%；经调整Non-IFRS归母净利润28.4亿元，同比增长0.1%。 利润增速滞后原因： 收入增速快于利润增速主要系新产能持续落地带来固定资产折旧摊销增加，毛利率受到扰动；同时，新冠项目快速减少及上半年现有设施进行必要的停工检修导致产能利用率略有波动。 非新冠业务强劲增长： 2023年上半年非新冠收入约79.6亿元，同比增长59.7%。 项目阶段收入分析： 临床早期阶段收入19.5亿元，同比增长100.1%；临床后期及商业化阶段剔除新冠影响后收入增长130.3%，增长更为强劲。 盈利能力与费用结构分析 毛利率与净利率： 2023年上半年毛利率约为41.9%（同比下降5.5个百分点），净利率约为27.5%（同比下降8.9个百分点）。 期间费用率： 整体期间费用率约14.2%（同比上升2.0个百分点）。其中，研发费用率约4.0%（同比上升0.3个百分点），销售费用率约1.2%（同比上升0.3个百分点），管理费用率约8.0%（同比上升0.8个百分点），财务费用率约0.9%（同比上升0.6个百分点）。 费用率提升原因： 费用率略有提升主要源于公司持续加大研发投入，以及非新冠项目占比持续提升和新产能释放带来的成本结构变化。 CRDMO模式与订单储备 综合项目数量增长： 截至2023年6月30日，公司综合项目数达621个，较2022年上半年同比增长16.3%。其中，III期项目数达44个，同比增长51.7%；商业化项目22个，同比增长57.1%。 在手订单持续高增： 预计未来三年能够完成订单总额达35.0亿美元，同比增长14.8%；未完成订单总额约201.1亿美元，同比增长8.9%，其中未完成服务订单135.6亿美元，同比增长5.9%。 创新技术平台驱动新增长 XDC药物研发平台： 凭借WuXiDAR4技术优势，2023年上半年承接110个ADC项目，同比增长44.7%，已有43个CDMO项目正在进行，商业化放量可期。 Wuxi Vaccine平台： 21个疫苗项目正在执行，同比增长31.3%，有望持续带来业绩增量。 WuxiBody™双抗平台： 承接105个项目，同比增长25.0%，有望延伸CDMO逐步贡献新增量。 盈利预测与投资建议 未来业绩预测： 预计2023-2025年公司收入分别为198.5亿元、258.4亿元和336.9亿元，同比增长30.0%、30.1%、30.4%。归母净利润分别为55.7亿元、70.4亿元和89.3亿元，同比增长26.0%、26.5%、26.8%。 投资评级： 公司作为全球生物药外包服务行业稀缺标的，所处行业高景气、公司优势凸显，后续随着现有项目进入商业化，以及XDC、疫苗、双抗等平台加速兑现，长期空间广阔，未来可期，维持“买入”评级。 主要风险提示 生物药行业景气度下降的风险。 业务项目数量预测基于一定前提假设，存在不及预期风险。 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 项目终止率过高的风险。 未完成里程碑订单不能及时兑现的不确定性风险。 核心技术人员流失的风险。 汇率波动风险。 总结 药明生物2023年上半年业绩表现稳健，在剔除新冠业务影响后，公司核心业务收入实现近60%的强劲增长，尤其临床后期及商业化阶段的非新冠项目增长势头显著。公司CRDMO商业模式持续有效兑现，综合项目数量和在手订单均保持高增长态势，为未来业绩提供了坚实基础。同时，XDC、疫苗、双抗等先进技术平台正逐步成为公司新的增长引擎。尽管短期内面临新产能折旧摊销增加和新冠订单减少带来的利润压力，但药明生物作为全球生物药外包服务行业的稀缺标的，凭借其行业高景气度和自身优势，长期发展空间广阔。基于对公司未来持续增长的预期，本报告维持对其“买入”评级。投资者需关注生物药行业景气度、项目执行及人员流失等潜在风险。

中心思想 业绩显著改善，迈向高质量发展 国际医学2023年上半年实现收入大幅增长，亏损显著收窄，经营性现金流表现强劲，显示出公司在核心业务驱动下的强劲复苏势头。核心院区诊疗量和营收的快速增长是业绩改善的主要动力，同时，战略性资产剥离进一步优化了公司的财务结构，为未来的可持续发展奠定了基础。 战略调整与业务优化，增长潜力巨大 公司通过剥离非核心资产（商洛医院股权）实现轻装上阵，并积极拓展新业务（如试管婴儿技术），优化业务结构。分析师预测，随着新建院区的逐步投用和万张床位规模效应的显现，国际医学在中长期将拥有广阔的增长空间和盈利潜力。 主要内容 2023年上半年财务表现：收入大增，亏损显著收窄 国际医学2023年上半年实现营业收入22.10亿元，同比大幅增长106.91%。归属于母公司净利润为-2.22亿元，同比减亏62.69%；扣除非经常性损益后的净利润为-2.55亿元，同比减亏55.95%。公司经营性现金流达4.10亿元，同比增加6.07亿元，增长302.55%。毛利率显著提升至7.76%，较同期上升26.04个百分点。2023年第二季度，公司实现收入11.51亿元，同比增长50.78%，归母净利润为-1.48亿元，同比减亏11.83%。整体业绩符合市场预期，减亏幅度明显。 核心院区就诊推动收入快速增长 公司旗下核心院区进入快速发展轨道。 高新医院表现强劲： 2023年上半年，高新医院营收达7.11亿元，同比增长89.02%，实现净利润3449.01万元，同比增长140.32%。最高日门急诊服务量达到4952人次，最高日在院患者1599人。 中心医院减亏显著： 2023年上半年，中心医院营收14.25亿元，同比增长123.02%，净利润为-1.54亿元，同比减亏54.79%。中心医院北院区于2023年1月开始试运营，诊疗能力持续提升，最高日门急诊服务4525人次，最高日在院患者3307人。 商洛医院情况： 2023年上半年，商洛医院营收4630.46万元，净利润为-2736.33万元。 商洛转让完成交割，轻装上阵中长期空间广阔 公司已与“商洛交投”完成商洛国际医学中心医院有限公司99%股权的转让交割，自2023年8月22日起不再持有其股权。此次转让将有效改善公司的资产负债结构和盈利节奏。短期来看，2023年第一、二季度收入持续创历史单季新高且利润减亏显著，预计全年收入和利润有望实现深蹲后的起跳，收入体量再上新台阶。中长期而言，公司万张床位规模效应叠加新业务建设规划（如获准开展试管婴儿技术），将带来广阔的增长空间。 盈利预测与投资评级 分析师认为国际医学在人才梯队、经营规模和商业模式上具备长远优势和潜力。考虑到新建院区投用新增人员及折旧等影响，预计公司2023-2025年营收分别为45.71亿元、60.24亿元和76.73亿元；归母净利润分别为0.16亿元、2.80亿元和8.62亿元（不考虑公允价值变动收益）。当前市值对应2023-2025年PS分别为3.9倍、3.0倍和2.3倍。维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了以下风险：扩张低于预期；医疗事故风险；估值下行风险。 总结 国际医学2023年上半年业绩表现亮眼，收入同比大幅增长106.91%，归母净利润减亏62.69%，经营性现金流同比激增302.55%，显示出强劲的复苏态势。核心院区（高新医院和中心医院）的诊疗量和营收增长是主要驱动力。同时，公司通过剥离商洛医院股权，优化了资产负债结构，为未来发展轻装上阵。分析师预计公司未来几年营收和净利润将持续增长，并维持“买入”评级，认为公司在中长期具备广阔的增长空间和盈利潜力。

中心思想 业绩稳健增长与品牌结构优化 特步国际在2023年上半年展现出稳健的财务增长态势，营业收入和归母净利润均实现双位数增长，分别达到65.2亿元人民币和6.65亿元人民币。尽管扣除政府补助后的实际盈利增长约4%，但公司整体营收规模持续扩大。这一增长主要得益于其多品牌战略的逐步深化，特别是专业运动品牌板块的强劲表现。主品牌特步保持了稳定的市场份额和门店扩张，而时尚运动品牌则处于持续培育期。公司通过优化产品结构，提升高溢价功能性产品的销售，有效改善了整体毛利率水平。 新品牌盈利突破与库存管理挑战 报告期内，特步国际的多品牌战略取得了显著进展，其中专业运动品牌索康尼（Saucony）率先实现盈利，成为集团新品牌矩阵中的一大亮点，验证了公司在细分专业运动市场的布局成效。然而，公司也面临着运营效率方面的挑战，特别是库存周转天数有所上升，反映出部分历史库存的消化压力。此外，为巩固市场地位和品牌影响力，公司加大了广告及推广费用投入，导致销售费用率增加，对主品牌的经营利润率构成一定压力。公司已明确表示将积极应对库存问题，并持续巩固其在跑步领域的专业优势，以期在下半年实现更健康的运营状态。 主要内容 营收与利润结构性变化分析 整体财务表现与增长驱动力 特步国际2023年上半年财务报告显示，公司实现营业收入65.2亿元人民币，同比增长14.8%，表现出良好的营收增长势头。同期，归属于母公司净利润达到6.65亿元人民币，同比增长12.8%。值得注意的是，若扣除政府补助增加的影响，报告期内的盈利增长率约为4%，这表明核心业务的盈利能力增长相对温和，但整体规模效应仍在持续显现。从产品结构来看，鞋履、服装和配饰分别实现收入38.9亿元、25亿元和1.36亿元，同比增速分别为15.1%、14.2%和16.1%，各品类均保持同步增长，其中鞋履作为核心品类贡献了最大的营收增量。这反映出公司在产品组合上的均衡发展，以及市场对公司多元化产品的持续需求。 多品牌战略下的业绩分化 特步国际的多品牌战略在报告期内呈现出不同的发展阶段和业绩贡献。 主品牌特步（Xtep）：作为集团的基石，主品牌特步实现收入54.3亿元人民币，同比增长10.9%，符合市场预期。截至23H1，特步门店数量达到6,443家，上半年净增130家，显示出其在渠道扩张方面的持续投入和市场渗透能力。然而，主品牌的经营利润率同比下降0.2个百分点至20.4%，主要受销售费用率增加的影响，这表明在市场竞争加剧和品牌推广投入增大的背景下，主品牌的盈利能力面临一定压力。 时尚运动品牌（K-Swiss/Palladium）：该板块实现收入7.49亿元人民币，同比增长18.9%，增速高于主品牌。截至23H1，盖世威（K-Swiss）和帕拉丁（Palladium）在亚太区的门店数分别为80家和60家，上半年分别净开8家和4家。尽管营收增长较快，但时尚运动品牌仍处于培育期，23H1录得营业亏损0.66亿元人民币，显示其在市场投入和品牌建设阶段的持续亏损。 专业运动品牌（Saucony/Merrell）：这是报告期内表现最为亮眼的板块，实现收入3.44亿元人民币，同比激增119.9%。截至23H1，索康尼（Saucony）和迈乐（Merrell）在中国内地的门店数分别为80家和5家，上半年分别净开11家和1家。其中，索康尼品牌率先实现盈利，成为特步集团旗下首个扭亏为盈的新品牌，23H1专业运动品类整体实现营业利润0.19亿元人民币。这一突破性进展不仅验证了公司在专业运动领域的战略眼光，也预示着新品牌未来巨大的盈利弹性。 品牌战略成效与运营效率挑战 毛利率改善与费用结构变化 2023年上半年，特步国际的毛利率达到42.9%，同比提升0.9个百分点。这一改善主要得益于高溢价率功能性产品需求的增长，反映了公司在产品结构优化和高端化方面的努力。分品牌来看，主品牌毛利率为43.1%（同比提升0.9pct），时尚运动毛利率为42%（同比提升2.2pct），专业运动毛利率为57.2%（同比持平）。专业运动品牌的高毛利率凸显了其在细分市场的竞争优势和品牌溢价能力。 然而，费用率方面也出现结构性变化。销售费用率同比提升4.8个百分点至23.2%，主要系广告及推广费用增加3.2个百分点所致。这包括赞助成都世界大运会、委任新特步篮球代言人、恢复马拉松赞助及增加广告活动等一系列市场投入。管理费用率则同比下降1.8个百分点至9.8%。销售费用的大幅增加，虽然有助于提升品牌知名度和市场份额，但也对短期盈利能力造成一定压力，尤其体现在主品牌经营利润率的微幅下滑上。 库存管理与市场竞争策略 报告期内，特步国际的存货周转天数有所上升，达到107天，同比提升14天。公司库存结构中包含部分2022年第三季度和第四季度的库存，这表明公司在过去一段时间内面临一定的库存消化压力。公司已计划抓住下半年大促窗口，持续进行库存清理，并预计到年底将恢复至更加健康的水平。有效的库存管理对于维持健康的现金流和避免资产减值至关重要。 在市场竞争策略方面，特步国际持续巩固其在跑步领域的优势。根据98跑统计，23H1中国马拉松百强运动员中，特步跑鞋穿着率高达42%，彰显了其在专业跑步市场的领先地位。公司于今年8月发布了160X 5.0 PRO等新产品，通过提供全面高性价比的产品，从专业引领大众市场消费者。主品牌价位段也更契合目前的经济和消费环境，有助于吸引更广泛的消费者群体。对于新品牌，公司预期随着收入的快速增长，利润弹性有望逐步显现，进一步提升集团的整体盈利能力。 盈利预测与投资建议 基于公司公告及当前业绩表现，东方证券维持对特步国际的盈利预测，预计公司2023-2025年每股收益分别为0.44元、0.54元和0.66元人民币。参照可比公司估值，给予公司2023年24倍PE，对应目标价11.36港币（按1人民币=1.08港元汇率计算），并维持“买入”评级。这表明分析师对公司未来的增长潜力和盈利能力持乐观态度，尤其看好新品牌的长期发展。 总结 特步国际2023年上半年业绩显示，公司在营收和归母净利润方面均实现了稳健增长，这主要得益于其多品牌战略的有效推进和产品结构的持续优化。专业运动品牌索康尼的率先盈利是报告期内的一大亮点，验证了公司在细分市场布局的成功，并预示着新品牌未来巨大的增长潜力。同时，公司通过提升高溢价功能性产品销售，有效改善了整体毛利率。 然而，公司也面临着运营效率方面的挑战，特别是库存周转天数的上升，以及为巩固市场地位而增加的广告推广费用对主品牌经营利润率造成的压力。公司已积极采取措施应对库存问题，并持续强化其在跑步领域的专业优势和市场领导地位。 综合来看，特步国际在保持主品牌稳健发展的同时，成功孵化并推动新品牌实现盈利，展现了其强大的品牌运营和市场拓展能力。尽管短期内面临库存消化和费用投入的挑战，但其清晰的多品牌战略、在专业运动领域的深耕以及对市场环境的精准把握，为公司未来的持续增长奠定了坚实基础。分析师维持“买入”评级，反映了市场对公司长期发展前景的信心。

中心思想 业绩短期承压，结构性亮点显现 华兰生物2023年上半年业绩表现受流感疫苗产销节奏变化影响，营业收入和归母净利润同比出现下滑。然而，公司在血制品业务上实现了稳健增长，且期间费用率显著下降，净利率有所提升，显示出良好的成本控制能力和业务韧性。 长期增长动能持续蓄力 尽管短期业绩承压，但公司长期增长动能持续蓄力。血制品业务通过新浆站建设和批签发数量的增长，为未来发展奠定坚实基础。疫苗业务在流感疫苗批签发延迟后迅速恢复，并有狂犬疫苗和吸附破伤风疫苗等新产品获批上市。同时，抗体类药物研发进展顺利，多个单抗和双抗品种进入临床后期，有望培育新的利润增长点，支撑公司未来持续发展。 主要内容 2023H1 经营业绩分析 整体财务表现： 2023年上半年，华兰生物实现营业收入15.85亿元，同比大幅下降32.53%；归母净利润5.27亿元，同比下降9.66%；扣非归母净利润3.98亿元，同比下降14.07%。其中，第二季度单季表现更为显著，营业收入为7.05亿元，同比下降58.77%；归母净利润1.75亿元，同比下降49.88%。业绩下滑主要归因于本期疫苗制品销售量减少。 盈利能力与费用控制： 报告期内，公司毛利率为59.67%，同比减少8.10个百分点；但净利率提升至35.46%，同比增加6.52个百分点。期间费用率为27.81%，同比减少9.49个百分点，其中销售费用率下降15.13个百分点，主要系销售费用率较高的疫苗业务收入占比降低所致。管理费用率和研发费用率因收入下降而相对刚性上升，分别为8.43%（+2.85pct）和9.16%（+2.80pct），财务费用率保持稳定在0.17%。 各业务板块发展态势 血制品业务稳健增长： 2023年上半年，公司血液制品业务实现营业收入14.31亿元，同比增长11.68%，毛利率为53.72%，同比增长1.18个百分点。具体产品方面，白蛋白实现收入5.15亿元，同比增长8.55%；静丙实现收入4.71亿元，同比增长38.84%。批签发数据显示，公司多数血制品批次实现较大增长，其中白蛋白97批次（+13%）、静丙72批次（+24%）、肌丙10批次（+150%）、八因子48批次（+23%）、PCC63批次（+66%）、破免35批次（+46%）。在采浆方面，公司积极推进2022年获批的7家单采血浆站建设，伊川、潢川及商水浆站已于5月取得采浆许可证，夏邑浆站于8月取得采浆许可证，预计年内全部浆站有望通过验收并开始采浆，为血制品业务的持续增长奠定坚实基础。 流感疫苗短期承压，新疫苗贡献增长点： 华兰疫苗上半年实现营业收入1.50亿元，同比大幅下降85.89%。其中，第一季度收入1.45亿元（+892.96%），主要得益于2022年底库存流感疫苗的销售；而第二季度收入仅为0.05亿元（-99.54%），主要系2023年北半球流感流行毒株变化等因素导致流感疫苗批签发较上年度延后，对公司Q2业绩造成较大影响。尽管如此，公司于6月底率先取得四价流感疫苗批签发3批，并作为全国首家对外供货，截至报告披露日共取得流感疫苗批签发72批，批次数量居国内首位。此外，公司于2023年2月先后取得冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）及吸附破伤风疫苗的《药品注册证书》，产品管线进一步丰富，有望在未来对公司业绩产生积极影响。 抗体类药物研发持续推进： 华兰基因目前共有9个单抗品种取得临床试验批件，正在按计划开展临床试验。其中，贝伐珠单抗已完成临床研究并提交NDA上市申请；阿达木单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗、地舒单抗正在开展Ⅲ期临床研究；帕尼单抗正在进行I期临床研究；伊匹单抗已完成I期临床研究。此外，重组抗PD-L1和TGF-β双功能融合蛋白注射液以及重组抗BCMA和CD3双特异性抗体注射液两个双抗项目也已取得临床批件，新产品的研发将为公司培育新的利润增长点，提升综合实力。 投资建议与风险： 安信证券预计公司2023-2025年的收入增速分别为22.2%、18.1%、13.6%，净利润增速分别为38.2%、24.0%、13.3%，对应EPS分别为0.82元、1.01元、1.14元。维持“买入-A”的投资评级，6个月目标价为24.45元。同时提示风险，包括浆站建设进度不及预期、流感疫情的不确定性以及产品市场推广及销售不及预期。 总结 华兰生物2023年上半年业绩受到流感疫苗批签发节奏变化影响，营收和净利润短期内出现下滑。然而，公司血制品业务表现出强劲的增长势头，新浆站建设和批签发数量的领先地位为其未来发展提供了坚实支撑。尽管疫苗业务短期承压，但公司已率先取得流感疫苗批签发并供货，同时狂犬疫苗和破伤风疫苗的获批上市以及多个抗体类药物研发的积极进展，预示着公司未来多元化的增长潜力。通过有效的成本控制，公司净利率有所提升，显示出其在应对市场波动时的韧性。综合来看，华兰生物短期面临挑战，但长期增长动能充足，未来发展值得持续关注。

中心思想 业绩强劲增长，早筛产品市场领先 诺辉健康在2023年上半年实现了显著的业绩增长，营业收入和经调整净利润均大幅提升，显示出其核心肿瘤早筛产品在市场上的强劲表现和商业化成功。公司已从亏损转为盈利，盈利能力显著改善。 肿瘤早筛龙头地位稳固，未来发展潜力巨大 公司凭借常卫清、噗噗管和幽幽管三大核心产品，在肿瘤早筛市场建立了明显的先发优势和准入壁垒。随着国内肿瘤早筛渗透率的提升和居民健康意识的增强，以及公司持续的研发投入和渠道拓展，诺辉健康作为肿瘤早筛领域的龙头企业，未来增长空间广阔。 主要内容 2023年上半年财务表现与产品驱动 诺辉健康2023年上半年实现营业收入8.23亿元，同比增长264.6%，毛利率高达90.9%。经调整净利润为0.61亿元，成功扭亏为盈（2022年同期经调整净亏损1.06亿元），业绩超出市场预期。这一增长主要得益于三大肿瘤早筛产品的持续快速放量。 核心产品销售数据与增长分析 常卫清： 内地收入4.91亿元，同比增长566.2%，毛利率91.5%，同比提升15.8个百分点。 噗噗管： 内地收入1.24亿元，同比增长80.9%，毛利率87.2%，同比提升7.2个百分点。 幽幽管： 内地收入2.07亿元，同比增长147.4%，毛利率94.2%，同比提升4.2个百分点。 产品快速放量的主要驱动因素包括：国内肿瘤早筛产品渗透率低，市场空间大；肿瘤早筛知识普及和居民健康意识提升；公司产品强大的核心竞争力和灵活的销售渠道。 市场准入壁垒与研发管线布局 诺辉健康通过建立广泛的销售渠道和进入临床指南，形成了显著的市场先发优势和准入壁垒。 销售渠道与市场准入优势 2023年上半年，常卫清在各终端客户的销量分别为：公立三级医院9600份，公立二级医院1700份，民营医院79500份，诊所/门诊部54200份，其他27000份。常卫清已进入中国结直肠癌三部临床指南，为在公立医院的推广奠定基础。公司产品已进入约1300家医院的处方目录，良好的终端客户基础构筑了产品准入的护城河。 研发进展与未来应用拓展 公司研发管线产品宫证清已取得CE认证并完成临床入组。宫证清针对临床需求量大的宫颈癌早筛人群，采用尿液取样，具有采样便捷无痛、应用场景广泛的优势，展现出良好的应用前景。 盈利预测与投资评级调整 鉴于公司产品在非公立医院的放量速度快于公立医院，分析师调整了公司的盈利预测。 财务预测更新与估值 2023-2025年营收预测： 由14.49/26.28/46.02亿元调整为16.68/27.26/41.25亿元。 2023-2025年归母净利润预测： 由-0.44/3.39/10.73亿元调整为2.24/4.48/8.46亿元。 对应PE： 分别为42/21/11倍。 分析师维持“买入”评级。 潜在风险提示 报告提示了市场竞争加剧、企业研发进度不及预期及失败、颠覆性新技术出现以及政策变动及合规风险。 总结 诺辉健康在2023年上半年展现出强劲的增长势头，营业收入和经调整净利润均实现大幅增长并成功扭亏为盈，主要得益于常卫清、噗噗管和幽幽管三大肿瘤早筛产品的快速放量。公司在肿瘤早筛市场建立了显著的先发优势和广泛的销售渠道，并积极拓展研发管线，如宫证清项目。分析师上调了公司2023-2025年的营收和归母净利润预测，并维持“买入”评级，认为公司作为肿瘤早筛龙头，未来发展潜力巨大，但需关注市场竞争、研发进展和政策变化等风险。

中心思想 业绩稳健增长，麻醉业务驱动核心价值 人福医药2023年上半年业绩符合市场预期，核心麻醉药品业务展现出强劲的增长势头，尤其在非手术科室的推广成效显著。 战略聚焦显成效，产品管线持续丰富 公司通过归核聚焦战略优化了财务结构，资产负债率显著降低，同时积极推进新产品研发，进一步丰富了麻醉科产品管线，为未来发展奠定坚实基础。 主要内容 业绩符合预期，麻药持续增长 2023上半年业绩概览 2023年上半年，人福医药实现营业收入123.83亿元，同比增长17.06%。 归属于母公司股东的净利润为13.24亿元，同比减少11.92%，主要受非经常性损益影响。 扣除非经常性损益后的归母净利润为10.71亿元，同比增长27.28%，表明公司主营业务盈利能力强劲。 Q2业绩表现 第二季度，公司实现收入61.57亿元，同比增长14.15%。 实现归母净利润6.58亿元，同比增长11.88%。 公司整体业绩表现符合市场预期。 麻药收入Q2实现20%左右同比增长 核心子公司业绩驱动 核心子公司宜昌人福上半年实现收入40.28亿元，同比增长19.64%；实现净利润12.12亿元，同比增长18.26%。 第二季度，宜昌人福延续了第一季度的快速增长，实现收入20.55亿元，同比增长21.6%；实现归母净利润6.35亿元，同比增长19.4%。 麻醉药品及其他业务增长 上半年，麻醉药品业务实现收入33.6亿元，同比增长22%。 其中，非手术科室麻醉药品收入达到11亿元，同比增长57%，显示公司在多科室推广策略上取得了显著成效。 其他业务板块也表现良好：甾体类产品企业葛店人福收入同比增长41%；新疆维药收入同比增长52%；美国仿制药业务实现收入9.52亿元，同比增长约20%；检测诊断企业北京医疗收入同比增长28%。 归核战略结果显现，麻醉科产品进一步丰富 战略聚焦与财务优化 公司出售宜昌妇幼保健医院66%股权，获得0.49亿元投资收益。 通过归核聚焦战略，公司资产负债率由期初的50.19%降低至报告期末的48.63%，财务结构得到优化。 本期利息费用为1.73亿元，比去年同期减少0.93亿元，进一步体现了财务成本的控制。 产品研发进展 艾司氯胺酮、纳布啡（用于术后镇痛和产科镇痛）、瑞芬太尼（用于重症监护镇痛）等重要产品已申报生产，有望进一步丰富公司的麻醉科产品线。 1类新药RFUS-144注射液已获批在美国开展临床试验，标志着公司在新药研发领域的国际化布局取得进展。 盈利预测、估值与评级 未来业绩展望与估值 国联证券研究所预计公司2023-2025年营业收入分别为239.30亿、258.19亿、279.94亿元，对应增速分别为7.13%、7.89%、8.42%。 预计归母净利润分别为21.88亿、25.51亿、29.80亿元，对应增速分别为-11.92%（受非经常性损益影响）、16.59%、16.81%，三年复合年均增长率（CAGR）为6.26%。 对应每股收益（EPS）分别为1.34、1.56、1.83元/股，市盈率（PE）分别为17、14、12倍。 投资评级与风险提示 参考可比公司估值水平，给予公司2023年24倍PE，目标价32.16元。 维持“买入”投资评级。 风险提示包括：大股东资金占用、麻醉用药壁垒减弱、新药上市和推广不及预期。 总结 人福医药2023年上半年业绩表现稳健，核心麻醉药品业务持续强劲增长，尤其在非手术科室的推广策略取得了显著成效。公司通过归核聚焦战略有效优化了财务结构，并积极推进新产品研发，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。尽管归母净利润受非经常性损益影响出现短期下降，但扣非归母净利润的显著增长和丰富的产品管线，充分支撑了公司的长期投资价值。基于对公司未来业绩的积极展望和战略执行力，国联证券维持其“买入”评级。

中心思想 业绩超预期增长与市场扩张 惠泰医疗2023年上半年及第二季度业绩表现强劲，营收和归母净利润均实现高速增长，显著超出市场预期。这主要得益于公司在国内市场的深度拓展，包括电生理和血管介入产品在医院覆盖和手术量上的显著提升，以及海外业务的爆发式增长，自主品牌和OEM业务均实现近翻倍的增长。 盈利能力提升与投资评级 随着新产品上市和集采范围扩大，公司平台化规模效应日益显现，毛利率和净利率稳步提升，同时销售、管理和研发费用率得到有效控制，进一步优化了盈利结构。鉴于公司在电生理和冠脉通路领域的领先地位以及血管介入领域的广阔拓展空间，分析师上调了其未来三年的盈利预测，并维持“买入”评级，目标价为385.72元。 主要内容 2023年半年度业绩概览 整体财务表现 2023年上半年，惠泰医疗实现营业收入7.88亿元，同比增长41.81%。归属于母公司股东的净利润为2.57亿元，同比增长62.01%。扣除非经常性损益后的归母净利润为2.42亿元，同比增长72.15%。这些关键财务指标的增长速度均远超市场预期，显示出公司强劲的增长势头。 第二季度表现 在第二季度，公司业绩加速增长。单季度实现营业收入4.38亿元，同比增长51.05%，环比增长25.32%。归属于母公司股东的净利润达到1.55亿元，同比增长68.04%，环比增长50.66%。Q2的加速增长进一步印证了公司业务的健康发展和市场策略的有效性。 市场拓展与国际化战略 国内市场深度渗透 随着电生理集采的逐步落地和常规手术量的恢复，惠泰医疗积极开展市场营销活动，核心策略产品入院和增长趋势良好。上半年，公司在超过400家医院完成了3500余例三维电生理手术，电生理产品累计覆盖800余家医院。血管介入类产品入院数量较去年同期增长了500余家，整体覆盖医院数量超过3000家，显示出在国内市场的广泛渗透能力。 海外业务强劲增长 公司积极拓展海外市场和OEM业务，国际业务在上半年实现了快速增长。其中，PCI（经皮冠状动脉介入治疗）自主品牌业务同比增长96.29%，电生理（EP）自主品牌业务同比增长98.09%，国际OEM业务同比增长77.95%。海外市场的近翻倍增长成为公司业绩增长的又一亮点。 规模效应与盈利能力优化 毛利率与净利率提升 随着公司电生理和血管介入新产品的逐步上市以及集采范围的扩大，规模效应持续显现。上半年，公司毛利率达到71.73%，同比提升1.35个百分点。净利率为32.06%，同比大幅提升5.20个百分点，表明公司在成本控制和盈利能力方面取得了显著进展。 费用率有效控制 在盈利能力提升的同时，公司各项费用率得到有效控制。上半年，销售费用率为19.13%，同比下降0.80个百分点；管理费用率为4.50%，同比下降1.55个百分点；研发费用率为13.82%，同比下降2.08个百分点。作为电生理和血管介入领域的平台型公司，惠泰医疗具备应对集采规模生产的优势，并通过持续加强精益化生产管理和成本管控，有望进一步提升盈利能力。 盈利预测、估值与投资建议 业绩预测上调 鉴于公司新品拓展顺利和规模效应显著，分析师上调了对惠泰医疗2023-2025年的收入和归母净利润预测。预计2023-2025年收入分别为17.17亿元、23.25亿元和31.75亿元（原预测分别为16.69亿元、22.62亿元和30.94亿元），对应增速分别为41.23%、35.35%和36.58%。归母净利润分别为5.16亿元、6.99亿元和9.57亿元（原预测分别为4.68亿元、6.28亿元和8.56亿元），对应增速分别为44.05%、35.60%和36.90%，三年复合年均增长率（CAGR）为38.80%。 估值与评级维持 根据上调后的盈利预测，公司2023-2025年对应的市盈率（PE）分别为40倍、29倍和21倍。鉴于公司在电生理和冠脉通路领域的龙头地位，以及血管介入多领域广阔的拓展空间，分析师参考可比公司相对估值，给予公司2023年50倍PE，目标价为385.72元，并维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了以下风险：市场推广不及预期；集采降价超预期；市场竞争加剧风险。 总结 惠泰医疗2023年上半年业绩表现亮眼，营收和净利润均实现高速增长并超出市场预期。公司在国内市场通过电生理和血管介入产品的广泛覆盖和手术量提升，以及海外市场自主品牌和OEM业务的强劲增长，展现出卓越的市场拓展能力。同时，平台化规模效应的显现和精益化管理使得公司盈利能力持续提升，毛利率和净利率显著改善，费用率有效控制。基于对公司未来增长潜力的信心，分析师上调了盈利预测并维持“买入”评级，但投资者仍需关注市场推广、集采降价和市场竞争等潜在风险。

中心思想 业绩承压下的战略性投入与市场深耕 卫宁健康2023年上半年在营收端实现稳健增长，核心医疗信息化业务表现强劲，显示出公司在市场拓展和客户获取方面的持续能力。然而，归母净利润的大幅下滑，则清晰地反映了公司在研发创新、新产品推广以及市场深耕方面的战略性投入。这种短期利润牺牲旨在巩固其在智慧医院建设和数字化转型领域的领先地位，并为未来的可持续增长奠定坚实基础。公司正通过持续打造高水平智慧医院标杆、全面推进WiNEX系列产品建设以及积极探索前沿技术（如医疗大语言模型）来驱动长期价值。 创新驱动的长期增长潜力与风险并存 公司对WiNEX产品体系的持续迭代升级，特别是大数据平台和医疗AI领域的探索，是其核心竞争力的体现，也是应对行业快速变化的关键。高强度的研发投入虽然短期内侵蚀了利润，但有望在未来转化为更强的产品竞争力、更广阔的市场份额和更高的盈利能力。尽管面临技术开发、市场竞争加剧、管理扩张以及商誉减值等多重风险，但鉴于中国医疗信息化市场的巨大潜力和公司在行业内的深厚积累，其长期增长前景依然值得期待。分析师维持“买入”评级，也印证了市场对公司未来发展潜力的认可。 主要内容 2023年半年度经营分析

中心思想 业绩强劲增长与核心产品驱动 三生国健2023年上半年业绩表现强劲，收入同比增长40.28%，归母净利润实现扭亏为盈并大幅增长。这一显著增长主要得益于核心产品益赛普和赛普汀的快速放量，两者分别受益于诊疗需求恢复、新剂型推广以及进入高级别诊疗指南和医保限制解除。 创新研发管线奠定未来基础 公司在自身免疫和炎症领域拥有丰富的研发管线，多项关键靶点药物（如IL-17A、IL-4Rα、IL-5、IL-1β、IL-33）的临床试验取得重要进展，预计未来2-3年内将有多款新药进入NDA阶段，为公司中长期发展提供持续动力和增长潜力。 主要内容 2023年半年度业绩概览与核心产品表现 三生国健发布2023年中报显示，上半年实现营业收入4.78亿元，同比增长40.28%；归属于母公司净利润0.95亿元（去年同期为-0.07亿元），实现显著扭亏为盈；扣除非经常性损益后的归母净利润为0.84亿元（去年同期为-0.29亿元）。其中，第二季度收入达2.70亿元，同比增长50.19%，归母净利润0.61亿元，业绩符合市场预期。 公司上半年收入的强劲增长主要由核心产品驱动： 益赛普：实现收入3.04亿元，同比增长24.98%。其增长得益于诊疗需求的恢复以及3月份新批准的预充针剂型的市场推广。 赛普汀：实现收入1.09亿元，同比增长60.46%。该产品在2023版CSCO乳腺癌诊疗指南中被列为HER2晚期乳腺癌治疗的1级推荐用药，且医保中解除了与长春瑞滨联合使用的限制，已覆盖1300多家医院，鉴于乳腺癌市场的广阔前景，赛普汀展现出快速增长潜力。 此外，CMDO和健尼哌也实现了高速增长，同比增速分别为191.69%和34.27%。 研发管线进展与未来盈利展望 公司在自身免疫病和炎症领域的多项在研药品取得了积极进展，为未来增长奠定基础： IL-17A靶点药物：已于4月份完成III期临床患者入组，预计年内将读出III期临床主要数据（12周）。 IL-4Rα靶点药物：用于中重度特应性皮炎的II期临床在8月份达到主要临床终点；同时，治疗COPD适应症的II期临床IND申请已获得受理。 IL-5药物：哮喘适应症的II期临床于7月完成患者入组。 IL-1β药物：急性痛风性关节炎的II期临床达到主要终点。 IL-33靶点药物：COPD的IND申请已递交并获得受理。 预计在2024-2026年，公司将陆续有自身免疫和炎症领域的新药进入NDA（新药上市申请）阶段。 基于上述业绩表现和研发进展，国联证券对公司进行了盈利预测、估值与评级： 盈利预测：预计公司2023-2025年收入分别为10.00亿元、11.78亿元和13.98亿元，增速分别为21.14%、17.83%和18.66%。归母净利润分别为1.20亿元、1.34亿元和1.75亿元（暂不考虑资产转让的投资收益），增速分别为142.98%、12.22%和29.89%，三年复合年均增长率（CAGR）为52.43%。EPS分别为0.19元、0.22元和0.28元。 估值与评级：通过DCF绝对估值法测得在研管线价值135亿元，可比公司2023年平均估值23倍（对应现有业务估值27.6亿元），叠加转让资产获得现金合计167.04亿元。公司聚焦自免领域，采用分部估值法，给予公司目标价27.07元，维持“买入”评级。 风险提示：报告提示了阿达木生物类似药集采、自免药物研发/销售不及预期以及自免类药物竞争格局恶化的风险。 总结 三生国健在2023年上半年展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现大幅提升，主要得益于核心产品益赛普和赛普汀的市场扩张。同时，公司在自身免疫和炎症领域的丰富研发管线持续推进，多款创新药物进入关键临床阶段，预示着未来有望迎来新药上市潮。基于当前业绩和未来增长潜力，分析师维持“买入”评级，并设定目标价27.07元，但同时提示了集采、研发销售不及预期及市场竞争加剧等潜在风险。