特步国际（01368）：库存周转天数有所上升，新品牌索康尼率先盈利

中心思想 业绩稳健增长与品牌结构优化 特步国际在2023年上半年展现出稳健的财务增长态势，营业收入和归母净利润均实现双位数增长，分别达到65.2亿元人民币和6.65亿元人民币。尽管扣除政府补助后的实际盈利增长约4%，但公司整体营收规模持续扩大。这一增长主要得益于其多品牌战略的逐步深化，特别是专业运动品牌板块的强劲表现。主品牌特步保持了稳定的市场份额和门店扩张，而时尚运动品牌则处于持续培育期。公司通过优化产品结构，提升高溢价功能性产品的销售，有效改善了整体毛利率水平。 新品牌盈利突破与库存管理挑战 报告期内，特步国际的多品牌战略取得了显著进展，其中专业运动品牌索康尼（Saucony）率先实现盈利，成为集团新品牌矩阵中的一大亮点，验证了公司在细分专业运动市场的布局成效。然而，公司也面临着运营效率方面的挑战，特别是库存周转天数有所上升，反映出部分历史库存的消化压力。此外，为巩固市场地位和品牌影响力，公司加大了广告及推广费用投入，导致销售费用率增加，对主品牌的经营利润率构成一定压力。公司已明确表示将积极应对库存问题，并持续巩固其在跑步领域的专业优势，以期在下半年实现更健康的运营状态。 主要内容 营收与利润结构性变化分析 整体财务表现与增长驱动力 特步国际2023年上半年财务报告显示，公司实现营业收入65.2亿元人民币，同比增长14.8%，表现出良好的营收增长势头。同期，归属于母公司净利润达到6.65亿元人民币，同比增长12.8%。值得注意的是，若扣除政府补助增加的影响，报告期内的盈利增长率约为4%，这表明核心业务的盈利能力增长相对温和，但整体规模效应仍在持续显现。从产品结构来看，鞋履、服装和配饰分别实现收入38.9亿元、25亿元和1.36亿元，同比增速分别为15.1%、14.2%和16.1%，各品类均保持同步增长，其中鞋履作为核心品类贡献了最大的营收增量。这反映出公司在产品组合上的均衡发展，以及市场对公司多元化产品的持续需求。 多品牌战略下的业绩分化 特步国际的多品牌战略在报告期内呈现出不同的发展阶段和业绩贡献。 主品牌特步（Xtep）：作为集团的基石，主品牌特步实现收入54.3亿元人民币，同比增长10.9%，符合市场预期。截至23H1，特步门店数量达到6,443家，上半年净增130家，显示出其在渠道扩张方面的持续投入和市场渗透能力。然而，主品牌的经营利润率同比下降0.2个百分点至20.4%，主要受销售费用率增加的影响，这表明在市场竞争加剧和品牌推广投入增大的背景下，主品牌的盈利能力面临一定压力。 时尚运动品牌（K-Swiss/Palladium）：该板块实现收入7.49亿元人民币，同比增长18.9%，增速高于主品牌。截至23H1，盖世威（K-Swiss）和帕拉丁（Palladium）在亚太区的门店数分别为80家和60家，上半年分别净开8家和4家。尽管营收增长较快，但时尚运动品牌仍处于培育期，23H1录得营业亏损0.66亿元人民币，显示其在市场投入和品牌建设阶段的持续亏损。 专业运动品牌（Saucony/Merrell）：这是报告期内表现最为亮眼的板块，实现收入3.44亿元人民币，同比激增119.9%。截至23H1，索康尼（Saucony）和迈乐（Merrell）在中国内地的门店数分别为80家和5家，上半年分别净开11家和1家。其中，索康尼品牌率先实现盈利，成为特步集团旗下首个扭亏为盈的新品牌，23H1专业运动品类整体实现营业利润0.19亿元人民币。这一突破性进展不仅验证了公司在专业运动领域的战略眼光，也预示着新品牌未来巨大的盈利弹性。 品牌战略成效与运营效率挑战 毛利率改善与费用结构变化 2023年上半年，特步国际的毛利率达到42.9%，同比提升0.9个百分点。这一改善主要得益于高溢价率功能性产品需求的增长，反映了公司在产品结构优化和高端化方面的努力。分品牌来看，主品牌毛利率为43.1%（同比提升0.9pct），时尚运动毛利率为42%（同比提升2.2pct），专业运动毛利率为57.2%（同比持平）。专业运动品牌的高毛利率凸显了其在细分市场的竞争优势和品牌溢价能力。 然而，费用率方面也出现结构性变化。销售费用率同比提升4.8个百分点至23.2%，主要系广告及推广费用增加3.2个百分点所致。这包括赞助成都世界大运会、委任新特步篮球代言人、恢复马拉松赞助及增加广告活动等一系列市场投入。管理费用率则同比下降1.8个百分点至9.8%。销售费用的大幅增加，虽然有助于提升品牌知名度和市场份额，但也对短期盈利能力造成一定压力，尤其体现在主品牌经营利润率的微幅下滑上。 库存管理与市场竞争策略 报告期内，特步国际的存货周转天数有所上升，达到107天，同比提升14天。公司库存结构中包含部分2022年第三季度和第四季度的库存，这表明公司在过去一段时间内面临一定的库存消化压力。公司已计划抓住下半年大促窗口，持续进行库存清理，并预计到年底将恢复至更加健康的水平。有效的库存管理对于维持健康的现金流和避免资产减值至关重要。 在市场竞争策略方面，特步国际持续巩固其在跑步领域的优势。根据98跑统计，23H1中国马拉松百强运动员中，特步跑鞋穿着率高达42%，彰显了其在专业跑步市场的领先地位。公司于今年8月发布了160X 5.0 PRO等新产品，通过提供全面高性价比的产品，从专业引领大众市场消费者。主品牌价位段也更契合目前的经济和消费环境，有助于吸引更广泛的消费者群体。对于新品牌，公司预期随着收入的快速增长，利润弹性有望逐步显现，进一步提升集团的整体盈利能力。 盈利预测与投资建议 基于公司公告及当前业绩表现，东方证券维持对特步国际的盈利预测，预计公司2023-2025年每股收益分别为0.44元、0.54元和0.66元人民币。参照可比公司估值，给予公司2023年24倍PE，对应目标价11.36港币（按1人民币=1.08港元汇率计算），并维持“买入”评级。这表明分析师对公司未来的增长潜力和盈利能力持乐观态度，尤其看好新品牌的长期发展。 总结 特步国际2023年上半年业绩显示，公司在营收和归母净利润方面均实现了稳健增长，这主要得益于其多品牌战略的有效推进和产品结构的持续优化。专业运动品牌索康尼的率先盈利是报告期内的一大亮点，验证了公司在细分市场布局的成功，并预示着新品牌未来巨大的增长潜力。同时，公司通过提升高溢价功能性产品销售，有效改善了整体毛利率。 然而，公司也面临着运营效率方面的挑战，特别是库存周转天数的上升，以及为巩固市场地位而增加的广告推广费用对主品牌经营利润率造成的压力。公司已积极采取措施应对库存问题，并持续强化其在跑步领域的专业优势和市场领导地位。 综合来看，特步国际在保持主品牌稳健发展的同时，成功孵化并推动新品牌实现盈利，展现了其强大的品牌运营和市场拓展能力。尽管短期内面临库存消化和费用投入的挑战，但其清晰的多品牌战略、在专业运动领域的深耕以及对市场环境的精准把握，为公司未来的持续增长奠定了坚实基础。分析师维持“买入”评级，反映了市场对公司长期发展前景的信心。