中心思想 业绩稳健增长与盈利能力提升 特步国际在2023年上半年实现了营收和归母净利润的双位数增长，分别达到14.8%和12.7%。公司通过产品和渠道结构优化，有效提升了毛利率，显示出其在复杂市场环境下的韧性与盈利能力。 多品牌战略成效显著 公司旗下各品牌表现亮眼，特别是专业运动品牌索康尼（Saucony）首次实现盈利，验证了集团多品牌运营策略的成功。主品牌特步持续受益于性价比消费趋势，而时尚运动品牌则通过国内市场拓展和DTC模式贡献了核心增量。 主要内容 投资要点 2023上半年业绩概览 营收增长强劲： 2023年上半年，特步国际实现收入65.22亿元，同比增长14.8%。 归母净利润稳步提升： 归母净利润达到6.65亿元，同比增长12.7%。 派息政策稳定： 每股中期派息13.7港分/股，派息率维持在50%。 盈利能力分析：毛利率提升与费用结构变化 毛利率优化： 公司整体毛利率提升0.9个百分点至42.9%。 大众运动品牌毛利率提升0.9个百分点至43.1%，主要得益于功能性产品占比提升。 时尚运动品牌毛利率提升2.2个百分点至42%，主要系国内市场DTC模式拓展及渠道占比提升。 专业运动品牌毛利率略有下滑2.2个百分点至42%。 净利率略有下滑： 净利率为10.2%，同比下降0.2个百分点。 销售及分销费用增加： 销售&分销费用率上升4.8个百分点至23.2%，主要由于马拉松赛事赞助、大运会等一次性宣传投入导致广告&推广费用率（A&P）增长3个百分点至13.2%。预计下半年费用率有望改善。 行政开支优化： 一般及行政开支占比下降1.7个百分点至9.8%，主要系员工开支下降，同时研发费率有所增长。 特步主品牌：稳健增长与去库存 营收表现： 主品牌实现营收54.3亿元，同比增长10.9%。 门店网络扩张： 截至上半年，主品牌门店总数达8031家（成装6443家，童装1588家），较2022年末净增198家。 经营利润率： 主品牌经营利润率为20.4%，同比略降0.2个百分点。 渠道去库存： 流水实现高双位数增长，增速高于营收，显示渠道去库存进展顺利。预计下半年将继续去库存，并持续受益于性价比消费趋势。 专业&时尚运动品牌：索康尼盈利与多品牌突破 专业运动品牌： 索康尼（Saucony）实现盈利： 上半年实现收入3.44亿元，同比大幅增长119.9%，营收占比提升至5.3%。索康尼门店80家，零售/批发/电商渠道收入占比分别为33%/10%/57%。店效持续提升并已开放加盟，率先实现盈利，验证了集团品牌运作能力。 迈乐（Merrell）： 门店5家。 时尚运动品牌： 营收增长： 实现收入7.49亿元，同比增长18.9%，营收占比11.5%。国内市场贡献核心增量，零售渠道收入占比从2022上半年15%提升至29%。 门店网络： 截至上半年，盖世威（K-Swiss）门店80家，帕拉丁（Palladium）门店60家。集团在高线城市持续加快开店并优化产品结构。 投资建议与风险提示 投资建议： 维持“买入”评级。预计公司2023-2025年归母净利润分别为11.2亿元、13.8亿元和16.3亿元，同比增长22.0%、22.4%和18.6%。对应当前股价估值分别为16.6倍、13.6倍和11.5倍。 风险提示： 运动鞋服市场需求不及预期、行业竞争加剧、终端销售不及预期、新品牌发展不及预期。 总结 特步国际在2023年上半年展现出强劲的增长势头和稳健的盈利能力，营收和归母净利润均实现双位数增长。这主要得益于公司在产品和渠道结构上的持续优化，有效提升了毛利率。尤其值得关注的是，专业运动品牌索康尼首次实现盈利，标志着集团多品牌战略的成功落地。主品牌特步在性价比消费趋势下保持稳健增长并积极去库存，而时尚运动品牌则通过国内市场拓展和DTC模式贡献了新的增长点。尽管面临销售及分销费用增加的挑战，但公司整体财务表现积极，未来增长潜力可期。

中心思想 国内双美模式领先，市场潜力巨大 美丽田园医疗健康（02373）作为深耕美丽健康市场三十载的国内领先企业，凭借其“传统美容服务+医疗美容服务+亚健康评估及干预服务”的一站式双美模式，在广阔且潜力巨大的市场中占据优势地位。公司旗下四大品牌——美丽田园、贝黎诗（传统美容）、秀可儿（医疗美容）和研源（亚健康评估及干预），通过差异化定位和直营+加盟的扩张策略，有效覆盖了不同客群，并实现了业务间的协同增长。 稳健运营与持续增长前景 公司拥有经验丰富的核心管理团队和合理的股权结构，业绩增长稳定，并通过数字化运营平台、标准化服务流程以及全面的员工培训体系，持续优化费用率并提升服务质量。面对轻医美和亚健康管理等新兴市场的快速增长，美丽田园积极布局，通过新品研发、门店扩张和战略合作，有望贡献新的增长曲线。报告给予“买入”评级，目标价27.10港元，反映了对其未来盈利能力和市场整合潜力的信心。 主要内容 1. 美丽田园：国内美丽与健康管理服务领先者 1.1. 深耕国内美丽与健康管理服务市场，四大品牌引领公司发展 美丽田园医疗健康成立于1993年，是国内领先的一站式美丽与健康管理服务提供商。公司业务涵盖传统美容服务、医疗美容服务以及亚健康评估及干预服务三大领域。截至2022年12月31日，公司已建立由189家直营店和189家加盟店组成的全国网络。公司旗下拥有四大品牌：传统美容业务的“美丽田园”和“贝黎诗”，医疗美容业务的“秀可儿”，以及亚健康评估及干预业务的“研源”。公司发展历程可分为品牌初创期（1993-2009年，传统美容起家）、品牌培育期（2010-2017年，延伸医疗美容）和快速发展期（2018年至今，三大业务协同发展）。 1.2. 核心管理团队经验丰富，股权结构合理 公司股权结构相对集中且稳定，董事长李阳等6名一致行动人合计持股约46%，中信产业基金持股24.48%。公司通过员工激励平台对核心员工进行激励。管理团队行业经验丰富，董事长李阳先生负责整体管理、业务及战略，首席执行官连松泳在中国美丽与健康管理服务行业拥有近二十年经验。 1.3. 公司业绩增长较稳定，相关费用率不断优化 公司业绩增长稳定，2022年营业收入为16.35亿元，经调整净利润1.57亿元。尽管2022年业绩短期承压，但随着市场增长、门店网络扩张和同店销售增长，未来业务营运及财务表现有望改善。公司盈利能力增强，2022年毛利率为43.89%，净利率为6.30%。销售费用率和管理费用率在2022年有所上升，但随着经营效率提高和规模效应形成，未来有望持续优化。 2. 传统美容服务：生活美容市场空间广阔，门店扩展与传统美容项目拓展并行 2.1. 传统美容服务竞争格局分散，未来发展稳健 2.1.1. 传统美容服务：覆盖项目种类丰富，服务人群广泛 传统美容服务包括身体护理和面部服务，项目种类丰富，如纤体、身体养护、清洁、保湿、美白、年轻化等。该市场覆盖人群广泛，以31至50岁的城市女性为主，客单价介于400元至1500元。消费者关注服务及产品质量、品牌声誉、综合服务、从业人员熟练程度、性价比、机构位置及环境等因素。2017年至2021年，中国接受传统美容服务人数从1.47亿人增至1.55亿人，年复合增长率为1.3%。 2.1.2. 市场情况：千亿市场蓬勃发展，连锁化雏形初显 中国传统美容服务市场规模从2017年的3451亿元增长至2021年的4032亿元，年复合增长率为4.0%。弗若斯特沙利文预计2030年将增长至6402亿元，2021年至2030年的年复合增长率为5.3%。市场未来将趋向专业化、差异化服务和行业整合，连锁化趋势日益明显。美丽田园在2021年按直营店传统美容服务收入计排名第一，竞争优势明显。 2.2. 美丽田园：门店数量多，覆盖区域广阔 2.2.1. 美丽田园：立足一线与新一线城市的传统美容服务旗舰品牌 美丽田园是公司于1993年建立的旗舰品牌，主要提供面部及身体护理服务。该品牌门店主要位于一线和新一线城市，截至2022年12月31日，拥有147间直营店和144间加盟门店。2022年，美丽田园门店营业收入7.692亿元，占公司总收入的47%，毛利率为34.6%。公司持续推动女性身体保健护理项目的研发和创新。 2.2.2. 门店服务项目种类多样，价格区间合理 美丽田园门店服务执行严格，流程体系化。截至2022年12月30日，公司提供31种传统美容服务项目，涵盖超过130个SKU，包括身体保健、塑形、水疗、皮肤护理等，价格均在2000元以下。产品销售包括Babor、Deynique等品牌产品及肌喻、丹摩儿等自有品牌护肤品。 2.3. 贝黎诗：专注传统美容业务的高端品牌 贝黎诗（PALAISPA）是公司通过战略投资整合的高端美容品牌，专注于高端面部护理及欧洲进口产品。门店主要位于北京和上海等一线城市，截至2022年12月31日，拥有16间直营店和45间加盟门店。2022年贝黎诗营业收入6639.8万元，占公司总收入的4.1%，毛利率为20.9%。公司传统美容业务的客户到店数和会员人数稳步增长，2021年客户到店次数达99万人次，活跃会员75548人。 2.4. 扩张模式：直营+加盟模式增强传统美容门店竞争力 公司传统美容服务采用直营+加盟模式，有效提高了客户覆盖面。加盟店模式有助于快速扩张、吸纳客户、提高区域渗透及市场份额，并利用加盟商的当地专业知识和业务网络。2022年，传统美容服务直营店收入8.36亿元，毛利率约33.5%；加盟店营业收入1.1亿元，毛利率约61.6%。公司通过11大举措严格管理加盟流程，确保服务质量和品牌声誉。 3. 医疗美容服务：轻医美市场发展潜力强，双美体系协同效应显著 3.1. 轻医美市场低渗透高粘性，未来增长潜力强 医疗美容服务分为非外科手术类（轻医美）和外科手术类。轻医美包括能量仪器项目（如激光、射频、强脉冲光）和注射项目（如肉毒杆菌素、透明质酸）。中国轻医美服务市场规模在2021年达到977亿元，预计2030年将达4157亿元，2021年至2030年的年复合增长率为17.5%。中国每千人的轻医美项目数从2016年的6.4次升至2020年的16.1次，但与韩国、美国等市场相比渗透率仍偏低，未来提升空间大。年轻女性是主力客群，约72.6%的轻医美顾客为女性，其中76.0%年龄在21至40岁之间。2021年中国轻医美服务市场竞争分散，CR5仅6.3%，公司排名第四，占市场份额的0.6%，未来集中度有望提升。 3.2. 秀可儿：立足一二线城市的轻医美解决方案 3.2.1. 秀可儿：高端医疗美容连锁品牌，覆盖轻医美领域多样 秀可儿（CellCare）是公司在轻医美领域的高端连锁品牌，专注于服务高质量女性客户，提供专业、安全、舒适的医美诊疗体验。截至2023年7月，秀可儿拥有22间直营门店，并在郑州、广州新扩门店。2022年，秀可儿门店营业收入6.202亿元，毛利率达55.3%。秀可儿精研技艺，通过中国整形美容协会三正规医美平台验证，并获得多项行业荣誉。公司与艾尔建、爱美客等上游厂商建立战略合作，并与北京市工程实验室共建眼周年轻化特色诊疗技术中心。2022年，秀可儿研发并上市了8项医美新品，2023年6月迭代更新了幸福眼系列技术。 3.2.2. 能量仪器与注射服务双轮驱动，轻医美业务高速增长 秀可儿的轻医美业务由能量仪器服务和注射服务双轮驱动。能量仪器服务利用激光、射频、强脉冲光、冷冻溶脂等先进设备，提供皮肤年轻化、色素改善、紧致、脱毛等服务，所有设备均获国家药品监督管理局批准。主要项目包括热塑疗法（热玛吉）、光子嫩肤、Fotona4D、皮秒激光、低温体雕术等，价格范围从800元至66000元不等。注射服务包括A型肉毒杆菌素注射、透明质酸皮肤填充物注射、童颜针、雪花针、幸福眼等，风险水平相对较低、效果快且明显，价格范围从800元至22800元不等。所有服务项目流程标准化，由具备经验的医生进行，确保服务质量。 3.3. 双美体系发挥协同效应，有望实现客户相互引流 公司“双美”模式（传统美容与轻医美）发挥显著协同效应，相互吸引客流量。客户倾向于结合轻医美和定制传统美容服务以获得更理想的效果。公司通过传统美容服务初步获得客户信任，进而延伸至医疗美容和亚健康评估及干预服务，形成一站式美丽与健康服务的闭环。2022年，23.7%的传统美容服务会员同时购买了医疗美容或健康管理服务，活跃会员复购率在2020-2022年均超过80%。公司还通过战略合作赋能行业双美机构，如与上海Wake Me容颜管理中心合作，实现互联系统对接和新客共融。 4. 亚健康评估及干预服务：抗衰市场成长空间大，有望贡献第二增长曲线 4.1. 抗衰医学服务为新兴市场，成长性高增速快 亚健康评估及干预服务市场是一个相对新兴且需求较大的市场。随着工作和家庭压力增大，亚健康问题日益突出，客户群主要为寻求健康检查、咨询及疾病预防的中年客户。2021年，中国亚健康评估及干预市场的总收入为70亿元，预计2030年将达到290亿元，2021-2030年的年复合增长率为17.1%。市场增长主要驱动因素包括亚健康人口不断增长（2021年达5.684亿人，预计2030年达5.831亿人）和先进技术的引入。2021年公司在该市场份额仅0.9%，未来有望通过加快投资和扩大网络提升份额。 4.2. 亚健康评估与干预服务满足客户多样需求 公司提供多样化的亚健康评估及干预服务项目，截至2022年12月20日，已提供六类近400个SKU。主要服务项目包括功能医学检测（如代谢系统、内分泌系统测试，价格1000-38000元）、亚健康评估（如热红外成像检测，价格1100-12000元）和干预护理（如德国阿登纳免疫热疗，价格1000-9600元）。公司不断引进高温热疗法、水疗、螯合疗法等先进技术，全面保障客户需求。新客户通常由传统美容业务吸引而来，通过健康顾问咨询、检测、医生推荐、项目实施和后续跟进，形成完整的服务流程。 4.3. 研源医疗：公司医疗抗衰机构布局亚健康评估及干预赛道 研源医疗是公司致力于抗衰的医疗机构，提供亚健康状况检测、评估及干预服务。研源成立于2018年，截至2022年12月31日，拥有6家直营医疗中心。2022年，研源医疗门店营业收入6846.9万元，毛利率为38.5%。研源医疗坚持“以客户为核心”的理念，提供国际先进的医学理念和医疗技术、全系统的健康管理体系和定制化一站式健康管理服务。2022年，研源服务会员3070名，会员到店次数10612次，平均消费15967元，83.2%的会员多次购买服务。公司计划未来投入约1780万港元和1700万港元分别拓展和升级亚健康门店网络，并计划在2024-2026年间平均每年增加2所研源医疗中心，逐步向成都、太原、南京、杭州、郑州等城市推进。 5. 核心优势：数字化运营+全面员工培训体系助力公司业务高速增长 5.1. 数字化平台+标准化服务，有效赋能客户运营管理 公司坚持“一个美丽田园”的数字化发展战略，已开发37个专有信息管理体系，并于2022年对门店运营管理系统、线上小程序、企业微信客户管理功能等10个重要自研系统进行研发与迭代。数字化体系能够高效整合运营数据和用户信息，分析消费习惯、交易模式，提供优质服务。公司围绕业务运营建立区域发展模型、门店运营支持模型、客户分析模型和员工发展模型，提升数字化管理水平。数字化赋能运营管理，通过标准化营运程序和数字化基础设施，确保所有门店提供一致的优质服务，涵盖严格的质量把控、培训体系和供应链管理，实现规模优势和运营效率提升。 5.2. 全面培训体系+完善晋升通道，服务人员专业保证服务质量 公司为员工提供有竞争力的薪金、清晰的职业路径和激励措施。截至2022年6月30日，公司拥有1898名服务人员。公司在上海和武汉建立了美丽田园培训中心，提供逾13000节课程。员工发展模型追踪员工职业道路，记录培训计划和研讨会，并通过客户反馈识别人才。全面的培训计划使得2021年及2022年上半年平均月净推荐值分别达85.5%和87.4%，客户满意度高。公司2021年服务人员年度留任率达74.0%，是行业内留任率最高的公司之一，高素质的服务人员团队保障了高效运营和可持续发展。 5.3. 外延增长：收购、战略合作驱动美与健康组合业务增长 公司坚持战略投资与收购，与区域内有影响力的市场参与者协同合作，提升连锁化率，实现降本增效。公司考虑收购业绩优秀的门店，以增加市场渗透率和客户基础。公司在物色、收购及整合门店方面拥有良好往绩，2014年至2022年6月30日完成20项收购，有效提升业务服务类型和管理团队。例如，收购贝黎诗后，其会员及加盟商收入从2017年的1.024亿元增至2021年的1.857亿元，年复合增长率为16.0%。公司还通过收购长沙加盟业务、投资成都幽兰品牌，进一步布局直营区域发展。2023年6月，公司与珠海市丝域实业发展有限公司达成战略合作框架协议，分享经验，共同探索发展路径。 6. 盈利预测 6.1. 盈利预测 预计公司2023-2025年营业收入分别为21.21/26.70/32.21亿元，归母净利润分别为2.55/3.30/4.30亿元。预测基于以下假设：美丽田园品牌力强，人力培训和数字化系统建设经验丰富，有望带动传统美容业务增长；秀可儿品牌定位高端客群，轻医美市场渗透率低，未来发展空间广阔，医疗美容服务销售额有望增长；中国亚健康人口基数大，亚健康评估及干预市场是新兴市场，有望带动营收快速增长；医美业务毛利率增长且收入占比提高，有望带动公司整体毛利率增长。 6.2. 估值与投资评级 选取固生堂、医思健康、海吉亚医疗和锦欣生殖作为可比公司，2023-2025年H股行业平均PE为27.62/20.49/15.91倍。美丽田园医疗健康作为美丽与健康管理服务市场的领先企业，前瞻性布局医疗美容服务和亚健康评估及干预市场，具有较大增长潜力。给予公司2023年27倍PE，对应目标价为27.10港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 7. 风险提示 市场增长不及预期的风险： 市场增长受多种不可控因素影响，如技术进步、替代产品、客户偏好变化及可支配收入等。宏观经济不利可能对业务及财务表现造成负面影响。 市场趋势与最新技术变化的风险： 公司需不断紧跟行业最新发展及趋势，响应客户需求。若未能及时调整或引入最新技术，可能流失客户或降低竞争力。 新开设及收购的门店无法达到预期经营业绩的风险： 新门店通常需要时间才能达到预期利用率，且可能面临审批、许可证延迟等问题。新门店的经营业绩可能无法与现有门店相比，对经营业绩产生不利影响。 新产品、新品牌推出不及预期的风险： 公司增长依赖于能否持续扩大和丰富服务、产品及品牌组合。若未能成功适应消费者偏好和市场趋势，可能导致利润率下降，损害竞争优势和市场份额。 总结 本报告对美丽田园医疗健康（02373）进行了首次覆盖分析，指出其作为国内美丽与健康管理服务领先企业，凭借“传统美容+医疗美容+亚健康管理”的双美模式，在广阔的市场中展现出强大的增长潜力。公司通过“美丽田园”和“贝黎诗”深耕传统美容市场，利用“秀可儿”品牌在轻医美市场快速扩张，并以“研源”品牌布局新兴的亚健康评估及干预市场，形成了多品牌、多业务协同发展的格局。 报告强调了公司在市场中的竞争优势，包括其在传统美容市场的领先地位、轻医美市场的高增长潜力及低渗透率带来的巨大空间，以及亚健康管理作为第二增长曲线的快速发展。公司通过直营与加盟相结合的扩张模式，有效扩大了市场覆盖。在运营层面，数字化平台、标准化服务流程、完善的员工培训体系以及积极的战略投资与收购策略，共同构成了公司业务高速增长的核心驱动力。 财务预测显示，公司未来几年营业收入和归母净利润将持续增长。基于对公司市场地位、增长潜力及核心优势的分析，报告给予美丽田园医疗健康“买入”评级，目标价27.10港元。同时，报告也提示了市场增长不及预期、市场趋势与技术变化、新门店经营业绩不达预期以及新产品新品牌推出不及预期等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与品牌结构优化 特步国际在2023年上半年展现出稳健的经营韧性，整体营收和归母净利润均实现双位数增长，符合市场预期。其中，核心主品牌特步持续深耕跑步领域，保持了良好的增长势头和盈利能力。更值得关注的是，专业运动品牌索康尼首次实现盈利，成为公司多品牌战略下的重要里程碑和新的增长驱动力。然而，新品牌收入占比的提升以及营销投入的增加，导致整体净利润增速略低于收入增速。 费用控制与库存管理挑战 报告期内，公司毛利率小幅提升，但由于马拉松赛事赞助和世界大学生运动会推广等营销活动增加，期间费用率有所上升，对经营利润率构成一定压力。同时，公司存货小幅增加，库存管理成为下半年的重点工作。管理层已明确表示将继续推动库存清理，并维持全年收入增长15%-20%、利润增速快于收入的业绩指引，预期在费用控制和新品牌规模效应带动下，利润率有望在下半年得到改善。 主要内容 23H1 整体业绩概览 营收与利润表现 特步国际于2023年上半年实现营收65.22亿元人民币，同比增长14.8%。归属于母公司净利润为6.65亿元人民币，同比增长12.7%。扣除非经常性损益后的净利润为4.06亿元人民币，同比增长9.79%。扣非净利润增速低于归母净利润增速，主要原因是政府补贴增加，23H1政府补贴为2.3亿元，而22H1为1.6亿元。公司中期派息每股13.7港仙，派息比率为50%。尽管主品牌全渠道零售流水在23Q1和23Q2分别实现约20%和高双位数的同比增长，但由于上半年终端零售存在清库活动，公司收入增长略低于终端流水表现。 盈利能力与费用结构 报告期内，公司毛利率同比提升0.8个百分点至42.9%，主要得益于专业品类占比的提升。然而，期间费用率同比上升3.1个百分点至33.9%。其中，销售费用率同比大幅提升4.64个百分点，主要系上半年马拉松赛事及世界大学生运动会赞助支出增多所致。管理费用率同比下降1.81个百分点，财务费用率同比上升0.27个百分点。受费用率上升影响，经营利润率同比下降1.1个百分点至15.1%，净利润率同比下降0.2个百分点至10.2%。 库存状况 截至2023年上半年末，公司存货为24.1亿元人民币，同比增长4.1%。存货周转天数达到113天，同比增加9天。公司预计下半年将继续积极处理库存，目标到年底将存货周转天数控制在4个月以内。 主品牌特步：深耕跑步，稳健增长 收入构成与门店扩张 特步主品牌在23H1实现收入54.3亿元人民币，同比增长10.9%，占公司总收入的83.2%。其中，成人业务收入为46亿元，同比增长10.2%，占主品牌收入的85%；儿童业务收入为8.3亿元，同比增长15.3%，占主品牌收入的15%。儿童业务收入增速快于成人业务。截至23H1末，特步品牌门店总数达到7833家（成人6313家，儿童1520家），较22H1末净增300家（成人净增192家，儿童净增108家），同比增长3.9%（成人+3.1%，儿童+7.3%）。成人业务继续深耕跑步领域，上半年赞助了10场马拉松赛事，特步跑鞋在马拉松运动员百强中的穿着率达到42%。儿童方面也推出了多款专业跑鞋。 盈利能力分析 23H1特步主品牌毛利率同比提升0.9个百分点至43.1%，主要得益于专业品类占比的提升。经营利润率同比略降0.2个百分点至20.4%，主要受疫情后马拉松赛事赞助及世界大学生运动会推广支出增加影响。净利润率同比提升0.2个百分点至16%，主要得益于税务开支减少。主品牌净利润增速（+12.7%）快于收入增速（+10.9%），显示出良好的盈利能力。 库存管理 截至23H1末，特步主品牌存货周转天数在5个月内。公司预计下半年将继续处理库存，目标到年底控制在4个月内。23Q1和23Q2主品牌全渠道零售流水分别同比增长约20%和高双位数，折扣水平维持在7-7.5折和7.5折，渠道存货周转均少于5个月，显示出库存状况的逐步改善。 时尚运动品牌（盖世威K+帕拉丁P）：中国市场驱动增长，仍处亏损 收入表现与市场分布 时尚运动品牌（盖世威K-Swiss和帕拉丁Palladium）在23H1实现收入7.5亿元人民币，同比增长18.9%，占公司总收入的11.5%。海外市场受通胀影响，收入同比持平，因此增长主要来自中国市场。截至23H1末，亚太地区门店总数140家（盖世威80家，帕拉丁60家），较22H1末净开19家（盖世威净增30家，帕拉丁净减11家），同比增长16%（盖世威+60%，帕拉丁-15%）。按产品划分，零售收入2.17亿元，同比增长129.9%；批发收入4.19亿元，同比下降8.8%；电商收入1.12亿元，同比增长48.6%。 盈利能力与亏损原因 23H1时尚运动品牌毛利率同比提升2.2个百分点至42%，主要得益于国内市场占比提升，因为国内市场以DTC（直接面向消费者）模式为主，毛利率高于海外的批发模式。然而，经营利润率同比下降0.4个百分点至-8.9%，经营亏损有所加大，主要由于拓展国内市场相关的费用增加。 专业运动品牌（索康尼S+迈乐M）：索康尼首次盈利，强劲增长 收入爆发式增长 专业运动品牌（索康尼Saucony和迈乐Merrell）在23H1实现收入3.44亿元人民币，同比增长119.9%，占公司总收入的5.3%。索康尼凭借其优越的性能、品牌曝光率的提升以及出色的产品设计，在国内专业跑者市场深受关注。开店、店效提升和电商渠道的共同驱动，使得该品牌收入实现翻倍以上增长。截至23H1末，中国内地门店总数85家（索康尼80家，迈乐5家），较22H1末净开32家（索康尼净增34家，迈乐净减2家），同比增长60%（索康尼+74%，迈乐-29%）。按产品划分，零售收入1.14亿元，同比增长77.0%；批发收入0.34亿元，同比增长339.8%；电商收入1.96亿元，同比增长132.1%。 盈利能力显著改善 23H1专业运动品牌毛利率为57.2%，同比持平。经营利润率达到3.9%，同比大幅提升6个百分点。索康尼成为公司旗下首个实现盈利的新品牌，这充分体现了管理层运营新品牌的能力和成功。 盈利预测与投资评级 未来展望与利润改善预期 特步国际作为国内领先的运动服饰品牌，在23H1国内疫情放开的环境下，整体收入实现稳健增长。尽管毛利率小幅提升，但费用率提升较多，导致净利润增长略低于收入增长，且库存小幅增加。展望下半年，公司预计将继续推动库存清理，并在费用控制以及小品牌规模扩大带来的协同效应下，利润率有望得到改善。管理层维持全年收入增长15%-20%、利润增速快于收入的业绩指引不变。东吴证券维持对公司2023-2025年归母净利润分别为11.2亿元、14.1亿元和17.2亿元的预测，对应PE分别为17倍、13倍和11倍，并维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了以下潜在风险：终端消费恢复不及预期、库存消化不及预期以及疫情反复。 总结 特步国际2023年上半年业绩表现稳健，营收和归母净利润均实现双位数增长，显示出公司在复杂市场环境下的经营韧性。主品牌特步通过深耕跑步市场，保持了良好的增长态势和盈利能力。尤其值得肯定的是，专业运动品牌索康尼首次实现盈利，成为公司多品牌战略的重要成功案例和未来增长的新引擎。尽管公司面临期间费用率上升和库存小幅增加的挑战，但通过积极的库存清理和费用控制措施，预计下半年利润率有望改善。管理层对全年业绩指引保持乐观，分析师也维持“买入”评级，但投资者仍需关注终端消费恢复、库存消化及疫情反复等潜在风险。

中心思想 国产替代与集采驱动下的增长机遇 爱康医疗作为中国骨科植入物领域的国产龙头企业，正显著受益于国家带量采购（VBP）政策所推动的进口替代进程。公司在2023年上半年展现出稳健的财务增长，营业收入和归母净利润均实现同比增长。核心业务，包括髋关节、膝关节和脊柱融合产品，在集采政策的引导下，通过扩大市场份额和优化产品结构，实现了销量的显著提升和收入的快速增长。 核心业务稳健发展与3D打印技术优势 公司不仅在传统关节产品线上表现出色，其独特的3D打印定制化产品及服务也成为重要的增长引擎。3D打印技术为爱康医疗提供了差异化竞争优势，使其能够提供更丰富的临床选择，并加速进入更多高级别医院。这种技术优势与集采政策相结合，共同驱动了公司市场份额的提升和盈利能力的持续改善。基于对公司未来业绩的积极预期，分析师维持了“增持”的投资评级。 主要内容 2023年上半年业绩概览与核心业务增长分析 根据2023年上半年的财务数据，爱康医疗实现了稳健的业绩增长。公司报告期内实现营业收入6.49亿人民币，同比增长22.1%。归属于母公司股东的净利润达到1.33亿人民币，同比增长5.2%。这一增长主要得益于其核心业务在带量采购政策下的优异表现。 关节带量采购推动进口替代 髋关节业务表现： 2023年上半年，髋关节产品实现营收3.41亿人民币，同比增长4.2%。在全国关节植入物带量采购政策的推动下，集采覆盖范围内的全髋关节销量增长了33.3%，显示出公司在集采市场中的竞争力。 膝关节业务表现： 全膝关节业务表现尤为突出，实现营收2.11亿人民币，同比跃升64.7%。初次膝关节（全膝关节）的销量增长更是高达107%。收入的显著增长主要由带量采购政策对髋膝置换内植入物产品销售的推动，特别是单髁等新产品的带动，使得膝关节置换内植入物的收入增长尤为显著。 脊柱融合产品市场份额进一步提升 3D打印脊柱产品增长： 2023年上半年，公司国内3D打印脊柱产品实现收入增速超过39.5%。 集采中标效应： 2022年9月，国家医保局委托天津联采办开展了全国脊柱类带量采购。爱康医疗的“理贝尔”和“爱康”两个品牌的脊柱产品均成功中标。自2023年3月全国陆续执行脊柱产品带量采购中标结果以来，公司凭借领先的3D打印技术和丰富的产品线，为临床医生提供了更多选择，加速进入更多高级别医院，从而有效推动了进口替代并提升了市场份额。 3D打印定制化产品及服务快速增长 定制化业务收入： 2023年上半年，公司定制产品及服务实现收入0.28亿人民币，同比增长31.5%。 技术优势拓展： 爱康医疗进一步利用其3D打印定制类产品及手术增值服务的技术优势，成功开拓了多家医院开展定制类手术，使得定制产品及服务收入实现显著增长，成为公司新的增长点。 投资建议与风险提示 投资评级与预测： 分析师维持爱康医疗“增持”的投资评级，认为公司作为国产关节龙头，集采将促进进口替代加速。预计公司2023-2025年将实现营业收入分别为13.69亿、17.68亿和22.64亿人民币，归母净利润分别为2.64亿、3.36亿和4.33亿人民币。对应的预测市盈率（PE）分别为24.18倍、19.02倍和14.76倍。 风险提示： 报告提示了潜在风险，包括带量采购续标降价超预期、原材料涨价超预期以及核心技术人员流失。 盈利预测与财务指标 根据盈利预测数据，爱康医疗的增长能力和盈利能力预计将持续改善： 营业收入增长率： 预计2023年为30.15%，2024年为29.16%，2025年为28.00%。 归母净利润增长率： 预计2023年为29.05%，2024年为27.14%，2025年为28.88%。 毛利率： 预计将从2022年的60.49%逐步提升至2025年的61.90%。 净资产收益率（ROE）： 预计将从2022年的9.13%提升至2025年的13.93%。 总结 爱康医疗作为中国骨科植入物市场的国产领军企业，在2023年上半年展现出强劲的增长势头。公司业绩的增长主要得益于国家带量采购政策对髋关节和膝关节产品进口替代的显著推动，以及其在脊柱融合产品市场份额的持续提升。特别是公司在3D打印技术方面的领先优势，不仅加速了核心产品的市场渗透，也带动了定制化产品及服务收入的快速增长，成为其差异化竞争的关键。尽管面临集采续标降价和原材料成本波动的风险，但基于其稳健的业务发展、技术创新能力和市场扩张潜力，爱康医疗的未来盈利能力和市场地位有望持续巩固和提升。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力持续提升 康普化学在2023年上半年展现出卓越的财务表现，收入和归母净利润均实现高速增长，其中归母净利润同比增幅高达67.8%。公司通过精进技改工艺，有效降低成本并提升效率，使得整体毛利率达到44.23%，盈利能力显著增强。 市场扩张与产能布局保障未来发展 公司积极响应“双碳”背景下湿法冶金替代火法冶金的趋势，大力开拓全球金属萃取剂市场，该产品线收入同比增长60.3%，成为核心增长引擎。同时，通过募投项目建设和新工业用地竞拍，公司正积极扩大产能，为满足下游持续旺盛的需求和实现未来业绩高增长奠定坚实基础。 主要内容 2023年半年度业绩分析 收入与利润双高增长： 2023年上半年，康普化学实现营业收入2.2亿元，同比大幅增长52.9%；实现归属于母公司股东的净利润0.7亿元，同比显著增长67.8%。从季度表现来看，第二季度单季实现收入1.1亿元，同比增长34.7%；归母净利润3848.7万元，同比增长33.6%。这些数据表明公司业绩持续亮眼，增长势头强劲。 盈利能力显著提升： 报告期内，公司整体毛利率达到44.23%。分产品看，核心产品金属萃取剂的毛利率为42.95%，同比提升6.2个百分点；其他表面活性剂产品毛利率为57.3%，同比提升13个百分点。分地区看，国内销售毛利率为42.7%，同比提升2个百分点；国外销售毛利率为46.6%，同比大幅提升10个百分点，显示出公司在全球市场的盈利能力优势。 市场拓展与产品结构优化 积极开拓全球市场： 公司聚焦金属萃取剂及其他特种表面活性剂业务，受益于湿法冶金技术在“双碳”背景下对传统火法冶金的替代优势（能耗低、污染小），积极拓展全球市场，抓住了行业发展机遇。 金属萃取剂收入高速增长： 报告期内，金属萃取剂产品实现收入2亿元，同比高速增长60.3%，是公司业绩增长的主要驱动力。其他表面活性剂产品实现营收0.2亿元，同比增长3.8%。这表明公司核心产品市场需求旺盛，且市场份额持续扩大。 技改创新与产能扩张 工艺技术持续精进： 公司稳步推进技改和工艺创新，报告期内采用连续离心萃取技术、连续精馏技术等新的工艺技术，有效实现了降本增效，持续提升了毛利水平和生产效率。 募投项目与土地储备： 为满足下游各类产品需求并保障未来经营活动，公司积极进行产能布局。募投项目“年产2万吨特种表面活性剂建设项目”正在进行设备安装，预计将于2023年三季度建成。此外，公司斥资2606.1万元拍下位于重庆市长寿区晏家化中路8号的工业用地使用权及地上6栋厂房，总面积达4.2万平方米，为公司未来的生产、仓储及日常运营提供了充足的空间保障，预计产能逐步投产后将助力业绩维持高增长。 盈利预测与投资建议 未来业绩展望： 基于公司强劲的增长势头和产能扩张计划，预计康普化学2023年至2025年归母净利润将分别达到1.5亿元、1.9亿元和2.3亿元。对应的市盈率（PE）分别为21倍、17倍和13倍。 投资评级： 鉴于公司作为国内金属萃取剂龙头的市场地位，以及行业湿法炼铜替代火法冶金带来的下游需求持续旺盛，叠加公司募投项目逐步投产带来的产能释放，维持“买入”投资评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括产业政策变动风险、市场空间收缩风险、原材料价格波动风险、产能不及预期风险、汇率波动风险以及出口地政治局势及贸易政策变化风险，建议投资者予以关注。 总结 康普化学在2023年上半年取得了显著的经营成果，营业收入和归母净利润均实现高速增长，盈利能力持续提升。这主要得益于公司在金属萃取剂领域的市场深耕、全球市场拓展以及持续的技改创新。通过募投项目和新工业用地的获取，公司正积极扩大产能以满足日益增长的市场需求。展望未来，在湿法冶金技术替代趋势和公司产能逐步释放的背景下，康普化学有望保持业绩高增长态势。然而，投资者仍需密切关注产业政策、市场竞争、原材料价格波动及国际贸易环境等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长，多元化战略成效显著 迪瑞医疗在2023年上半年展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现显著提升，分别同比增长34.99%和22.02%。这一增长主要得益于公司在产品端的多元化布局，特别是仪器业务的爆发式增长（同比增长64.21%），以及化学发光免疫等高附加值产线的快速扩张。同时，公司“国内国外市场并行发展”的战略取得显著成效，国内市场收入增长37.82%，国际市场收入增长29.87%，尤其在俄罗斯、印度、泰国等地的本地化管理策略效果突出，共同驱动了整体业绩的稳健增长。 盈利能力面临短期挑战，长期发展前景乐观 尽管公司营收和利润实现双增长，但2023年上半年整体毛利率和净利率受短期因素影响略有下滑。毛利率同比下滑2.37个百分点至49.54%，净利率同比下滑2.48个百分点至23.28%。这主要是由于公司在第二季度加大了产品推广、售服体系建设及人才培养的投入，导致销售费用和管理费用增加，以及汇率波动带来的财务费用增长。然而，报告指出仪器毛利率同比增长5.34个百分点，显示出产品结构优化的积极影响。分析师维持“买入”评级，并对未来营收保持乐观预测，仅因短期汇率影响微调净利润预期，表明对公司长期增长前景和盈利能力恢复的信心。 主要内容 业绩增长符合预期，生化+免疫齐增长 迪瑞医疗于2023年8月24日发布了2023年中报，报告期内公司业绩表现亮眼，实现了符合市场预期的增长。2023年上半年，公司实现营业收入6.95亿元，同比大幅增长34.99%，显示出强劲的市场扩张能力。归属于母公司股东的净利润达到1.62亿元，同比增长22.02%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.57亿元，同比增长24.30%。这些核心财务指标的增长，体现了公司在复杂市场环境下的韧性和成长潜力。 从单季度表现来看，2023年第二季度公司继续保持增长态势，实现营业收入3.63亿元，同比增长25.92%。同期，归母净利润为0.84亿元，同比增长17.13%；扣非归母净利润为0.80亿元，同比增长16.16%。季度数据的持续增长进一步印证了公司业务发展的稳健性和持续性。 多元化产品驱动，仪器市占率加速提升 公司在产品策略上坚持多元化布局，通过七大产线全力推向市场，旨在加速提高仪器类产品的市场占有率。这一策略在2023年上半年取得了显著成效。报告期内，公司仪器端实现收入4.34亿元，同比大幅增长64.21%，远超整体营收增速，成为业绩增长的核心驱动力。这表明公司在仪器市场的竞争力显著增强，产品认可度不断提升。 与此同时，试剂端公司实现收入2.58亿元，同比增长3.87%。虽然试剂增速相对平缓，但与仪器业务形成协同效应，共同支撑了公司的整体营收。在具体产品线上，公司以尿液分析、生化分析产品为基础，重点提升了化学发光免疫、妇科分析、整体化实验室等自动化、智能化产品的市场份额。其中，生化产线同比增速较快，而化学发光免疫类产品更是实现了同比一倍以上的增长，综合收入突破亿元大关，显示出高附加值产品线的巨大增长潜力。 国内国外市场并行发展，国际市场本地化管理成效显著 迪瑞医疗坚定不移地执行国内国外市场并行发展的战略，并全力推进大客户策略，以巩固和扩大市场份额。在国际市场方面，公司通过夯实本地化管理，使得多地子公司运营达到预期效果，尤其在俄罗斯、印度、泰国等新兴市场地区实现了较为突出的增长，这充分体现了公司国际化战略的成功和本地化运营的效率。 从地区收入构成来看，2023年上半年国内市场实现收入4.51亿元，同比增长37.82%，显示出国内市场的强劲需求和公司在国内市场的深耕细作。国外市场同样表现出色，实现收入2.41亿元，同比增长29.87%。国内国外市场的协同发展，为公司构建了更加稳固和多元的增长基础，有效分散了单一市场风险。 短期汇率波动影响利润增长，盈利能力保持稳健趋势 尽管营收表现强劲，但2023年上半年公司的盈利能力受到短期因素的影响。报告期内，公司整体毛利率为49.54%，同比下滑2.37个百分点。具体来看，试剂毛利率为71.01%，同比下滑2.60个百分点；而仪器毛利率为36.93%，同比增长5.34个百分点，显示出仪器业务盈利能力的提升和产品结构的优化。 净利率方面，公司净利率为23.28%，同比下滑2.48个百分点。利润下滑的主要原因在于：2023年第二季度，公司加大了产品推广力度、售服体系建设以及复合型管理人才的培养，导致销售费用和管理费用同比有所增加。同期，受到汇率波动的影响，财务费用增长比较明显，对短期净利润产生了一定影响。2023年上半年公司期间费用率为27.23%，同比增长2.12个百分点。 尽管面临短期挑战，报告分析指出，随着公司规模的不断扩大，汇率波动对公司盈利能力的影响将逐渐降低，公司总体盈利能力仍然保持良好稳健的增长趋势，表明这些影响是暂时性的，不改公司长期向好的基本面。 盈利预测与评级 基于迪瑞医疗在国内国外市场齐头并进的良好发展态势，分析师预计公司业绩有望维持稳健增长。根据公司2023年中报业绩情况，分析师维持对2023-2025年营业收入的预测，分别为16.76亿元、23.10亿元和30.03亿元，体现了对公司营收增长潜力的持续认可。 然而，考虑到短期内汇率波动对财务费用的影响，分析师对归母净利润预测进行了审慎调整，由原先的3.38亿元、4.67亿元、6.02亿元下调至3.16亿元、4.18亿元、5.58亿元。尽管净利润预测有所下调，但分析师仍维持对迪瑞医疗的“买入”评级，表明对公司长期发展前景的持续看好，认为短期利润波动不影响其核心价值。 报告同时提示了投资者需关注的风险，包括政策变动风险、海外拓展不及预期风险以及成本变动风险，以全面评估投资决策。 总结 迪瑞医疗在2023年上半年取得了令人瞩目的业绩，营业收入和归母净利润均实现显著增长，分别达到6.95亿元和1.62亿元，同比增幅分别为34.99%和22.02%。这一强劲表现主要得益于公司成功的多元化产品战略，特别是仪器业务收入同比大增64.21%，以及化学发光免疫等高增长产线的市场份额提升。同时，公司在国内国外市场并行发展的策略成效显著，国际市场本地化管理在俄罗斯、印度、泰国等地取得了突出进展，为公司提供了双重增长动力。尽管短期内受汇率波动和战略性费用投入增加的影响，公司毛利率和净利率略有下滑，但仪器毛利率的提升显示出产品结构的优化，且分析师认为这些短期因素不改公司长期稳健增长的趋势。分析师维持“买入”评级，并对未来营收保持乐观预测，仅因短期汇率影响微调净利润预期，充分体现了对迪瑞医疗未来发展潜力的信心。

中心思想 业绩强劲增长，核心产品驱动市场扩张 爱博医疗在2023年上半年展现出强劲的业绩增长势头，收入和净利润均实现显著提升。这主要得益于其核心产品人工晶状体和角膜塑形镜的持续放量，以及视力保健等新业务的快速发展。公司通过扩大销售网络、加大品牌营销投入，有效推动了市场份额的提升。 战略性投入奠定未来发展基础 面对市场需求，爱博医疗积极进行产能扩张，以缓解产品供不应求的局面。同时，公司持续高强度投入研发，不断推出新产品并获得注册证，这不仅巩固了其在眼科医疗器械领域的领先地位，也为未来的可持续增长奠定了坚实的技术基础。尽管营销和管理费用有所增加，但这些战略性投入被视为推动业绩增长和长期发展的必要举措。 主要内容 2023年上半年业绩回顾与核心产品表现 财务表现超预期，多业务协同增长 爱博医疗于2023年上半年实现营业收入4.1亿元，同比增长49%。归属于母公司股东的净利润达到1.6亿元，同比增长32.1%；扣除非经常性损益后的净利润约为1.5亿元，同比增长36.3%。这一业绩表现符合市场预期，并显示出公司强大的盈利能力和增长潜力。 核心产品市场份额持续扩大 公司核心产品业务表现亮眼，市场覆盖范围广泛。境内销售网络已覆盖中国31个省市自治区和直辖市，合作医院及视光中心超过5,000家；境外业务则拓展至欧洲、亚洲和澳洲等30余个国家。 人工晶状体业务： 以“普诺明”为代表的系列人工晶状体业务实现收入2.4亿元，占总收入的60.2%，同比增长37.9%。该业务作为公司的基石，保持了稳健的增长。 角膜塑形镜业务： “普诺瞳”角膜塑形镜业务实现收入1.1亿元，占总收入的25.9%，同比增长39%。角膜塑形镜的持续放量是公司业绩增长的重要驱动力之一。 视力保健产品： 公司大力推进离焦镜、隐形眼镜、接触镜护理产品等新业务的市场开拓，视力保健产品实现收入0.5亿元，占总收入的11.1%，同比大幅增长402.8%。新业务的快速发展为公司带来了新的增长点。 运营策略与未来发展动能 品牌营销投入加大，费用增长驱动业绩 随着市场逐步恢复，爱博医疗加大了产品推广和品牌营销力度，导致费用支出有所提升。2023年上半年，公司销售费用为0.8亿元，同比增长97.8%；管理费用为0.5亿元，同比增长58.8%。尽管费用增幅超过收入增幅，但这些营销活动有效推动了业绩的快速增长，并带动了净利润的同步提升。 产能扩张与研发创新并举，奠定长期发展基础 为应对产品供不应求的局面，爱博医疗积极进行产能布局。子公司爱博烟台生产基地已投产，天眼医药也扩大了彩瞳产能，预计将有效缓解产能不足的压力，释放产能增量。 研发投入持续高企： 公司持续重视研发投入，2023年上半年研发投入达到0.6亿元，占营业收入的13.4%，同比增长76.6%。高强度的研发投入是公司保持技术领先和产品创新的关键。 研发成果丰硕： 报告期内，公司有3款产品（包括预装式非球面人工晶状体）取得了III类医疗器械注册证，并新增9个专利及软著。公司积极发挥五大技术平台和研发体系的协同性，持续攻坚克难，为未来大规模销售新产品奠定了坚实基础。 盈利预测与投资建议 根据预测，爱博医疗2023-2025年的每股收益（EPS）预计分别为3.31元、4.45元和6.02元，对应的动态市盈率（PE）分别为49倍、37倍和27倍。鉴于公司核心产品持续快速增长、新业务拓展顺利、产能和研发投入保障未来发展，西南证券维持对其“买入”评级。 风险提示 投资者需关注潜在风险，包括行业政策变化风险、医疗事故风险以及产品研发不及预期的风险。 总结 爱博医疗在2023年上半年取得了令人瞩目的业绩，营业收入和归母净利润均实现高速增长。这主要得益于其人工晶状体和角膜塑形镜等核心产品的持续放量，以及视力保健等新业务的快速拓展。公司通过加大品牌营销投入，有效提升了市场影响力，并积极布局新产能以满足日益增长的市场需求。同时，公司持续高强度投入研发，不断推出创新产品并获得注册认证，为未来的可持续发展提供了坚实的技术支撑。综合来看，爱博医疗展现出强劲的增长潜力和市场竞争力，维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长与市场机遇 药明生物在2023年上半年实现了营收的稳健增长，尽管经调整纯利增速放缓，但公司通过优化业务结构和拓展高潜力药物领域，展现出持续的经营韧性。特别是在ADC和阿尔茨海默症等创新药物研发外包需求旺盛的背景下，公司项目管线有望保持稳定增长，为未来业绩提供坚实支撑。 项目管线驱动未来发展 公司凭借“跟随并赢得分子”的策略，成功扩大了项目管线规模，尤其在临床后期项目上实现了显著增长。尽管受创新药投融资周期影响，临床前项目略有下滑，但ADC、阿尔茨海默症、双特异性和多特异性疗法等重磅药物的持续投入，预示着公司在中长期将受益于这些高价值领域的强劲需求，从而驱动整体项目管线的持续扩张。 主要内容 2023H1 收入稳健增长，利润增速放缓 营收表现： 2023年上半年，药明生物实现营收84.92亿元人民币，同比增长17.8%，显示出公司持续稳健的经营态势。 利润表现： 同期，公司实现经调整纯利29.26亿元人民币，同比增长0.4%，利润增速相对放缓。 区域收入构成： 按地区划分，北美市场贡献39.28亿元，欧洲市场25.52亿元，中国市场17.93亿元。 业务收入构成： 按业务划分，IND前服务、I期和II期临床开发服务、III期及商业化生产服务分别实现营收28.11亿元、19.50亿元和36.03亿元。 ADC、阿尔茨海默症等药物外包需求值得期待 项目管线扩张： 在“跟随并赢得分子”策略的指引下，公司综合项目管线保持稳健增长，2023年上半年综合项目总数达621个（非新冠综合项目580个），同比增长16.29%。 项目结构变化： 临床前项目数量为286个，同比小幅下滑0.35%，主要受创新药投融资周期影响；I期及II期项目269个，同比增长31.86%；III期及商业化项目66个，同比增长53.49%，显示出后期项目的强劲增长势头。 高潜力药物领域： ADC药物、阿尔茨海默症药物、双特异性和多特异性疗法等重磅药物研发持续投入，预计将产生大量外包需求。截至2023年上半年，药明合联已获得110个ADC综合项目，预示着中长期整体项目管线数量有望稳定增长。 投资建议与风险提示 盈利预测： 预计公司2023年至2025年归母净利润分别为51.9亿元、65.7亿元和81.8亿元，分别同比增长17.3%、26.6%和24.6%。 目标价与评级： 预计2023年EPS为1.22元/股，给予40倍PE，对应6个月目标价为48.8元/股（折合52.52港元/股），维持“买入-A”的投资评级。 风险提示： 主要风险包括订单增长不及预期、订单交付不及预期、行业景气度不及预期以及海外政策变动风险。 总结 药明生物在2023年上半年展现出稳健的营收增长，尽管利润增速有所放缓，但其核心业务和项目管线持续扩张。公司在ADC、阿尔茨海默症等高潜力创新药领域的布局，以及“跟随并赢得分子”的策略，为其未来发展奠定了坚实基础。分析师维持“买入-A”评级，并给出了52.52港元/股的6个月目标价，但同时提示了订单、行业景气度和政策等方面的潜在风险。

　　安科生物(300009) 　　事件：安科生物发布2023年中报，实现营业收入12.87亿元，同比增长19.11%；实现净利润4.02亿元，同比增长14.23%；实现归母净利润3.96亿元，同比增长15.07%；实现扣非归母净利润3.83亿元，同比增长19.02%。 　　点评： 　　母公司业务持续发力，生长激素产品销售收入快速增长。据中报，今年上半年，公司母公司主营业务持续发力，母公司实现营业收入9.18亿元（同比+29.76%），其中，生长激素产品销售收入同比增长31.62%，母公司实现净利润3.80亿元（同比+9.91%），利润端增速低于收入端，原因有：1）上半年，母公司加大研发投入，研发费用达0.77亿元（同比+86.65%）；2）去年同期，公司向子公司余良卿管理层释放部分股权，母公司2022Q2确认投资收益3722.43万元，存在高基数效应。 　　此外，公司在2022年11月实施了第三期限制性股票激励计划的首次授予登记，2023H1，该计划确认了3619.04万元的股权激励费用摊销，对短期利润增速产生一定影响。我们认为，母公司业务持续发力，生长激素产品销售潜力较好，股权激励计划的实施有利于提升公司治理水平，强化员工的凝聚力和责任感，对公司长期发展具有正向意义。 　　子公司业务稳步拓展，余良卿营销改革盈利能力有望改善。上半年，余良卿公司、安科恒益、苏豪逸明及安科华捷等四家子公司营业收入合计3.45亿元（同比+3.33%），实现净利润合计0.37亿元（同比+10.39%），其中，余良卿公司持续推进营销模式改革，加强“余良卿号”这一百年老字号品牌的推广与建设，以提升品牌影响力和公司价值，2023H1余良卿营业收入同比下降12.76%，收入增速受到影响，但盈利指标保持增长，净利润同比增长20.63%。 　　加大新品研发和注册申报投入力度。据中报，今年上半年，公司研发费用同比增长67.65%，公司新品研发和产业化进程顺利推进，AK2017注射液正在筹备开展II期临床试验，注射用曲妥珠单抗申报生产的相关审评审批工作在推进中，重组人生长激素进入注册申报和产业化准备阶段。在现有产品方面，中药贴膏和化学药品种进行持续升级创新，法医DNA检测试剂盒拓展至疾病筛查等医疗健康领域。 　　盈利预测：我们预计安科生物2023-2025年营收分别为29.15/35.34/41.94亿元，归母净利润分别为8.91/11.31/13.56亿元。 　　风险因素：集采风险、市场竞争风险、原材料价格波动风险、研发风险。

中心思想 康师傅业绩韧性强劲，盈利能力持续改善 康师傅控股在波动市场和疲软零售环境中展现出强劲的业绩韧性。公司2023年上半年净利润同比增长31%至16.4亿元人民币，符合华泰研究预期，管理层维持全年35亿元人民币的净利润指引。这一表现主要得益于其成熟的方便面和饮料业务的稳定增长，以及原材料成本的持续改善。 战略布局优化，估值吸引力凸显 公司通过方便面全价格带布局和饮品全品类无糖化战略，有效满足了消费者多元化需求并顺应健康趋势。尽管中期停止派发特别股息，但管理层预计未来将维持100%的派息率，对应2023年股息率达6.2%，显示出对股东回报的重视。当前股价对应14.1倍12个月远期PE，较历史均值有24%折让，估值吸引。华泰研究略微上调目标价至15.4港币，维持“买入”评级，预计未来三年净利润将持续增长。 主要内容 1H23盈利符合华泰预期；管理层维持全年净利润指引 业绩表现与全年展望 康师傅控股2023年上半年净利润同比增长31%至16.4亿元人民币，完全符合华泰研究的预期。管理层重申并维持全年35亿元人民币的净利润指引不变，显示出对未来业绩的信心。华泰研究预计康师傅2023/2024/2025年的净利润将分别增长33%/22%/16%，主要受益于原材料成本的改善、产能利用率的提升以及方便面和饮料行业的健康增长。 股息政策与盈利预测调整 尽管今年中期停止派发特别股息（主要受美元加息推高海外美元贷款成本影响），但公司管理层预计未来将尽量保持100%的派息率，对应2023年股息率预计为6.2%。华泰研究略微下调了2023/2024/2025年的基本每股收益（EPS）0.3%/2.7%/3.4%至0.62/0.76/0.88元人民币，以反映行政费用增加及一次性资产活化收益的影响。 方便面全价格带布局；饮品逐步实现全品类无糖化 收入增长与产品策略 2023年上半年，康师傅控股实现总收入同比增长7.0%至409亿元人民币。其中，方便面收入同比增长2.9%，受产品提价及高基数综合影响。管理层表示，7-8月方便面收入增速较上半年有所加快，并预计下半年有望实现中单位数同比增长。中长期来看，方便面业务将继续由人均消费量提升带动，公司通过全价格带及多种包装规格的产品组合，有效满足了各细分场景下的消费者需求。 饮料业务表现与健康趋势 饮料收入同比增长9.5%，主要受益于出行客流增加以及餐饮渠道渗透。具体来看，茶饮、果汁和包装水业务分别同比增长9.3%、16.4%和14.9%。在具体产品中，果茶、乌龙茶、喝开水和星巴克星选分别实现了25%、>50%、>60%和>30%的同比增长。顺应消费者对健康的需求变化，公司正逐步在饮料全品类实现无糖化战略。 原材料成本压力持续缓解推动GPM改善 毛利率表现与成本因素 上半年，方便面业务的毛利率（GPM）受益于棕榈油价格的明显下跌，同比扩张5.2个百分点至25.8%。然而，饮料业务由于白糖价格上涨以及PET树脂价格下跌的综合影响，毛利率仅略微同比增长0.5个百分点至32.7%。集团整体毛利率同比扩张2.2个百分点至30.5%。 下半年成本展望 自7月以来，棕榈油、PET树脂和面粉的国内平均价格分别同比下滑20.6%、5.5%和7.4%，而白糖价格同比上涨22.6%。华泰研究预计下半年集团毛利率将维持扩张趋势，但扩张幅度可能小于上半年。全年来看，预计集团毛利率将同比扩张1.6个百分点至30.7%。 停止派发中期股息；未来预计维持100%派息率 股息政策调整与估值吸引力 康师傅控股今年中期停止派发中期特别股息，主要原因是美元加息推高了海外美元贷款成本。然而，管理层预计未来将尽量保持100%的派息率，对应2023年股息率为6.2%。当前康师傅股价对应14.1倍12个月远期PE，较其2019年以来的历史均值（18.6倍PE）有24%的折让，显示出其估值吸引力。 盈利预测更新 华泰研究微调了康师傅2023/2024/2025年的净利润预测，分别下调0.3%/2.7%/3.4%至35.1/42.8/49.6亿元人民币，主要原因在于行政费用的增加以及一次性资产活化收益的影响。尽管净利润预测略有下调，但毛利润率、经营利润率和净利润率的扩张趋势依然保持，反映了公司盈利能力的持续改善。 估值方法 华泰研究将康师傅的目标价略微上调2%至15.4港币，该目标价基于0.71元人民币的12个月动态EPS和19.8倍远期PE，较其2019年以来的历史均值高出0.5个标准差，以反映公司利润率进入扩张区间。 风险提示 报告提示了以下主要风险：1）市场竞争激化；2）食品安全问题；3）成本缓解较慢；4）天气不利因素。 总结 康师傅控股在2023年上半年展现出强劲的业绩韧性，净利润同比增长31%并符合预期，全年净利润指引维持不变。公司通过全价格带方便面产品和逐步无糖化的饮料策略，有效应对市场变化并抓住增长机遇。原材料成本的持续缓解是推动毛利率改善的关键因素。尽管中期股息政策有所调整，但公司承诺维持高派息率，且当前估值较历史均值存在显著折让，具备吸引力。华泰研究维持“买入”评级，并略微上调目标价，预计公司未来盈利将持续增长。投资者需关注市场竞争、食品安全、成本波动及天气等潜在风险。