东阿阿胶(000423) 　　事件： 　　2023年8月26日，公司发布2023年中报，2023年上半年公司实现营业收入21.67亿元，同比增长18.69%；归母净利润5.31亿元，同比增长72.29%；扣非归母净利润4.90亿元，同比增长83.58%。2023Q2单季度实现营业收入10.98亿元，同比增长17.39%；归母净利润3.01亿元，同比增长55.37%；扣非归母净利润2.78亿元，同比增长58.32%。 　　点评 　　业绩持续高增，持续发力大品种战略 　　2023Q2，公司营业收入环比增长2.71%，归母净利润环比增长30.87%，业绩实现环比高增。2023年上半年，公司扎实落地“十四五”战略规划，围绕“增长·效率”关键主题，深度践行“四个重塑”，阿胶块市场份额明显提升，复方阿胶浆大品种战略持续发力，桃花姬阿胶糕全渠道实现快速增长。 　　核心管理层陆续履新，有望进一步提质增效 　　2023H1公司盈利能力进一步提升，整体毛利率为70.34%，同比增长4.15pct，其中阿胶及系列产品毛利率为72.88%，同比增长3.72pct；公司整体净利率为24.54%，同比增长7.67pct。公司自2022年起核心管理层陆续履新，程杰先生、白晓松先生先后任职新总裁及新董事长，近期公司财务总监及副总裁也陆续履新。我们认为随着公司围绕“增长·效率”关键主题，有望进一步优化治理生态，提质增效。 　　药品+健康消费品双轮驱动，看好第二增长曲线 　　2023年上半年，公司进一步构建“药品+健康消费品”双轮驱动业务模式：1）积极拓展大品种复方阿胶浆新适应症，完成国家重点研发计划项目——“复方阿胶浆治疗癌因性疲乏临床价值评估研究”；2）围绕肝肾滋补男科领域，开展健脑补肾丸、龟鹿二仙口服液等疗效独特大品种的二次开发，通过临床精准定位，拓展新人群，积极开展适应症拓展研究，有望带来第二增长曲线。 　　盈利预测与评级 　　公司大品种战略持续发力，核心品种有望一步放量，同时公司持续推进提质增效，盈利能力有望进一步提升。根据公司2023年中报业绩情况，2023-2025年营业收入预测由48.23/57.63/67.83亿元上调至50.17/58.02/67.47亿元，归母净利润预测由9.57/11.78/14.24亿元上调至10.54/12.96/15.23亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示：阿胶系列产品集中风险；成本增加风险；政策变动风险

中心思想 战略转型与业绩韧性 福瑞达公司在2023年上半年积极推进房地产业务剥离，战略性聚焦大健康板块。尽管剥离地产业务导致营收同比大幅下降，但公司通过核心大健康业务的稳健增长和毛利率的显著提升，成功保持了归母净利润的稳定增长，展现出较强的业务韧性和转型成效。 大健康业务驱动增长 公司的大健康板块，特别是化妆品、医药以及原料及衍生产品业务，均实现了稳健或高速增长。化妆品业务依托强大的研发实力和品牌策略，持续贡献主要营收；医药板块则通过大单品打造和渠道拓展实现高增；原料业务的技术进步也为公司提供了坚实的基础。这些核心业务的良好表现是大健康战略成功的关键驱动力。 主要内容 2023年半年度业绩概览 营收承压与利润稳健 整体业绩表现: 2023年上半年，公司实现营收24.73亿元，同比下降48.85%，主要受房地产业务剥离影响。然而，归母净利润达到1.90亿元，同比增长0.65%，显示出非地产业务的盈利能力。扣非归母净利润为0.63亿元，同比下降66.78%。 盈利能力提升: 上半年毛利率为44.17%，同比上升13.26个百分点；净利率为9.48%，同比上升5.22个百分点。销售、管理、研发费用率分别提升15.26、1.49、1.48个百分点。 第二季度情况: 2023年第二季度实现营业收入12.01亿元，同比下降64.18%；归母净利润0.61亿元，同比下降50.30%；扣非归母净利润0.48亿元，同比下降62.17%。Q2毛利率为49.22%，同比上升22.8个百分点；净利率为6.70%，同比上升2.53个百分点。 核心业务板块分析 化妆品板块表现亮眼 整体增长: 2023年上半年，化妆品板块实现营收11.06亿元，同比增长9.20%，毛利率达63.04%，同比提升2.33个百分点。 颐莲品牌: 实现销售收入3.92亿元，同比增长1.03%。品牌稳固玻尿酸喷雾大单品战略地位，并聚焦嘭嘭霜、微乳面膜、分体面膜等第二梯队产品的破圈升级。在618期间，天猫渠道居化妆水/爽肤水类目TOP1。 瑷尔博士品牌: 实现销售收入5.98亿元，同比增长13.90%。重点推进益生菌、褐藻系列升级，并规划闪充面霜作为主力稳定输出单品，以提升产品占比。 医药板块实现高增长 业绩显著: 2023年上半年，医药板块实现营收2.91亿元，同比增长37.83%，毛利率为56.28%，同比增长2.18个百分点。 产品策略: 公司强力打造颈痛颗粒、通宣理肺等大单品，并继续孵化中药提取物和外加工业务。 渠道拓展: 积极拓展健康产品销售渠道，功能性食品、中药提取物、植物化妆品原料等业务增收明显。 原料及衍生产品、添加剂业务稳健发展 营收与毛利: 2023年上半年，原料及衍生产品、添加剂业务实现营收1.70亿元，同比增长6.97%，毛利率为35.54%，同比增长2.48个百分点。 技术创新: 聚谷氨酸、依可多因、纳他霉素、透明质酸锌等原料在工程菌改造、产品收率等方面持续取得技术进展，为业务发展提供技术支撑。 投资建议与风险提示 盈利预测与评级 战略聚焦: 公司通过出售地产业务，战略聚焦大健康板块，化妆品业务凭借强劲研发实力和原料业务深耕，预计将持续高质量增长。 未来展望: 预计2023-2025年EPS分别为0.37元、0.48元、0.55元，对应P/E分别为25倍、20倍、17倍。 投资评级: 维持“买入”评级。 潜在风险 资产出售风险: 重大资产出售可能被暂停、中止或取消。 品牌增长风险: 品牌增长可能不及预期。 财务数据与估值预测 关键财务指标预测 营业收入: 预计2023年为47.76亿元，2024年为48.44亿元，2025年为54.48亿元。 归母净利润: 预计2023年为3.80亿元，2024年为4.83亿元，2025年为5.64亿元。 每股收益(EPS): 预计2023年为0.37元，2024年为0.48元，2025年为0.55元。 市盈率(P/E): 预计2023年为24.89倍，2024年为19.60倍，2025年为16.77倍。 盈利能力与偿债能力 毛利率: 预计2023年为48.44%，2024年为55.24%，2025年为56.45%，呈现持续上升趋势。 净利率: 预计2023年为7.96%，2024年为9.97%，2025年为10.36%。 资产负债率: 预计2023年大幅下降至46.97%，2024年和2025年分别为44.90%和44.35%，显示财务结构优化。 总结 福瑞达公司2023年半年度报告显示，在剥离房地产业务的战略转型期，公司营收虽受影响，但大健康核心业务展现出强劲的增长势头和盈利韧性。化妆品板块（颐莲、瑷尔博士）通过品牌策略和产品升级实现稳健增长，医药板块通过大单品和渠道拓展实现高增，原料及衍生产品业务则通过技术创新持续发展。公司整体毛利率和净利率显著提升，财务结构优化。分析师维持“买入”评级，并预计未来几年盈利将持续增长，但需关注资产出售和品牌增长不及预期的风险。

中心思想 业绩强劲增长与盈利结构优化 巨子生物在2023年上半年实现了显著的业绩增长，营收和归母净利润均大幅提升，主要得益于其持续加码线上渠道、横向拓展妆品品类以及大单品打造的成功。同时，公司盈利能力得到优化，归母净利率降幅显著收窄，显示出内部运营效率的提升和成本结构的改善。 线上战略驱动与核心产品发力 公司通过深化线上直销策略，有效提升了市场份额和品牌影响力。核心品牌“可复美”表现尤为突出，不仅市场地位稳固，新品也展现出强劲的增长势头，成为业绩增长的主要驱动力。这一战略的成功实施，进一步强化了公司在功效护肤领域的市场心智。 主要内容 2023年上半年财务表现与利润率分析 巨子生物于2023年8月28日发布公告，披露其2023年上半年（1H23）财务数据。报告期内，公司实现营收16.06亿元人民币，同比增长63%；归母净利润达6.67亿元人民币，同比增长52.5%。业绩的靓丽增长主要归因于公司持续加码线上渠道、妆品品类的横向拓展以及大单品打造的显著成效。 在盈利能力方面，1H23归母净利率同比降幅收窄至-2.9个百分点（PCT），相较于2022年同比下降11个百分点的情况，显示出显著改善。这主要得益于三方面因素：一是妆品占比提升趋稳，毛利率降幅收窄（1H23同比-1PCT，2022年同比-2.9PCT）；二是上市费用开支减少，带动管理费用率同比下降较多（1H23同比-2.15PCT，2022年同比持平）；三是其他收入（政府补助及利息收入）及其他收益（外汇收益及金融资产公允价值收益）占比提升，1H23合计6195万元，占营收的3.86%（同比+2.89PCT）。同时，由于加码线上直销，1H23销售费用率同比提升7.78PCT至34.58%，研发费用率为2.1%，同比提升0.2PCT。 核心品牌与产品线市场拓展 在产品层面，公司核心品牌表现分化但整体向好。“可复美”品牌增势迅猛，其胶原敷料市场地位稳固，在618大促期间蝉联天猫伤口敷料类目TOP 1。新品胶原棒大单品趋势渐显，618大促期间GMV同比增长超过700%，全网销售超3500万支。2023年2月，公司上新舒舒贴和胶原乳，胶原修护系列再添新军，并升级OK系列（含专研成分皂苷），将产品线从干敏肌拓展至油敏肌。1H23“可复美”收入达12.3亿元，同比增长101%，占总营收的76.4%，同比提升14.3PCT。 “可丽金”品牌表现平稳，聚焦抗衰领域，主推赋能紧致系列，其中嘭嘭次抛表现出色。1H23“可丽金”收入为3.2亿元，同比增长6.4%，占总营收的20%，同比下降10.6PCT。 从品类来看，功效护肤品类收入同比增长95%，占比74.5%（同比+12.1PCT）；医用敷料收入同比增长14.6%，占比24.8%（同比-10.4PCT）；保健食品及其他收入同比下降54.8%，占比0.7%（同比-1.7PCT）。 渠道布局与未来业务增长点 公司线上渠道延续高增长态势，线上直销占比提升至65%。分渠道看，1H23 DTC店铺直销收入同比增长128%，占比60.9%（同比+17.5PCT）；电商平台线上直销收入同比增长18.6%，占比4.3%（同比-1.6PCT）；线下直销收入同比增长50.8%，占比2.3%（同比-0.2PCT）；经销收入同比增长10.2%，占比32.5%（同比-15.7PCT）。线上直销的强劲增长是公司营收增长的重要驱动力。 展望未来，公司将持续发力线上渠道和“可复美”品牌，进一步强化功效护肤心智。预计明年医美产品将开启公司的第二增长曲线。 盈利预测上调与投资建议 考虑到1H23业绩超预期，国金证券上调了巨子生物的盈利预测。预计公司2023-2025年归母净利润分别为13.32亿元、17.27亿元和21.51亿元（前值分别为12.82亿元、16.47亿元和20.78亿元），同比分别增长33%、30%和25%。对应2023-2025年PE分别为24倍、20倍和16倍。基于此，国金证券维持对巨子生物的“买入”评级。 潜在风险包括营销投放、新品孵化和技术发展不及预期。 总结 巨子生物在2023年上半年展现出强劲的增长势头，营收和归母净利润均实现大幅增长。这主要得益于公司成功的线上化战略、核心品牌“可复美”的卓越表现以及产品品类的有效拓展。公司盈利结构持续优化，净利率降幅显著收窄。展望未来，随着线上渠道的深化、功效护肤心智的强化以及医美产品线的拓展，巨子生物有望开启新的增长曲线。鉴于其超预期的业绩表现和清晰的增长路径，分析师上调了盈利预测并维持“买入”评级，但需关注营销、新品和技术发展等潜在风险。

中心思想 营收大幅增长与战略性亏损并存 2023年上半年，公司营收实现显著增长，同比增幅高达713.81%，主要得益于TMPRSS6单抗的独家许可协议收入确认。尽管营收表现亮眼，但公司归母净利润仍为负值，反映出其在产品研发、市场推广及商业化方面的持续高投入，处于战略性亏损阶段。 核心产品市场渗透与研发管线稳步推进 公司已上市产品如迈利舒®（地舒单抗骨质疏松适应症）和君迈康®（阿达木类似物）在市场准入和销售放量方面取得积极进展，覆盖医院和药店数量持续增加。同时，多款在研产品，特别是Nectin-4 ADC和长效G-CSF，临床进展顺利，显示出公司未来业绩增长的潜力。 主要内容 业绩概览与符合预期 2023年上半年业绩表现： 公司实现营收89.96百万元，同比大幅增长713.81%；归母净利润为-413.53百万元。 2023年二季度业绩表现： 单季度营收达到85.92百万元，同比激增1129.86%；归母净利润为-172.42百万元。 业绩符合预期： 整体业绩表现与市场预期相符。 核心产品市场进展与营收驱动 协议款到账大幅提升营收： 公司营收同比增加7890.71万元，增长713.81%。 主要原因为子公司迈威（美国）就TMPRSS6单抗与美国DISC MEDICINE,INC.达成独家许可协议，并于上半年确认收入金额。 地舒单抗渗透率逐渐提升： 迈利舒®（地舒单抗骨质疏松适应症）： 2023年上半年收入1391.65万元，完成发货2.77万支。目前已完成19省招标挂网，23省完成省级医保对接，准入医院88家，覆盖药店842家。 9MW0321（地舒单抗肿瘤骨转适应症）： 有望成为第一梯队上市的生物类似物，已与巴基斯坦和埃及公司签订战略协议，以帮助产品在当地的推广。 合作产品放量与商业化布局 君迈康纳入医保放量明显： 公司合作产品阿达木类似物君迈康®于2022年3月获批。 截至2023年上半年，君迈康®完成发货8.36万支，完成25省招标挂网，各省均已完成医保对接。 2023年新准入医院67家，累计准入医院172家，覆盖药店955家。 长效G-CSF借助扬子江商业化，上量可期： 长效G-CSF已完成Ⅲ期临床研究，目前正推进上市许可申请准备工作。 扬子江药业负责产品商业化，公司已收到扬子江药业支付款项1.33亿元。 研发管线进展与未来潜力 Nectin-4 ADC同靶点临床进度领先： 公司Nectin-4 ADC为同类全球第二个进入临床开发阶段的同靶点药物。 在多种动物肿瘤模型中均显示了良好的抑瘤效果，在三阴乳腺癌、肺癌等动物模型中显示其抗肿瘤活性优于已上市的Padcev®（年销售近8亿美元）。 其他研发管线推进符合预期： 公司研发管线丰富，核心在研品种12个，包括10个创新药和2个生物类似药。 覆盖自身免疫、肿瘤、代谢、眼科、感染等多个治疗领域。 盈利预测、估值与评级 维持“买入”评级： 考虑到君迈康®与迈利舒®已获批并开始贡献业绩增量，且9MW0321有望于2023年获批。 盈利预测： 预计2023/24/25年公司营收分别为4.3/9.1/19.0亿元，归母净利润分别为-9.0/-7.3/-2.9亿元。 风险提示 主要风险： 包括临床前品种的风险、市场推广及销售不及预期的风险、生物制品集中带量采购风险、生物类似物市场竞争风险以及限售股解禁等风险。 总结 2023年上半年，公司凭借独家许可协议实现营收713.81%的爆发式增长，但同期归母净利润仍为负值，反映出其在研发和商业化方面的持续投入。已上市产品如迈利舒®和君迈康®在市场准入和销售方面取得显著进展，市场渗透率逐步提升。同时，Nectin-4 ADC和长效G-CSF等创新药管线进展顺利，预示着未来的增长潜力。尽管面临临床、市场推广、集采和竞争等多重风险，但分析师维持“买入”评级，并预计未来几年营收将持续增长，亏损将逐步收窄。

中心思想 业绩强劲增长与PCV13驱动 康泰生物在2023年上半年实现了显著的业绩增长，常规疫苗收入同比增长7%，归母净利润和扣非净利润分别大幅增长324%和398%，主要得益于2022年上半年新冠相关减值导致的低基数效应。其中，13价肺炎疫苗（PCV13）表现尤为突出，预计2023年销量和收入将实现70-90%的同比增长，成为公司业绩增长的核心驱动力。 研发管线丰富与国际化战略深化 公司在研管线进展顺利，多款重磅疫苗（如人二倍体狂苗、冻干痘苗、IPV等）有望在近期获批或进入后期临床，为未来业绩增长提供坚实的产品储备。同时，康泰生物积极深化国际化战略，已与巴基斯坦、印度尼西亚、沙特阿拉伯、印度等多个国家签署合作协议，推动疫苗产品在当地的注册和商业化，为公司的长期可持续发展注入新动能。 主要内容 2023年上半年财务表现与业绩展望 1H23常规疫苗收入同比增长7% 康泰生物2023年上半年实现营业收入17.3亿元，同比下降5%；归属于母公司净利润5.1亿元，同比增长324%；扣除非经常性损益的净利润4.3亿元，同比增长398%。利润大幅增长主要系2022年上半年计提新冠相关减值导致基数较低。其中，常规疫苗收入同比增长7%。 2023年第二季度，公司实现收入9.8亿元，同比增长3%；归母净利润3.0亿元，同比增长299%；扣非净利润2.4亿元，同比增长248%。 华泰研究预计康泰生物2023-2025年归母净利润分别为11.1亿元、14.5亿元和19.0亿元。考虑到PCV13的稳步放量，华泰研究维持公司“买入”投资评级，并给予2023年PE估值37倍（可比公司Wind一致预期PE均值37倍），对应目标价36.70元（前值38.68元）。 核心产品市场表现与研发进展 PCV13快速放量，四联苗高基数下有所下滑 四联苗（DTaP-Hib）: 预计2023年上半年收入约5-6亿元（2022年上半年约8亿元），其中一季度和二季度收入分别约2-3亿元和3-4亿元。受2022年二季度高基数（约4-5亿元）影响，收入有所下滑。四联苗作为成熟品种，其增长主要依赖于POV（Point of Vaccination）渗透率的提升，预计2023年收入将增长10-20%至13-14亿元，销量约350万支。 乙肝疫苗（HepB）: 估算2023年上半年收入约3-4亿元，同比基本持平。预计2023年全年增长10-20%。 13价肺炎疫苗（PCV13）: 预计2023年上半年收入约6-7亿元（销量约150-180万支），2022年上半年收入为4-5亿元。2023年二季度收入为3-4亿元。公司已基本完成市场准入，2023年覆盖率目标已提升至60%（2022年为30%）。预计2023年PCV13有望实现70-90%的同比增长，冲刺350-400万支销量，收入达到16-18亿元。 在研管线顺利推进 人二倍体狂犬疫苗: 有望于年内获批，公司今年主攻犬伤门诊准入，预计2023年第四季度起贡献部分收入。 冻干痘苗: 预计年内有望获批。 脊灰疫苗（IPV）: 已完成III期临床试验。 流脑疫苗（MenACYW）: 处于三期临床尾声。 EV71疫苗（rEV71）: 二期临床完成。 RV5、IIV4: 处于临床一期。 五联苗、百白破脊灰、麻腮风、破伤风: 已获批临床，有望逐步推进以补充公司产品阵列。 新冠疫苗研发: 灭活疫苗海外三期临床试验正在进行中，二代疫苗（包括灭活及mRNA双路径）也在同步推进。 财务稳健性与国际化战略 财务指标稳健，疫苗出海持续推进 费用率分析: 2023年上半年，公司销售费率34.5%，同比上升1.3个百分点，主要由于新冠疫苗收入下降。管理费率5.8%，同比下降1.2个百分点，预计主要得益于费用控制。研发费率14.2%，同比下降4.4个百分点，主要由于新冠疫苗研发投入减少。 经营现金流: 经营净现金流同比增长215%至3.4亿元，主要原因是2022年上半年购买商品、劳务支出较高。 免疫规划疫苗收入: 免疫规划疫苗收入为-875万元，主要由于新冠疫苗预估退货。 国际化进展: 自2022年以来，公司在国际化进程中取得显著成果，已与巴基斯坦、印度尼西亚、沙特阿拉伯、印度等国家的合作方签署合作协议，积极推动23价肺炎疫苗和13价肺炎疫苗等产品在当地的注册和商业化运营。 总结 康泰生物在2023年上半年展现出强劲的业绩复苏态势，常规疫苗收入实现增长，特别是13价肺炎疫苗（PCV13）的快速放量成为核心增长引擎，预计全年将实现显著的销量和收入增长。公司利润大幅提升主要得益于去年同期新冠相关减值导致的低基数。 在产品管线方面，康泰生物持续推进多款在研疫苗的临床试验和注册审批，包括人二倍体狂犬疫苗、冻干痘苗、IPV等，这些产品有望在未来几年内逐步上市，进一步丰富公司产品线并巩固市场地位。 此外，康泰生物积极实施国际化战略，通过与多个国家签署合作协议，加速疫苗产品在海外市场的注册和商业化进程，为公司的长期可持续发展奠定坚实基础。尽管存在研发和产品推广不及预期的风险，但公司稳健的财务表现和清晰的增长战略使其具备较强的投资价值。

　　中新集团(601512) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2023年半年报，2023H1实现营收19.1亿元，同比-21.15%；归母净利润7.71亿，同比-8.47%。分季度看，2023Q2单季营收9.8亿元，同比+5.15%；归母净利润3.54亿元，同比+43.90%。 　　绿能业务表现亮眼，23H1利润总额同比高增近170%。公司以园区开发运营为核心主业，以产业投资和绿色发展为两翼板块。分板块看，23H1公司园区开发运营/绿色公用/产业投资业务利润总额为7.90/2.54/1.60亿元，分别同比-40.07%、+169.55%和+104.15%，公司绿能和产投业务同比高增，有力支撑公司业绩。其中园区开发运营利润总额同比下滑主要系公司中新苏滁、中新嘉善本期园区开发业务减少，此外中新智地上年同期处置子公司股权投资收益增加及根据土增新政后的清算结果调整已计提税金差异，而本期无类似业务。 　　23H1毛利率降低净利率增加，持续强化产投能力。23H1公司销售毛利率52.54%，较同期-7.31pct；销售净利率47.40%。较同期+2.12pct。主要系公司23H1投资净收益和公允价值变动净收益同比+1.75亿元。此外公司持续强化产投能力，截至23H1公司已认缴近40亿元，拉动各园区项目投资总规模570亿元。科创直投方面合计投资5亿元，拉动总投资55亿元。 　　上半年收购舒城新能源和长丰杰能，分布式光伏有望持续放量。2023M3公司子公司中新绿能收购舒城新能源100%股权；2023M5收购长丰杰能100%股权。截至2023H1中新绿能及中新春兴、中新旭德等参股公司累计并网170MW，在建65MW，储备500MW。公司计划2025年并网2GW，若规划能够顺利实现，预计23年下半年分布式光伏有望持续放量。此外上半年公司和新加坡益阁新能源、双杰电气等行业内知名企业成立合资公司，助力公司光伏拓展。 　　盈利预测与投资建议：我们预计23-25年归母净利润分别为17.39、20.09和23.46亿元，对应PE分别为7.9/6.9/5.9倍，给予公司23年11倍估值，对应目标价12.76元。维持“买入”评级。 　　风险提示：土地出让节奏放缓风险；新能源项目建设不及预期风险；政策风险；产业招商竞争激烈风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

中心思想 业绩稳健增长，牙刷业务成新引擎 登康口腔在2023年上半年展现出稳健的经营增长态势，营业收入和归母净利润均实现双位数增长。其中，牙刷业务表现尤为突出，成人牙刷和儿童牙刷分别实现23%和36%的同比高增长，电动牙刷也增长22%，成为公司业绩增长的“第二曲线”和核心驱动力。此外，口腔医疗与美容护理产品更是实现了101%的爆发式增长，显示出公司在新兴高增长领域的巨大潜力。 市场份额提升，多品牌战略显成效 公司核心品牌“冷酸灵”在抗敏牙膏细分市场保持领先地位，线下市场份额提升至7.83%，位居行业第四。同时，牙刷线下市场份额也跃居前三，印证了公司在产品创新和市场拓展方面的成功。登康口腔通过深耕抗敏细分赛道，并积极拓展儿童口腔护理、电动牙刷及口腔医疗美容护理等多元品类，构建了以“冷酸灵”和“登康”为基本盘的多品牌矩阵，加速国产品牌在口腔护理市场的突围。 主要内容 2023年上半年经营业绩分析 整体财务表现稳健增长 2023年上半年，登康口腔实现营业收入6.7亿元，同比增长9%；归属于母公司股东的净利润为0.7亿元，同比增长13%。归母净利率达到10%，同比提升0.37个百分点，表明公司在营收增长的同时，盈利能力也得到了有效改善。具体到第二季度，公司实现收入3.2亿元，同比增长7.7%；归母净利润0.3亿元，同比增长13%，延续了稳健的增长势头。 产品结构优化与市场份额提升 公司产品结构持续优化，各品类表现分化： 牙膏业务：作为公司基本盘，成人牙膏收入5.1亿元，同比增长6%；儿童牙膏收入0.38亿元，同比增长2%。冷酸灵牙膏在抗敏领域保持领先地位，根据尼尔森数据，其线下市场份额提升至7.83%，位居第四。 牙刷业务：牙刷产品线表现亮眼，成为公司新的增长引擎。成人牙刷收入0.79亿元，同比增长23%；儿童牙刷收入0.16亿元，同比增长36%；电动牙刷收入306万元，同比增长22%。牙刷线下市场份额达到5.35%，排名提升至前三，显示出强劲的增长势头和市场竞争力。 新兴品类：口腔医疗与美容护理产品收入0.15亿元，同比大幅增长101%，体现了公司在创新和多元化布局方面的显著成效。 渠道拓展成效显著 公司在多渠道策略下均实现增长： 传统渠道：KA（大卖场）、分销、连锁药房等传统渠道均实现增长。KA渠道通过拓展连锁和便利店效果显著；分销渠道则通过精耕细作，巩固了市场基础。 新兴渠道：公司积极探索新零售渠道，并取得了良好进展。电商渠道表现尤为突出，实现营收1.5亿元，同比增长24%，成为重要的增长点。 区域市场：除西部强势区域外，公司在其他区域的市场拓展也取得进展，2023年上半年南部和北部区域营收分别同比增长13%和7%，显示出全国化布局的成效。 盈利能力与费用管理 毛利率稳步提升，产品高端化趋势显现 2023年上半年，公司整体毛利率达到42.8%，同比提升1个百分点。分产品看，成人牙膏毛利率为43.7%，同比提升1.75个百分点，反映出产品结构优化和成本控制的积极作用。尽管成人牙刷毛利率为31.7%，同比下降2.2个百分点，但预计随着公司持续推进降本增效措施以及高端产品占比的提升，整体毛利率有望进一步向好。 费用投入合理，现金流表现优异 在费用控制方面，2023年上半年销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为26.2%、4.5%和3%，同比分别变动+1.4、+0.3和+0.1个百分点，财务费用率保持在-1.2%不变。公司持续投入渠道费用以支持市场拓展和品牌建设。值得注意的是，公司现金流表现优异，上半年销售商品现金流入7.5亿元，同比增长7%，显示出良好的经营质量和资金周转能力。 发展战略、盈利预测与风险提示 细分赛道深耕与多品类战略 登康口腔凭借“冷酸灵”品牌在抗敏牙膏细分赛道占据60%的线下零售市占率，奠定了坚实的市场基础。未来，公司将继续深耕这一优势领域，并积极拓展渗透率有提升空间的儿童口腔护理用品、电动牙刷以及口腔医疗及美容护理产品。通过以“冷酸灵”及“登康”品牌为基本盘，构建多品牌矩阵，公司旨在实现多点开花，抓住口腔护理市场多元化发展的机遇。 盈利预测与投资评级维持“增持” 基于公司强劲的牙刷业务增长、市场份额的持续提升以及多品牌战略的有效推进，分析师预计登康口腔2023年、2024年和2025年归母净利润将分别达到1.6亿元、2.0亿元和2.3亿元，同比增长20%、22%和16%。对应的市盈率（PE）分别为39倍、31倍和27倍。鉴于公司良好的发展前景和增长潜力，报告维持对其“增持”的投资评级。 潜在风险因素 报告提示了多项潜在风险，投资者需予以关注，包括：市场竞争加剧可能影响公司盈利能力；原材料价格波动可能增加生产成本；研发及新产品开发的不确定性可能影响未来增长；应收账款管理风险可能影响现金流；以及作为次新股，流通股本较少可能导致短期内股价大幅波动。 总结 登康口腔在2023年上半年实现了稳健的业绩增长，营业收入和归母净利润均表现出色。公司成功培育了以牙刷为代表的“第二增长曲线”，其成人和儿童牙刷业务均实现高速增长，市场份额显著提升。在核心牙膏业务保持领先地位的同时，公司通过优化产品结构、拓展多元渠道，并积极布局新兴口腔护理品类，展现出强大的市场突围能力和增长潜力。尽管面临市场竞争加剧、原材料价格波动等风险，但凭借清晰的多品牌战略、持续的研发投入以及优异的现金流表现，登康口腔有望在未来保持良好的发展势头，盈利能力预计将持续提升。

中心思想 核心业务表现强劲 泰格医药在2023年上半年展现出强劲的核心业务增长韧性，尤其在剔除特定疫苗项目的高基数影响后，公司大临床主业收入同比增长超过40%，第二季度主业收入增速也延续了25%-30%的高水平。这表明公司在复杂多变的市场环境中，其核心临床CRO业务依然保持着旺盛的生命力。 未来增长潜力展望 公司中长期发展前景广阔，主要得益于本土市场的持续壮大和国际化战略的加速推进。截至2022年底，公司高达137.86亿元的在手订单为未来业绩增长提供了坚实保障。同时，海外运营网络的完善以及在创新疫苗等新业务领域的突破，有望为公司贡献新的业绩增长点，支撑其稳健发展。 主要内容 投资评级与核心观点 投资评级： 浙商证券维持泰格医药“买入”评级。 核心观点： 报告强调，尽管受到特定疫苗项目高基数效应的影响，但剔除该因素后，公司主业在2023年第二季度延续了第一季度的高增长趋势。分析师看好随着特定疫苗项目高基数影响的逐渐消除，公司主业将持续保持强劲增长，并在下半年实现环比改善。 2023年上半年财务业绩概览 整体财务表现与增长驱动 营业收入： 2023年上半年，泰格医药实现营业收入37.11亿元，同比增长3.25%。其中，第二季度实现收入19.06亿元，同比增长7.31%，并实现环比增长，显示出业务的逐步恢复和改善。 归母净利润： 上半年归属于上市公司股东的净利润为13.88亿元，同比增长16.47%。第二季度归母净利润为8.20亿元，同比增长21.72%。净利润增速高于营收增速，主要得益于其他非流动资产产生的公允价值变动收益5.30亿元的积极拉动。 扣非净利润： 上半年扣除非经常性损益后的净利润为7.93亿元，同比增长2.86%，与营收增速基本持平，反映了主营业务的实际盈利能力。第二季度扣非净利润为4.12亿元，同比增长4.91%。 业务板块收入分析 临床试验技术服务： 2023年上半年该板块收入为21.03亿元，同比下降3.17%。报告指出，这主要是由于公司开展的特定疫苗项目临床试验减少所致。若剔除该特定疫苗项目的影响，临床试验技术服务收入同比增长超过40%，充分凸显了公司核心临床CRO业务的强劲增长势头。 临床试验相关服务及实验室服务： 2023年上半年该板块收入为15.67亿元，同比增长13.49%。报告提及，控股子公司方达控股（港股上市公司）收入同比增长7.14%，其增速相对放缓可能对该板块整体收入增长构成一定拖累。 主业增长韧性： 综合两项主营业务的收入增速和绝对值，大致估算2023年上半年剔除特定疫苗项目后，公司主业收入同比增长在25%-30%之间。这表明2023年第二季度主业收入增速延续了第一季度测算的23%水平，进一步印证了公司主业的强劲增长态势。 盈利能力与费用结构优化 毛利率变动分析 整体毛利率： 2023年上半年公司整体毛利率为39.91%，同比微增0.21个百分点，显示出公司在成本控制和运营效率方面的努力。第二季度毛利率为40.16%，同比下降0.43个百分点，但环比增长0.51个百分点，表明季度间盈利能力有所波动但呈现改善趋势。 分业务毛利率： H1临床试验技术服务毛利率为39.74%，同比提升2.62个百分点，主要得益于经营效率的提升以及过手费的减少。 H1临床试验相关服务及实验室服务毛利率为39.69%，同比下降3.68个百分点，主要原因在于低毛利率的SMO（Site Management Organization）业务增长较快，以及方达控股增速放缓和新业务、新产能投入带来的初期拖累。 净利率与费用控制效率 扣非净利率： 2023年上半年扣非净利率为21.38%，同比微降0.08个百分点；单第二季度扣非净利率为21.62%，同比下降0.51个百分点。这反映了在营收结构变化和新业务投入背景下，公司在保持核心盈利能力方面的挑战。 费用率变化： 销售费用率同比下降0.03个百分点，管理费用率提升0.50个百分点，研发费用率提升0.32个百分点，财务费用率下降0.81个百分点。财务费用率的下降对净利润有积极贡献，而管理和研发费用率的提升可能与公司业务扩张和研发投入增加有关。 未来发展展望：本土壮大与国际化加速 主业增长的坚实基础 从2023年上半年剔除特定疫苗项目后主业收入仍保持高增长可以看出，公司主业增长势头依然强劲。 截至2022年底，公司在手订单高达137.86亿元，为未来业绩增长提供了坚实的支撑和可见度。 国际化战略的深入推进 公司持续完善海外运营网络布局，这不仅有助于承接更多海外订单，也将促进本土创新药企业开展多区域临床试验（MRCT）订单的不断增长。 报告披露，公司成功助力首个中国本土疫苗在美国获批开展I期临床研究，并支持多个创新型疫苗（包括水痘、RSV、金葡菌疫苗、治疗性卡介苗等）在中国省级疾控中心和医院开展三期保护效力研究。这些新承接的疫苗订单有望逐渐贡献业绩弹性，成为新的增长点。 公司中长期业绩有望在本土市场持续壮大和国际化战略加速突破的双重驱动下实现稳健增长。 盈利预测与投资估值 财务预测： 浙商证券研究所预计泰格医药2023-2025年每股收益（EPS）分别为2.84元、3.58元和4.40元。 估值分析： 截至2023年08月28日收盘价，公司对应2023年预测市盈率（PE）为23倍，对应2024年预测PE为19倍。 投资评级依据： 考虑到泰格医药作为本土临床CRO行业的龙头地位，其持续体现的行业壁垒，以及公司业绩的良好成长性，特别是国际化业务有望进入加速阶段，维持“买入”评级。 主要财务比率分析 成长能力： 预计2023-2025年营业收入增速分别为13.85%、25.46%、21.99%；归母净利润增速分别为23.60%、25.78%、22.99%。这些预测表明公司未来几年将保持较高的增长速度。 获利能力： 预计毛利率将从2022年的39.64%稳步提升至2025年的45.73%；净利率从32.06%提升至36.56%。净资产收益率（ROE）预计从2022年的9.27%提升至2025年的12.16%。这些指标共同表明公司盈利能力将持续增强。 偿债能力： 资产负债率预计将从2022年的17.36%下降至2025年的17.14%，净负债比率也将持续下降，显示公司财务结构稳健，偿债能力良好。 营运能力： 总资产周转率预计将从0.28提升至0.32，应收账款周转率从7.71提升至22.89，表明公司资产利用效率和应收账款管理效率将显著提升。 风险提示 创新药投融资恶化的风险： 创新药领域的投融资环境变化可能影响CRO行业的整体需求。 临床试验政策波动风险： 临床试验相关政策的变化可能对公司的业务模式和盈利能力产生影响。 新业务整合不及预期风险： 新收购或拓展的业务可能面临整合挑战，影响协同效应的发挥。 业绩不达预期风险： 实际经营结果可能低于分析师的预测。 测算偏差风险： 财务预测和估值模型可能存在误差。 总结 泰格医药2023年上半年业绩表现出强劲的主业增长韧性，尤其在剔除特定疫苗项目影响后，核心业务收入同比增长超过40%，第二季度增速亦保持在25%-30%的高位。尽管上半年归母净利润受到公允价值变动收益的积极影响，但公司在经营效率提升和费用控制方面也取得进展。展望未来，公司凭借高达137.86亿元的在手订单、持续完善的国际化布局以及在创新疫苗等新业务领域的突破，有望在本土市场壮大和国际化加速的双重驱动下实现中长期稳健增长。基于其作为本土临床CRO龙头的行业地位、良好的成长性及国际化潜力，浙商证券维持“买入”评级，并预计公司未来几年盈利能力将持续增强，财务结构保持稳健。投资者需