智飞生物（300122）：代理业务快速增长，23H1净利YOY+14%结论及建议

中心思想 代理业务强劲增长，驱动公司业绩稳健提升 研发投入持续加码，构筑未来发展核心竞争力 智飞生物在2023年上半年展现出强劲的业绩增长势头，主要得益于其代理业务，特别是HPV疫苗的快速放量。尽管毛利率因业务结构变化有所下降，但公司通过规模效应实现了费用率的改善。同时，公司持续加大自主研发投入，多个创新产品管线取得积极进展，为未来的可持续增长奠定了坚实基础。基于对公司未来盈利能力的积极预期和完善的产品梯队，报告维持“买进”评级。 主要内容 2023年上半年经营业绩分析 公司业绩表现亮眼： 2023年上半年，公司实现营业收入244.5亿元，同比增长33.2%。 归属于上市公司股东的净利润为42.6亿元，同比增长14.2%。 扣除非经常性损益的归母净利润为42.1亿元，同比增长13.5%。 净利润增速低于营收增速，主要原因是毛利率相对较低的代理业务收入规模扩大所致。 其中，第二季度单季表现尤为突出，实现营收132.7亿元，同比增长39.5%；归母净利润22.3亿元，同比增长23.3%；扣非后归母净利润同比增长20.0%。 营收结构变化导致毛利率下降，费用率改善： 2023年上半年，公司综合毛利率为29.6%，同比下降3.9个百分点，处于近年来的较低水平。 毛利率下降的主要原因有二：一是毛利率偏低的代理业务营收增长较快，收入占比提升；二是代理业务本身可能受到汇率影响，毛利率下降了2.9个百分点。 同期，公司期间费用率为7.5%，同比下降0.8个百分点，这主要得益于收入规模扩大带来的各项费用率的摊薄和下降。 核心产品市场表现与业务结构优化 代理产品驱动营收增长，HPV疫苗贡献显著： 2023年上半年，公司代理产品实现营收235.8亿元，同比增长41.4%，是公司业绩增长的主要动力。 其中，9价HPV疫苗批签发量大幅增长58%，市场需求旺盛。 4价HPV疫苗和五价轮状疫苗也分别实现了28.5%和35.6%的快速增长。 报告指出，在9价HPV疫苗适用年龄放宽后，市场需求持续旺盛。公司已与默沙东续签采购协议至2026年，保障了9价疫苗的供给。短期内，国内9价HPV疫苗市场仍将由智飞生物代理的产品独家供应。 自主产品短期承压： 2023年上半年，公司自主产品实现营收8.6亿元，同比下降48.4%。 下降的主要原因在于AC结合疫苗上半年无批签发，以及新冠疫苗接种量波动对销售产生影响。 产品组合占比： 代理产品（二类苗）占总营收的91.4%。 自主产品（二类苗）占总营收的8.6%。 研发投入与创新管线进展 持续高研发投入，产品线逐步成熟： 2023年上半年，公司研发投入达到5.8亿元，同比增长12.6%，约占自主产品收入的68%，显示出公司对自主创新的高度重视。 四价流感病毒裂解疫苗： 已申请生产注册并获得受理，预计明年有望实现放量。 卡介菌纯蛋白衍生物（BCG-PPD）： 已进入II期临床试验阶段。 重组B群脑膜炎球菌疫苗（大肠杆菌）： 已进入Ⅰ期临床试验阶段。 治疗用卡介苗、Omicron BA.4/5-Delta株重组新冠病毒蛋白疫苗： 均已获得临床试验批准通知书。 公司自主研发产品梯队完善，为未来成长提供了充足的动力。 财务预测与投资评级 未来盈利预测： 报告预计公司2023-2025年将分别实现净利润93.7亿元、112.5亿元和129.7亿元。 对应净利润同比增长率分别为24.2%、20.1%和15.3%。 预计每股盈余（EPS）分别为3.9元、4.7元和5.4元。 对应市盈率（P/E）分别为23X、19X和17X。 投资建议： 基于公司未来充足的成长动力和目前合理的估值，报告维持对智飞生物的“买进”评级，目标价为52元。 风险提示： 新产品上市进度可能不及预期。 新冠疫苗销售可能不及预期。 代理疫苗销售可能不及预期。 财务数据概览 核心财务指标（2021-2025F）： 纯利（RMB百万元）： 2021年10209，2022年7539，预计2023年9365，2024年11250，2025年12972。 每股盈余（RMB元）： 2021年6.38，2022年4.71，预计2023年3.90，2024年4.69，2025年5.41。 市盈率（X）： 2021年14.08，2022年19.07，预计2023年23.03，2024年19.17，2025年16.62。 股利（RMB元）： 2021年0.60，2022年0.50，预计2023年0.78，2024年1.55，2025年1.78。 合并损益表关键数据（RMB百万元）： 营业收入： 2021年30652，2022年38264，预计2023年51027，2024年64911，2025年76353。 营业利润： 2021年12000，2022年8758，预计2023年10849，2024年13284，2025年15276。 合并现金流量表关键数据（RMB百万元）： 经营活动所得现金净额： 2021年8508，2022年1989，预计2023年7492，2024年7875，2025年13621。 总结 智飞生物业绩稳健增长，未来可期 代理与研发双轮驱动，市场地位巩固 智飞生物在2023年上半年凭借其强大的代理业务，特别是HPV疫苗的显著增长，实现了营收和净利润的稳健提升。尽管代理业务占比提高导致毛利率有所承压，但公司通过规模效应有效控制了费用，展现出良好的经营效率。同时，公司在自主研发方面持续投入，多个创新疫苗产品进入不同临床阶段，构建了完善的产品梯队，为未来的持续增长提供了坚实保障。结合积极的盈利预测和合理的估值水平，智飞生物的市场前景广阔，其“买进”评级反映了市场对其未来发展潜力的认可。公司在疫苗市场的领先地位，以及代理与自主研发双轮驱动的战略，将使其在医药生物领域保持竞争力。