百奥泰(688177) 　　事件 　　百奥泰股份发布2023年半年报业绩公告：公司发布2023年半年度报告，实现营业收入3.147亿元，同比增长37.41%；归母净利润为-2.536亿元，基本每股收益-0.61元/股。 　　投资要点 　　托珠单抗新上市，阿达木单抗继续增长 　　2023年1月公司获得托珠单抗的新药证书，国内生物类似物产品线由2个增加至3个，截止截至2023年6月30日，托珠单抗已在全国三十余省完成挂网和医保落地，销售渠道覆盖全国各大连锁药房及90多家各省级商业公司和100多家医院终端。相对于已原研药，公司的托珠单抗具有显著的价格优势。阿达木单抗是公司首个获批生物类似物，2022年销售收入确认超过3亿元，报告期其内保持平稳增长。目前阿达木单抗依靠自有销售团队已覆盖全国销售网点。 　　出口规范市场突破在即 　　公司是国内最早布局国际规范市场的生物药企业之一，共有2款产品（BAT1706贝伐珠单抗和BAT1806托珠单抗）已向美国FDA和欧洲EMA递交上市许可申请，5款产品（BAT2206、BAT4406F、BAT2506、BAT5906、BAT2306）处于III期临床研究。按照目前FDA现场认证进度，我们预计BAT1706和BAT1806在2023年年底获得FDA批准上市，2024年获得欧盟上市。市场化方面，公司已分别和BiogenInternational、SandozAG就BAT1806和BAT1706达成了许可协议。 　　ADC药物依托新技术平台起步 　　公司是国内最早布局ADC药物研发企业之一，在整合可剪切连接子、拓扑异构酶I抑制剂等新技术后，目前已开发了5个ADC药物并推向临床阶段，其中BAT8006临床进展最快，预计2024年获得2期临床的结果。BAT8006已有同靶点的一代ADC药物获得美国FDA许可上市，该靶点在多种实体肿瘤如卵巢癌、肺癌、子宫内膜癌和乳腺癌中过表达。公司采用3代ADC技术的开发平台，其获得安全性和疗效更值得期待。 　　盈利预测 　　依靠托珠单抗国内销售增长和2024年美国规范市场的突破，我们预测2023-2025年公司收入分别为6.16、10.99、16.23亿元；随着海外出口突破，到2025年公司有望扭亏，我们预测2023-2025年归母净利润分别为-4.62、-1.93、1.01亿元，EPS分别为-1.12、-0.47、0.24元，当前股价对应PE分别为-24.2、-57.9、110.5倍，公司是国内最早布局生物类似物出口的企业，若通过美国和欧洲药监局许可并上市，将具有里程碑意义，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　医疗反腐对仪器销售的影响，FDA现场认证的不确定性，海外规范市场拓展的不确定性等风险。

中心思想 非新冠业务驱动业绩稳健增长 药明生物2023年上半年业绩符合预期，尽管归母净利润同比略有下降，但通过调整后净利润保持稳定，且收入实现17.8%的同比增长。这一增长主要得益于非新冠项目，特别是临床III期与商业化阶段的强劲放量，其收入同比增幅高达130.0%，显示出公司业务结构向非新冠领域的成功转型和增长韧性。 全球化布局深化与未来增长潜力 公司通过持续增加综合项目储备（同比+16.3%），尤其是临床后期项目数量增长超过50%，以及高达201.1亿美元的未完成订单总金额，为未来收入增长奠定了坚实基础。同时，全球化的产能布局（如爱尔兰和美国新基地建设）和高素质人才团队的稳定，进一步巩固了其在全球生物药CDMO市场的领先地位，预示着未来收入和利润的持续增长潜力。 主要内容 2023年半年度业绩概览 药明生物于2023年上半年实现收入84.9亿元人民币，同比增长17.8%。然而，净利润为23.4亿元，同比降低10.8%；归母净利润为22.7亿元，同比降低10.6%。值得注意的是，归母经调整净利润达到28.4亿元，同比增长0.1%，表明在剔除一次性或非经常性项目影响后，公司盈利能力保持稳定。 非新冠业务强劲增长与区域表现 2023年上半年，公司非新冠项目收入同比大幅增长约60%，其中临床III期与商业化的非新冠项目收入同比增速高达130.0%。分阶段来看，临床前期、临床I期与II期、临床III期与商业化阶段分别实现收入同比增长6.6%、51.8%和14.3%。从地区分布来看，非新冠项目收入在欧洲区表现最为突出，同比增长238.9%；北美地区同比增长40.6%，中国地区同比增长22.7%，显示出公司在全球市场的均衡发展和欧洲市场的显著突破。 丰富项目储备与“win-the-molecule”战略成效 截至2023年上半年，公司综合项目数量达到621项，同比增长16.3%。其中，非新冠综合项目数量为580个，同比增长约16%，并成功新增44个非新冠项目。特别是在临床后期（III期与商业化）项目数量增长超过50%，充分体现了“win-the-molecule”战略的显著成效。此外，有39个项目从临床前阶段进入早期临床阶段，并转入11个外部项目，其中包括6个后期及商业化项目，进一步丰富了公司的项目管线。 订单饱满与产能扩张保障未来增长 公司未完成订单总金额已达到201.1亿美元，其中未完成服务订单为135.6亿美元，为中长期收入增长提供了有力支撑；未完成潜在里程碑订单为65.5亿美元。预计未来3年内将完成的订单金额达35.0亿美元，巩固了近期收入增长预期。在产能方面，公司目前产能达到26.2万升，并持续进行全球化布局。爱尔兰邓多克基地（MFG6/7）已获得GMP认证，2025年排产接近订满；美国马萨诸塞州基地（MFG11）已完成结构建筑封顶，预计于2025年GMP运行；美国首个临床生产基地（MFG18）已于2022年中开始GMP运营，为2024年业务发力奠定基础。 全面研发管线与全球化产能布局 在621个综合项目中，公司研发管线覆盖各类生物药，包括单抗（284个）、双抗（105个）、ADC（110个）、融合蛋白（67个）、其他蛋白（34个）和疫苗（21个），为全球客户的创新需求持续赋能。公司在全球范围内的产能布局领先，通过多地多极的生产网络，有效赋能合作伙伴，提升了全球服务能力。 稳固的人才基础与盈利展望 截至2023年上半年，公司员工总数已增至12397人，其中4344名科学家专门从事生物药研发，拥有博士学位或同等学历的员工达811人。公司核心员工保留率高达98.9%（总保留率96.8%），为公司的持续成长提供了坚实的人才保障。基于对公司未来发展的信心，分析师预计公司2023-2025年收入将分别同比增长29.5%、33.1%和33.3%；归母净利润将分别同比增长26.5%、30.9%和31.3%。维持“买入”评级。 总结 药明生物2023年上半年业绩表现稳健，非新冠项目，特别是临床后期和商业化阶段的强劲增长，成为公司收入增长的主要驱动力。公司通过“win-the-molecule”战略有效扩大了项目储备，并凭借高达201.1亿美元的未完成订单和全球化的产能扩张，为未来的持续增长奠定了坚实基础。同时，高素质的人才团队和高员工保留率也为公司的创新和发展提供了有力保障。综合来看，公司在全球生物药CDMO市场的领先地位得以巩固，未来收入和利润增长潜力巨大，维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长与多品牌战略成效 特步国际在2023年上半年实现了收入和归母净利润的稳健增长，主要得益于其主品牌的持续发展以及多品牌战略的初步成效。公司整体收入同比增长14.8%至65.22亿元，归母净利润同比增长12.7%至6.65亿元。在多品牌矩阵中，专业运动板块的索康尼品牌首次实现盈利，标志着新品牌培育取得了重要突破。 主品牌深耕跑步，新品牌盈利突破 特步主品牌继续深耕跑步领域，通过产品升级和渠道拓展，保持了营收的稳健增长和市场竞争力。同时，公司在时尚运动和专业运动领域的新品牌也展现出增长潜力，特别是索康尼作为首个实现盈利的新品牌，验证了公司多品牌战略的有效性。尽管营销费用投入增加导致净利率略有波动，但公司通过优化管理费用和预期下半年去库存，有望进一步改善盈利能力。 主要内容 2023H1 整体业绩概览 2023年上半年，特步国际实现总收入65.22亿元人民币，同比增长14.8%。归属于母公司净利润为6.65亿元人民币，同比增长12.7%。公司毛利率同比提升0.9个百分点至42.9%，显示出产品结构优化和折扣率改善的积极影响。然而，销售费用率同比上升4.8个百分点至23.2%，其中A&P（广告及推广）费用率因马拉松赛事恢复、成都大运会赞助以及新篮球代言人委任等因素，同比增加3.0个百分点至13.2%。管理费用率同比降低1.7个百分点至9.8%，主要得益于员工成本的减少。综合影响下，公司净利率同比略有下滑0.2个百分点至10.2%。存货周转天数同比增加14天至107天，但预计下半年通过促销活动有望降低库存水平。 主品牌特步：稳健增长与产品力提升 特步主品牌在2023年上半年表现强劲，实现营收54.3亿元人民币，同比增长10.9%，占公司总收入的83.2%。流水实现高双位数增长，高于营收增速，主要系渠道去库存所致。主品牌毛利率同比提升0.9个百分点至43.1%，主要得益于折扣率的改善。尽管A&P费用率因赛事赞助等因素增加2.6个百分点至13.7%，导致费用率整体提升3.1个百分点至28.9%，但主品牌营业利润率仍保持在20.4%，净利率同比提升0.2个百分点至16.0%。在渠道方面，主品牌成人门店净增130家至6443家，儿童门店净增68家至1588家，显示出持续的渠道扩张。产品方面，旗舰跑鞋160X系列在专业马拉松赛事中穿着率居前，最新一代160X 5.0跑鞋于8月上市，性能进一步升级，持续提升产品竞争力。 时尚运动品牌（盖世威、帕拉丁）：国内市场驱动增长 时尚运动板块（盖世威K-Swiss和帕拉丁Palladium）在2023年上半年实现收入7.5亿元人民币，同比增长18.9%，占公司总收入的11.5%。尽管海外市场受到通胀影响，但国内业务的强劲增长有效带动了该板块收入的提升。时尚运动板块毛利率同比提升2.2个百分点至42.0%，显示出良好的盈利能力改善。然而，由于拓展国内市场相关费用增加，经营利润率同比下降0.4个百分点至-8.9%，录得营业亏损0.66亿元。在渠道方面，盖世威亚太地区门店数量净增8家至80家，帕拉丁亚太地区门店数量净增4家至60家，持续推进市场布局。 专业运动品牌（索康尼、迈乐）：索康尼实现盈利突破 专业运动板块（索康尼Saucony和迈乐Merrell）在2023年上半年表现尤为突出，实现收入3.4亿元人民币，同比大幅增长119.9%，占公司总收入的5.3%。该板块毛利率为52.7%，同比略有下降2.2个百分点，但经营利润率同比大幅提升6.0个百分点至3.9%，首次录得900万元人民币的净利润。其中，索康尼凭借其强大的产品力和与主品牌的协同效应，成为集团第一个实现盈利的新品牌，验证了其市场潜力和培育成功。在渠道方面，索康尼中国内地门店数量净增11家至80家，迈乐中国内地门店数量净增1家至5家，持续扩大市场覆盖。 财务指标与未来展望 公司整体毛利率在2023H1达到42.9%，同比提升0.9个百分点。销售费用率因A&P费用增加而上升，管理费用率因员工成本减少而下降，最终导致公司净利率略有下滑至10.2%。存货周转天数增加至107天，但考虑到下半年有开学季、国庆、双十一等多个促销节点，公司预计年底库存有望降低。 基于对公司主品牌在跑步领域的深耕、渠道和产品升级的稳步推进，以及新品牌培育效果的逐步显现，财通证券维持对特步国际的“增持”评级。预计公司2023-2025年归母净利润分别为11.22亿元、14.44亿元和16.69亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.43元、0.55元和0.63元。当前股价对应的市盈率（PE）分别为16.9倍、13.1倍和11.4倍。 风险提示包括宏观经济下行导致消费力疲软、新品牌培育不及预期以及行业竞争加剧。 总结 特步国际在2023年上半年展现出稳健的经营态势，总收入和归母净利润均实现增长。主品牌特步通过持续的产品创新和渠道优化，巩固了其在跑步领域的市场地位。多品牌战略成效显著，特别是专业运动板块的索康尼品牌首次实现盈利，成为公司新的增长亮点。尽管营销费用投入增加对短期净利率构成压力，但管理费用优化和下半年去库存的预期为公司未来盈利能力提供了支撑。展望未来，特步国际凭借其清晰的多品牌战略和在各细分市场的深耕，有望实现中长期持续发展。

中心思想 业绩承压下的战略转型与增长动力 生物股份在2023年上半年面临猪价低迷和口蹄疫产品市场承压，导致盈利预测下调。然而，公司积极推进非口蹄疫疫苗业务布局，特别是非洲猪瘟疫苗申报进展顺利，以及非口蹄疫产品为主的三大子公司业绩显著改善，显示出公司在战略转型中的增长潜力。 创新研发驱动未来发展 公司持续加大研发投入，积极布局mRNA技术平台，并在反刍动物和宠物疫苗领域取得多项进展。这表明生物股份正通过技术创新和多元化产品线，构建长期竞争优势，以应对市场挑战并抓住新兴市场机遇。 主要内容 2023年上半年经营概况与盈利预测调整 2023年上半年，生物股份实现营收6.85亿元，同比增长6.68%；归母净利润1.34亿元，同比增长28.09%。 销售、管理、研发费用分别同比增长22%、34%、23%，财务费用同比下降8%，费用上升主要系员工持股计划费用摊销。 受猪价低迷及口蹄疫产品市场承压影响，公司下调2023-2025年归母净利润预测至3.40亿元、4.25亿元和5.09亿元（原预测分别为4.01亿元、5.12亿元和6.06亿元）。 当前股价对应2023-2025年PE分别为30.4倍、24.3倍和20.3倍。鉴于非口蹄疫产品发展势头良好，维持“买入”评级。 非瘟疫苗申报进展与子公司业绩亮点 公司非洲猪瘟亚单位疫苗应急评价材料已向农业农村部提交，在安全性和有效性上均达到农业农村部非洲猪瘟疫苗应急评价申请要求，申报进展顺利。 三大子公司业绩同比改善显著：金宇保灵净利润8335万元（+3%），扬州优邦净利润4899万元（+89%），辽宁益康净利润3万元（+101%）。 其中，主营非口蹄疫产品的扬州优邦和辽宁益康业绩大幅增长，凸显非口蹄疫业务的强劲增长势头。 研发投入与mRNA技术平台前瞻布局 报告期内，公司投入研发费用8511万元，占营收比例达12.43%，同比提升0.47个百分点。 研发成果方面，公司提交3项兽用生物制品应急评价，并获得3项临床试验批件。 公司成立内蒙古百年合成生物科技，积极布局mRNA科研平台。定增申请已获上交所受理，相关资金将用于基于mRNA技术的猪、反刍动物及犬猫各类疫苗产品研发。 反刍与宠物业务的多元化拓展 反刍板块发展势头良好，2023年第一季度营收占比已达36%，较2022年全年占比提升11个百分点。 牛结节性皮肤病灭活疫苗已提交农业农村部应急评价，布病RevI疫苗有望下半年推出。 宠物业务布局持续加码：猫三联疫苗已提交应急评价，犬四联疫苗进入新兽药注册阶段，猫四联疫苗、犬三联疫苗临床试验工作进展顺利，其他新型多联多价疫苗及宠物药品研发工作有序开展。 潜在风险提示 报告提示了猪价上涨不及预期和非洲猪瘟疫苗研发不及预期的风险。 总结 生物股份在2023年上半年虽受市场环境影响调整了盈利预期，但其在非口蹄疫疫苗领域的战略布局已初显成效。非洲猪瘟疫苗申报的顺利进展、非口蹄疫业务为主的子公司业绩大幅增长，以及在mRNA技术平台和反刍、宠物疫苗领域的持续研发投入和多元化拓展，共同构成了公司未来增长的核心驱动力。尽管面临猪价波动和研发不确定性等风险，公司通过技术创新和产品线优化，正积极构建新的增长曲线，有望在动物保健市场中实现长期可持续发展。

中心思想 经营韧性与盈利改善 富安娜在2023年上半年展现出其经营的相对韧性，尤其体现在加盟渠道的稳定性和健康的经营性现金流。尽管公司整体收入略有下滑，但通过有效的成本控制和渠道结构优化，毛利率实现提升，带动归母净利润实现正增长。这表明公司在面临市场挑战时，具备一定的抗风险能力和盈利调整能力。 运营效率提升与未来展望 报告指出，公司在运营效率方面取得了显著进展，特别是存货周转天数的下降，反映了其在供应链和库存管理上的优化成效。展望未来，公司将持续深化电商渠道布局，预计这将成为其业绩增长的重要驱动力。分析师维持“买入”评级，体现了对公司长期发展潜力和盈利弹性的信心，但同时也提示了宏观经济不确定性等潜在风险。 主要内容 23H1/Q2财务表现与现金流分析 2023年上半年（23H1），富安娜实现营业收入12.72亿元，同比下降4.7%；归属于母公司股东的净利润为2.19亿元，同比增长3.8%；扣除非经常性损益的归母净利润为1.94亿元，同比增长1.0%。同期，经营性现金流净额达到2.85亿元，同比大幅增长42.9%，显示出公司健康的现金流状况。报告特别指出，由于22H1存在其他非流动性资产净亏损（中信理财产品）0.41亿元以及理财产品收益（高新投退出）0.54亿元对净利润影响较大，剔除公允价值变动及投资收益影响后，23H1经调整归母净利为2.08亿元，同比增长3.1%。经营性现金流净额高于归母净利主要得益于折旧摊销、经营性应收项目及存货的减少。 2023年第二季度（23Q2），公司收入为6.52亿元，同比下降1.9%；归母净利为1.08亿元，同比下降2.3%；扣非归母净利为0.91亿元，同比下降2.6%；经营性现金流净额为1.71亿元，同比下降0.5%。剔除政府补贴后，23Q2归母净利同比下滑3.7%，主要系费用率提升所致。 渠道与区域市场深度剖析 渠道收入与门店运营概况 从渠道表现来看，23H1公司收入下滑主要来自直营和线上渠道。线上、直营和加盟收入分别为5.31亿元、3.12亿元和3.23亿元，同比分别下降6.0%、6.3%和2.4%。其中，加盟渠道表现出相对较高的韧性。 门店数量方面，23H1直营店和加盟店数量分别为473家和991家。上半年公司净关闭6家门店，其中直营店净关闭2家，加盟店净关闭8家。与去年同期相比，净关闭门店总数达52家（直营净关闭1家，加盟净关闭51家），同比下降0.2%/4.9%。 运营效率方面，推算半年直营店效为66万元，同比下降6%；加盟单店出货为33万元，同比增长3%。相较于21H1，直营店效下降2%，加盟单店出货增长15%。直营和加盟店总面积分别为6.86万平方米和18.60万平方米，单店平均面积分别为145平方米和188平方米，同比分别下降3%和增长5%。推算半年平效分别为0.46元/平方米和0.17元/平方米，同比分别下降3%和2%。 线上渠道中，天猫、京东和唯品会分别贡献了24%、36%和18%的收入，退货率分别为6.8%、11.7%和15.0%。 区域市场收入结构与增速 从地域分布来看，公司大本营华南地区收入占比33%，同比下降6.1%，增速较去年同期下滑7.4个百分点。其他区域市场表现为：华东同比下滑1%，华北同比下滑6%，华中同比下滑7%，西北同比下滑8%，西南同比下滑1%，东北同比下滑19%。 盈利能力与费用结构优化 毛利率与净利率变动分析 23H1公司毛利率同比上升1.38个百分点至54.19%，主要得益于直营和加盟渠道毛利率的提升。直营毛利率为68.5%，同比提高2.68个百分点；加盟毛利率为51.3%，同比提高1.40个百分点；电商毛利率为44.5%，同比下降0.28个百分点。 23H1归母净利率为17.24%，同比提升1.41个百分点。剔除公允价值变动及投资收益影响后，净利率为16.3%，同比提升1.2个百分点。公允价值变动净收益占比同比提升2.97个百分点，投资收益占比同比下降2.8个百分点，这主要归因于去年一次性影响的消除。此外，营业外净收入占比提升0.40个百分点；其他收益、信用减值转回及资产处置收益占比同比提升0.34个百分点；所得税、税金附加占比同比提升0.57个百分点。四大费用率（销售、管理、研发、财务费用率）合计同比提升0.32个百分点，其中销售费用率提升0.59个百分点，管理费用率提升0.17个百分点，研发费用率下降0.30个百分点，财务费用率下降0.13个百分点。 23Q2毛利率和净利率同比分别上升1.56个百分点和0.68个百分点，至54.05%和16.61%。净利率增幅低于毛利率，主要由于期间费用率增长。23Q2销售、管理、研发、财务费用率同比分别增长1.08、0.53、-0.41、0.15个百分点，至28.24%、4.81%、3.18%、-0.39%。 子公司业绩贡献 23H1，公司主要子公司业绩表现如下：电子商务公司净利2502万元（净利率5.0%），营销公司净利-126万元（净利率-2.5%），家饰公司净利-92万元（净利率-14.2%），南充公司净利795万元（净利率5.7%），惠州公司净利-92万元（净利率-0.8%），上海公司净利1731万元（净利率9.0%），艺术公司净利5773万元（净利率14.0%）。 运营效率提升与资产管理 存货与应收账款周转 23H1公司存货为7.36亿元，同比减少15.16%。其中，库存商品、委托加工物资、原材料和在产品分别为5.71亿元、0.79亿元、0.65亿元和0.15亿元，同比分别下降7%、30%、38%和38%。存货占比分别为77.6%、10.8%、8.9%和2.1%。存货周转天数为231天，同比减少9天，显示出公司在库存管理方面的效率提升。 应收账款为1.76亿元，同比增长28.49%，应收账款周转天数为31天，同比增加8天。应付账款周转天数为72天，同比减少15天。 投资展望与风险考量 投资建议 分析师认为，公司在2021年和2022年均存在一次性费用和公允价值损失等影响，预计2023年利润端弹性更大，但上半年在收入下滑、费用率提升情况下体现不强，期待下半年表现。公司线下直营店效仍有回暖空间，且持续优化电商渠道布局，未来在电商方面增长空间更大。 基于宏观环境影响，分析师下调了23-25年收入预测，由34.72/38.47/41.64亿元调整至31.85/35.27/38.83亿元；下调23-25年归母净利预测，由6.46/7.46/8.56亿元调整至5.89/6.61/7.33亿元。对应调整后的每股收益（EPS）由0.78/0.90/1.03元至0.71/0.80/0.88元。截至2023年8月24日收盘价8.67元，对应23/24/25年市盈率（PE）分别为12/11/10倍。分析师维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了以下风险：疫情不确定性风险、原材料价格波动风险、经营业绩受波动风险以及系统性风险。 盈利预测与估值概览 根据华西证券研究所的盈利预测，富安娜未来三年的关键财务指标如下： 2023E: 营业收入3,185百万元（YoY 3.4%），归母净利润589百万元（YoY 10.3%），毛利率53.1%，每股收益0.71元，ROE 15.1%，市盈率12.21倍。 2024E: 营业收入3,527百万元（YoY 10.7%），归母净利润661百万元（YoY 12.1%），毛利率52.9%，每股收益0.80元，ROE 16.5%，市盈率10.89倍。 2025E: 营业收入3,883百万元（YoY 10.1%），归母净利润733百万元（YoY 11.0%），毛利率52.9%，每股收益0.88元，ROE 18.0%，市盈率9.81倍。 总结 富安娜2023年上半年业绩显示出其在复杂市场环境下的经营韧性，尤其体现在加盟渠道的相对稳定和经营性现金流的健康增长。尽管公司整体收入有所下滑，但通过毛利率的提升和运营效率的优化，归母净利润实现了正增长。公司在存货管理方面表现突出，存货周转天数显著下降。展望未来，公司有望通过持续优化电商渠道布局，抓住新的增长机遇。分析师维持“买入”评级，并对公司未来业绩增长持积极预期，但投资者仍需关注疫情、原材料价格波动及宏观经济等潜在风险。

中心思想 营收强劲增长与区域市场分化 仙乐健康2023年上半年实现营业总收入15.4亿元，同比增长39.0%，显示出强劲的营收增长势头。这一增长主要得益于BFs业务的并表贡献以及内生业务的稳步复苏。从区域表现来看，欧洲区需求景气，营收同比增长45.0%，表现亮眼；中国区在经历一季度疫后需求高涨和下游厂商囤货后，二季度库存基本消化，收入保持稳定；美洲区在去库存压力下，预计二季度内生降幅环比收窄，显示出逐步改善的趋势。 BFs整合挑战及下半年业绩展望 尽管公司营收大幅增长，但归母净利润同比下降7.9%至1.0亿元，主要受BFs业务订单兑现延后及产线投产进度慢于预期所带来的利润压制。然而，扣非归母净利润同比增长3.2%，且公司通过内部管理优化和效率提升，内生经营利润率（还原摊销费用）提升2.5个百分点至14.2%，表明内生盈利能力持续增强。展望下半年，随着美洲区去库存压力的缓解，以及BFs管理提效、产能爬坡和盈利转正，公司收入和业绩有望逐季加速提升，增长动力充足。 主要内容 财务表现：营收高增与利润结构变化 仙乐健康2023年上半年实现营业总收入15.4亿元，同比大幅增长39.0%。归属于母公司股东的净利润为1.0亿元，同比下降7.9%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.0亿元，同比增长3.2%。单二季度来看，公司实现营收8.4亿元，同比增长22.1%；归母净利润0.7亿元，同比下降24.7%；扣非归母净利润0.7亿元，同比下降19.7%。毛利率受BFs并表影响同比下降2.5个百分点至29.5%，销售费用率因市场推广和BFs摊销增加2.9个百分点至7.4%，而管理费用率则因内部管理优化和股权激励费用减少而下降2.1个百分点至10.7%。 区域市场与BFs业务深度剖析 从内生业务来看，剔除BFs收入2.9亿元后，内生收入同比增长13.2%至12.6亿元。分地区看，中国区收入同比增长18.5%至8.0亿元，主要受同期高基数和去库存影响，收入基本持平。欧洲区需求景气，产能恢复和销售加强，营收同比增长45.0%至2.6亿元，表现亮眼。美洲区收入同比增长101.7%至4.4亿元，但扣除BFs并表后实现营收1.5亿元，同比下降29.5%，预计二季度随去库存推进，内生降幅环比一季度有所收窄。BFs业务上半年实现营业收入2.9亿元，净利润亏损5136.1万元（不含约2000万元摊销费用），主要因产线清洗验厂至投产时间慢于预期，部分订单兑现延后至三季度。 运营效率提升与未来增长驱动 公司上半年着重提升从研发推新到项目落地、订单兑现的全程效率，通过打造数据中台和“业务+解决方案+项目管理”的组织协同运作模式，新项目成功率从2022年上半年的46%提升至2023年上半年的63%。同时，公司在汕头、Ayanda、BFs等多处工厂进行设备优化、人员提效，降本效果持续显现。此外，跨境业务洽谈落地，预计7月交付首款订单。这些内部能力的持续强化和增长动力的充分蓄积，为公司下半年业绩加速奠定了基础。 投资评级与潜在风险 华创证券维持对仙乐健康的“强推”评级，目标价38元。考虑到二季度BFs投产进度低于预期，略下调2023-2025年EPS预测至1.50/2.15/2.75元（原预测为1.75/2.38/2.92元），对应PE分别为18/13/10倍。投资建议指出，公司内生业务表现良好，后续复苏方向明确，叠加能力强化、蓄力充足，预计下半年随着美洲库存去化、BFs产能爬坡，业绩有望进入提速期。同时，报告提示了BFs业绩不及预期、原料成本上涨以及食品安全等潜在风险。 总结 仙乐健康2023年上半年营收同比增长39.0%至15.4亿元，主要得益于BFs并表和内生业务的良好复苏，其中欧洲市场表现尤为突出。尽管BFs业务因订单延后短期拖累了合并净利润，导致归母净利润同比下降7.9%，但扣非归母净利润仍实现3.2%的增长，且内生经营利润率显著提升，表明公司内部效率和盈利能力持续改善。公司通过提升新项目成功率和工厂运营效率，蓄积了增长动力。展望下半年，随着美洲区去库存压力的缓解以及BFs产能爬坡和盈利转正，公司业绩有望逐季加速。华创证券维持“强推”评级，目标价38元，并提示了BFs业绩、原料成本和食品安全等风险。

中心思想 业绩稳健增长与多品牌战略成效 特步国际在2023年上半年展现出稳健的财务表现，收入和归母净利润均实现双位数增长，符合市场预期，凸显了公司核心业务的韧性与增长潜力。公司积极推行的多品牌战略持续深化并取得显著成效，其中专业运动品牌索康尼首次实现盈利，这不仅验证了公司在专业运动领域的孵化能力，也证明了其市场拓展策略的有效性。 运营效率提升与未来增长展望 公司通过持续优化产品结构、提升功能性产品占比以及强化DTC（直接面向消费者）模式，有效提升了整体毛利率。尽管在市场推广方面投入增加，但公司在存货管理方面表现良好，存货结构健康，新品售罄率达到70%，且经营性现金流实现显著改善。这些积极的运营指标为公司在下半年实现库存去化和未来收入重回高速增长轨道奠定了坚实基础。公司对主品牌跑步及童装业务的稳健增长充满信心，并预计新品牌将继续贡献增量，维持“买入”评级。 主要内容 1、2023H1业绩符合预期，索康尼如期实现盈利 整体财务表现 2023年上半年，特步国际集团实现收入65.22亿元人民币，同比增长14.8%。同期，归母净利润达到6.7亿元人民币，同比增长12.7%，业绩表现完全符合市场预期。这一增长主要得益于特步主品牌分销商订单的增加、功能性产品需求的增长带来的收入贡献，以及索康尼品牌收入的显著增长和电商渠道的持续扩张，同时时尚运动品牌也贡献了可观的收入增量。 分品牌业绩分析 大众运动（特步主品牌）： 2023年上半年，特步主品牌实现收入54.30亿元人民币，同比增长10.9%，占集团总收入的83.2%，相较去年同期下降3.0个百分点。 其中，特步儿童业务增速较快，预计收入增长约15%（2022年上半年儿童收入为7.21亿元），主要受益于产品和零售网络的全面重组，以及中小学体测比重加大等政策对儿童运动服饰需求的推动。 流水表现强劲，2023年上半年主品牌流水实现高双位数增长，儿童流水增长约30%，显著优于行业及整体零售表现。分月度看，3-4月流水增长约40%，5月后增速有所放缓，但预计7-8月流水仍保持双位数增长，8月增速环比7月明显好转，预计下半年流水增长势头将延续。 时尚运动（盖世威与帕拉丁）： 2023年上半年，盖世威与帕拉丁品牌合计实现收入7.49亿元人民币，同比增长18.9%，占集团收入的11.5%，相较去年同期上升0.4个百分点。 该板块的增长主要由中国区驱动，预计中国区收入从2022年上半年的0.57亿元人民币大幅增长至1.73亿元人民币，占比约23%，显示出强劲的增长势头。 专业运动（索康尼与迈乐）： 2023年上半年，专业运动板块实现收入3.44亿元人民币，同比高速增长119.9%，占集团收入的5.3%，相较去年同期上升2.6个百分点。 收入大幅增长主要归因于扎实的产品能力。索康尼品牌表现突出，与特步主品牌形成协同效应，在精英跑者间的认可度显著提高，在中国内地市场展现出巨大的增长潜力，并如期成为集团旗下首个实现盈利的品牌。 分渠道业绩分析 大众运动： 预计2023年上半年电商收入同比持平。 线下门店持续扩张和升级，截至2023年上半年，特步主品牌门店数净增130家至6443家，同比净增192家，其中预计九代店数量已超过50%。特步儿童门店数净增108家至1588家。 时尚运动： 公司针对高端客群在高端购物中心开设更多店铺，店平均面积140平方米，平均月店效预计超过20万元。 截至2023年上半年，帕拉丁品牌亚太区店数为60家，相比年初净增4家，同比净减11家。盖世威亚太区店数为80家，相比年初净增8家，同比净增30家，平均面积约200平方米，平均月店效预计超过30万元。公司将继续加快高线城市开店及优化产品结构。 2023年上半年，时尚运动板块的电商、线下零售和线下批发业务收入占比分别为15%、29%和56%。 专业运动： 截至2023年上半年，索康尼门店数为80家，相比年初净增11家，同比净增34家，年初以来新拓10家加盟店，平均月店效预计超过30万元。5月，索康尼成为集团旗下首个入驻上海运营中心的品牌，6月在内地推出首间第三代形象店，门店从展示专业运动形象进化为提供多场景体验。 截至2023年上半年，迈乐门店数为5家，较年初净增1家，同比净减2家。公司通过加快开店步伐，积极把握上升的专业体育用品需求，推动业务增长。 2023年上半年，专业运动板块的电商、线下零售和线下批发业务收入占比分别为57%、33%和10%。 分品类业绩分析 鞋类收入快速增长，占比提升： 2023年上半年，公司鞋履、服装及配饰分别实现收入38.89亿元人民币（同比增长15.1%）、24.97亿元人民币（同比增长14.2%）和1.36亿元人民币（同比增长16.1%）。 鞋履收入占比达到59.6%（同比上升0.1个百分点），服装占比38.3%（同比下降0.1个百分点），配饰占比2.1%（同比持平）。 大众运动板块中，鞋类、服装、配饰的销售收入分别同比增长12.7%、8.6%、12.1%，鞋类占比55%，同比上升0.9个百分点。随着8月特步品牌战略升级成果发布会上发布160X5.0和5.0Pro等新产品，鞋类有望继续驱动主品牌成长。 时尚运动板块（K&P）中，鞋履、服装及配饰收入占比分别为81%和19%，服装及配饰占比同比上升13个百分点，预计未来服装占比将持续提升。 专业运动板块（S&M）中，鞋履、服装及配饰收入占比分别为85%和15%，服装及配饰占比同比上升2个百分点，服装占比的提升有利于提升品牌连带率。 2、盈利能力提升，存货和现金流状态良好 盈利能力分析 毛利率： 2023年上半年，公司整体毛利率为42.9%，同比上升0.9个百分点。这一提升主要归因于功能性产品需求的增长、主品牌功能性产品加价倍率的提升以及新品销售占比的增加。 分品牌看，主品牌毛利率为43.1%，同比上升0.9个百分点。时尚运动毛利率为42.0%，同比上升2.2个百分点，主要受益于中国区以高毛利率的DTC模式为主（高于海外以批发为主的毛利率）。专业运动毛利率为42.0%，同比下降2.2个百分点。 费用端： 2023年上半年，公司的销售费用率、管理费用率和财务费用率分别同比变动+4.7个百分点、-1.8个百分点和+0.6个百分点。 销售及分销开支同比增长44.4%至15.1亿元人民币，对应的销售费用率为23.2%，同比上升4.7个百分点。销售费用增长主要系广告及推广费用大幅增加约8.6亿元人民币（同比增长47.9%），占比13.2%（同比上升3.0个百分点），主要原因包括2023年马拉松赞助赛事恢复正常、2021年世界大运会延至2023年举办以及2022年A&P基数较低。预计全年A&P占比将回到13%以内。 管理费用同比下降3.0%至6.36亿元人民币，管理费用率为9.8%，同比下降1.8个百分点，主要系员工费用下降3.7%至6.5亿元人民币，占比10.0%（同比下降1.9个百分点），部分下降被研发费用上升63.2%至1.8亿元人民币抵消，对应研发费用率为2.7%（同比上升0.8个百分点）。 财务费用净额同比上升163.4%至0.7亿元人民币，财务费用率为1.1%，同比上升0.6个百分点，主要系银行贷款利息开支增加至0.4亿元人民币（2022年上半年为0.2亿元人民币），以及利率掉期的公允价值亏损0.05亿元人民币（2022年上半年收益0.14亿元人民币）。 经营利润率： 2023年上半年，公司整体经营利润率为15.1%，同比下降1.1个百分点。 主品牌经营利润为11.1亿元人民币，同比增长9.8%，经营利润率为20.4%，同比下降0.2个百分点，主要受疫后马拉松赛事增多、世界大学生运动会等推广支出增加影响。 时尚运动板块经营亏损0.66亿元人民币，亏损有所扩大（2022年上半年亏损0.54亿元人民币），经营利润率为-8.9%，同比下降0.4个百分点，主要系市场拓展费用提升。 专业运动板块经营利润为0.13亿元人民币，实现扭亏为盈（2022年上半年亏损0.03亿元人民币），经营利润率为3.9%，同比上升6.0个百分点。从非公认会计准则看，2023年上半年经营利润1900万元人民币，其中预计索康尼贡献约2100万元人民币，迈乐亏损约200万元人民币，索康尼成为首个录得盈利的新品牌，证明了集团孵化新品牌的能力。 归母净利率： 2023年上半年，公司整体归母净利润为6.7亿元人民币，同比增长12.7%，净利率为10.2%，同比下降0.2个百分点。 分品牌事业群看，主品牌净利润8.7亿元人民币，同比增长12.7%，净利率16.0%，同比上升0.2个百分点，主要受益于良好的税务规划减少了税务开支。公认会计准则下，时尚运动净亏损0.73亿元人民币，专业运动转亏为盈实现净利润9百万元人民币。 存货与现金流状况 存货： 截至2023年上半年，公司存货为24.1亿元人民币，同比上升4.1%。然而，存货结构中以秋冬库存为主，新品售罄率改善至70%。存货周转天数为107天，同比延长14天。预计随着电商旺季的到来，库存有望在2023年底实现去化。 应收账款： 2023年上半年，公司应收账款为37.7亿元人民币，同比下降1.1%，应收账款周转天数92天，同比增加5天。 经营性现金流和净现金： 2023年上半年，公司经营性现金净额为2.65亿元人民币，相比2022年上半年的-2.68亿元人民币实现显著改善。截至2023年上半年，净现金余额为11.77亿元人民币，现金及现金等价物为37.3亿元人民币，同比增长12.9%，显示出公司充足的现金流，足以保障各项业务的健康发展。 3、盈利预测与投资建议 基于公司2023年上半年的稳健表现和未来增长潜力，我们维持对特步国际的“买入”评级。预计公司归母净利润在2023年、2024年和2025年将分别达到11.2亿元、14.0亿元和17.0亿元人民币，对应的每股收益（EPS）分别为0.4元、0.5元和0.6元人民币。当前股价对应的市盈率（PE）分别为16.9倍、13.6倍和11.1倍。主品牌跑步及童装业务增长稳健，预计7-8月流水保持双位数增长，8月流水环比明显好转，期待2023年下半年去库存后收入重回高速增长轨道，新品牌孵化成效将进一步显现。 4、风险提示 投资者需关注以下潜在风险：终端需求可能出现疲软，以及新品的市场接受度可能不及预期。 总结 特步国际在2023年上半年取得了符合预期的业绩，收入和归母净利润均实现双位数增长，展现了公司业务的强劲韧性。主品牌特步在跑鞋和童装业务的驱动下保持稳健增长，线下门店网络持续扩张和升级。多品牌战略成效显著，特别是专业运动品牌索康尼首次实现盈利，验证了公司在多品牌孵化和市场拓展方面的成功。公司整体毛利率有所提升，得益于功能性产品和新品销售占比的增加。尽管市场推广费用有所上升，但公司在存货管理方面表现良好，新品售罄率改善，且经营性现金流实现显著改善，现金储备充足。展望未来，公司预计下半年流水将保持双位数增长，并有望在去库存后重回高速增长轨道，新品牌将持续贡献增量。鉴于上述积极因素，分析师维持“买入”评级，但同时提示终端需求疲软和新品接受度不及预期的风险。

　　珍宝岛(603567) 　　投资摘要 　　事件 　　2023年8月23日，公司发布2023年半年度报告，2023年上半年公司实现营业收入25.87亿元，同比增长4.37%；实现归属于上市公司股东的净利润3.44亿元，同比增长43.84%。 　　积极推进业务变革及产品优化整合，多方合作提升品牌影响力。2023年上半年，归母净利润增加主要因素为公司积极推进中药材贸易业务变革、新产品上量；公司优化整合产品品种，涉及转让专利技术及子公司股权项目所致。公司扣非净利润同比减少主要原因为公司新产品推广及企业形象宣传力度加大，销售费用增加等。公司围绕商业终端覆盖和渠道下沉有序推动各项工作，加强零售市场渠道建设，提升产品和品牌的影响力，积极拓展和深化与全国百强连锁、区域龙头连锁的合作关系，提升产品对患者的可及性和治疗价值。公司主要产品注射用血塞通、血栓通胶囊、复方芩兰口服液、小儿热速清糖浆等，分别在心脑血管、呼吸、儿科等进入临床用药指南或共识。2023年上半年，公司产品复方芩兰口服液获多省市流感中医药防治方案推荐，获得了更多临床专家的认知和认可。此外，公司依托原研独家产品复方芩兰口服液强势登陆CCTV新闻频道《民族品牌·耀眼东方》，携手中央广播电视总台共同深化打造该产品“中药抗病毒”品牌IP，品牌传播力、公信力实现了跨越进阶。公司同分众传媒建立战略合作，依托分众传媒媒体优势，扩大了珍宝岛复方芩兰口服液线下品牌传播声量。 　　持续加大在中药领域科研投入，加快中药创新药研发、上市品种二次开发和优质产品引进。2023年上半年，公司通过优势产品并购新增优质品种5个,拥有在研化药创新药项目4个，化药仿制药项目36个，中药创新药项目2个，院内制剂注册项目3个，中药二次开发项目4个，中药品种保护项目3个。公司持续推进中药研发项目进程，截至2023年6月30日，公司3.1类创新药羌活胜湿汤颗粒已经进入研发末期，准备进行申报阶段；独家品种复方芩兰口服液中药品种保护延保研究已经完成，并进行申报；多个中药二次开发项目按计划推进中；3个注册制院内制剂品种已进入准备申报阶段。化药仿制药项目承接落地有序，2023年上半年，完成2个项目的注册申报并获得受理通知书，5个项目获得生产批件。化药创新药HZB1006、抗流感1类创新药ZBD1042、抗肿瘤1类创新药HZB0071等项目进展顺利。 　　投资建议 　　公司深化中药全产业链布局，关注现有产品的二次开发，“689技术”标准研究等，提升产品临床价值。不断实现优质品种的快速导入，加大优质品种的遴选和引进，优化产品结构。我们预计2023-2025年公司营业收入为59.92/71.72/84.13亿元，增速分别为42.00%、19.71%、17.30%，归母净利润分别为6.65/8.64/11.02亿元，增速分别为259%/30%/28%，当前股价对应2023-2025年PE分别为18x/14x/11x，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　包括但不限于：医药政策及市场风险；研发不及预期风险；产品质量风险；中药材贸易风险；传统中药材交易市场弱化风险等。

　　丽珠集团(000513) 　　投资要点 　　2023Q2业绩符合预期，研发投入占比提升。公司发布2023年半年度报告：（1）2023H1，公司实现营收66.90亿元（+6.15%，同增，下同），归母净利润11.35亿元（+11.50%），扣非归母净利润10.94亿元（+4.52%）。毛利率为64.09%（-1.13pp），主要系中药制剂、原料药及中间体成本上升所致。销售及管理费用分别为19.67亿元（+3.35%）及3.11亿元（-12.38%），费用率分别为29.41%（-0.80pp）及4.65%（-0.98pp），费用管控效果初显。研发费用6.11亿元（+10.15%），费用率9.13%（+0.33pp），研发投入持续加大。（2）2023Q2，公司实现营收32.77亿元（+16.06%），归母净利润5.53亿元（+19.04%），扣非归母净利润5.24亿元（+7.91%）。 　　化学制剂Q2环比改善，中药制剂持续放量。（1）化学制剂：2023H1实现营收34.80亿元（-2.42%），营收占比52.02%；其中随着二季度医院终端逐渐恢复，2023Q2实现营收18.56亿元（+18.72%），环比改善14.29%。分产品来看，2023H1消化道产品收入16.25亿元（-7.75%），促性激素产品收入13.76亿元（+2.71%），精神产品收入2.78亿元（+5.31%），抗感染产品收入1.99亿元（+2.11%）。（2）中药制剂：受益于流感及公司中药商业化推广力度加大，2023H1实现营收9.54亿元（+94.42%）；其中2023Q2实现营收4.01亿元（+83.42%），受益于参芪扶正注射液基层销售放量。研发方面，重点推进中药古代经典名方、改良药及创新药研发，目前共9项在研。产能方面，四川光大新厂区已建成并投入使用。（3）其他：原料药及中间体2023H1实现营收17.82亿元（+3.03%），其中2023Q2收入7.86亿元（-5.23%）。生物制品2023H1实现营收1.13亿元（+5.93%）。诊断试剂及设备2023H1实现营收2.98亿元（-13.88%），其中2023Q2收入1.51亿元（-17.95%）。 　　自研+引进强化产品布局，有望贡献业绩增量。（1）微球高壁垒制剂：在研项目7项，其中醋酸曲普瑞林微球（1个月缓释）前列腺癌适应症于2023年5月获批，子宫内膜异位症适应症已完成Ⅲ期临床；阿立哌唑微球（1个月缓释）完成与CDE沟通，准备报产。（2）生物药：在研项目8项，其中托珠单抗新增用于CAR-T细胞引起的CRS及sJIA适应症于2023年5月获批；利普苏拜单抗（PD-1）准备附条件上市申报；司美格鲁肽糖尿病适应症完成Ⅲ期临床入组；重组抗人IL-17A/F人源化单抗及重组人促卵泡激素均已开展Ⅲ期临床。（3）BD方面，分别于2023年5月及7月引进钾离子竞争性酸阻滞剂（P-CAB）及凝血酶抑制剂。 　　投资建议：公司创新驱动加速，高壁垒复杂制剂及生物药创新产品逐步兑现，业绩迎来新的增长点。我们维持原有盈利预测，2023-2025年归母净利润分别为22.36/25.87/29.19亿元，增速分别为17%/16%/13%，对应PE分别为14/12/11倍。维持“买入-A”建议。 　　风险提示：政策变化风险、产品降价风险、新药研发风险、原材料供应和价格波动风险等。

　　贵州百灵(002424) 　　事件： 　　2023年8月25日，公司发布2023年中报，2023年上半年公司实现营业收入19.00亿元（yoy+48.07%）；归母净利润1.2亿元（yoy+44.23%）；扣非归母净利润1.17亿元（yoy+49.71%）。2023Q2单季度实现营业收入8.08亿元（yoy+48.48%），归母净利润0.28亿元（yoy+52.82%）；扣非归母净利润0.29亿元（yoy+92.61%）。 　　点评 　　核心品种快速增长，扩能技改落地打开长期发展空间 　　分业务看，2023H1公司工业端实现收入15.17亿元（yoy+42.25%），其中核心品种银丹心脑通软胶囊、维c银翘片和咳速停糖浆等销售额处于快速增长态势，市场影响力逐步提升。同时公司稳步推进产能释放工作，不断夯实制造基础，截至2023年8月，扩能技改项目中药材醇提九条生产线已完成建设并通过验收正式投产，后续项目正在抓紧建设，项目整体完成建设后，公司前提取产能将由现阶段的2.5万吨/年提升至6万吨/年，打开长期发展空间。 　　加快推进“大包”转“直营”，盈利能力有望改善 　　2023H1，公司持续推进销售业务工作全面升级，销售部改为营销中心，新设市场监管部，目前已有云南、四川、贵州、河南等9个省区销售模式调整为直营制。公司通过改变以往单纯考核增长率的方式，引入人均效能、店均效能等考核项，全面升级对销售团队的要求，同时坚持以利润为首要导向，实现销量与利润双增长。2023H1公司毛利率为56.64%，同比下降3.38pct；净利润为6.41%，同比下降0.25pct，我们认为随着销售改革持续推进，公司盈利能力有望得到改善。 　　在研管线丰富，糖宁通络持续加大覆盖面 　　公司在研新药包括黄连解毒丸项目、益肾化浊颗粒项目等，在研项目覆盖众多治疗领域，有望丰富公司的产品结构。同时糖宁通络已在贵州省、湖南省、云南省、内蒙古和广西获得《医疗机构制剂注册批件》，正在积极推进解放军总医院等国内知名中医三甲医院的制剂申报工作，布局现已覆盖全国18个省区市，有望在未来两年实现广泛覆盖。 　　盈利预测与评级 　　公司扩产+营销改革持续推进，业绩有望维持稳健增长。根据公司2023年中报业绩情况，2023-2025年营业收入预测维持44.75/54.34/64.75亿元，归母净利润预测维持3.11/4.60/6.92亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品集中风险；成本增加风险；政策变动风险