中心思想 业绩强劲增长与市场份额跃升 埃斯顿在2023年上半年实现了显著的业绩增长，营收和归母净利润同比大幅提升，尤其在第二季度表现突出。公司工业机器人业务收入增长超过80%，远超行业平均水平，市场份额从5.9%跃升至8.2%，排名升至行业第二，充分受益于国产替代加速和新能源、汽车等下游新兴产业的强劲需求。 战略布局与未来增长潜力 公司通过“核心部件+本体+应用”的全产业链竞争优势，有效满足客户整体解决方案需求，并坚持“All Made By Estun”战略以维持毛利率稳定和提升费用控制能力。未来，埃斯顿将通过产能扩张（智能产业园二期项目）和战略投资（医疗、协作机器人及人形机器人核心部件）进一步完善产业链布局，拓展新的增长版图，预计未来几年净利润将保持高速增长。 主要内容 结论与建议 2023年上半年业绩概览 埃斯顿2023年上半年实现营收22.41亿元，同比增长35.38%；归母净利润0.97亿元，同比增长27.66%；扣非后净利润0.69亿元，同比增长100.59%。其中，第二季度营收12.55亿元，同比增长47.55%；归母净利润0.54亿元，同比增长234.92%；扣非后净利润0.37亿元，同比增长274.00%，主要得益于2022年第二季度的较低基数。 工业机器人业务表现与市场地位提升 2023年上半年，公司工业机器人及智能制造业务收入达17.32亿元，同比增长46.84%，其中工业机器人收入增长超过80%。尽管同期中国制造业固定资产投资增速放缓至6.0%，工业机器人销量仅增长约1%，但埃斯顿表现显著优于行业及国内厂商。这主要归因于： 国产替代加速： 2023年上半年中国工业机器人国产化率提升7.7个百分点至43.7%。埃斯顿凭借全产业链优势，市场份额从5.9%提升至8.2%，市占率排名跃升至行业第二。 下游场景火热： 公司充分受益于电气制造行业（含光伏、锂电池）38.9%的投资增速，产品广泛应用于光伏、储能电池企业产线。同时，公司已进入部分汽车主机厂及零部件供应商名单，产品已批量应用，未来有望在整车领域实现突破。 盈利能力与费用控制 公司毛利率保持稳定，2023年上半年工业机器人毛利率为33.09%，与去年同期基本持平，得益于“All Made By Estun”的降本增效战略。费用方面，销售、管理、研发费用率同比均有所下降，期间费用率总体下降0.65个百分点至29.71%，显示出公司费用控制能力的提升。研发投入约2.54亿元，同比增长38.36%，占销售收入比例提升1个百分点以上。财务费用率上升主要受欧元借款利息增加及汇兑损失影响。 产能扩张与新业务布局 公司智能产业园二期项目预计2023年下半年投产，届时年产能将从2.5万台提升至5万台，满足未来2-3年的产能需求，有望持续提升市占率。此外，公司通过增资埃斯顿医疗和埃斯顿酷卓，逐步将医疗、协作机器人及人形机器人核心部件纳入版图，进一步完善产业链。 盈利预测与投资建议 预计公司2023、2024、2025年净利润分别为2.49亿元、3.85亿元、5.76亿元，同比增速分别为49.9%、54.4%、49.6%。对应EPS分别为0.29元、0.44元、0.66元。当前A股价对应PE分别为75.0倍、48.5倍、32.4倍。鉴于公司工业机器人市占率的持续提升和新兴行业的领先布局，给予“买进”的投资建议。 公司基本资讯 核心财务指标与市场表现 截至2023年9月21日，公司A股价为21.49元，总发行股数869.53百万股，A股数786.76百万股，A市值169.08亿元。每股净值3.11元，股价/账面净值6.90倍。近一个月股价下跌3.0%，近三个月下跌22.1%，近一年上涨8.9%。公司产业别为机械设备，主要股东为南京派雷斯特科技有限公司（持股29.31%）。 产品组合 业务构成 公司产品组合中，工业机器人及成套设备占比77.3%，自动化核心部件及运动控制系统占比22.7%。 机构投资者占流通A股比例 股权结构 基金持有流通A股的8.9%，一般法人持有47.8%。 风险提示 潜在经营风险 公司面临的主要风险包括：价格战激烈、器件供货紧张、宏观经济波动以及政策效果不佳。 附一：合并损益表（2021-2025F） 营收与净利增长趋势 公司营业收入预计从2022年的38.81亿元增长至2025年的80.90亿元，复合年增长率显著。归属于母公司所有者的净利润预计从2022年的1.66亿元增长至2025年的5.76亿元，年均增速保持在50%左右。 附二：合并资产负债表（2021-2025F） 资产负债结构变化 公司资产总计预计从2022年的82.51亿元增长至2025年的111.73亿元。流动资产和非流动资产均呈现增长趋势。负债合计也随业务扩张而增长，但股东权益同步增长，显示公司规模持续扩大。 附三：合并现金流量表（2021-2025F） 现金流状况 经营活动产生的现金流量净额预计从2022年的0.27亿元大幅提升至2025年的6.14亿元，表明公司经营获现能力显著增强。投资活动现金流持续为负，反映公司在产能扩张和战略投资方面的投入。筹资活动现金流在2023年预计为正，后续年度转为负，可能与偿还债务或减少融资需求有关。 总结 埃斯顿在2023年上半年展现出强劲的业绩增长势头，尤其在工业机器人领域，凭借国产替代加速和对新能源、汽车等新兴下游市场的精准布局，实现了市场份额的显著提升，跃居行业第二。公司通过全产业链优势和成本控制策略，保持了稳定的盈利能力。展望未来，随着产能的持续扩张和在医疗、协作机器人等新领域的战略布局，埃斯顿有望进一步巩固其行业领先地位，并实现净利润的持续高速增长。尽管面临市场竞争、供应链和宏观经济波动等风险，但其核心竞争力与增长潜力使其获得“买进”的投资建议。

中心思想 短期业绩承压与市场回暖并存 卫宁健康在2023年上半年面临短期业绩压力，归母净利润同比大幅下滑75.20%，主要受宏观环境影响导致订单延后、项目交付验收延缓以及研发投入增加。然而，医疗信息化市场预计将逐步回暖，IDC预测医院应用软件系统市场和区域卫生信息平台及应用软件系统市场未来几年将恢复高速增长，年复合增长率接近20%。 核心系统市场领导地位稳固 公司持续保持在中国医院核心系统市场的领先地位，已连续三年市场份额排名第一，2022年市场份额达到12.3%。尽管整体业绩承压，但医疗卫生信息化行业营收在2023年上半年仍实现16.55%的同比增长，显示出其在核心业务领域的强劲表现和市场竞争力。 主要内容 2023年半年报财务表现 整体业绩概览 2023年上半年，卫宁健康实现营业收入11.92亿元，同比增长8.75%。然而，归母净利润为1659.16万元，同比大幅下滑75.20%；扣非净利润亏损4510.60万元，同比下滑165.44%。 第二季度表现 2023年第二季度，公司营业收入为7.43亿元，同比增长14.19%；归母净利润8012.63万元，同比增长128.06%；扣非净利润2892.21万元，同比下滑24.59%。 业绩承压原因分析 订单与交付延缓 受宏观环境影响，公司部分订单延后，医疗卫生信息化业务新签订单金额同比小幅增长，在手订单实施和项目交付验收部分延缓，导致短期业绩承压。 盈利能力与费用结构变化 上半年公司毛利率同比下滑3.87个百分点至40.67%。费用端，销售费用率、管理费用率和研发费用率均有所上升，其中研发费用同比增长37.76%至1.70亿元，主要用于医疗垂直领域大语言模型WiNGPT的研发和训练工作。 医疗信息化市场展望 医院应用软件系统市场 根据IDC预测，医院应用软件系统市场将从2023年开始恢复高速增长，预计到2027年市场规模将达到347.9亿元，2022年至2027年的年复合增长率为18.2%。 区域卫生信息平台市场 在《“十四五”全民健康信息化规划》的推动下，区域卫生信息平台及应用软件系统解决方案市场预计将加速增长，到2027年市场规模将达到110.9亿元，2022年至2027年的年复合增长率为19.9%。 市场份额与核心竞争力 医院核心系统市场领导者 根据IDC研究报告，卫宁健康在2022年占中国医院核心系统市场份额的12.3%，连续三年排名第一，稳居行业龙头地位。 医疗卫生信息化业务增长 2023年上半年，公司医疗卫生信息化行业营收达到10.69亿元，同比增长16.55%，表现出强劲的增长势头。 投资建议与风险提示 盈利预测调整与目标价 考虑到医疗信息化市场恢复节奏不及预期，华创证券下调了卫宁健康2023-2025年的盈利预测。预计2023-2025年营业收入分别为38.21亿元、47.41亿元和60.06亿元，归母净利润分别为4.05亿元、5.62亿元和7.91亿元。基于2023年43倍PE，给予目标价8.17元/股，维持“推荐”评级。 主要风险因素 报告提示的风险包括云化转型进程存在不确定性、医疗IT需求释放不及预期、行业竞争加剧以及股权激励作用不及预期。 总结 卫宁健康在2023年上半年面临短期业绩压力，主要表现为归母净利润同比大幅下滑，这归因于宏观环境影响下的订单延后、项目交付延缓以及对医疗垂直大语言模型WiNGPT的研发投入增加。尽管如此，公司在医疗卫生信息化行业的核心业务营收仍保持增长，并连续三年稳居中国医院核心系统市场份额第一，显示出其强大的市场领导地位。展望未来，随着医疗信息化市场预计将逐步回暖，特别是在医院应用软件系统和区域卫生信息平台领域，市场规模将实现高速增长。华创证券基于市场恢复节奏不及预期的考量，下调了公司的盈利预测，但仍维持“推荐”评级，并设定目标价8.17元/股。投资者需关注云化转型、市场需求释放、行业竞争及股权激励效果等潜在风险。

中心思想 医药生物板块投资机遇展望 本报告核心观点指出，医药生物板块在经历长期调整后，当前估值处于历史低位，基金配置比例亦偏低，但行业需求刚性且景气度不改，预计未来行情有望触底反弹，呈现“百花齐放”态势。投资主线聚焦于创新药（重视差异化和国际化）、医疗器械（高值耗材新成长、IVD高增长、医疗设备国产替代、低值耗材性价比）、中药（政策支持、国企改革、提价能力）、医疗服务（民营医疗竞争力提升）、药房（处方外流、渠道价值提升）、医药工业（特色原料药困境反转）以及生命科学服务（进口替代）。 胶原蛋白市场潜力深度解析 报告特别强调胶原蛋白作为“蓝海市场”的广阔前景。胶原蛋白在皮肤护理、消费医疗（注射填充）和严肃医疗（生物医用材料）三大下游应用领域均展现出巨大的市场潜力。尤其重组胶原蛋白技术进步推动了其普及和渗透率，国内企业在生产能力、资本化程度和市场需求契合度方面具备显著优势，预计将诞生大市值优质公司。 主要内容 行情回顾与整体投资主线 医药板块表现与市场展望 本周（截至2023年9月22日），中信医药指数上涨0.16%，跑输沪深300指数0.65个百分点，在中信30个一级行业中排名第13位。本周涨幅前十名股票包括常山药业（37.44%）、翰宇药业（36.88%）等，主要受益于减肥药概念。跌幅前十名股票包括恩华药业（-11.99%）、爱美客（-11.51%）等，部分受集采和解禁影响。 整体来看，医药板块自2021年第一季度以来调整时间长，当前TTM估值水平处于历史低位，2023年第二季度基金对医药行业的配置也处于历史低位。尽管如此，行业需求刚性，景气度不改，预计未来行情有望触底反弹，呈现持续散发、百花齐放的局面，市值和风格不拘泥于大小或成长价值。 各细分领域投资策略 创新药： 看好国内创新药行业从数量逻辑向质量逻辑转换，迎来产品为王的阶段。建议重视国内差异化和海外国际化的管线，关注最终能够兑现利润的产品和公司，如恒瑞、百济、贝达、信达、康方等。 医疗器械： 高值耗材： 关注电生理和骨科赛道。骨科市场受益于老龄化和低渗透率，集采后有望拉动手术量提升，国产龙头如春立医疗、三友医疗、威高骨科等受益。电生理市场心律失常发病率高，手术渗透率低，国产化率不足10%，技术突破和政策支持有望加速进口替代，关注惠泰医疗、微电生理。 IVD： 受益诊疗恢复有望回归高增长，重点推荐化学发光赛道，其市场规模大（2021年超300亿元）、增速快（2021-2025年CAGR预计15-20%），国产替代空间广阔（市占率20-25%），海外市场也在打开，推荐普门科技、迪瑞医疗、迈瑞医疗、安图生物等。 医疗设备： 受益于国产替代政策支持和三年疫情更新设备需求，重点推荐澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、海泰新光。国产软镜技术水平与进口差距缩小，性价比高；硬镜市场微创手术渗透率有较大提升空间。 低值耗材： 处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外订单逐季度恢复，关注维力医疗、振德医疗。 ICL： 医保控费环境下渗透率有望提升，推荐金域医学。 中药： 政策支持下，国企改革、集中度提升和持续提价能力将为优质头部公司带来广阔发展空间。重点推荐感冒、滋补、安宫产业链，关注华润三九、东阿阿胶、同仁堂等。 医疗服务： 反腐和集采净化市场环境，有望完善市场机制并推进医生多点执业，长期看民营医疗综合竞争力有望提升。商保和自费医疗扩容带来差异化竞争优势。关注中医赛道龙头固生堂、眼科赛道普瑞眼科、爱尔眼科、华厦眼科等。 药房： 反腐和集采常态化推动院内药企向院外转型，药房渠道价值显著提升，处方外流具备落地执行的政策基础。关注健之佳、大参林、益丰药房等。 医药工业： 看好特色原料药行业困境反转。重磅品种专利到期带来新增量（2019-2026年全球近3000亿美元原研药专利到期），仿制药替代空间巨大（298-596亿美元）。纵向拓展制剂的企业逐步进入业绩兑现期，关注同和药业、天宇股份、华海药业。 血制品： “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间打开，品种丰富度提升，产能扩张，行业中长期成长路径清晰。疫情放开后供需两端弹性释放，业绩有望改善，关注天坛生物、博雅生物。 生命科学服务： 国产市占率低，替代空间大。政策高度重视供应链自主可控，需求端集采、医保控费和进口供应短缺增强客户选择国产意愿，进口替代进程有望持续推进。关注百普赛斯、华大智造等细分行业龙头。 胶原蛋白：蓝海市场，前景广阔 胶原蛋白的定义、分类与制备技术 胶原蛋白是人体中含量最多的蛋白质，广泛分布于结缔组织，其中Ⅰ型和Ⅲ型含量最高。根据来源和制备方式，胶原蛋白可分为重组胶原蛋白和动物源性胶原蛋白。国内行业领先者通过基因工程技术推动了重组胶原蛋白的低成本大规模生产，提高了其普及度和渗透率。基因工程制备的胶原蛋白具有病毒传播风险控制更佳、水溶性好、保湿效果佳、免疫原性低等优点。 胶原蛋白下游应用市场分析 胶原蛋白的下游应用主要分为皮肤护理、消费医疗和严肃医疗三大场景，其中皮肤护理和消费医疗市场潜力巨大且格局优异。 市场规模与渗透率： 中国胶原蛋白市场规模预计从2022年的255亿元增长至2027年的1210亿元，年复合增长率（CAGR）为36.2%。 重组胶原蛋白渗透率预计从2022年的38%提升至2027年的62%。 按市场应用划分，功效性护肤品、医用敷料和肌肤焕活是重组胶原蛋白的主要增长点。 应用领域1：皮肤护理 功效性护肤品： 2021年中国功效性护肤品市场规模（零售额计）为308亿元，其中基于胶原蛋白的市场规模为62亿元。预计2027年市场规模有望达775亿元，2022-2027年CAGR为52.6%。行业集中度较高，CR5份额占比67.5%（2021年），头部玩家竞争优势显著。 医用敷料： 2021年中国医用敷料市场规模（零售额计）为259亿元，其中基于胶原蛋白的市场规模为48亿元。预计2027年市场规模有望达到255亿元，2022-2027年CAGR为28.8%。医用敷料行业格局较分散，CR5份额占比26.5%（2021年）。 应用领域2：消费医疗（注射填充） 胶原蛋白作为注射填充材料，可用于纠正皮肤缺损和消除皱纹。 2021年中国注射填充材料市场规模（零售额计）为424亿元，其中胶原蛋白市场规模为37亿元。重组胶原蛋白渗透率仅为0.9%。 预计2027年胶原蛋白市场规模有望达到137亿元，2022-2027年CAGR为21.7%。 2021年国内首个用于注射的重组胶原蛋白Ⅲ类医疗器械产品“薇旖美”获批上市。目前国内注射填充用胶原蛋白厂家主要有台湾双美、斐缦、荷兰汉福和锦波生物，其中锦波生物的薇旖美是唯一重组三型人源化胶原蛋白填充材料。未来产品升级需重点突破支撑性能。 应用领域3：严肃医疗（生物医用材料） 胶原蛋白材料在生物医用领域主要用作创面敷料、止血材料、药物载体和骨修复等。 2021年基于胶原蛋白的生物医用材料市场规模（零售额计）为32亿元。预计2027年市场规模有望达到199亿元，2022-2027年CAGR为35.1%。 国内外市场对比与领先企业分析 海外对比： 海外胶原蛋白在医疗领域应用领先，但在护肤和注射填充领域发展相对迟缓，受监管严格、生物安全风险和成本高等限制。 国内优势： 国内胶原蛋白行业同样起源于严肃医疗，但在皮肤护理、医美等领域应用与日俱增。 生产端： 国内企业已具备大规模生产重组胶原蛋白的能力，如巨子生物产能超过10吨，新设施设计产能超210吨。 企业端： 国内重组胶原蛋白企业资本化程度高，如巨子生物、锦波生物均已上市，资本有望赋能研发、生产、品牌、渠道。 需求端： 胶原蛋白的美白、保湿、修复等功效契合国内市场需求。 结论： 预计国内胶原蛋白行业商业化潜力更广阔，未来有望诞生大市值优质公司。 行业内公司财务数据对比： 对比巨子生物、锦波生物、创尔生物和玻尿酸龙头爱美客的财务数据，胶原蛋白企业展现出巨大的成长潜力和盈利能力提升空间。 巨子生物： 2023年上半年实现收入16.06亿元（同比增长63.0%），毛利率84.1%，净利率41.1%。核心品牌可复美和可丽金贡献主要收入。销售渠道涵盖1400多家公立医院、2200家私立医院和诊所、500个连锁药房品牌，以及电商平台和4000家CS/KA门店。拥有102种在研产品。 锦波生物： 2023年上半年实现收入3.16亿元（同比增长105.1%），毛利率89.1%，净利率34.4%。医疗器械业务占比87.7%。销售模式以OBM（自有品牌）为主，2022年OBM收入3.44亿元，其中直销1.74亿元，经销1.70亿元。植入剂自主品牌薇旖美已覆盖超过1500家终端医疗机构。研发方向以重组人源化胶原蛋白新材料为核心，不断拓展下游应用领域。 行业热点与风险提示 近期行业事件 骨科创伤类医用耗材集采： 京津冀医药联合采购平台发布骨科创伤类医用耗材集中带量采购公告，首年采购需求总量为1411018个，原则上各医疗机构总需求量不低于上年实际采购量的95%。 百济神州与诺华合作终止： 百济神州与诺华共同终止替雷利珠单抗的授权协议，同时欧盟委员会已批准替雷利珠单抗作为单药用于治疗既往接受过含铂化疗的不可切除、局部晚期或转移性食管鳞状细胞癌（ESCC）的成人患者。 安徽省化学药品及生物制剂集采： 安徽省发布2023年度部分化学药品及生物制剂集中采购文件意见稿，纳入49个大品种带量采购，包括羟考酮口服剂（缓控释）和地佐辛注射剂等。 风险提示 报告提示了以下风险：集采力度超预期、创新药谈判降价幅度超预期、医院门诊量恢复低于预期。 总结 本报告对医药生物板块进行了全面而深入的分析，指出该板块在经历长期调整后，当前估值和配置均处于历史低位，但行业需求刚性，预计未来有望触底反弹，迎来投资机遇。报告详细阐述了创新药、医疗器械、中药、医疗服务、药房、医药工业和生命科学服务等细分领域的投资逻辑和推荐标的，强调了国产替代、政策支持和市场需求增长等核心驱动因素。 特别地，报告将胶原蛋白市场作为本周关注焦点，深入剖析了其定义、分类、制备方法及在皮肤护理、消费医疗和严肃医疗三大下游应用领域的巨大潜力。通过详尽的数据分析，报告展示了中国胶原蛋白市场的快速增长趋势，尤其重组胶原蛋白的渗透率不断提升。与海外市场对比，国内在生产能力、资本化和市场需求契合度方面具备显著优势，预计将成为未来诞生大市值优质公司的沃土。报告还对巨子生物和锦波生物等行业领先企业的财务表现和研发管线进行了具体分析，进一步印证了胶原蛋白市场的广阔前景。 此外，报告还回顾了近期行业热点事件，包括骨科创伤类医用耗材集采、创新药国际合作动态以及化学药品集采进展，并提示了集采力度、创新药降价和门诊量恢复等潜在风险。整体而言，报告为投资者提供了专业且具前瞻性的医药生物行业投资指引，尤其突出了胶原蛋白这一新兴蓝海市场的战略价值。

中心思想 财务表现强劲，BD贡献显著 康方生物在2023年上半年实现了显著的财务增长，归母净利润达到25.3亿元人民币。这一增长主要得益于核心产品卡度尼利（AK104）销售收入超出预期，以及与Summit公司就AK112（PD-1/VEGF）海外权益达成的50亿美元授权协议，其中5亿美元的首付款已到账并计入当期收入，极大地提升了公司整体营收和盈利能力。 研发管线全面推进，未来增长可期 公司拥有增效低毒且高度可扩展的双抗平台，多款创新产品管线正在高效推进。AK112、伊努西单抗（AK102）和依若奇单抗（AK101）等产品的新药上市申请已获受理或进入优先审评，卡度尼利、派安普利单抗（AK105）及其他多款双抗和单抗产品在不同适应症上均有重要的临床进展，预示着公司未来业绩增长的强大潜力。基于此，分析师上调了目标价并维持“买入”评级。 主要内容 2023年上半年财务业绩概览 销售收入与利润表现 2023年上半年，康方生物实现产品销售总收入8.0亿元人民币。其中，核心产品卡度尼利（AK104）销售收入达到6.1亿元人民币，其第一个完整年度的销售收入预计将达到11.5亿元人民币，超出了公司此前设定的10亿元人民币销售指引。派安普利单抗（AK105）等其他产品销售收入同比下降36%至1.9亿元人民币。 值得注意的是，公司于2023年1月与Summit公司达成AK112（PD-1/VEGF）海外发达国家独家权益授权协议，总价50亿美元，其中5亿美元首付款已到账，并在上半年计入29.2亿元人民币的产品及许可费销售额。综合来看，公司上半年录得总收入36.8亿元人民币，同比增长高达2154%。归母净利润为25.3亿元人民币。 成本与费用结构优化 公司上半年毛利达到36.0亿元人民币，其中产品毛利同比大幅上升404%至6.8亿元人民币，产品毛利率高达90%，显示出强大的盈利能力。研发开支同比下降3.5%至5.8亿元人民币，体现了研发投入的效率提升。销售费用增长196%至4.4亿元人民币，但由于销售收入的快速增长，产品销售费用率从去年同期的92%显著下降至58%，显示出规模效应的初步显现。 现金流与全年盈利预测 由于成功的BD交易，公司在手净现金增至28.7亿元人民币，财务状况稳健。如果不考虑BD贡献，公司全年净亏损预计将大幅收窄63%至2.6亿元人民币，而考虑BD贡献后，全年盈利预计将达到24.9亿元人民币。 核心产品管线进展 卡度尼利 (AK104) 作为PD-1/CTLA-4双抗，卡度尼利已于2022年6月获批用于2/3L宫颈癌。目前，一线宫颈癌和一线胃癌的III期临床试验已完成入组，肝细胞癌术后辅助治疗和一线PD-L1表达阴性非小细胞肺癌的III期临床试验正在入组中，显示出其在多个癌种的广阔应用前景。 AK112 (PD-1/VEGF) 该双抗在肺癌领域进展迅速，已获得三项中国突破性疗法认定和两项海外三期临床。针对EGFR治疗后进展的非小细胞肺癌，其新药上市申请已于2023年8月获CDE受理并纳入优先审评。海外患者的III期临床已实现首例给药，预计2024年上半年完成入组。一线PD-L1阳性NSCLC单药头对头PK帕博丽珠单抗的III期临床已完成入组，预计明年上半年数据读出。此外，一线驱动基因阴性晚期鳞状非小细胞肺癌的III期临床已启动，海外III期也已开始。 派安普利单抗 (AK105) 作为PD-1单抗，派安普利单抗已获批用于3线霍奇金淋巴瘤和一线鳞状非小细胞肺癌。目前已递交3L鼻咽癌的上市申请，另有1线鼻咽癌和一线肝癌正在进行三期临床。 伊努西单抗 (AK102) 与 依若奇单抗 (AK101) 伊努西单抗（PCSK9）的新药上市申请已于2023年6月获CDE受理。依若奇单抗（IL-12/IL-23）用于中重度斑块银屑病的新药上市申请也于2023年8月获CDE受理，两款产品均有望在近期获批上市。 古莫奇单抗 (AK111) 及其他早期管线 古莫奇单抗（IL-17）用于中重度银屑病的III期临床已完成入组，强直性脊柱炎的III期临床计划于下半年启动。此外，公司还有多款处于临床II期和I期的创新产品，包括莱法利单抗（AK117, CD47）、普络西单抗（AK109, VEGFR-2）、曼多奇单抗（AK120, IL-4R）以及AK127（TIGIT）、AK115（NGF）、AK129（PD–1/LAG–3）等，展现了公司丰富的研发储备。 估值与投资建议 分析师认为，康方生物拥有增效低毒且高度可扩展的双抗平台，该平台已有6款双抗上市或进入临床，且公司管线都在高效推进。基于DCF估值法，假设WACC为10.0%、永续增长为3.0%，并主要考虑临床后线产品的估值，只计入BD项目首付款价值，得出目标价为52.0港元。该目标价较现价有42%的上升空间，因此维持“买入”评级。 总结 康方生物在2023年上半年展现出强劲的财务增长势头，得益于核心产品卡度尼利销售额超预期以及AK112海外授权的巨额首付款。公司产品毛利率高达90%，研发投入效率提升，销售费用率显著下降，财务结构持续优化。同时，公司拥有全面且高效推进的研发管线，多款创新产品已进入后期临床或新药上市申请阶段，特别是AK112在肺癌领域的突破性进展和BD交易，为公司未来业绩增长奠定了坚实基础。鉴于其强大的研发实力和市场潜力，分析师上调目标价至52.0港元，并维持“买入”评级，认为公司具备显著的投资价值。

中心思想 核心业务稳健修复与增长动能 莲花健康在2023年上半年展现出主营业务的强劲修复与高增长态势。通过深化改革、品牌建设、数字化赋能及产品结构优化等一系列举措，公司在调味品市场持续巩固其龙头地位，实现了营收和净利润的显著提升。这一增长不仅体现在财务数据上，更反映了公司在市场策略和内部管理上的有效性，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。 智能算力开辟第二增长曲线 在巩固和发展传统主业的同时，莲花健康积极响应国家战略，前瞻性地布局智能算力产业，探索公司的第二增长曲线。公司计划建设大规模智能算力集群，并与新华三集团达成战略合作，旨在打造国际一流的智算中心。此举不仅有望为公司带来可观的营收和利润增量，更将推动公司向高科技领域转型，提升其在数字经济时代的竞争力，展现出其多元化发展的战略雄心。 主要内容 主营业务的强劲复苏与增长策略 莲花健康作为老牌味精龙头企业，在2023年上半年通过多措并举实现了主营业务的快速修复和增长。报告期内，公司实现营业收入9.74亿元，同比增长13.15%；归属于上市公司股东的净利润达到5,015.96万元，同比增长57.23%；扣除非经常性损益的净利润为5,063.67万元，同比增长58.90%。这些数据充分体现了公司在营收和利润方面的显著改善。 公司采取的增长策略包括：深化改革，通过品牌建设提升影响力；实施“平台+”战略，优化调整产品结构；重塑生产经营方式，推进体制机制改革，激发员工创新活力；积极开展年轻化、数字化、国际化、智能化、场景化建设，特别是通过数字化赋能营销工作，结合战略性产品及新产品开发，持续引入流量并提升转化效率，从而增强莲花品牌影响力和销售收入。 根据盈利预测核心假设，公司味精业务预计在2023-2025年实现收入15.79亿元、23.85亿元和35.77亿元，同比增速分别为23.00%、51.00%和50.00%，毛利率保持在23.30%-24.30%之间。鸡精业务预计同期实现收入2.40亿元、5.04亿元和10.59亿元，同比增速分别为27.00%、110.00%和110.00%，毛利率预计从13.85%提升至21.65%。其他业务收入亦呈现高速增长，预计2023-2025年分别实现3.32亿元、5.35亿元和9.39亿元，同比增速分别为52.13%、61.36%和75.52%。这些预测表明公司主营业务将持续保持高增长态势。 智能算力业务的战略布局与协同效应 莲花健康正积极探索智能算力作为公司的第二增长曲线。2023年6月30日，公司全资子公司杭州莲花科技创新有限公司成立，注册资本1.2亿元，法定代表人为公司总裁，旨在整合行业资源，引入战略合作伙伴，共同开发智能算力中心及相关配套业务市场。 公司已初步规划建设首期约5000PetaFlops规模、远期约30000PetaFlops规模的智能算力集群，并计划在国内主要算力节点建设国际一流水平的智算中心。为推进此项业务，公司于9月4日与新华三集团进行交流洽谈，并于9月20日赴杭州市钱江世纪城商谈智算中心项目落户图灵小镇事宜。 智能算力业务的开展得到了战略合作的有力加持。公司已于9月12日与新华三集团达成战略合作，新华三集团将依托其在人工智能、大模型、存储、网络、5G、安全、终端等领域的技术优势，携手莲花健康共建国内领先、国际一流的智能算力中心，以满足通用大模型、自动驾驶、机器人、元宇宙、游戏、传媒等应用行业的算力需求。同时，新华三还将提供人才培养服务，保障智算中心未来的平稳运营。 此外，公司实控人旗下的国厚资产在困境企业纾困救助方面具有专长，曾参与紫光集团重组，与紫光集团建立了密切合作关系，这为智算中心业务的客户拓展提供了潜在优势。公司第一大股东芜湖莲泰投资所在的芜湖也是长三角智算中心，且安徽省聚集了蔚来、科大讯飞等一批行业龙头企业，这些都为莲花健康发展智能算力业务提供了有利的外部环境和潜在客户资源。若首期规划的5000PetaFlops及远期规划的30000PetaFlops落地，按照12万元/P/年测算，预计将额外为公司贡献6亿元/36亿元的营收增量，并带来1.5亿元/9亿元的利润增量。 财务预测与投资展望 基于审慎原则，华金证券研究所对莲花健康2023-2025年的业绩预测不含算力业务。预计公司营业收入分别为21.51亿元、34.24亿元和55.75亿元，同比增速分别为27.2%、59.2%和62.8%。归属于母公司净利润分别为1.14亿元、2.01亿元和3.40亿元，同比增速分别为148.0%、75.9%和68.7%。对应的每股收益（EPS）分别为0.06元、0.11元和0.19元，市盈率（P/E）分别为81.8倍、46.5倍和27.5倍。毛利率预计从2023年的23.3%提升至2025年的24.2%，净利率预计从2023年的5.3%提升至2025年的6.1%。 鉴于公司主业的快速恢复以及在健康产业、大消费等优势领域之外积极探索算力第二增长曲线的战略布局，华金证券首次覆盖并给予莲花健康“买入-B”的投资评级。 报告同时提示了相关风险：全资子公司莲花科技创新公司业务尚处于筹划阶段，尚无技术及人员储备，暂无实质性业务开展；市场竞争持续加剧；主业务发展不及预期。 总结 莲花健康正处于主营业务强劲修复与战略转型的关键时期。公司通过一系列有效的市场和管理策略，成功推动调味品主业实现营收和净利润的高速增长，展现出稳健的经营基础和市场竞争力。与此同时，公司积极布局智能算力这一新兴高科技领域，成立专业子公司并与新华三集团达成战略合作，规划建设大规模智算中心，旨在开辟新的增长极。尽管智能算力业务尚处于早期筹划阶段并面临一定风险，但其潜在的巨大市场空间和战略协同效应，有望为莲花健康带来显著的业绩增量和长期的发展动能。综合来看，莲花健康凭借“传统主业+新兴算力”的双轮驱动战略，具备长期稳健发展的潜力。

　　市场表现： 　　2023年9月19日，医药板块跌幅-0.22%，跑输沪深300指数0.03pct，涨跌幅居申万31个子行业第11名。医药生物行业二级子行业中，药店(+0.77%)、医药商业(+0.61%)、血制品(+0.56%)表现居前，生命科学(-1.28%)、医疗新基建(-1.20%)、医药外包(-0.93%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为常山药业(+13.69%)、大博医疗(+10.00%)、易明医药(+9.99%)；跌幅榜前3位为福瑞股份(-6.19%)、莱美药业(-5.53%)、纳微科技(-4.08%)。 　　行业要闻： 　　国家医疗保障局发布关于重新认定“磷酸瑞格列汀片”“吸入用盐酸氨溴索溶液”2023年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整形式审查结果的公告，经核，上述两个药品符合“2018年1月1日至2023年6月30日(含)期间，经国家药监部门批准上市的新通用名药品”的申报条件。予以通过形式审查。 　　（数据来源：国家医疗保障局官网） 　　公司要闻： 　　百济神州（688235.SH）：1、欧盟委员会已批准公司核心产品百泽安作为单药用于治疗既往接受过含铂化疗的不可切除、局部晚期或转移性食管鳞状细胞癌（ESCC）的成人患者。2、此外，美国FDA已受理百泽安的一项上市许可申请，用于一线治疗不可切除的局部晚期、复发或转移性的ESCC患者。3、百济神州瑞士和诺华签署《共同终止和释放协议》，百济神州瑞士重新获得开发、生产和商业化替雷利珠单抗的全部全球权利，且无需支付特许使用费。 　　沃森生物（300142.SZ）：公司发布13价肺炎结合疫苗获得印度尼西亚2p+1免疫程序III期临床试验批件的公告，子公司玉溪沃森获批在印度尼西亚开展随机、盲法、阳性对照III期临床研究。 　　三生国健（688336.SH）：公司重组抗IL-4Rα人源化单克隆抗体注射液收到国家药监局核准签发的中度至重度慢性阻塞性肺疾病临床试验《药物临床试验批准通知书》，同意开展II期临床试验。 　　（数据来源：iFinD） 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　输尿管支架管（双猪尾导管，或称D-J管），为应用于泌尿外科手术的医疗器械。支架是一对呈扁圆柱状的细长管道，管长10-35cm，管径4-8Fr，两端固定在肾盂与膀胱中，主要作用是解除输尿管的梗阻，对输尿管起支撑作用，适应症较多。中国输尿管支架行业趋于成熟，据数据显示，2017年至2022年，输尿管支架市场规模由11.0亿减少至10.2亿，年复合增长率为-1.4%。

　　事件简介 　　9月21日，生态环境部出台《2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配实施方案（征求意见稿）》（下称意见稿），征求意见截止至10月7日。意见稿根据蒙特利尔议定书基加利修正案，针对实2024年氢氟碳化物（HFCs）生产和使用进行规定，根据基准期的二氧化碳排放当量值的大方向设立分配方案。 　　观点分析 　　此次的意见稿有几点内容值得重点关注： 　　配方分配方案的设定相对稳妥，既有调整的空间，也不过分放松。《意见稿》以基准年HFCs的平均生产量和平均使用量，再分别加上含氢氯氟烃（HCFCs）生产和使用基线值的65%来确定我国HFCs生产基线值为18.52亿tCO2、HFCs使用基线值为9.04亿tCO2（含进口基线值0.05亿tCO2）；内用生产配额总量为8.98亿tCO2。2022年12月31日后依法依规投产的受控用途HFCs生产设施，允许通过配额调整获取配额。总体来说，此次的基准线的设立基本属于符合预期。而从行业的运行状态来看，进入2024年，行业的配额设定完毕，行业内虽然产能过剩，但企业并不会未来争抢配额扩损生产销售，三代制冷剂的行业运行将回归理性状态，产品恢复至盈利水平。 　　分配方案紧中略松，避免指标过多没有约束效果，同时也防止因为极其紧张的配额分配影响行业运行。《意见稿》中指出配额总量中HCFCs生产和使用基线值65%的部分，2024年暂不全部分配到生产单位和使用单位，生态环境部将根据履约工作进展和相关行业需求，及时商有关部门研究分配方案，包括用于增加配额发放量、半导体等行业HFC-23使用量等。规定一方面以基准线的三代制冷剂的量来框定行业的基础数值，对于行业减少使用高GWP值的制冷剂有一定的促进作用，但也同时避免了行业配额过于紧张带来的大幅波动，而申请补充配额的时间分别为四月和八月底，分布于全年的时间段，有利于有效的对市场进行管控，避免贴近年底的大幅波动。 　　不同主体可以进行配额调整，在未来长期运行中，行业具有整合和集中发展的基础。《意见稿》规定用于调整的配额须为根据本方案确定的配额或获得配额后当年未使用的配额,同一品种HFCs配额可在生产单位间进行等量调整。不同厂家之间可以进行配额的调整，意味着行业在不断发展过程中，优势的龙头企业可以通过并购整合实现行业集中度提升，优化行业格局。 　　不同品种的调整转换年度确定一次，调整幅度有所限制，制冷剂的产品结构变化将相对平稳，从发展角度看，各类品种运行将相对均衡。《意见稿》规定生产单位仅可在申请2024年配额时进行不同品种HFCs调整，同时须遵循以下原则：①调整不得增加总二氧化碳当量；②任一品种HFCs的配额调增量不得超过该生产单位根据本方案核定的该品种配额量的10%。通过这项决定，制冷剂不同品种之间的转换空间低于前期预期，低GWP值的制冷剂的运行状态预计好于预期，行业内高制冷剂的运行也有望稳中有所改善。 　　投资建议 　　此次征求意见稿的规定相对合理，对于三代制冷剂的管控缓缓图之，有利于行业平稳过度，同时对于三代制冷剂企业盈利修复有较好支撑，预计2024年开始三代制冷剂盈利将有望获得回升，建议关注制冷剂的龙头企业巨化股份、三美股份、永和股份、东岳集团等。 　　风险提示 　　政策变动风险，需求不达预期风险，原材料价格剧烈波动风险等。

　　健之佳(605266) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2023半年报。23年上半年实现营收43.38亿元（+44.29%），实现归母净利润1.58亿元（+74.85%）；23年单Q2实现营收21.71亿元（+39.52%），实现归母净利润0.82亿元（+38.38%）。 　　点评： 　　“自建+收购”双轮驱动，门店数量扩张节奏稳健。23年上半年公司自建门店381家，收购门店61家，净增门店438家，截至23年6月底公司门店总数达到4493家，其中云南省门店数为2577家，云南医药门店数量占总门店数比例为61.53%。我们认为公司以云南地区为核心，加快省外市场扩张，未来省外市场快速增长可期。 　　主营业务稳健增长，中西成药引领公司业绩快速提升。公司23年H1各类别产品收入：中西成药30.92亿元（+55.47%），中药材1.89亿元（+67.09%），保健食品2.34亿元（+20.84%），医疗器械3.71亿元（+20.79%），生活便利品1.97亿元（+6.67%）。 　　期间费用率有所下降，营运能力不断提升。公司23年H1毛利率为34.81%（-1.18pct），主要受到处方药和非处方药结构占比提升，处方药较低毛利率影响。23年H1公司净利率为3.59%（+0.70pct）。销售费用率为25.72%（-1.63pct），管理费用率为2.03%（-0.49pct），财务费用率为1.49%（+0.14pct）。期间费用率有所下降，净利率水平进一步提升。 　　线上渠道保持快速增长。公司23年H1线上渠道营收10.57亿元（+68.98%），营收占比为24.37%，较上年同期提升3.56pct。其中B2C业务收入3.84亿元（+35.80%），O2O业务3.59亿元（+139.80%），自营平台业务3.14亿元（+62.72%）。线上业务保持快速增长趋势。 　　盈利预测：健之佳持续推行“自建+收购”双轮驱动模式，继续推进“立足云南、深耕西南”战略，同时快速扩张省外市场。我们预计公司2023-25年归母净利润为4.23、5.27、6.62亿元，增速分别为16.4%、24.6%、25.6%，根据可比公司估值，给予公司2023年25倍PE，目标价82.00元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 　　风险提示：医保政策收紧风险，门店扩张不达预期风险。

　　东亚药业(605177) 　　主要观点： 　　抗菌药领域优秀企业，品类丰富，工艺领先公司是国内β-内酰胺类抗菌药、喹诺酮类抗菌药等领域的代表性企业。产品主要涵盖抗细菌类药、抗胆碱和合成解痉药物、皮肤用抗真菌药物等多个用药领域，并且成功开发出国内领先、环境友好、具有自主知识产权的新工艺，公司是为数不多的可以从起始物料青霉素开始，全产业链合成头孢克洛原料药的公司。 　　抗生素量价齐升，海外拓展蓄势待发 　　量：临床治疗对抗生素存在刚性需求，市场规模庞大并持续增长。常规诊疗恢复、流感爆发导致继发性细菌感染等事件带动抗生素需求提升。价：如公司占比较高的头孢克洛系列自上半年主要原材料价格开始下行，同时受益于下游需求提升等因素产品价格上涨，价差改善带动毛利率提升。品种拓展、技改、新产能释放将推动业务后续的稳定增长，同时公司也在积极注册海外市场药品批件，如头孢克洛原料药现已取得日本、韩国、土耳其、巴基斯坦等海外市场药品批件。随着后续海外市场拓展及技改推进将进一步提升公司盈利水平。 　　可转债募投项目开启新征程，制剂业务扬帆起航 　　2023年8月公司的可转换公司债券上市，募集资金净额约6.8亿元。主要投向1）特色新型药物制剂研发与生产基地建设项目（一期）；2）年产3,685吨医药及中间体、4,320吨副产盐项目（一期）。项目共包含19个药品品种的制剂、原料药及医药中间体，治疗领域涵盖抗细菌药、皮肤用抗真菌药、抗病毒药、消化系统用药、呼吸系统用药、糖尿病用药、肾脏疾病用药等领域。两项目预计建设工期3年，建成5年后达产，预计2025年将开始逐步贡献业绩增量。 　　投资建议 　　我们预计公司2023-2025年营收分别为14.25/16.27/23.04亿元，同比增长20.8%/14.2%/41.6%。归母净利润分别为1.46/1.82/2.43亿元，同比增长39.9%/24.6%/33.2%；对应PE分别为23x/18x/14x。基于抗生素需求回暖，产品量价齐升，海外拓展蓄势待发，新产能释放在即，增长动力强劲，我们首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险提示 　　产能释放不及预期风险、研发进展不及预期风险、原材料价格波动风险、环保政策风险、汇兑损益风险。