中心思想 业绩稳健增长与数据要素新机遇 久远银海2023年上半年业绩表现亮眼，营收和归母净利润均实现稳健增长，尤其智慧城市与数字政务及互联网运营业务增长显著。公司在智慧民生领域占据领先地位，凭借深厚的行业积累和广泛的客户覆盖，构建了强大的行业壁垒。随着国家数据要素政策的逐步落地，公司积极布局医保等公共数据要素市场，有望依托其技术优势和先行实践，打开新的业绩增长空间。公司持续投入AI、云计算等前沿技术研发，并将其应用于医疗行业，赋能数字化与智能化进程，进一步提升服务质量和数据价值挖掘能力。 主要内容 2023年半年度业绩回顾与业务结构分析 整体财务表现: 2023年上半年，公司实现营业收入5.19亿元，同比增长22.70%；归母净利润0.85亿元，同比增长5.10%。其中，第二季度营收3.31亿元，同比增长20.92%；归母净利润0.68亿元，同比增长4.83%。 分业务收入增长: 智慧城市与数字政务业务收入2.60亿元，同比增长47.88%，成为主要增长动力，尤其在西南、东北、华南、华中地区业务拓展显著。互联网运营业务收入0.25亿元，同比增长98.80%。医疗医保业务收入2.32亿元，同比增长4.01%。军民融合业务收入6.99万元，同比减少98.69%。 成本费用分析: 营业成本2.55亿元，同比增长50.10%，主要受项目验收周期延长及软件开发与运维服务相关人工、差旅、办公费用增长影响。销售费用0.66亿元，同比增长0.85%；管理费用0.57亿元，同比增长1.10%；研发投入1.22亿元，同比增长9.48%。 智慧民生领域的领先地位与行业壁垒 市场覆盖与战略合作: 公司作为智慧民生服务商，市场覆盖29个省份、228个城市、16万家医疗医药机构，为7亿社会公众提供服务。公司是国家医保局、人力资源和社会保障部行业信息化战略合作伙伴，承建了全国异地就医结算平台、国家社保公共服务平台等一系列重大项目。 医保与人社市场深耕: 公司支撑全国23个省份的医保信息平台运维工作，覆盖全国100多个城市、20多万家医保两定机构。在医疗健康行业市场已覆盖全国2800多家医院，人社市场累计覆盖全国21个省份，承建12项民生信息化工程。 核心竞争优势: 凭借行业领先的项目承接率和城市覆盖率，以及在医保、人社等数字政务领域多年的深耕和丰富的客户资源，公司有望持续提升项目交付能力，巩固强势的行业资源壁垒。 数据要素市场的新增长空间 政策驱动与市场机遇: 广东、四川、山东、浙江、北京等多个省市陆续发布数据要素相关政策，旨在规范促进数据安全、合规交易，实现数据要素价值，推动国家战略落地应用，预示产业发展有望进入加速阶段。 公司在数据要素领域的实践: 公司发布了“久远银海医院服务总线产品”和“久远银海医疗业务模型驱动开发平台”，以实现多模态医疗医保行业数据要素的共享与交换。同时，积极开展医保数据专区建设，推动医保数据要素的资产化、产品化与服务化创新。“医院疾病诊疗路径知识库、医疗费用分析系统”作为首批数据能力上架广州数据交易所，是公司在民生领域数据要素化的重要先行实践。 未来增长潜力: 随着公共数据放开相关政策的推进，公司有望依托其在医保、人社等信息化领域的高覆盖率和优秀项目经验，在数字政务与医保数据要素市场打开新的成长空间，带来可观的业绩增量。 技术融合赋能与AI在医疗行业的应用 体系化技术研发: 公司在云计算及云原生、低代码、大数据、人工智能、中台、微服务、数据要素、大语言模型、区块链、信息安全、信创等方向进行基础技术研究并实现技术突破。已形成包括Ta+3构件化集成平台、低代码开发平台、银海云平台（PaaS）、应用支撑平台、MDLife·移动应用开发平台、视界·大数据平台、见智·人工智能平台等较成熟的国产行业应用中间件产品及银海可信集成客户端产品。 AI技术在医疗领域的落地: “见智•人工智能行业应用平台”在机器视觉、自然语言等领域具备底层技术研发能力，已完成人脸识别、OCR、影像识别、视频理解、自然语言处理、知识图谱等AI技术研发和应用。通过与三甲医院的合作，公司成功孵化出医学影像识别、临床辅助决策、智能医嘱管理等临床AI产品。 技术对业务的支撑: 公司有能力运用AI等先进技术进一步改进和完善现有项目的服务质量，并深入挖掘数据要素的潜在收益，从而推动医疗行业的数字化与智能化进程。 盈利预测与投资评级 未来业绩展望: 预计公司2023-2025年实现营业收入分别为15.36亿元、18.09亿元和21.30亿元，同比增速分别为19.80%、17.72%和17.77%。预计归母净利润分别为2.42亿元、3.38亿元和3.76亿元，同比增速分别为31.25%、39.68%和11.30%。 估值与评级: 对应2024年P/E为36.76倍。分析师维持对公司的“增持”投资评级。 潜在风险因素 行业竞争可能加剧。 业务拓展可能不及预期。 提供的产品服务可能无法及时满足政策要求。 数据要素相关政策落地可能不及预期。 总结 久远银海在2023年上半年展现出强劲的业绩增长势头，尤其在智慧城市与数字政务及互联网运营业务方面表现突出。公司凭借其在智慧民生领域的深厚积累和广泛覆盖，已构建起坚实的行业壁垒。面对国家数据要素政策的积极推进，久远银海正积极布局并实践医保等公共数据要素的资产化与服务化，有望借此开辟新的业绩增长点。同时，公司持续投入AI、云计算等前沿技术研发，并成功将其应用于医疗行业，赋能数字化与智能化转型。尽管面临行业竞争加剧和政策落地不确定性等风险，但基于其领先的市场地位、技术创新能力以及数据要素市场的巨大潜力，分析师维持了“增持”的投资评级，并对公司未来几年的营收和净利润增长持乐观预期。

中心思想 医药生物行业估值接近历史底部，创新药械迎来发展机遇 本报告核心观点指出，截至2023年8月25日，医药生物行业的市盈率估值（剔除盈利负值后为24.70倍）已接近历史两次大底估值水平，显示行业估值已处于较低区间。同时，相对于沪深300的估值溢价率虽高于历史最低点，但仍低于过去十年平均水平。这表明行业整体估值具备吸引力，为投资者提供了潜在的布局窗口。 政策驱动创新，CXO及相关领域重回视野 医药反腐政策虽然短期内对院内销售相关产品造成影响，但长期来看，它将促使行业回归医疗本质，为具有临床价值的创新药和创新器械创造更大的成长空间。报告强调，创新药械的审评趋严、医保谈判趋于温和以及专利输出活跃，共同构成了创新药械发展的有利环境。此外，随着全球投融资数据改善和加息周期临近尾声，CXO（医药研发生产外包）、科学服务和原料药等细分领域因其稳定的业绩增长和较低估值，正重新获得市场关注，有望带领行业走出底部。 主要内容 1 本周行业回顾 1.1 医药生物行业一周表现 在2023年8月21日至8月25日的一周内，沪深300指数下跌1.98%，创业板指数下跌3.71%。医药生物行业整体下跌2.62%，在28个申万一级行业中表现排名第10位，优于建筑装饰（-5.55%）、电气设备（-5.40%）等表现较差的行业，但弱于采掘（+0.00%）、农林牧渔（-0.03%）等表现较好的行业。 1.2 子行业及个股一周表现 在医药生物子行业中，化学制药（-1.18%）、医疗服务（-1.35%）和医疗器械（-2.37%）表现相对较好，跌幅小于行业平均水平。而医药商业（-4.96%）、化学原料药（-4.74%）和生物制品（-4.64%）表现较差，跌幅较大。个股方面，力生制药（+13.68%）、通化金马（+11.40%）和钱江生化（+9.30%）涨幅居前；人民同泰（-22.04%）、启迪药业（-14.16%）和*ST太安（-13.01%）跌幅居前。 2 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括反腐事件影响超出预期的风险、新药研发进展的不确定性风险、销售不达预期风险、集采降价超预期的风险以及原材料价格大幅上涨的风险。 总结 本报告对医药生物行业进行了深入分析，指出当前行业估值已接近历史底部，为投资者提供了战略性布局的机会。在医药反腐政策的推动下，行业正加速回归医疗本质，具有临床价值的创新药械将迎来长期成长空间。同时，CXO、科学服务和原料药等细分领域因其稳定的业绩和较低的估值，有望成为引领行业反转的关键力量。尽管短期内部分领域可能受反腐政策影响，但长期来看，行业基本面底部正逐渐显现。报告建议关注创新药、创新器械、出海与进口替代、CXO、制剂出海与原料药、疫苗、中药及服务等细分领域的优质标的，并提示了多项市场和政策风险。

中心思想 业绩逆势增长，市场份额稳固 登康口腔在2023年上半年展现出强劲的业绩韧性，在口腔护理行业整体增长疲软的背景下，实现了营收和归母净利润的逆势增长。公司凭借其在抗敏感牙膏细分市场的领先地位和全渠道策略，有效提升了市场份额，尤其在线上渠道表现突出。 渠道多元发展，布局口腔大健康 公司通过线上线下双渠道协同发力，实现了各渠道的全面增长。同时，积极拓展产品品类，特别是牙刷类产品和口腔医疗与美容护理产品实现高速增长，并加快向口腔大健康产业布局，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 2023上半年财务表现与市场分析 事件概述 2023年上半年，登康口腔实现营业收入6.67亿元，同比增长9.19%；归母净利润0.66亿元，同比增长13.48%；扣非后归母净利润0.52亿元，同比增长2.99%。 分季度看，第二季度单季营业收入3.24亿元，同比增长7.69%；归母净利润0.34亿元，同比增长13.43%。 公司经营活动产生的现金流量净额为0.32亿元，同比增长69.59%，主要系销售收入增长相应回款增加所致。 分析判断 收入端：增速领先行业，全域全渠道持续发力。 受宏观经济影响，2023年上半年国内线下牙膏市场整体销售规模同比下降6.5%（尼尔森数据），但登康口腔实现逆势增长。 线下渠道营收达5.13亿元，同比增长5.12%，核心牙膏品牌冷酸灵线下零售额市场份额提升至7.83%，稳居行业第四。 电商及其他线上渠道营收1.54亿元，同比增长24.44%，线上线下双渠道持续发力。 产品结构方面，成人牙刷、儿童牙刷、电动牙刷、口腔医疗与美容护理产品分别实现22.73%、35.63%、22.13%和100.98%的同比高增长，显示多品类齐头并进。 盈利能力提升与未来发展展望 盈利端：毛利率稳健向上，期间费用率有所上升。 2023年上半年公司毛利率为42.80%，同比提升1.03个百分点；净利率为9.89%，同比提升0.37个百分点。第二季度毛利率和净利率分别为44.42%和10.39%，同比分别提升1.54和0.53个百分点。 盈利能力提升主要得益于毛利率较高的线上渠道占比上升（同比提升2.82个百分点至23.02%）以及公司主要产品实现量价齐升。 同期，公司期间费用率为32.45%，同比上升1.80个百分点，其中销售费用率、管理费用率和研发费用率均有所上升。 投资建议 公司深耕中国口腔清洁护理市场，在抗敏感细分领域线下市场常年占据第一，有望跟随抗敏感细分领域渗透率提升而优先享受行业发展红利。 通过线上线下双渠道协同发展，公司营收能力预计保持强劲；积极布局高端领域市场和发力口腔医疗与口腔美容，为公司未来进军口腔大健康产业奠定有利基础。 维持“买入”评级，预计公司2023-2025年营收分别为15.41/18.27/21.36亿元，EPS分别为0.92/1.10/1.30元，对应2023年8月27日收盘价36.17元/股，PE分别为39/33/28倍。 风险提示 行业竞争加剧；渠道推进不及预期；营销模式不受市场认可。 盈利预测与估值 根据预测，公司营业收入在2023-2025年将分别同比增长17.3%、18.6%和16.9%。归母净利润预计将分别同比增长18.1%、19.4%和17.6%。毛利率预计将从2023年的41.3%逐步提升至2025年的43.3%。 总结 登康口腔在2023年上半年展现出超越行业平均水平的增长韧性，营收和净利润均实现稳健增长。公司通过优化线上线下渠道布局，成功应对市场挑战，并有效提升了盈利能力，这主要得益于高毛利率线上渠道占比的提升以及主要产品的量价齐升。其在抗敏感细分市场的领先地位以及向口腔大健康领域的战略拓展，预示着公司未来广阔的发展空间。尽管面临行业竞争和渠道推进等风险，但鉴于其强劲的业绩表现和清晰的战略规划，华西证券维持“买入”评级。

中心思想 短期业绩承压，长期增长潜力显著 南网能源2023年上半年业绩短期受生物质发电和城市节能业务拖累，归母净利润同比下降7.6%。然而，公司核心业务——工商业屋顶光伏和建筑节能——保持稳健增长，营收增速接近20%。展望未来，随着工商业储能经济性凸显及广东省蓄冷电价政策的落地，公司作为综合能源服务商的长期发展潜力巨大。 聚焦主业与新兴储能，维持“买入”评级 尽管短期盈利预测因生物质发电业务调整，但分析师维持对南网能源的“买入”评级。这主要基于公司在工商业屋顶光伏和建筑节能两大主业的稳健发展，以及工商业储能业务在分时电价政策下的广阔前景。公司有望通过深耕节能服务和拓展储能应用，抓住市场机遇，实现长期价值增长。 主要内容 2023年上半年业绩回顾与挑战 整体业绩表现： 2023年上半年，南网能源实现营业收入13.03亿元，同比微降0.4%；归属母公司净利润1.94亿元，同比下降7.6%。其中，第二季度实现营业收入7.55亿元，同比增长3.5%；归母净利润1.12亿元，同比下降6.8%，业绩符合预期。 生物质发电业务拖累： 生物质发电业务在2023年上半年实现收入8288.99万元，同比大幅下降61.6%，毛利率为-47.65%，同比下降63.61个百分点。主要原因是补贴拖欠和生物质燃料价格上涨，严重拖累了公司整体业绩。 城市节能业务合同到期影响： 城市节能业务（主要为照明节能）因部分存量项目服务期届满终止，且新投产运营项目规模较小，上半年实现营业收入5375.24万元，同比下降22.4%，对公司营收增长造成负面影响。 核心业务稳健增长与新兴机遇 工商业屋顶光伏业务： 作为主业之一，上半年拟开展屋顶光伏287.12MW，同比下降13.2%；在运营屋顶光伏装机达到1614.61MW，实现收入5.00亿元，同比增长18.2%。尽管受降雨增加、发电量下降影响，毛利率微降2.98个百分点至60.9%，但整体保持稳健增长。 建筑节能业务： 公司在医院、学校、通信及轨道交通等领域持续发挥引领作用，2023年上半年实现营业收入4.17亿元，同比增长22.4%。毛利率同比微降0.31个百分点至18.6%，显示出该业务的稳定性和增长潜力。 工商业储能侧发展潜力： 随着分时电价政策下峰谷价差拉大（用户侧峰谷价差已达0.7元以上），工商业储能的投资经济性逐渐显现。广东省于6月5日发布政策，要求用户侧储能电价参照蓄冷电价政策执行，将峰谷电价差从4.5:1调整为6.6:1，成为全国最大。这一政策有望显著增厚工商业储能项目的盈利能力，调动项目积极性。 盈利预测调整与投资评级 盈利预测调整： 考虑到生物质发电业务的拖累，分析师将2023-2025年归母净利润预测从7.47/10.76/14.70亿元调整为5.79/7.08/8.86亿元，对应PE分别为39、32、26倍。 维持“买入”评级： 尽管短期盈利预测下调，但分析师继续看好分时电价下工商业节能服务（包括屋顶光伏、建筑节能及工商业储能）的巨大潜力，因此维持对南网能源的“买入”评级。 风险提示： 行业需求下降、市场竞争加剧可能导致产品价格和毛利率持续下降。 总结 南网能源2023年上半年业绩受到生物质发电和城市节能业务合同到期的短期拖累，导致归母净利润同比下降。然而，公司核心业务——工商业屋顶光伏和建筑节能——表现稳健，实现了约20%的营收增长。展望未来，随着分时电价政策的深化和广东省蓄冷电价政策的落地，工商业储能的经济性将显著提升，为公司带来新的增长点。尽管分析师下调了短期盈利预测，但基于对公司在综合能源服务领域，特别是工商业节能和储能业务的长期发展潜力，维持“买入”评级。公司需关注行业需求和市场竞争风险，以确保长期可持续发展。

中心思想 盈利能力短期承压，非新冠业务驱动增长 药明生物在2023年上半年展现出稳健的收入增长，总收入达到人民币84.92亿元，同比增长17.8%，其中非新冠业务收入同比大幅增长59.7%至人民币79.64亿元，显示出公司业务结构优化的积极成效和强劲的市场需求。然而，受新产能爬坡、新增项目速度放缓以及部分产能停产检修等多重因素影响，公司毛利率同比显著下滑5.4个百分点至41.9%，导致经调整归母净利润增速仅为0.1%，远低于市场预期，短期盈利能力面临挑战。 长期增长潜力稳固，估值吸引力显现 尽管短期盈利表现不佳，药明生物的长期增长潜力依然被浦银国际认可。公司在6月新增项目数上呈现明显复苏，且欧洲等海外市场业务增长强劲，全球产能扩张计划稳步推进。截至上半年末，公司拥有高达201亿美元的未完成订单，为未来收入增长提供了坚实保障。浦银国际维持“买入”评级，并基于对公司中长期增长潜力的信心和当前估值的吸引力，给予40倍2024年预期市盈率，目标价定为73.0港元，认为其具备较高的性价比。 主要内容 2023年上半年财务表现与盈利能力分析 收入结构优化与毛利率下滑原因剖析 药明生物2023年上半年实现营业收入人民币84.92亿元，同比增长17.8%，略高于管理层此前指引的低双位数增速。收入增长主要由非新冠业务的强劲表现驱动，该业务收入同比激增59.7%至人民币79.64亿元，占总收入的93.8%，表明公司已成功实现业务重心从新冠相关服务向常规CDMO服务的战略转型。相比之下，新冠业务收入同比大幅下降76.2%至人民币5.28亿元，符合行业趋势。 然而，公司盈利能力在报告期内受到显著冲击。毛利率同比下降5.4个百分点至41.9%，导致归母净利润同比下降10.6%至人民币22.67亿元，经调整归母净利润仅同比增长0.1%至人民币28.38亿元，增速远低于预期。浦银国际分析指出，毛利率下滑的主要原因有三： 新产能爬坡效应显著： 爱尔兰、德国、美国及石家庄等新产能的陆续投产，在初期阶段由于产能利用率较低，导致毛利率下滑约6个百分点。尽管精益运营项目WBS（WuXi Biologics System）提升了约1个百分点，但整体影响仍为负。 新增项目速度放缓： 全球生物医药行业融资环境，特别是中国市场，在报告期内仍未见明显复苏，导致公司上半年新增综合项目数同比减少22.0%至46个（去年同期为59个），影响了产能的有效利用。 部分现有产能停产检修： 疫情期间订单量较大，部分设备检修计划被推迟。公司在年内开始对到期设备进行停产检修，进一步影响了短期产能供给和毛利率水平。 浦银国际预测，随着新产能利用率的逐步提升和精益运营的持续推进，公司毛利率有望从2024年开始每年提升1.0-1.5个百分点，并长期稳定在48%左右。 全球业务拓展与新增项目动态 药明生物在全球范围内的业务拓展和产能布局持续推进。按地区划分，欧洲业务表现尤为突出，收入同比增长96.8%至人民币25.52亿元，其中非新冠业务收入更是实现了230%的惊人增长。北美地区非新冠业务收入同比增长40%，但受新冠业务拖累，总收入同比增长仅0.8%。 在新增项目方面，公司上半年新增46个综合项目，其中5月前新增25个，6月单月新增21个，显示出强劲的月度复苏势头。7-8月新项目增长保持平稳。尽管全球生物医药融资环境仍面临挑战（2023年7月融资额同比下降28%），公司仍维持全年新增80+综合项目的指引，体现了其在市场逆境中的韧性。 产能扩张方面，爱尔兰工厂已成功完成3批试生产，结果良好，预计将很快启动首个商业化生产项目，并有望在2025年实现满产。美国工厂预计在2024年利用率达到60%，并于2025年满产；德国工厂则预计在2026年满产。这些全球化布局的产能将为公司未来的持续增长提供坚实支撑。 截至2023年上半年末，公司未完成订单金额高达201亿美元，较2022年末略有下降2.3%，但其中未完成服务订单金额为135.62亿美元，同比增长0.2%，显示出核心业务的订单储备依然充足。 投资评级与风险展望 目标价调整与“买入”评级维持 鉴于2023年上半年经调整净利润增速远低于预期，浦银国际下调了药明生物2023-2025年的经调整净利润增速预测，分别下调6.8%、11.2%和12.5%。基于此，浦银国际将目标价从此前（未明确给出）下调至73.0港元，并给予40倍2024年预期市盈率（PE）。尽管目标价有所下调，浦银国际仍维持对药明生物的“买入”评级。这一评级是基于以下考量：公司拥有高达201亿美元的未完成订单，预计今明两年每年新增综合项目数仍将维持80+，其在中长期增长潜力方面得到认可，且当前股价相对于其未来增长潜力而言，具备较高的性价比。 潜在投资风险提示 报告同时提示了投资者需关注的潜在风险，包括： 融资环境变化： 全球生物医药行业的投融资活跃度直接影响CDMO客户的研发投入和新增项目需求，若融资环境持续低迷，可能对公司业绩造成负面影响。 地缘政治风险： 国际政治经济环境的不确定性，特别是中美关系等因素，可能对公司的全球化运营、供应链稳定以及客户合作产生潜在影响。 重要项目失败或延迟： CDMO业务涉及多个复杂项目，任何关键项目的失败、终止或进度延迟都可能对公司的收入和盈利能力造成冲击。 总结 药明生物在2023年上半年实现了17.8%的收入增长，其中非新冠业务贡献了近六成的强劲增长，显示出公司业务结构的优化和市场需求的韧性。然而，受新产能爬坡、新增项目放缓以及部分产能检修等因素影响，公司毛利率同比下降5.4个百分点，导致经调整归母净利润增速仅为0.1%，短期盈利能力承压。尽管如此，公司在6月新增项目数上展现出明显复苏，欧洲业务增长强劲，全球产能扩张稳步推进，且拥有高达201亿美元的未完成订单，为中长期增长奠定了坚实基础。浦银国际基于对公司中长期增长潜力的认可和当前估值的吸引力，维持“买入”评级，但根据盈利预测调整下调目标价至73.0港元。投资者在评估药明生物的投资价值时，需密切关注全球生物医药融资环境、地缘政治动态以及公司项目执行情况等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与市场拓展 心脉医疗在2023年上半年展现出强劲的业绩增长，营收和归母净利润均实现显著提升，特别是第二季度收入创历史新高。这主要得益于公司核心产品在医院覆盖度的持续扩大、手术量的恢复性增长以及海外市场的加速拓展，成功为公司打开了更广阔的成长空间。 创新驱动与长期发展潜力 公司持续加大研发投入，推动产品线的创新与迭代，以有效应对国内集采带来的潜在风险，并为公司构建长期的收入增长动力。尽管股权激励和研发投入导致期间费用率有所上升，但公司毛利率仍保持在较高水平。分析师维持“增持”评级，并对公司未来几年的收入和净利润持续高增长抱有信心，凸显了对公司创新能力和市场前景的积极预期。 主要内容 投资要点概览 投资评级维持“增持”： 浙商证券维持对心脉医疗的“增持”评级。 2023年上半年业绩亮眼： 公司上半年实现营业收入6.21亿元，同比增长35.49%；归母净利润2.80亿元，同比增长29.99%。 第二季度表现尤为突出： 单季度营收达3.36亿元，同比增长67.25%；归母净利润1.55亿元，同比增长68.69%，创历史新高，预示全年收入利润高增长可期。 成长性分析：新品放量与渠道扩张 核心产品市场渗透加速 医院覆盖度显著提升： 截至2023年上半年，公司核心产品Castor已累计覆盖950余家医院（2022年末为860家），累计植入超18000例；Minos累计覆盖700余家医院（2022年末为600家），累计植入超5000例；外周药球已累计覆盖750余家医院（2022年末为630家），累计植入超15000例。 新产品快速推广： 2022年上市的Fontus术中支架和Talos胸主动脉覆膜支架也实现了快速推广，累计共进入200余家医院，累计植入近2000例。 业绩驱动力： 核心产品推广的明显加速，结合2022年下半年的低基数效应，共同拉动了公司收入的高增长，预计2023年全年收入利润将保持高增长态势。 海外市场拓展成效显著 海外收入翻倍增长： 2023年上半年，公司海外销售收入同比增长114.25%。 国际市场覆盖扩大： 截至上半年，公司产品已销售覆盖28个国家（2022年末为22个）。其中，Minos和Hercules LP在哥伦比亚成功完成首例植入，标志着产品正式进入该市场；Castor累计已进入13个国家（2022年末为9个）。 构建新增长曲线： 在国内集采压力持续的背景下，海外市场的稳步推进为公司带来了更广阔的成长空间和新的增长曲线。 持续创新迭代赋能长期增长 研发投入大幅增加： 2023年上半年，公司研发投入达1.21亿元，同比增长101.52%，显示出公司对技术创新的高度重视。 丰富产品管线： 公司持续加大在外周血管介入及肿瘤介入领域的研发投入，静脉支架、TIPS支架、显影栓塞微球及空白微球、Fishhawk机械血栓切除导管、多分支支架、Cratos、Agesis二代等多个产品研发顺利推进。 应对集采风险： 持续的产品创新迭代有望有效应对集采风险，并为公司带来长期的收入增长动力。 盈利能力分析：毛利率稳定与费用投入 毛利率维持较高水平 Q2毛利率提升： 2023年第二季度公司销售毛利率为78.3%，同比上升4.6个百分点，环比提升2.5个百分点。 全年展望： 考虑到2023年河南省介入集采降幅相对温和，且全国血管介入类集采尚未有公告，预计公司2023年全年毛利率仍有望维持在较高水平。 期间费用率有所提升 费用结构变化： 2023年上半年，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为10.2%、4.4%、12.3%，分别同比提升2.7、0.2、0.8个百分点。 主要驱动因素： 期间费用率的提升主要受股权激励摊销持续、新品推广以及新品研发稳步推进等因素影响。 未来趋势： 预计2023年随着公司研发投入的持续和股权激励的推行，期间费用率或仍将维持相对较高水平。 盈利预测与估值 未来三年业绩预测： 预计公司2023-2025年营业收入分别为12.14亿元、15.97亿元和20.54亿元，同比增速分别为35.46%、31.51%和28.62%。归母净利润分别为4.91亿元、6.11亿元和7.58亿元，同比增速分别为37.45%、24.63%和24.03%。 估值： 对应2023年EPS分别为6.81元，对应2023年PE为23倍。 评级维持： 基于上述预测，维持“增持”评级。 风险提示 产品研发及商业化风险： 产品研发进度或商业化推广可能不及预期。 行业政策变动风险： 医疗器械行业政策（如集采）可能发生不利变动。 行业竞争加剧风险： 市场竞争可能加剧，影响公司市场份额和盈利能力。 海外市场变动风险： 海外市场环境变化可能对公司国际业务造成影响。 股本变动风险： 定增落地后可能导致股本变动。 总结 心脉医疗在2023年上半年展现出强劲的增长势头，营收和归母净利润均实现显著增长，特别是第二季度业绩创历史新高，充分验证了公司核心产品的市场竞争力和推广效率。公司通过持续提升核心产品在国内医院的覆盖率、加速手术量恢复，以及积极拓展海外市场，成功构建了多元化的增长引擎。同时，公司对研发的持续高投入，不仅推动了产品线的丰富和迭代，也为应对未来集采风险和实现长期可持续发展奠定了坚实基础。尽管股权激励和研发投入导致期间费用率有所上升，但公司毛利率仍保持在较高水平，显示出良好的盈利能力。综合来看，心脉医疗凭借其强大的产品创新能力、广阔的市场拓展空间和稳健的财务表现，有望在未来几年继续保持高增长态势，因此分析师维持“增持”评级。投资者需关注产品研发及商业化、行业政策、市场竞争及海外市场等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与市场份额扩张 登康口腔在2023年上半年展现出强劲的经营韧性，尽管口腔护理行业整体增长乏力，公司仍实现了营业收入和归母净利润的双位数增长。尤其值得关注的是，其核心品牌“冷酸灵”牙膏和牙刷在激烈的市场竞争中逆势实现了市场份额的稳步提升，分别位居行业第四和第三，显示出公司在产品竞争力与市场拓展方面的显著成效。 产品升级驱动盈利能力提升 公司通过持续优化产品结构，推行“推高卖贵”策略，有效提升了毛利率，尤其在优势品类成人牙膏方面表现突出。尽管为抢占市场份额加大了营销投入，导致短期内扣非净利润有所承压，但整体盈利能力保持稳健向上。同时，公司经营现金流状况良好，运营效率有所提升，为未来的持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 23H1业绩概览 营收与利润增长： 2023年上半年，登康口腔实现营业收入6.67亿元，同比增长9.19%；归母净利润0.66亿元，同比增长13.48%。扣除非经常性损益后，归母净利润为0.52亿元，同比增长2.99%。 政府补助贡献： 非经常性损益中，政府补助约1255.07万元，同比大幅增长122.08%，对净利润增长起到积极作用。 Q2单季表现： 23年第二季度，公司单季实现营收3.24亿元，同比增长7.69%；归母净利润0.34亿元，同比增长13.43%。然而，扣非后归母净利润为0.24亿元，同比下降7.10%，主要系公司加大营销投入以加速抢占市场份额所致。 市场份额逆势增长与品类多元化 行业背景： 根据尼尔森数据，23H1我国线下牙膏市场销售规模同比下降6.5%，牙刷市场同比增长1.1%，口腔护理行业整体增长乏力。 各品类超额增长： 在行业整体增长乏力的背景下，登康口腔的成人牙膏、成人牙刷、儿童牙膏、儿童牙刷、电动牙刷以及口腔医疗与美容护理产品分别实现销售收入同比+5.74%、+22.73%、+2.03%、+35.63%、+22.14%和+100.98%，均显著超越行业增速。 “冷酸灵”份额提升： “冷酸灵”牙膏线下零售市场份额增至7.83%，稳居行业第四名，是前十品牌中唯一实现销售额与销量双增的品牌。“冷酸灵”牙刷线下零售市场份额增至5.35%，升至行业第三名，为前十品牌中增速最快。 区域与渠道均衡发展： 23H1公司东部、南部、西部、北部、电商及其他区域营收均实现稳健增长，其中电商及其他区域营收同比增长24.44%。公司通过紧抓连锁小超、便利终端、下沉县域市场、O2O和社区团购等新兴线下渠道，并在线上聚焦“推高卖贵”的产品结构优化和精细化运营，助力线上渠道快速增长。 盈利能力提升与营销投入策略 毛利率优化： 23H1公司毛利率为42.80%，同比提升1.03个百分点。其中，优势品类成人牙膏毛利率为43.69%，同比提升1.75个百分点，主要受益于产品结构升级。 费用率与净利率： 23H1公司期间费用率为32.45%，同比提升1.80个百分点。其中，23Q2销售费用率同比提升3.38个百分点，主要源于公司上半年持续推进品牌焕新、代言人整合营销以及加大抖音、小红书等平台内容营销力度。综合影响下，23H1公司净利率为9.89%，同比提升0.37个百分点；23Q2单季净利率为10.39%，同比提升0.53个百分点。 现金流与运营效率： 23H1公司实现经营现金流净额0.32亿元，同比大幅增长69.59%，收现比达到112%，经营现金流状态向好。运营效率方面，存货周转天数91.56天，同比减少3.12天，显示运营效率有所提升。 盈利预测与投资评级 未来增长潜力： 公司作为抗敏牙膏领域的绝对龙头，未来将通过产品持续高端化升级、多元化品类布局、完善下沉市场渠道以及切入抖音等线上强势平台，具备充足的增长潜力。 业绩预测： 预计公司2023-2025年营业收入将分别达到14.48亿元、16.21亿元和18.31亿元，同比增长10.26%、11.94%和12.98%。归母净利润预计分别为1.53亿元、1.78亿元和2.03亿元，同比增长14.01%、15.74%和14.57%。 投资评级： 维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、新品研发不及预期、原材料成本大幅波动、销量及价格提升不及预期、募投项目进展不及预期。 总结 登康口腔在2023年上半年展现出稳健的财务表现和强大的市场竞争力。尽管口腔护理行业面临增长挑战，公司凭借其核心品牌“冷酸灵”的产品升级和市场策略，成功实现了营收和净利润的双增长，并在牙膏和牙刷市场逆势扩大了份额。通过优化产品结构，公司毛利率得到提升，同时加大营销投入以巩固市场地位。展望未来，登康口腔在产品高端化、品类多元化和渠道拓展方面的布局，预示着其持续增长的潜力。鉴于其稳健的业绩和积极的市场策略，报告维持了对登康口腔的“增持”投资评级。

中心思想 核心业务增长与财务效率提升 和黄医药2023年上半年营收实现显著增长，主要得益于肿瘤免疫综合业务及与武田制药的合作收入。 公司核心产品呋喹替尼、索凡替尼市场表现强劲，患者数量持续增加，市场份额稳固，同时通过战略性调整有效降低了研发和销售管理费用，显著提升了盈利能力。 研发管线进展与全球化布局加速 研发管线进展顺利，特别是呋喹替尼的国际商业化进程加速，已在美国、欧洲和日本市场取得关键进展，有望在年底前在美国上市。 公司积极拓展新适应症，为未来市场增长奠定基础。 主要内容 核心业务表现与财务效率提升 营收与肿瘤免疫业务增长： 2023年上半年，和黄医药实现营收5.329亿美元，同比大幅增长164%。 肿瘤免疫业务综合收入达到3.592亿美元，同比增长294%，主要得益于与武田制药的合作，其中2.587亿美元的首付款已于2023年上半年确认收入。 核心产品市场表现： 呋喹替尼： 上半年市场销售额为0.563亿美元，同比增长12%。约1.7万名新患者接受治疗，同比增长约20%，在三线结直肠癌市场继续保持领导地位。 索凡替尼： 上半年市场销售额为0.226亿美元，同比增长66%，持续受益于纳入医保药品目录，约1.2万名新患者接受治疗。 赛沃替尼： 上半年市场销售额为0.22亿美元，同比降低5%，主要受国家医保药品目录较迟生效以及约38%的降价影响。然而，得益于纳入医保目录，第二季度销量同比增长84%。 降本增效与盈利能力改善： 上半年研发费用为1.446亿美元，同比减少20%，主要系公司对管线产品进行战略性调整。 销售及一般行政开支为0.683亿美元，同比减少14.4%，主要系公司美国肿瘤免疫业务于2022年底重组后行政费用降低。 2023年上半年公司业务毛利率及净利率分别为60.98%及32.18%，同比分别增长28.8个百分点及112.4个百分点，显示出显著的降本增效成果。 研发管线进展与全球商业化布局 呋喹替尼的国际商业化进程： 呋喹替尼基于FRESCO-2及FRESCO研究结果在全球申报上市。 2023年5月，其用于经治转移性结直肠癌的治疗获美国FDA受理并予以优先审评，美国新药上市申请的PDUFA日期定为2023年11月30日。 欧洲上市申请已于2023年6月获确认；日本的申请计划于2023年完成，国际商业化进展顺利。 研发管线拓展与新适应症： 呋喹替尼化疗联合疗法治疗二线胃癌在国内的上市申请于2023年4月获受理，最快有望在年底获批。 呋喹替尼与信迪利单抗联用治疗晚期子宫内膜癌于2023年7月被纳入突破性疗法，有望拓展市场空间。 投资建议与风险评估 盈利预测与投资评级： 基于核心产品的持续放量、管线重磅产品的新获批适应症、临床进展以及海外商业化进展等多个里程碑，预计公司2023-2025年实现营收分别为7.71亿美元、7.67亿美元和8.76亿美元。 预计同期归母净利润分别为-0.13亿美元、-1.45亿美元和-1.26亿美元，对应EPS为-0.01美元、-0.17美元和-0.14美元。 鉴于上述分析，首次给予“增持”评级。 主要风险提示： 销售业绩可能不及预期。 研发进展可能不及预期。 总结 和黄医药在2023年上半年展现出强劲的增长势头，营收同比大幅增长164%，主要得益于肿瘤免疫综合业务的推动和与武田制药的合作。公司核心产品呋喹替尼、索凡替尼市场表现良好，患者数量和市场份额持续提升。同时，通过战略性调整，公司有效控制了研发和行政开支，使得毛利率和净利率显著增长，降本增效成果显著。在研发管线方面，呋喹替尼的全球商业化进程顺利，已在美国获得优先审评，并有望在年底前获批上市，同时在欧洲和日本的上市申请也进展顺利。此外，公司积极拓展新适应症，为未来市场增长奠定基础。尽管存在销售和研发不及预期的风险，但鉴于其核心产品的市场表现和全球化布局，公司未来发展潜力被看好，因此获得“增持”评级。

　　主要观点 　　行情回顾：过去一周（8.21-8.25日，下同），A股SW医药生物行业指数下跌2.62%，板块整体跑输沪深300指数0.64pct，跑赢创业板综指1.09pct。在SW31个子行业中，医药生物涨跌幅排名第12位。港股恒生医疗保健指数过去一周上涨3.50%，跑赢恒生指数3.47pct，在12个恒生综合行业指数中，涨跌幅排名第1位。 　　本周观点：配方颗粒集采文件出台，头部企业长期受益 　　中药配方颗粒集采文件出台，涉及200个品种。8月17日，山东省公共资源交易中心发布《中药配方颗粒采购联盟集中采购文件（征求意见稿）》，在继牵头全国范围内首个中药饮片联采之后，山东再次牵头针对中药配方颗粒开展集采。本次集采由山东、山西、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、安徽、江西、海南、云南、西藏、陕西、青海、新疆、新疆生产建设兵团15个省级单位组成省际联盟，针对具有中药配方颗粒国家药品标准的200个品种开展，涉及金银花、北柴胡、炒酸枣仁、当归、党参、白术、连翘、人参、陈皮、丹参、黄连等。 　　配方颗粒集采酝酿许久，国标推出叠加医保覆盖推进等举措奠定集采基础。中药配方颗粒纳入集采为大势所趋，先前受限于标准不统一、是否纳入医保等问题，随着中药配方颗粒试点工作结束，中药配方颗粒国标推出，医保覆盖全面推开等，中药配方颗粒进集采的条件逐渐成熟。从时间线来看，2021年2月国家药监局、国家中医药局、国家卫健委、国家医保局四部门共同发布《关于结束中药配方颗粒试点工作的公告》指出，可将中药配方颗粒纳入医保支付范围，并组织审定中药配方颗粒国家药品标准。随后，国家医保局2021年8月在回应“关于加快中药及配方颗粒进入集中采购的建议”中提到，将会同有关部门在完善中成药及配方颗粒质量评价标准的基础上，坚持质量优先，以临床需求为导向，从价高量大的品种入手，科学稳妥推进中成药及配方颗粒集中采购改革。同年11月，中药配方颗粒结束20多年的试点工作，纳入中药饮片管理范畴，正式实施备案制。至2021年12月，省际中药（材）采购联盟与三明采购联盟在厦门联合召开会议，合并成立全国省际中药（材）采购联盟，宣布由山东牵头开展中药配方颗粒、中药饮片、中成药联盟采购工作。2021年后，各地陆续按照国家医保局要求，将中药配方颗粒纳入医保支付范围，同时各地也在推进中药配方颗粒的阳光挂网，促进交易公开透明。在经过多方准备后，2023年8月17日《中药配方颗粒采购联盟集中采购文件（征求意见稿）》正式出台。 　　竞价规则相较温和，40%降幅可确定获得拟中选资格。根据集采文件公布的拟中选企业确定规则，申报品种报价降幅达到40%（按最高有效申报价计算，下同）及以上的企业，全部获得拟中选资格；报价降幅不足40%的企业若获得拟中选资格，须报价≤同品种所有有效申报企业最低报价1.5倍，且视报价降幅达到40%及以上企业的数量，按照报价由低到高顺序确定，具体而言，当报价降幅在40%及以上的企业数量在分别不多于3家、4-6家、7-9家、10家及以上时，报价降幅不足40%的产品拟中选企业数量对应分别为9、6、3、0家。我们认为此次竞价规则较为温和，40%的降幅可确定获得拟中选资格规则设定，中标产品有望以价换量获得更大市场空间。此外，最高有效申报价原则上以参与省份的医药集中采购平台有交易记录的相应品种加权平均价计算确定。各品种采购周期原则上为2年，自中选结果实际执行日起计算，采购周期内采购协议每年一签。 　　投资建议 　　自2021年4月29日国家药监局批准颁布第一批160个中药配方颗粒国家标准以来，截至2023年8月15日，国家药典委颁布了第五批配方颗粒国家标准，国标品种目前已扩充至265个。我们认为随着配方颗粒国标品种数量持续增加，叠加配方颗粒集采开展，行业空间有望进一步打开，同时具备规模生产优势的头部企业，有望持续受益。建议关注中国中药、华润三九、红日药业等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险。

　　事件： 　　2023年8月23日,罗氏披露了Ph3SKYSCRAPER-01研究第二次中期分析的OS数据，在PD-L1高表达的1LNSCLC患者治疗中，Tiragolumab联合阿替利珠单抗治疗组的mOS为22.9个月，阿替利珠单抗单药组mOS为16.7个月,HR为0.81。本次分析于2023年2月进行，数据截止日期为2022年11月，中位随访时间为15.5个月。最终OS完整数据仍需等待。 　　核心观点 　　TIGIT是肿瘤免疫治疗极具潜力的靶点,与PD-(L)1联合阻断具有协同效应。TIGIT可高亲和力与其配体PVR结合，并通过三种机制抑制T细胞活化：直接抑制T细胞、在抗原呈递细胞上诱导PVR信号传导，以及抑制刺激性CD226信号传导。用抗TIGIT抗体阻断负调节可以恢复抗肿瘤免疫反应。此外，抗TIGIT抗体与抗PD-(L)1疗法具有协同效益。 　　Tiragolumab是TIGIT靶点研发的风向标。2009年基因泰克首次发现TIGIT，罗氏的Tiragolumab也是TIGIT阻断剂中研究进展最快、管线布局最广泛的的产品。Tiragolumab前期Ph2CITYSCAPE取得积极数据后，众多药企花重金加入赛道。然而，在罗氏接连宣告两项Ph3研究失败后，一些药企选择退出TIGIT靶点的开发。 　　SKYSCRAPER-01积极的OS数据让市场重新审视TIGIT靶点。TIGIT本身通路复杂，关于TIGIT作用机制仍没有明确答案。TIGIT抗体Fc功能的存在或缺失对临床疗效的影响，也有待观察。我们认为尽管数据本身存在统计显著的问题，SKYSCRAPER-01中Tiragolumab+阿替利珠单抗联合用药在OS展现的积极信号，提示了TIGIT的成药性仍未被证伪。 　　风险提示：新药研发风险