中心思想 业绩持续高增长，市场前景广阔 华恒生物在2023年上半年及第二季度展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现显著提升。这主要得益于公司氨基酸产品销量的增加、毛利率的改善以及饲用豆粕减量替代政策对缬氨酸需求的利好。公司作为行业龙头，有望持续受益于市场需求的增长。 长期成长潜力显著，平台化能力逐步成型 公司持续加大研发投入，优化营销组织体系，并有序推进多个生物基新项目建设，包括生物基丁二酸、1,3-丙二醇和苹果酸等。这些举措不仅巩固了公司在合成生物学领域的技术优势，也为其未来的平台化发展和多元化产品布局奠定了基础，预示着长期成长潜力巨大。 主要内容 2023年Q2业绩延续高增，公司长期成长可期 华恒生物2023年上半年实现营业收入8.5亿元，同比增长35.14%；归母净利润1.91亿元，同比增长48.26%。其中，2023年第二季度表现尤为突出，实现营业收入4.5亿元，同比增长25.42%，环比增长12.34%；归母净利润1.1亿元，同比增长49.18%，环比增长35.52%。业绩高增长的主要驱动因素包括： 子公司贡献显著： 巴彦淖尔华恒和秦皇岛华恒上半年营收分别达到3.6亿元和2.7亿元，同比分别增长46%和28%；净利润分别为1.1亿元和0.76亿元，同比均增长39%。募投项目的逐步达产使得公司氨基酸产品销量增加，是业绩高增长的主因。 盈利能力提升： 2023年Q2公司毛利润为2.01亿元，同比增长47%；毛利率达到44.7%，同比提升6.5个百分点。同时，费用率（四费及税金）为15.1%，同比下降0.8个百分点。这主要受益于液氨价格下滑，使得缬氨酸-淀粉-液氨价差扩大至1.84万元/吨，同比增加14%。 饲用豆粕减量替代方案利好缬氨酸需求增长 农业农村部近期发布的《饲用豆粕减量替代三年行动方案》明确要求，三年后饲料中豆粕用量占比至少降低1.5个百分点，到2025年要降至13%以下，预计将减少豆粕用量680万吨，相当于减少大豆需求870万吨。这一政策将直接利好缬氨酸市场，作为行业龙头的华恒生物有望持续受益于缬氨酸需求的增长。 加大研发投入，升级营销体系，新项目持续推进 研发与营销投入： 2023年上半年，公司研发费用同比增长63%至0.54亿元，显示出对技术创新的重视。在营销方面，公司升级了原有营销组织体系，推动产品事业部（BU）和销售事业部（SU）组织制度建设，旨在提升整体产品规划能力、产品能力以及客户区域销售管理能力。 在建工程进展： 2023年上半年，公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为4.8亿元，同比增长3.2亿元。公司正按计划有序推进多个重要项目建设，包括： 赤峰基地年产5万吨生物基丁二酸及生物基产品原料生产基地项目。 年产5万吨的生物基1,3-丙二醇建设项目。 秦皇岛基地建设年产5万吨生物基苹果酸建设项目。 这些项目均拥有可观的市场容量，结合公司在合成生物学领域深厚的技术实力，未来有望复制缬氨酸的成功经验，一旦平台化能力成型，公司有望迎来加速成长。 投资建议与风险提示 投资建议： 安信证券预计华恒生物2023年至2025年的归母净利润分别为4.39亿元、6.32亿元和8.41亿元。鉴于公司作为国内合成生物学行业龙头且处于快速发展期，维持“增持-A”投资评级，并给予2023年40倍PE估值，6个月目标价为112元。 风险提示： 报告提示了潜在风险，包括原料价格波动、产品需求增速不及预期以及项目进度不及预期等。 财务数据预测与估值分析 根据安信证券的预测数据： 营收与净利润增长： 预计2023-2025年营业收入将从17.60亿元增长至33.83亿元，年复合增长率较高。同期，净利润预计从4.39亿元增长至8.41亿元，保持强劲增长。 盈利能力： 净利润率预计在2023-2025年维持在24.8%至25.6%之间，毛利率预计在45.0%至46.2%之间，显示出稳定的盈利能力。 估值： 预计市盈率（PE）将从2023年的32.9倍下降至2025年的17.2倍，显示出随着业绩增长，估值吸引力将逐步提升。每股收益（EPS）预计从2023年的2.80元增长至2025年的5.35元。 总结 华恒生物在2023年上半年取得了显著的业绩增长，主要得益于氨基酸产品销量的增加和盈利能力的提升。农业农村部发布的饲用豆粕减量替代方案为公司核心产品缬氨酸带来了持续增长的市场机遇。同时，公司通过加大研发投入、升级营销体系以及有序推进多个生物基新项目，展现出强大的长期成长潜力和平台化发展前景。分析师维持“增持-A”评级，并基于公司作为合成生物学行业龙头的地位和快速发展期，给予积极的估值预期。尽管存在原料价格波动、需求增速和项目进度等风险，但公司整体发展态势良好，未来成长空间广阔。

中心思想 短期业绩承压，长期发展潜力显著 和元生物2023年上半年业绩受宏观经济和下游融资环境影响显著下滑，但公司积极应对，CRO业务实现增长，CDMO业务虽短期波动但新订单进展良好，显示出其业务韧性。 研发投入持续加码，新产能蓄势待发 公司持续加大研发投入，在多个前沿技术领域进行布局，以提升核心竞争力。同时，临港基地预计下半年投产，将为未来基因治疗CDMO业务的快速增长提供坚实的产能支撑，为公司长期发展奠定基础。 主要内容 2023H1 业绩概览与波动原因分析 业绩表现回顾: 2023年上半年，和元生物实现营业收入8375.10万元，同比减少37.9%；归母净利润为-4479.79万元，同比大幅减少323.7%。其中，第二季度单季收入5295.96万元，同比减少14.3%，归母净利润-1305.46万元，同比减少264.1%，但环比第一季度业绩有所恢复。 业绩下滑主要原因: 业绩下滑主要受两方面影响：1）上半年内外部经济市场回暖不及预期，下游客户融资不畅，导致公司业务拓展和项目交付受阻，营收及回款速度下降；2）公司持续加大研发投入，并为临港基地储备人员，导致运营成本大幅增长，毛利率和净利润承压。 业务板块表现 CRO业务稳健增长: 2023年上半年，公司CRO业务实现销售收入3308.72万元，较上年同期增长35.7%。这主要得益于公司不断推出新产品、拓展新领域、扩大服务场景，有效提升了市场占有率。 CDMO业务短期波动与积极应对: CDMO业务上半年实现收入4430.73万元，较上年同期下降58.6%。主要原因是外部经济持续低迷，市场回暖速度不及预期，下游创新药研发企业融资压力上升，导致药企研发管线推进趋于谨慎，CDMO项目订单不同程度延缓。尽管面临挑战，公司积极发挥业务全面性、技术多样化和项目经验丰富的优势，在溶瘤病毒、AAV基因治疗、CAR-T/NK、干细胞等细胞治疗以及mRNA等多个细分领域积极开拓国内外新客户，并已取得较好的订单进展。上半年公司支持CDMO客户新取得IND批件7个，新增订单超过1.3亿元。 研发投入与产能布局 研发投入持续加码: 2023年上半年，公司研发费用达2433.88万元，同比增长71.7%；研发投入占营收比例为29.06%，较上年同期增长18.55个百分点。公司持续在mRNA和外泌体等前沿非病毒载体、病毒载体研发优化、前沿细胞培养技术工艺开发、检测技术开发等方面进行全面布局，并进一步充实研发团队力量。 临港基地即将投产: 随着临港基地各项建设及设备调试工作有序推进，预计2023年下半年项目一期将正式投产。这将为公司进一步释放产能做好充分准备，以更好满足快速增长的基因治疗CDMO需求。 盈利预测与投资评级 盈利预测调整: 考虑到全球投融资不确定性以及为临港基地储备人才等因素，国海证券下调了和元生物的盈利预测。预计2023-2025年公司收入分别为3.71亿元、5.01亿元、7.13亿元，同比增长27%、35%、42%；净利润分别为0.51亿元、0.59亿元、0.80亿元，同比增长30%、15%、37%。对应PE估值分别为121倍、105倍、76倍。 维持“买入”评级: 尽管短期业绩承压，但鉴于公司作为国内CGT CXO领先企业，在技术平台、项目经验和GMP产能方面均处于国内领先水平，国海证券维持对其“买入”评级。 风险提示 一级市场投融资不确定性风险；监管政策变化的风险；市场竞争加剧风险；客户新药研发及商业化不及预期风险；技术人员短缺及流失风险。 总结 和元生物2023年上半年业绩受宏观经济和下游融资环境影响出现显著下滑，营收同比减少37.9%，归母净利润同比减少323.7%。尽管CDMO业务短期波动，但CRO业务实现35.7%的增长，且CDMO业务在积极拓展新客户和新订单方面取得进展，新增订单超1.3亿元。公司持续加大研发投入，研发费用同比增长71.7%，并预计临港基地将于2023年下半年投产，为未来基因治疗CDMO业务的增长提供产能保障。国海证券基于对市场不确定性和公司投入的考量，下调了盈利预测，但鉴于公司在CGT CXO领域的领先地位和长期发展潜力，维持“买入”评级。投资者需关注一级市场投融资、监管政策、市场竞争及客户研发进展等风险。

　　投资要点 　　医药行业指数表现一般， 跑输大盘。 本周申万医药指数下跌 2.62%， 跑输沪深300 指数 0.64pp。 本周申万医药指数在 31 个一级行业中排名第 12 位。 从子板块来看， 医疗研发外包、 医疗设备、 化学制剂涨幅靠前， 本周变动分别为 0.76%、-0.58%、 -1.18%； 疫苗、 医药流通、 医疗耗材跌幅靠前， 本周变动分别为-7.32%、-5.28%、 -5.08%。 从个股来看， 本周涨幅前五的公司为诺思格、 力生制药、 通化金马、 药易购、 易瑞生物； 跌幅前五的公司为港通医疗、 人民同泰、 合富中国、金凯生科、 科源制药。 本周股价涨跌幅分析： 医疗研发外包、 化学制剂等细分领域上市公司涨幅靠前， 主要系 CRO 集体走强以及相关公司中报业绩表现亮眼所推动。 　　中报陆续披露， 重点公司增速亮眼。 创新药板块中百济神州、 信达生物、 三生国健、 荣昌生物收入同比分别增长 60%、 20.6%、 40.3%、 20%。 创新品种放量继续成为关注点。 器械板块中惠泰医疗、 开立医疗收入同比分别增长 41.81%、24.87%。 相关器械产品在院端增速较快， 而医疗服务板块中爱尔眼科、 国际医学收入同比分别增长 26.45%、 106%， 上半年眼科门诊量呈现恢复性增长趋势，国际医学核心院区门诊量高速增长。从目前中报披露的情况看， 子板块各有亮点。建议关注中报超预期个股。 　　投资建议： 当前板块处于筑底阶段， 无论从估值角度、 涨跌幅角度等都处于低位。行业基本面需求端稳定向好， 行业生态不断优化， 长期建议关注： 1） 中药： 以岭药业、 天士力、 康缘药业、 太极集团、 华润三九、 片仔癀、 济川药业等； 2）医疗器械： 迈瑞医疗、 海泰新光、 开立医疗、 山外山、 微电生理、 乐普医疗等；3） 服务消费： 爱尔眼科、 华夏眼科、 普瑞眼科、 通策医疗、 我武生物、 智飞生物、 锦欣生殖等； 4） 创新药： 恒瑞医药、 百济神州、 君实生物、 荣昌生物、 康方生物、 再鼎医药、 贝达药业、 信达生物、 诺诚健华等； 5） 创新产业链上游：药明康德、 泰格医药、 博腾股份、 药康生物、 百普赛斯、 阿拉丁等； 6） 业绩高增长： 西藏药业、 九典制药、 益丰药房、 老百姓、 一心堂等。 　　风险提示： 政策不确定性风险、 在研产品上市不确定性风险、 研发进展不及预期风险等。

中心思想 九价HPV疫苗驱动业绩高增长，自研管线蓄势待发 智飞生物2023年上半年业绩表现强劲，主要得益于代理业务中九价HPV疫苗的持续高增长。尽管自主产品收入因去年同期新冠疫苗基数较高而有所下滑，但公司持续加大研发投入，逐步构建完善的自研产品梯队，为未来增长奠定基础。 盈利预测上调，维持“买入”评级 鉴于九价HPV疫苗销售的持续超预期表现，分析师上调了公司2023-2025年的收入预测，并维持“买入”评级，目标价52.81元/股，体现了市场对公司核心业务增长潜力和未来产品布局的信心。 主要内容 2023年半年度业绩概览 公司2023年上半年实现营收244亿元，同比增长33%；归母净利润43亿元，同比增长14%；扣非归母净利润42亿元，同比增长14%。其中，第二季度营收133亿元，同比增长40%；归母净利润22亿元，同比增长23%；扣非归母净利润22亿元，同比增长20%。归母净利润增速低于收入增速，主要系毛利率相对较低的九价HPV疫苗收入占比提升所致。 代理业务持续高增长 2023年上半年，公司代理业务收入达到236亿元，同比增长41%；毛利率为27%，同比下降2.9个百分点，主要原因亦是九价HPV疫苗占比提升。具体产品批签发量方面： 九价HPV疫苗： 批签发量达1468万支，同比增长58%。 四价HPV疫苗： 批签发量达627万支，同比增长29%。 五价轮状疫苗： 批签发量达660万支，同比增长36%。 23价肺炎疫苗： 批签发量达81万支，同比下降20%。 灭活甲肝疫苗： 批签发量达31万支，同比增长145%。 在默沙东HPV疫苗产能逐步释放的驱动下，预计公司代理业务全年仍将保持高速增长。 自研产品梯队逐步搭建 2023年上半年，公司自主产品收入为8.6亿元，同比下滑48%，主要由于去年同期仍有部分新冠疫苗收入。公司持续加大研发投入，上半年研发投入金额达5.83亿元，约占自主产品收入的68%，较上年同期增长13%；研发人员数量增至818人，较上年同期增长26%。在研管线进展顺利： 已报产产品： 23价肺炎疫苗和四价流感病毒裂解疫苗。 已完成临床试验产品： 人二倍体狂犬疫苗和病毒裂解疫苗。 进入临床三期产品： 四价流脑结合疫苗及15价肺炎结合疫苗等。 这些产品有望在未来逐步上市，形成日益完善的自研产品梯队。 盈利预测与投资评级 考虑到公司九价HPV疫苗销售持续高增长，收入占比提升，分析师上调了公司2023-2025年的收入预测至490/606/705亿元（原值为463/581/668亿元），同比增速分别为28%/24%/16%。归母净利润预测调整为91/111/130亿元（原值为93/115/136亿元），同比增速分别为20%/22%/18%。EPS分别为3.77/4.61/5.44元/股，三年复合年增长率为20%。鉴于公司作为行业销售龙头地位，参照可比公司估值，给予公司2023年14倍PE，目标价52.81元/股，维持“买入”评级。 总结 智飞生物2023年上半年业绩表现亮眼，营收和利润均实现显著增长，主要得益于九价HPV疫苗等代理产品的强劲销售。尽管自主产品收入受新冠疫苗基数影响有所下降，但公司持续加大研发投入，积极布局多元化自研产品管线，为未来可持续发展奠定基础。分析师上调了公司未来三年的收入预测，并维持“买入”评级，显示出对公司核心业务增长潜力和长期发展前景的积极预期。

中心思想 业绩稳健增长，亏损同比收窄 嘉和美康2023年上半年实现营业收入2.92亿元，同比增长15.89%，其中第二季度营收同比增长19.48%，业绩符合市场预期。尽管归母净利润仍为负值（-0.23亿元），但亏损同比有所收窄，显示出公司经营状况的改善趋势。 聚焦电子病历智能化与AI创新 公司在报告期内持续加大研发投入，达1.22亿元，同比增长18.31%，重点关注电子病历的智能化、专科化方向以及人工智能技术的深度应用。通过建立医学数据驱动的AI科研服务平台并探索接入语音机器人等新技术，公司致力于提升产品智能化程度和专科科研能力，巩固其在电子病历领域的龙头地位。 主要内容 2023年半年度业绩概览 2023年上半年，嘉和美康实现营业收入2.92亿元，同比增长15.89%。归母净利润为-0.23亿元，扣非归母净利润为-0.28亿元，EPS为-0.17元/股，亏损同比收窄。其中，第二季度营业收入达1.84亿元，同比增长19.48%，业绩表现符合预期。 电子病历平台增长良好，毛利率短期承压 报告期内，公司自制软件业务实现销售收入1.91亿元，同比增长11.38%。软件开发与技术服务收入0.69亿元，基本持平。其中，电子病历平台软件销售收入表现强劲，达到1.02亿元，同比增长27.55%。然而，由于个别体量较大的解决方案类项目受外部因素影响，实施交付周期延长至超过2年，导致项目成本增加。上半年综合毛利率为45.52%，较上年同期下降3.56个百分点。值得注意的是，专科电子病历因新产品成熟度增加，毛利率达到53.07%，同比增长2.48个百分点。 积极布局人工智能，提升产品智能化程度 公司持续加大研发投入，报告期内研发投入总额达1.22亿元，同比增长18.31%。其中，费用化研发支出为9,497.68万元，资本化研发支出为2,713.50万元。研发重点聚焦于电子病历的智能化、专科化方向以及人工智能领域。报告期内，公司新申请发明专利26项，获得发明专利授权4项，获得软件著作权52项。公司积极探索人工智能技术在医学科研领域的深度应用，通过建立医学数据驱动、人工智能赋能的一站式科研服务平台，与医疗机构合作提升专科科研能力，并尝试在新产品研发中接入语音机器人等新技术。 盈利预测、估值与评级 国联证券预计嘉和美康2023-2025年收入分别为8.88亿元、11.59亿元和14.83亿元，对应增速分别为23.80%、30.57%和28.00%，三年复合年均增长率（CAGR）约为27.41%。归母净利润预计分别为0.88亿元、1.35亿元和2.52亿元，对应增速分别为29.61%、53.48%和86.37%。EPS分别为0.64元/股、0.98元/股和1.82元/股。鉴于公司在电子病历行业的龙头地位，建议保持关注。报告同时提示了行业政策风险、客户拓展风险和市场竞争激烈风险。 总结 嘉和美康2023年上半年业绩符合预期，营业收入实现稳健增长，亏损同比收窄。公司核心的电子病历平台业务保持良好增长态势，尤其专科电子病历毛利率有所提升。面对部分大型项目交付周期延长带来的毛利率短期压力，公司通过加大研发投入，积极布局人工智能和电子病历智能化、专科化，以期提升产品竞争力。未来，随着AI技术的深入应用和新产品的成熟，公司有望进一步巩固其市场地位并实现盈利能力的持续改善。

　　国信化工观点： 　　全球钾资源分布不均，呈现寡头垄断局面。全球仅有14个国家有钾资源储备，加拿大、白俄罗斯和俄罗斯占比分别达到33.3%、22.7%、12.1%，合计占全球钾盐资源总储量68.2%，中国仅占比5.2%。钾肥的主要消费国有中国、巴西、美国和印度等，其中中国、巴西钾肥消费量占比约25%和18%，全球钾肥约80%通过贸易运输，中国钾肥进口依存度超过50%。加拿大钾肥公司（Nutrien）预计，受俄乌冲突影响，与2021年相比，2023年白俄罗斯钾肥出货量预计将下降40%至60%，2023年俄罗斯钾肥出货量将下降15%至30%。 　　我国钾盐资源匮乏，进口依存度超过50%，国内企业通过“走出去”建立海外钾肥生产基地，目前已初显成效反哺国内。2022年，我国氯化钾产能约950万吨/年，产量约700万吨，同比增长4.8%，进口量793.5万吨，同比增长4.9%，我国是全球最大的钾肥需求国，表观消费量达到1490.8万吨，同比增长6.2%，进口依存度超过50%。国内最主要钾肥生产企业为盐湖股份，产能550万吨/年；海外老挝中资企业现有钾肥产能300万吨/年，到2025年有望达到约500-700万吨/年，有望进一步反哺国内。2023年6月6日，中国钾肥进口谈判小组与加拿大钾肥公司Canpotex就2023年钾肥年度进口合同价格达成一致，合同价格为307美元/吨CFR，中国钾肥价格依然为全球洼地。 　　海外突发事件催化，全球钾肥价格触底反弹。2023年7月俄罗斯正式宣布《黑海粮食外运协议》中止；2023年7月加拿大国际码头工会(ILWU)在温哥华港举行罢工，全球寡头涨价诉求强烈。巴西颗粒级氯化钾价格8月以来已上涨20美元/吨至360-380美元/吨CFR，泰国地区氯化钾价格上涨10美元/吨至370美元/吨，国内氯化钾价格近期继续调涨50-150元/吨，62%白俄钾价格2600-2800元/吨，较7月低端价格上涨350元/吨，涨幅达到15.2%，颗粒钾报价2650-2750元/吨，60%盐湖钾价格2350-2450元/吨。目前7-8月边贸及中欧班列无进口货源，市场挺价心态持续。近期，Nutrien发布了美国终端用户钾肥补充计划，公司已按照370美元/吨CFR的参考价完成三季度交付订单，四季度订单预期以400美元/吨CFR完成，预计钾肥价格中枢有望进一步上移。 　　相关标的：重点推荐具备海外钾肥产能的亚钾国际，公司是全球领先的钾肥供应商，目前在老挝具备200万吨产能，第三个百万吨项目力争2023年年底建成投产，力争在2025年实现500万吨钾肥产能，远期规划700-1000万吨产能，具备成本优势及成长性。 　　风险提示：宏观经济波动、局部区域冲突、传染疫情等系统性风险；钾肥新增产能建设进度可能低于预期；钾肥价格过高导致下游需求低于预期等。

中心思想 业绩承压下的生猪产能扩张与动保改革 天康生物2023年上半年营收实现增长，但受猪价低迷影响，归母净利润出现大幅亏损。 尽管面临行业性亏损，公司生猪出栏量同比实现高增长，主要得益于前期产能的持续投放。 公司正积极通过产能释放提升规模效应和利用率，以期未来改善生猪养殖成本。 长期增长潜力与投资建议 动保业务通过混合所有制改革和拟单独上市，旨在提升其市场竞争力和估值水平。 分析师维持“买入”评级，认为公司当前头均市值接近重置成本线，且随着猪价回暖及成本改善，未来盈利能力有望显著提升。 报告调整了未来三年的营收和净利润预期，反映了短期猪价压力和长期增长潜力。 主要内容 2023年上半年财务表现概览 整体财务数据分析 2023年上半年，公司实现总营收89.63亿元，同比增长11.92%。 归属于母公司净利润为-4.47亿元，同比大幅下降358.85%，显示出行业性亏损的严峻挑战。 单第二季度营收50.72亿元，同比增长9.87%；归母净利润-4.33亿元，同比下降1453.41%，亏损进一步扩大。 截至2023年上半年末，公司固定资产50.81亿元，环比微降1.26%；在建工程8.37亿元，环比增长52.5%，表明产能建设仍在持续；资产负债率为51.84%。 生猪产能释放与经营分析 2023年第二季度生猪业务表现 出栏量：第二季度生猪出栏量达到74.03万头，同比增长33%，环比增长30%，显示出强劲的产能释放能力。 销售均价：商品猪销售均价约为13.92元/kg，环比第一季度继续下跌，猪价持续低迷。 盈利状况：结合销价、体重及成本分析，估计第二季度生猪养殖成本在18-19元/kg左右，生猪板块经营性亏损约3-4亿元，对应头均亏损约450-550元。 2023年上半年生猪业务表现 出栏量：上半年累计出栏量达130.97万头，同比增长41%，出栏量大幅增长主要得益于产能的持续投放，已完成全年目标的约44%。 销售均价：加权后商品猪销售均价约为14.13元/kg，上半年猪价整体处于低迷状态。 盈利状况：估计上半年生猪养殖成本在17.5-18.5元/kg，生猪板块经营性亏损约5-6亿元，对应头均亏损约380-460元。 战略发展：生猪业务与动保改革 产能扩张与成本优化展望 栏舍方面：随着甘肃、河南等地区产能的陆续建设投产，预计到2023年年底，新疆、河南、甘肃等主要地区的产能可达到350万头。 出栏目标：在不考虑川渝产能的情况下，公司预计可满足2023年300万头的出栏需求。 成本改善：随着新建产能利用率的提升，规模效应将逐步显现，未来生猪养殖成本有望继续下降。 动保业务独立上市策略 混合所有制改革：动保疫苗板块（天康制药）已于2022年10月完成混合所有制改革，公司持有天康制药约59%的股权。 独立上市目标：天康制药拟通过单独上市，以促进制药业务的独立发展，提升行业竞争力。 估值优化：独立上市在不影响天康生物对天康制药控制权的同时，有望为动保业务带来更加合理的估值水平。 投资评级与未来展望 维持“买入”评级及业绩预期调整 投资建议：分析师维持对天康生物的“买入”评级。 估值分析：若仅考虑三大主产区产能，预计公司2023年出栏量300万头，最新市值对应2023年出栏量头均市值不到1000元/头，头均市值位于重置成本线附近，具备估值吸引力。 业绩预期调整：考虑到2023年上半年猪价低迷及动保业务改革的影响，调整2023-2025年预期营业收入分别为181.80/232.78/256.69亿元（前值232.41/299.80亿元），同比增长9%/28%/10%。 净利润预期调整：调整2023-2025年归母净利润预期为-1.7/21.83/18.81亿元（前值10.93/13.34亿元），对应EPS分别为-0.12/1.61/1.39元/股，反映了短期亏损和长期盈利恢复的预期。 潜在风险提示 疫情风险：动物疫病可能对生猪养殖造成重大影响。 猪价不达预期：猪肉价格波动可能导致盈利不及预期。 政策变动风险：行业政策变化可能影响公司经营。 出栏量不及预期：实际出栏量未能达到目标可能影响营收和利润。 总结 天康生物2023年上半年营收实现增长，但受猪价持续低迷影响，归母净利润出现显著亏损。尽管面临短期业绩压力，公司生猪出栏量同比大幅增长，显示出产能释放的积极成效。公司正通过持续的产能建设和利用率提升，致力于改善生猪养殖成本。同时，动保业务通过混合所有制改革并拟独立上市，旨在提升其市场竞争力和估值。分析师维持“买入”评级，认为公司当前估值具有吸引力，并调整了未来三年的业绩预期，反映了短期挑战与长期盈利改善的潜力，但需关注疫情、猪价波动、政策变动及出栏量等潜在风险。

　　合成氨行业指以氮、氢为原料，在高温、高压、催化剂作用下将原料化合成氨的行业，属于基础无机化学工业之一。中国合成氨行业产量规模从2017年的4946.26万吨上升至2022年的5884万吨。未来五年，伴随着合成氨行业市场集中度提高、产能置换工作完成、中国农产品价格上涨拉动下游市场需求回暖等影响，市场将恢复平稳发展趋势。

　　年初以来，板块落后于大盘：本周化工（申万）行业指数下跌2.72%，创业板指数下跌3.71%，沪深300指数下跌1.98%，上证综指下跌2.17%，化工（申万）板块落后大盘0.55个百分点。2023年初至今，化工（申万）行业指数上涨幅度为-13.41%，创业板指数上涨幅度为-13.41%，沪深300指数上涨幅度为-4.60%，上证综指上涨幅度为-1.68%，化工（申万）板块落后大盘11.73个百分点。 　　事件：根据百川盈孚，截至8月25日，轻质纯碱市场均价为2793元/吨，较上周环比上涨26.55%；重质纯碱市场均价为3023元/吨，较上周环比上涨30.92%。另据中纤网，截止8月25日，DTY150D中心报价在9250元/吨，较上周涨100元/吨，库存较上周下调1天至22-36天。POY150D中心报价在7750元/吨，较上周涨150元/吨，库存较上周下调1天至15-27天。FDY68D中心报价在8850元/吨，较上周涨50元/吨，库存较上周下调1天至16-27左右。 　　点评： 　　供给收缩库存下降，现货价格具备支撑。据百川盈孚，国内纯碱总产能为3685万吨（包含长期停产企业产能375万吨），装置运行产能共计2339万吨（共19家联碱工厂，运行产能共计1158万吨；11家氨碱工厂，运行产能共计950万吨；以及3家天然碱工厂，产能共计231万吨）。停产检修导致供给收紧：据百川盈孚，本周青海昆仑、江西晶昊、安徽德邦纯碱装置开始检修，青海发投、唐山三友、徐州丰成纯碱装置持续低产，阿拉善纯碱项目进度较预期偏慢，整体行业开工率约为72.01%，较上周下降了4个pct。据卓创资讯，本周检修、减量厂家涉及产能690万吨左右，检修损失量13.9万吨。整体需求不变：下游光伏玻璃、浮法玻璃等开工率稳定，对纯碱需求预计变动不大。据卓创资讯，截至本周四全国浮法玻璃生产线共计311条，在产250条，日熔量共计170750吨，较上周增加1400吨；全国光伏玻璃在产生产线共计449条，日熔量合计89880吨，环比持平。库存持续下降：纯碱厂家多随产随发，目前纯碱现货持续紧张，厂家库存量随之下降，截止到8月24日，据百川盈孚，国内纯碱企业库存总量预计约为11.83万吨，较上周环比下降35.11%。未来需关注：1）检修季过后，部分产能将释放；2）远兴和金山于9月将陆续投产，供需关系届时将趋于缓和。纯碱短期供需紧平衡态势下，现货价格具备支撑，短期看好相关纯碱公司的盈利弹性，长期我们建议关注有绝对成本优势及成长空间的龙头标的：远兴能源。 　　提开工、去库存，长丝景气或将开启。根据CCFEI，截至8月25日，长丝主流品种POY150D、FDY68D、DTY150D的中心报价分别为7750、8850、9250元/吨，环比上周分别提涨150、50、100元/吨。原料方面，受部分装置检修影响，供给端缩量下，PTA内盘、MEG内盘分别环比上周提涨185、90元/吨至6075、3025元/吨，考虑到9-10月仍有部分装置面临停产检修，上游聚酯原料的偏强支撑为长丝的上涨行情注入动力。从库存表现上看，本周长丝企业POY150D、FDY68D、DTY150D的库存天数均较上周下调1天，当前库存天数分别为15-27天、16-27天、22-36天。下游需求表现强劲，旺季将至迎接景气。受亚运会提前赶单影响，长丝工厂开工有所回升。根据CCFEI，本周国内长丝负荷约87.8%，周环比+0.2pct，位于自2014年以来的95.7%历史分位。长丝下游织造厂商接单情绪好转下，织机开工同步提升，根据Wind，本周江浙地区织机开工率约64.28%，周环比+1.26pct。织造厂持续出货下，本周江浙织机POY、FDY、DTY的库存天数分别为12.3、17.8、24.0天，周环比-0.7、0.5、0.4天。考虑到长丝行业大规模投产潮已过，低库存环境叠加金九银十传统旺季将至，长丝具备较大的向上空间，龙头企业规模化、一体化优势下，或将充分受益本轮涨价弹性。建议关注：桐昆股份、新凤鸣。 　　投资观点： 　　化工当下在何位置？根据Wind数据测算，截至8月25日，当前国内化工品价格、价差指数分别处于自2014年来的41.87%、21.97%历史分位，环比6月底分别+6.8pct、+6.4pct，较今年年初分别-0.7pct、+5.6pct，相比于2021年11月价差最高点分别-50.3pct、-70.8pct。行业指数方面，截至8月25日，申万行业指数位于自2014年来的45.85%历史分位，周环比-2.4pct，环比6月底-4.1pct，较今年年初-12.1pct。我们认为，当前行业基本面已悄然转变为“强现实、弱预期”。 　　下半年投资最大主线为经济复苏，“强弱”本质上是修饰语，重要在“复苏”本身。本轮复苏周期叠加了化工产能的大幅扩张，市场担忧其将抑制产品价格上涨。我们认为，一是本轮投产周期中或存在结构化的差异，部分化工品在政策驱动下仍存在收缩逻辑，比如制冷剂、电子雷管；部分化工品供需格局仍持续优化，如MDI、涤纶长丝、磷肥，这些化工品在经济复苏背景下带来的业绩弹性将更值得期待。二是考虑在本身化工品产能过剩的格局下，国内龙头化工企业位于全球成本曲线最左端，长期以来通过产能投放穿越周期实现成长。随龙头企业待投产能逐步释放，本轮周期或仍具备“以量补价”甚至“量价齐升”的弹性。因此，我们看好以下四方面： 　　①龙头白马：具备穿越周期的韧性。一方面，龙头公司通过精益生产实现化工品成本曲线的全球最左端；另一方面，企业通过持续性的研发创新成功打破海外技术垄断，加速推动国产化替代进程。经济底部企稳、制造业投资增长下，随后续需求修复，利好龙头企业。相关标的：万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、卫星石化、龙佰集团、远兴能源等。 　　②涤纶长丝：复苏链中较强弹性品种。近期我们外发了涤纶长丝的行业深度报告《低库存迎复苏弹性，长周期格局已优化》，从库存周期角度与供需格局两个维度对行业进行分析，并认为涤纶长丝在弱预期强现实的环境下，已率先进入被动去库周期，在竞争格局逐步优化的背景下有望在旺季迎来价格弹性。大部分化工品在上半年通过低开工率减产主动去库，涤纶长丝上半年在行业“扩产能、提开工率、稳价格”的背景下仍然快速去库，从这个现象上看实际已经在淡季提前进入到被动去库周期。根据中家纺，2023H1，我国家用纺织品规模以上企业利润总额同比增长3.86%，利润率为3.84%，同比略增0.3pct，低端服饰消费需求向好；外需方面，根据卓创资讯，今年1-7月长丝出口量同比+22.7%；金九银十预期下，需求仍可能超预期；同时扩产密集期已过，行业景气度升温背景下，龙头话语权提高或将在这轮周期中体现。相关标的：桐昆股份、新凤鸣。 　　③制冷剂：具备供给收缩长逻辑的稀缺板块。《基加利修正案》要求，我国将于2024年正式冻结三代制冷剂配额至基线水平，企业已在去年年底结束配额抢夺。上半年行业整体呈现“开工下滑、库存消化”的趋势，逐步回归理性。8月9日下午，国家生态环境部大气环境司组织召开《2024年度全国HFCs配额总量设定与分配实施方案》（初稿）行业交流会。尽管当前具体落地方案尚存不确定性，但依氟务在线所述，本轮讨论稿相较前期方案更利于行业，市场信心显著提振。政策预期催化下，阶段性涨价行情或将持续。三代制冷剂方面，考虑到部分三代制冷剂厂商仍处检修期且当前巨化、中化等厂商开工负荷整体偏低，供给缩量下市场挺价、提价销售信心有望进一步增强。二代制冷剂方面，因当前配额消化进度超前，企业销售价格坚挺；同时，基于现阶段液氯、硫酸及氯化物等制冷剂核心原料价格上涨，成本端提供支撑。相关标的：巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技等。 　　④新材料：产业革新穿越周期。在全球供应链格局重塑的背景下，我国化工新材料自主可控加速推进，“卡脖子”技术逐个突破。长期推荐关注技术壁垒高、市场空间广阔的新材料，如尼龙、气凝胶、POE、电子化学品、新能源材料、生物基材料等；短期重点关注从0到1突破与业绩进入验证阶段的标的。相关标的：东材科技、凯立新材、凯盛新材、万润股份等。 　　产品价格涨跌互现。价格周度涨幅居前品种：重质纯碱(30.92%)、轻质纯碱(26.55%)、正丁醇(19.05%)、醋酸丁酯(17.21%)、丙烯酸乙酯(13.45%)、丙烯酸丁酯(13.04%)、碳四原料气(12.96%)、硫磺(固体硫磺)(10.65%)、丙烯酸丁酯(9.89%)、DMF(8.91%)。产品周度价格跌幅居前品种：阿特拉津(-19.44%)、维生素B5(泛酸钙,98%)(-10.53%)、煤焦油(-7.35%)、草甘膦(-6.85%)、二氯甲烷(-5.54%)、焦炭(-4.74%)、美国HenryHub期货(-3.89%)、环氧氯丙烷(-3.55%)、炭黑(N330,山东)(-3.45%)、维生素A(50万IU/g)(-2.94%)。 　　风险提示事件：政策不及预期、需求不及预期、产能投放超预期、信息更新不及时等。

中心思想 疫后业务强劲复苏，盈利能力显著提升 美丽田园医疗健康在2023年上半年实现了业务的快速复苏和盈利能力的显著提升。公司营业收入同比增长41.2%至10.4亿元人民币，归母净利润更是同比激增639.47%至1.12亿元人民币，经调整利润同比增长159.1%至1.3亿元人民币。毛利率和经调整净利率分别提升3.3和5.8个百分点，达到46.1%和12.7%，显示出公司在疫情后强劲的经营韧性和效率优化成果。 多元服务驱动增长，数字化赋能网络扩张 公司通过传统美容、亚健康评估及干预、医疗美容等多项服务全面满足疫后需求，其中医疗美容服务收入增长最为显著，同比增幅达59.6%。同时，公司持续优化全国门店网络布局，并成功显现数字化投入成效，有效提升了新客获取能力和现有会员的留存与培育，为市场领导地位的巩固提供了持续动力。分析师维持“买入”评级，并预计未来几年收入和利润将持续高速增长。 主要内容 2023年上半年营运表现 美丽田园医疗健康于2023年上半年实现了强劲的业绩增长。营业收入同比增长41.2%至10.4亿元人民币。盈利能力大幅提升，毛利率达到46.1%，较去年同期增加3.3个百分点；经调整后净利率为12.7%，较去年同期增加5.8个百分点。归母净利润为1.12亿元人民币，同比大幅增长639.47%；经调整利润为1.3亿元人民币，同比增长159.1%。 投资要点分析 服务全面满足疫后需求，业务快速恢复 公司各项服务在疫后均实现快速复苏。传统美容服务收入达5.5亿元，同比增长28.0%。亚健康评估及干预服务收入达0.5亿元，同比增长60.5%。医疗美容服务收入达4.4亿元，同比增长59.6%，接受集团医疗美容服务的会员人数达到17,032人，同比增长36.5%。值得注意的是，23.4%的传统美容服务会员购买了医疗美容服务或亚健康评估及干预服务，显示出良好的交叉销售能力。然而，传统美容服务加盟商及其他业务收入同比下降10.3%，主要系新开加盟门店数量下降及集团收购长沙加盟门店所致。 盈利能力大幅提升，费用结构优化 2023年上半年，集团毛利为4.78亿元人民币，毛利率达46.1%，同比提升3.3个百分点，主要得益于疫情后客流复苏、活跃会员人数增长以及医疗美容服务收入占比的进一步提升。净利率达到11.7%，同比提升4.9个百分点。在费用端，销售费用为1.67亿元，同比增长39.2%，占收入比重为16.1%，同比下降0.3个百分点。管理费用为1.83亿元，同比增长0.5%，占收入比重为17.65%，同比大幅下降7.2个百分点。研发费用为0.17亿元，同比增长13.3%，占收入比重为1.7%，同比下降0.4个百分点。销售费用增加主要源于业务增长带来的员工成本及推广开支增加，研发费用增加主要源于研发人员增加，但整体运营效率得到优化。 全国门店网络持续渗透，数字化投入成功显现 截至2023年上半年，公司门店网络覆盖105个城市，拥有196家直营店和194家加盟店，其中一线与新一线城市直营店占比高达87.8%。公司通过自建新开（传统美容6家、秀可儿1家、研源医疗中心1家）、升级改造（传统美容12家、秀可儿3家、研源医疗中心1家）及收购加盟门店（3家转为直营）等方式持续扩张。预计下半年将新开30家门店。数字化投入成效显著，直营店客户到店客流超过60万人次，活跃会员73,919名，同比增长21.3%，当期新入会活跃会员同比增长54.3%。加盟店活跃会员29,906名，同比增长28.3%。数字化战略有效加强了新客获取能力，并优化了现有会员的培育和留存，为公司巩固市场领导地位提供了持续动力。 盈利预测和投资评级 国海证券预计美丽田园医疗健康在2023-2025年将实现营业收入22亿元、27亿元和33亿元人民币，同比分别增长35%、23%和22%。归母净利润预计分别为2.6亿元、3.5亿元和4.5亿元人民币，同比分别增长155%、32%和30%。基于2023年8月25日收盘价13.42港元，对应2023-2025年PE估值分别为11倍、8倍和6倍。分析师看好公司未来客户群渗透率提升与门店网络扩张，致力于打造一站式健康和美丽管理服务提供商，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括宏观经济波动引致的风险、行业竞争风险、消费者偏好变化风险、原材料成本变动带来的风险、市场开拓及产品推广风险、高端化发展不及预期风险以及其他风险等。 总结 美丽田园医疗健康在2023年上半年展现出强劲的疫后复苏态势，营收和利润均实现高速增长，尤其归母净利润同比大增639.47%。公司通过多元化服务满足市场需求，医疗美容业务表现突出，同时通过优化费用结构和数字化投入显著提升了运营效率和盈利能力。门店网络的持续扩张和数字化赋能进一步巩固了其市场地位。分析师基于对公司未来增长潜力的看好，维持“买入”评级，并预计未来几年公司业绩将持续向好，但投资者仍需关注宏观经济波动、行业竞争等潜在风险。