药明生物（02269）：剔除新冠影响收入增长强劲，后端CMO项目有望持续放量

中心思想 核心业务强劲增长与创新平台驱动 药明生物在剔除新冠业务影响后，主营业务收入实现强劲增长，尤其临床后期及商业化阶段的非新冠收入表现突出。 公司CRDMO商业模式持续兑现，项目数量和在手订单持续高增，XDC、疫苗、双抗等先进技术平台为未来发展注入新动能。 后端CMO项目持续放量，维持“买入”评级 尽管面临新产能折旧摊销增加和新冠订单减少等短期压力，但公司后端CMO项目有望持续放量，长期增长空间广阔。 基于对公司未来收入和利润的积极预测，维持“买入”评级。 主要内容 业绩概览与非新冠业务表现 2023年上半年财务表现： 公司实现营业收入84.9亿元，同比增长17.8%；归母净利润22.7亿元，同比下降10.6%；经调整Non-IFRS归母净利润28.4亿元，同比增长0.1%。 利润增速滞后原因： 收入增速快于利润增速主要系新产能持续落地带来固定资产折旧摊销增加，毛利率受到扰动；同时，新冠项目快速减少及上半年现有设施进行必要的停工检修导致产能利用率略有波动。 非新冠业务强劲增长： 2023年上半年非新冠收入约79.6亿元，同比增长59.7%。 项目阶段收入分析： 临床早期阶段收入19.5亿元，同比增长100.1%；临床后期及商业化阶段剔除新冠影响后收入增长130.3%，增长更为强劲。 盈利能力与费用结构分析 毛利率与净利率： 2023年上半年毛利率约为41.9%（同比下降5.5个百分点），净利率约为27.5%（同比下降8.9个百分点）。 期间费用率： 整体期间费用率约14.2%（同比上升2.0个百分点）。其中，研发费用率约4.0%（同比上升0.3个百分点），销售费用率约1.2%（同比上升0.3个百分点），管理费用率约8.0%（同比上升0.8个百分点），财务费用率约0.9%（同比上升0.6个百分点）。 费用率提升原因： 费用率略有提升主要源于公司持续加大研发投入，以及非新冠项目占比持续提升和新产能释放带来的成本结构变化。 CRDMO模式与订单储备 综合项目数量增长： 截至2023年6月30日，公司综合项目数达621个，较2022年上半年同比增长16.3%。其中，III期项目数达44个，同比增长51.7%；商业化项目22个，同比增长57.1%。 在手订单持续高增： 预计未来三年能够完成订单总额达35.0亿美元，同比增长14.8%；未完成订单总额约201.1亿美元，同比增长8.9%，其中未完成服务订单135.6亿美元，同比增长5.9%。 创新技术平台驱动新增长 XDC药物研发平台： 凭借WuXiDAR4技术优势，2023年上半年承接110个ADC项目，同比增长44.7%，已有43个CDMO项目正在进行，商业化放量可期。 Wuxi Vaccine平台： 21个疫苗项目正在执行，同比增长31.3%，有望持续带来业绩增量。 WuxiBody™双抗平台： 承接105个项目，同比增长25.0%，有望延伸CDMO逐步贡献新增量。 盈利预测与投资建议 未来业绩预测： 预计2023-2025年公司收入分别为198.5亿元、258.4亿元和336.9亿元，同比增长30.0%、30.1%、30.4%。归母净利润分别为55.7亿元、70.4亿元和89.3亿元，同比增长26.0%、26.5%、26.8%。 投资评级： 公司作为全球生物药外包服务行业稀缺标的，所处行业高景气、公司优势凸显，后续随着现有项目进入商业化，以及XDC、疫苗、双抗等平台加速兑现，长期空间广阔，未来可期，维持“买入”评级。 主要风险提示 生物药行业景气度下降的风险。 业务项目数量预测基于一定前提假设，存在不及预期风险。 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 项目终止率过高的风险。 未完成里程碑订单不能及时兑现的不确定性风险。 核心技术人员流失的风险。 汇率波动风险。 总结 药明生物2023年上半年业绩表现稳健，在剔除新冠业务影响后，公司核心业务收入实现近60%的强劲增长，尤其临床后期及商业化阶段的非新冠项目增长势头显著。公司CRDMO商业模式持续有效兑现，综合项目数量和在手订单均保持高增长态势，为未来业绩提供了坚实基础。同时，XDC、疫苗、双抗等先进技术平台正逐步成为公司新的增长引擎。尽管短期内面临新产能折旧摊销增加和新冠订单减少带来的利润压力，但药明生物作为全球生物药外包服务行业的稀缺标的，凭借其行业高景气度和自身优势，长期发展空间广阔。基于对公司未来持续增长的预期，本报告维持对其“买入”评级。投资者需关注生物药行业景气度、项目执行及人员流失等潜在风险。