仙乐健康（300791）：内生复苏良好，关注BFs提速进展

中心思想 营收强劲增长与区域市场分化 仙乐健康2023年上半年实现营业总收入15.4亿元，同比增长39.0%，显示出强劲的营收增长势头。这一增长主要得益于BFs业务的并表贡献以及内生业务的稳步复苏。从区域表现来看，欧洲区需求景气，营收同比增长45.0%，表现亮眼；中国区在经历一季度疫后需求高涨和下游厂商囤货后，二季度库存基本消化，收入保持稳定；美洲区在去库存压力下，预计二季度内生降幅环比收窄，显示出逐步改善的趋势。 BFs整合挑战及下半年业绩展望 尽管公司营收大幅增长，但归母净利润同比下降7.9%至1.0亿元，主要受BFs业务订单兑现延后及产线投产进度慢于预期所带来的利润压制。然而，扣非归母净利润同比增长3.2%，且公司通过内部管理优化和效率提升，内生经营利润率（还原摊销费用）提升2.5个百分点至14.2%，表明内生盈利能力持续增强。展望下半年，随着美洲区去库存压力的缓解，以及BFs管理提效、产能爬坡和盈利转正，公司收入和业绩有望逐季加速提升，增长动力充足。 主要内容 财务表现：营收高增与利润结构变化 仙乐健康2023年上半年实现营业总收入15.4亿元，同比大幅增长39.0%。归属于母公司股东的净利润为1.0亿元，同比下降7.9%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.0亿元，同比增长3.2%。单二季度来看，公司实现营收8.4亿元，同比增长22.1%；归母净利润0.7亿元，同比下降24.7%；扣非归母净利润0.7亿元，同比下降19.7%。毛利率受BFs并表影响同比下降2.5个百分点至29.5%，销售费用率因市场推广和BFs摊销增加2.9个百分点至7.4%，而管理费用率则因内部管理优化和股权激励费用减少而下降2.1个百分点至10.7%。 区域市场与BFs业务深度剖析 从内生业务来看，剔除BFs收入2.9亿元后，内生收入同比增长13.2%至12.6亿元。分地区看，中国区收入同比增长18.5%至8.0亿元，主要受同期高基数和去库存影响，收入基本持平。欧洲区需求景气，产能恢复和销售加强，营收同比增长45.0%至2.6亿元，表现亮眼。美洲区收入同比增长101.7%至4.4亿元，但扣除BFs并表后实现营收1.5亿元，同比下降29.5%，预计二季度随去库存推进，内生降幅环比一季度有所收窄。BFs业务上半年实现营业收入2.9亿元，净利润亏损5136.1万元（不含约2000万元摊销费用），主要因产线清洗验厂至投产时间慢于预期，部分订单兑现延后至三季度。 运营效率提升与未来增长驱动 公司上半年着重提升从研发推新到项目落地、订单兑现的全程效率，通过打造数据中台和“业务+解决方案+项目管理”的组织协同运作模式，新项目成功率从2022年上半年的46%提升至2023年上半年的63%。同时，公司在汕头、Ayanda、BFs等多处工厂进行设备优化、人员提效，降本效果持续显现。此外，跨境业务洽谈落地，预计7月交付首款订单。这些内部能力的持续强化和增长动力的充分蓄积，为公司下半年业绩加速奠定了基础。 投资评级与潜在风险 华创证券维持对仙乐健康的“强推”评级，目标价38元。考虑到二季度BFs投产进度低于预期，略下调2023-2025年EPS预测至1.50/2.15/2.75元（原预测为1.75/2.38/2.92元），对应PE分别为18/13/10倍。投资建议指出，公司内生业务表现良好，后续复苏方向明确，叠加能力强化、蓄力充足，预计下半年随着美洲库存去化、BFs产能爬坡，业绩有望进入提速期。同时，报告提示了BFs业绩不及预期、原料成本上涨以及食品安全等潜在风险。 总结 仙乐健康2023年上半年营收同比增长39.0%至15.4亿元，主要得益于BFs并表和内生业务的良好复苏，其中欧洲市场表现尤为突出。尽管BFs业务因订单延后短期拖累了合并净利润，导致归母净利润同比下降7.9%，但扣非归母净利润仍实现3.2%的增长，且内生经营利润率显著提升，表明公司内部效率和盈利能力持续改善。公司通过提升新项目成功率和工厂运营效率，蓄积了增长动力。展望下半年，随着美洲区去库存压力的缓解以及BFs产能爬坡和盈利转正，公司业绩有望逐季加速。华创证券维持“强推”评级，目标价38元，并提示了BFs业绩、原料成本和食品安全等风险。