业绩持续高增长，耗材将逐步起量-摩熵咨询(原药融咨询)

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　山外山(688410)

　　投资要点

　　业绩超预期：公司发布2023年中报，2023H1实现收入3.95亿元（+157%）、归母净利润1.34亿元（+687%）、扣非归母净利润1.29亿元（+839%）；2023Q2单季度实现收入2.02亿元（+134%）、归母净利润0.6亿元（+539%）、扣非归母净利润0.58亿元。2023H1公司业绩持续高速增长，主要系公司血液净化设备在国内外医院的认可度逐年提升，公司不断加大营销力度，销售覆盖范围持续扩大。

　　设备认可度持续提升，耗材将逐步起量。2023H1公司血液净化设备业务增长238%，业绩持续高增。目前，国内血液净化设备主要依赖进口产品，内资企业参与较少，公司突破血液净化设备的关键核心技术，陆续推出国产设备抢占进口市场份额，中高端血液净化设备SWS-5000上市后，因其先进的技术、高性价比和临床适用范围广等优势，得到市场广泛认可，装机量快速提升。目前公司血液净化耗材以经销为主，自主研发耗材起步较晚，2021年才陆续取得以上自有产品的耗材注册证。公司基于现有设备客户基础，充分挖掘自有客户耗材资源；同时发动代理商、经销商资源助力耗材集采工作，带动耗材销量，2023H1耗材业务增长52%，未来有望凭借渠道优势和在院设备带动自产耗材快速放量。

　　重视研发不断完善产品线，开拓海外市场打开成长空间。2023H1公司研发费用约1458.69万元（+39%），积极推进新产品研发进程，提升公司核心竞争力。2023年6月一次性使用血液灌流器获批，进一步丰富和完善血液净化相关产品线。海外市场方面，公司借助一带一路和RCEP等国家相关利好政策，积极推进相关国家和市场的布局，加大公司产品宣传，且快速完善大国际销售、售后队伍，推动全球布局。2023H1公司境外销售收入为6667.87万元，保持较快增速。

　　投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.01/2.15/2.54亿元，增速分别为240%/7%/18%，对应PE分别为31/29/24倍。考虑到公司血透设备凭借产品性能和价格优势，国产政策倾斜下加速进口替代。自产耗材陆续获批，有望凭借渠道优势和在院设备带动耗材快速增长，公司业绩将持续快速发展。基于国产血透设备稀缺性，公司作为龙头享受一定估值溢价，首次覆盖，给予“增持”建议。

　　风险提示：产品销售不及预期风险，市场竞争加剧风险，海外市场开拓不及预期风险。

# 中心思想

本报告对山外山公司进行了深度分析，核心观点如下：

*   **业绩增长强劲：** 公司2023年上半年业绩大幅超出预期，主要得益于血液净化设备市场认可度的提升和销售范围的扩大。
*   **国产替代加速：** 公司的血液净化设备凭借技术优势和性价比，有望在政策支持下加速进口替代，实现快速增长。
*   **耗材业务潜力巨大：** 随着公司自产耗材陆续获批，有望借助渠道优势和在院设备带动耗材业务快速放量。

# 主要内容

## 公司业绩表现

*   **营收与利润双增长：** 2023年上半年，公司实现营收3.95亿元，同比增长157%；归母净利润1.34亿元，同比增长687%。
*   **设备业务驱动增长：** 血液净化设备业务增长238%，是公司业绩高速增长的主要驱动力。

## 业务分析与预测

*   **血液净化设备：** 预计2023-2025年营收增速分别为153%、4%、24%，毛利率分别为63.42%、61.76%、58.86%。国产替代是主要增长逻辑。
*   **血液净化耗材：** 预计2023-2025年营收增速分别为30%、55%、50%，毛利率分别为25.00%、30.00%、35.00%。渠道优势和在院设备将带动耗材放量。
*   **医疗服务：** 预计2023-2025年营收增速分别为10%、10%、15%，毛利率分别为15.00%、18.00%、18.00%。

## 估值分析与投资建议

*   **盈利预测：** 预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.01/2.15/2.54亿元，增速分别为240%/7%/18%，对应PE分别为31/29/24倍。
*   **投资建议：** 首次覆盖，给予“增持”评级。考虑到公司血透设备凭借产品性能和价格优势，国产政策倾斜下加速进口替代，自产耗材陆续获批，有望凭借渠道优势和在院设备带动耗材快速增长，公司业绩将持续快速发展。

# 总结

本报告认为，山外山公司凭借其在血液净化设备领域的技术优势和市场认可度，以及在耗材业务方面的巨大潜力，未来业绩有望持续快速增长。在国产替代加速和政策支持的背景下，公司作为国产血透设备龙头，具有稀缺性，值得投资者关注。

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