富安娜（002327）：加盟相对稳健，现金流健康

中心思想 经营韧性与盈利改善 富安娜在2023年上半年展现出其经营的相对韧性，尤其体现在加盟渠道的稳定性和健康的经营性现金流。尽管公司整体收入略有下滑，但通过有效的成本控制和渠道结构优化，毛利率实现提升，带动归母净利润实现正增长。这表明公司在面临市场挑战时，具备一定的抗风险能力和盈利调整能力。 运营效率提升与未来展望 报告指出，公司在运营效率方面取得了显著进展，特别是存货周转天数的下降，反映了其在供应链和库存管理上的优化成效。展望未来，公司将持续深化电商渠道布局，预计这将成为其业绩增长的重要驱动力。分析师维持“买入”评级，体现了对公司长期发展潜力和盈利弹性的信心，但同时也提示了宏观经济不确定性等潜在风险。 主要内容 23H1/Q2财务表现与现金流分析 2023年上半年（23H1），富安娜实现营业收入12.72亿元，同比下降4.7%；归属于母公司股东的净利润为2.19亿元，同比增长3.8%；扣除非经常性损益的归母净利润为1.94亿元，同比增长1.0%。同期，经营性现金流净额达到2.85亿元，同比大幅增长42.9%，显示出公司健康的现金流状况。报告特别指出，由于22H1存在其他非流动性资产净亏损（中信理财产品）0.41亿元以及理财产品收益（高新投退出）0.54亿元对净利润影响较大，剔除公允价值变动及投资收益影响后，23H1经调整归母净利为2.08亿元，同比增长3.1%。经营性现金流净额高于归母净利主要得益于折旧摊销、经营性应收项目及存货的减少。 2023年第二季度（23Q2），公司收入为6.52亿元，同比下降1.9%；归母净利为1.08亿元，同比下降2.3%；扣非归母净利为0.91亿元，同比下降2.6%；经营性现金流净额为1.71亿元，同比下降0.5%。剔除政府补贴后，23Q2归母净利同比下滑3.7%，主要系费用率提升所致。 渠道与区域市场深度剖析 渠道收入与门店运营概况 从渠道表现来看，23H1公司收入下滑主要来自直营和线上渠道。线上、直营和加盟收入分别为5.31亿元、3.12亿元和3.23亿元，同比分别下降6.0%、6.3%和2.4%。其中，加盟渠道表现出相对较高的韧性。 门店数量方面，23H1直营店和加盟店数量分别为473家和991家。上半年公司净关闭6家门店，其中直营店净关闭2家，加盟店净关闭8家。与去年同期相比，净关闭门店总数达52家（直营净关闭1家，加盟净关闭51家），同比下降0.2%/4.9%。 运营效率方面，推算半年直营店效为66万元，同比下降6%；加盟单店出货为33万元，同比增长3%。相较于21H1，直营店效下降2%，加盟单店出货增长15%。直营和加盟店总面积分别为6.86万平方米和18.60万平方米，单店平均面积分别为145平方米和188平方米，同比分别下降3%和增长5%。推算半年平效分别为0.46元/平方米和0.17元/平方米，同比分别下降3%和2%。 线上渠道中，天猫、京东和唯品会分别贡献了24%、36%和18%的收入，退货率分别为6.8%、11.7%和15.0%。 区域市场收入结构与增速 从地域分布来看，公司大本营华南地区收入占比33%，同比下降6.1%，增速较去年同期下滑7.4个百分点。其他区域市场表现为：华东同比下滑1%，华北同比下滑6%，华中同比下滑7%，西北同比下滑8%，西南同比下滑1%，东北同比下滑19%。 盈利能力与费用结构优化 毛利率与净利率变动分析 23H1公司毛利率同比上升1.38个百分点至54.19%，主要得益于直营和加盟渠道毛利率的提升。直营毛利率为68.5%，同比提高2.68个百分点；加盟毛利率为51.3%，同比提高1.40个百分点；电商毛利率为44.5%，同比下降0.28个百分点。 23H1归母净利率为17.24%，同比提升1.41个百分点。剔除公允价值变动及投资收益影响后，净利率为16.3%，同比提升1.2个百分点。公允价值变动净收益占比同比提升2.97个百分点，投资收益占比同比下降2.8个百分点，这主要归因于去年一次性影响的消除。此外，营业外净收入占比提升0.40个百分点；其他收益、信用减值转回及资产处置收益占比同比提升0.34个百分点；所得税、税金附加占比同比提升0.57个百分点。四大费用率（销售、管理、研发、财务费用率）合计同比提升0.32个百分点，其中销售费用率提升0.59个百分点，管理费用率提升0.17个百分点，研发费用率下降0.30个百分点，财务费用率下降0.13个百分点。 23Q2毛利率和净利率同比分别上升1.56个百分点和0.68个百分点，至54.05%和16.61%。净利率增幅低于毛利率，主要由于期间费用率增长。23Q2销售、管理、研发、财务费用率同比分别增长1.08、0.53、-0.41、0.15个百分点，至28.24%、4.81%、3.18%、-0.39%。 子公司业绩贡献 23H1，公司主要子公司业绩表现如下：电子商务公司净利2502万元（净利率5.0%），营销公司净利-126万元（净利率-2.5%），家饰公司净利-92万元（净利率-14.2%），南充公司净利795万元（净利率5.7%），惠州公司净利-92万元（净利率-0.8%），上海公司净利1731万元（净利率9.0%），艺术公司净利5773万元（净利率14.0%）。 运营效率提升与资产管理 存货与应收账款周转 23H1公司存货为7.36亿元，同比减少15.16%。其中，库存商品、委托加工物资、原材料和在产品分别为5.71亿元、0.79亿元、0.65亿元和0.15亿元，同比分别下降7%、30%、38%和38%。存货占比分别为77.6%、10.8%、8.9%和2.1%。存货周转天数为231天，同比减少9天，显示出公司在库存管理方面的效率提升。 应收账款为1.76亿元，同比增长28.49%，应收账款周转天数为31天，同比增加8天。应付账款周转天数为72天，同比减少15天。 投资展望与风险考量 投资建议 分析师认为，公司在2021年和2022年均存在一次性费用和公允价值损失等影响，预计2023年利润端弹性更大，但上半年在收入下滑、费用率提升情况下体现不强，期待下半年表现。公司线下直营店效仍有回暖空间，且持续优化电商渠道布局，未来在电商方面增长空间更大。 基于宏观环境影响，分析师下调了23-25年收入预测，由34.72/38.47/41.64亿元调整至31.85/35.27/38.83亿元；下调23-25年归母净利预测，由6.46/7.46/8.56亿元调整至5.89/6.61/7.33亿元。对应调整后的每股收益（EPS）由0.78/0.90/1.03元至0.71/0.80/0.88元。截至2023年8月24日收盘价8.67元，对应23/24/25年市盈率（PE）分别为12/11/10倍。分析师维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了以下风险：疫情不确定性风险、原材料价格波动风险、经营业绩受波动风险以及系统性风险。 盈利预测与估值概览 根据华西证券研究所的盈利预测，富安娜未来三年的关键财务指标如下： 2023E: 营业收入3,185百万元（YoY 3.4%），归母净利润589百万元（YoY 10.3%），毛利率53.1%，每股收益0.71元，ROE 15.1%，市盈率12.21倍。 2024E: 营业收入3,527百万元（YoY 10.7%），归母净利润661百万元（YoY 12.1%），毛利率52.9%，每股收益0.80元，ROE 16.5%，市盈率10.89倍。 2025E: 营业收入3,883百万元（YoY 10.1%），归母净利润733百万元（YoY 11.0%），毛利率52.9%，每股收益0.88元，ROE 18.0%，市盈率9.81倍。 总结 富安娜2023年上半年业绩显示出其在复杂市场环境下的经营韧性，尤其体现在加盟渠道的相对稳定和经营性现金流的健康增长。尽管公司整体收入有所下滑，但通过毛利率的提升和运营效率的优化，归母净利润实现了正增长。公司在存货管理方面表现突出，存货周转天数显著下降。展望未来，公司有望通过持续优化电商渠道布局，抓住新的增长机遇。分析师维持“买入”评级，并对公司未来业绩增长持积极预期，但投资者仍需关注疫情、原材料价格波动及宏观经济等潜在风险。