9月份建议关注：1、地产、出口、纺服等顺周期产业链低估值龙头公司；2、风险偏好上升，关注自主可控、国产替代持续进行的部分新材料产品，尤其是下游AI等场景变化带来的上游半导体材料的需求增长等；3、大型能源央企在中高油价背景下的高盈利与价值重估。 　　行业动态： 　　本周（9.18-9.24）均价跟踪的101个化工品种中，共有47个品种价格上涨，31个品种价格下跌，23个品种价格稳定。周均价涨幅居前的品种分别是盐酸（长三角31%）、二氯甲烷（华东）、液氯（长三角）、尿素(波罗的海小粒装)、磷矿石(湖北28%)；而周均价跌幅居前的品种分别是电石（华东）、纯苯（FOB韩国）、苯乙烯（FOB韩国）、丙酮（华东）、贲亭酸甲酯。 　　本周（9.18-9.24）国际油价小幅震荡，WTI原油收于90.0美元/桶，收盘价周跌幅0.59%；布伦特原油收于93.3美元/桶，收盘价周跌幅0.64%。宏观方面，美国9月Markit制造业PMI初值报48.9，为2个月以来新高；美国9月Markit服务业PMI初值报50.2，为8个月以来新低；美国9月Markit综合PMI初值报50.1，为7个月以来新低。供给端，9月21日，俄罗斯政府宣布对汽油和柴油出口实施临时限制，以稳定俄国内市场，目前尚未公布此项禁令截止日期。三大国际石油组织最新报告均认为今年下半年原油供需趋紧，国际能源署（IEA）预计从今年9月开始，以沙特阿拉伯为首的OPEC+减产将导致23Q4供应严重短缺；OPEC预计全球原油市场面临300万桶/日的供给缺口；美国能源署（EIA）预计23Q3、23Q4全球原油市场将分别出现58万桶/日、23万桶/日的供给缺口。需求端，IEA最新月报预期2023年全球石油需求将增长220万桶/日达到1.018亿桶/日，主要增长动力来自于中国消费的复苏。库存方面，EIA数据显示，截至9月15日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量7.70亿桶，比前一周下降153.6万桶；美国商业原油库存量4.18亿桶，比前一周下降213.5万桶；美国汽油库存总量2.19亿桶，比前一周下降83.1万桶；馏分油库存量为1.20亿桶，比前一周下降286.7万桶；美国石油战略储备3.51亿桶，增加了60万桶。展望后市，全球经济增速放缓或抑制原油需求增长，然而原油供应存在收窄可能，我们预计国际油价在中高位水平震荡。另一方面，本周NYMEX天然气期货收报2.64美元/mmbtu，收盘价与上周持平；TTF天然气期货收报39.65欧元/兆瓦时，收盘价周涨幅8.69%。EIA天然气报告显示，截至9月15日当周，美国天然气库存总量为32,690亿立方英尺，较去年同期高4,100亿立方英尺，同时较5年均值高1,830亿立方英尺。欧洲市场库存持续增加，根据欧洲天然气基础设施协会数据显示，截至9月18日，欧洲整体库存为1,073Twh，库容占有率94.24%，库存增速保持小幅增加。展望后市，短期来看，季节性需求增长，带动海外天然气价格反弹，但整体库存充裕，价格仍处于低位，中期来看，欧洲能源供应结构依然脆弱，地缘政治博弈以及季节性需求波动都可能导致天然气价格剧烈宽幅震荡。 　　本周（9.18-9.24）三代制冷剂价格上涨。9月21日生态环境部发布《2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配实施方案（征求意见稿）》，表明配额落地进程稳步推进。根据百川盈孚数据，截至9月22日，制冷剂R32价格为15,000元/吨，较上周同期上涨1.69%，较年初上涨13.21%；制冷剂R125价格为24,500元/吨，较上周同期上涨4.26%，较年初下跌15.52%；制冷剂R134a价格为26,000元/吨，较上周同期上涨4.00%，较年初上涨10.64%。此外，9月初至今二代制冷剂R22价格持平，为19,750元/吨，较年初上涨9.72%。展望后市，供给端制冷剂配额即将落地，需求端空调、汽车、冰箱等下游行业有望复苏，制冷剂库存已降至低位，预计中长期制冷剂价格及盈利中枢有望提升。 　　本周（9.18-9.24）国内烧碱（液碱）价格上涨。根据百川盈孚数据，截至9月22日，液碱市场均价为1,020.93元/吨，较上周同期上涨4.74%。供给端，根据百川盈孚统计，本周西北、华北、华东区域均存在检修与复产装置，周内开工率为80.9%，较上周提升1.2%。需求端，下游氧化铝等主力耗碱行业开工良好、需求提升。库存方面，本周烧碱工厂库存总量为19.12万吨，较去年同期下降7.71%，库存维持在较低水平。展望后市，下周国内检修计划较少，且山东地区有大厂复工，供应端存在增量预期；需求端氧化铝对碱需求稳中有升；库存处于较低水平。综合来看，预计近期烧碱（液碱）价格有望延续上涨态势。 　　投资建议： 　　截至9月23日，SW基础化工市盈率（TTM剔除负值）为21.26倍，处在历史（2002年至今）的28.4%分位数；市净率（MRQ剔除负值）为1.96倍，处在历史水平的13.7%分位数。SW石油石化市盈率（TTM剔除负值）为15.97倍，处在历史（2002年至今）的28.49%分位数；市净率（MRQ剔除负值）为1.35倍，处在历史水平的10.98%分位数。9月份建议关注：1、地产、出口、纺服等顺周期产业链低估值龙头公司；2、风险偏好上升，关注自主可控、国产替代持续进行的部分新材料产品，尤其是下游AI等场景变化带来的上游半导体材料的需求增长等；3、大型能源央企在中高油价背景下的高盈利与价值重估。中长期推荐投资主线：1、龙头企业抗风险能力强，欧洲高能源背景下有望受益，并向新能源新材料领域持续延伸；2、民营石化公司盈利触底向好；3、新材料国产替代需求迫切；4、氟化工景气度向好。推荐个股：万华化学、桐昆股份、荣盛石化、雅克科技、卫星化学、万润股份、苏博特、蓝晓科技、安集科技、巨化股份、华鲁恒升、晶瑞电材、东方盛虹等，关注中国石化、中国海油、德邦科技等。 　　9月金股：桐昆股份、雅克科技 　　风险提示： 　　地缘政治因素变化引起油价大幅波动；全球经济形势出现变化。

　　行业观点 　　23年8月城乡医保结存环比有所恢复，医保总结存加速回正 　　2023年1-8月，医保总收入20923.33亿元，同比增长9.3%，总支出17864.77亿元，同比增长18.3%，总结存3058.56亿元，同比减少24.4%逐步趋稳。从单月来看，2023年8月，医保总收入2311.73亿元，环比增长2.2%，总支出2336.11亿元，环比减少18.3%，总结存-24.38亿元，环比增长89.4%加速回正。 　　分项目来看， 　　2023年1-8月，职工医保收入14738.06亿元，同比增长13.0%，支出11257.3亿元，同比增长19.6%，结存3480.76亿元，同比减少4.1%逐步趋稳。从单月来看，2023年8月，职工医保收入1862.4亿元，环比增长1.8%，支出1506.75亿元，环比减少2.8%，总结存355.65亿元，环比增长27.5%维持增长。 　　2023年1-8月，城乡医保收入6185.27亿元，同比增长1.3%，支出6607.47亿元，同比增长16.2%，结存-422.20亿元，同比减少201.3%。从单月来看，2023年8月，城乡医保收入449.33亿元，环比增长3.7%，支出829.36亿元，环比减少12.1%，总结存-380.03亿元，环比增长25.4%有所恢复。 　　投资策略 　　投资策略:主线一:创新药关注非肿瘤差异化治疗领域。肿瘸治疗领域相同靶点扎堆现象严重，构建非肿瘤治疗领域新赛道的差异化竞争是创新药的另一个发展方向。我们重点关注:1)减肥药物领域，建议关注华东医药、信达生物；2)阿尔茨海默症治疗领域；3)核医学领域，建议关注东诚药业。主线二：中特估板块重点关注中药及医药流通。我们认为医药是“中特估”核心主线之一，其中我们建议重点关注:1)政策支持的中药板块，建议关注康缘药业、贵州三力、昆药集团、新天药业、以岭药业，固生堂，华润三九；2)估值低且边际向上的流通板块。主线三:器械板块疫后复苏，看好后续表现。我们建议优选其中基本面过硬，具备长发展逻辑的公司。另一方面进军国际市场大大提升了国内医疗器械公司的业务空间。而能够进入欧美等发达国家主流市场的产品更从中获得了质量背书进而反哺国内市场，建议关注新产业、心脉医疗、迈瑞医疗、安图生物。主线四:关注其它边际改善板块:1)CX0&生命科学上游:创新疗法在临床实现突破，叠加biotech估值泡沫出清、性价比凸显，行业兼并加速，未来投融资环境也有望逐步回暖，带动CX0与生命科学上游行业转暖。建议关注凯莱英；2)疫苗:呼吸道传染病重心转移，流感、结核等预防产品有望得到重视，建议关注华兰生物、智飞生物；3)消费升级:可选医疗有望实现快速增长，建议关注爱尔眼科、通策医疗。

　　板块总结： 　　2023年H1疫苗板块收入维持增长，新冠疫苗贡献减少影响表观增速。疫苗板块合计11家公司（基于可比性，未纳入华兰生物），2023H1营收同比增长8.42%，扣非净利润同比降低16.44%，主要为新冠疫苗贡献减少，2022H1康希诺营业收入6.3亿元，2023H1为0.26亿元。智飞生物自主产品2022H1实现营业收入16.67亿元，2023H1为8.6亿元。HPV疫苗加速放量，2023H1智飞生物4价HPV疫苗批签发量627万支（同比+29%），9价HPV疫苗批签发量1468万支（同比+58%）。23H1康希诺流脑结合疫苗销售额达2.2亿元，同比增加1997%。截至2023年9月14日，百克生物带状疱疹疫苗获得批签发15批次，批签发进度迅速。 　　投资逻辑梳理： 　　我们认为疫苗行业具有大单品驱动、国产替代、多联多价产品升级、技术迭代等多重属性，需要从产品生命周期的角度去看待其放量进程。由于强制免费接种，一类苗需求较为稳定，主要与新生人口密切相关，如卡介苗、麻腮风疫苗等。根据适用年龄，自费接种的二类苗产品可大致分为婴幼儿与儿童用、成人用，前者与新生人口有关，如13价肺炎结合疫苗；后者消费属性较前者更多，如HPV疫苗、带状疱疹疫苗等。并且，由于研发周期较长，首先上市的产品容易享有更长的独占红利期。现阶段，国产品种陆续进入收获期，百克生物的带状疱疹减毒活疫苗于今年上市，欧林生物金葡球菌疫苗临床三期持续稳步推进，康泰生物人二倍体狂苗已报产等。 　　建议关注：智飞生物、百克生物、欧林生物、康泰生物等公司。 　　风险提示：疫苗放量不及预期风险、竞争格局加剧风险、测算主观性风险等。

　　PCR（聚合酶链式反应）是一种用于放大扩增特定DNA片段的分子生物学技术，历经了三代技术更迭，分别为定性PCR技术、实时荧光定量PCR技术以及数字PCR技术，目前实时荧光定量PCR技术和数字PCR技术已广泛应用于肿瘤分子诊断领域，成为肿瘤领域的伴随诊断、复发监测以及早期筛查的主流方法之一。

　　盐酸帕罗西汀（Paroxetine Hydrochloride），又称帕罗西汀，是一种选择性5－羟色胺再摄取抑制剂，通过提升中枢神经系统突出间隙中5-羟色胺浓度来抑制忧郁情绪，是目前世界范围内临床治疗抑郁症的首选药物。1992年，葛兰素史克自主研发生产的盐酸帕罗西汀原研药获FDA批准上市，而中国盐酸帕罗西汀行业发展进度相对缓慢，至2018年中国厂商研发生产的普通片剂仿制药相继获批上市，进入2020年，中国厂商研发重心转到对肠溶缓释技术的更新运用上，开启中国盐酸帕罗西汀行业高速发展时期。中国盐酸帕罗西汀行业规模长期处于较为稳定状态，2017年至2022年间多生产厂商进入集采名录，药品价格下降拉动行业规模上行，预测期抑郁障碍患者人数增加和行业内专利技术到期将推动行业规模再次扩大。生产厂商方面，宣泰医药独家拥有的双层缓释技术对盐酸帕罗西汀有效物质释放控制进行创新，技术壁垒可使宣泰医药在一段时间内保持行业竞争力，另外绿叶集团自主研发的盐酸安舒法辛相比于盐酸帕罗西汀起效更快且治疗效果更优，长期来看或将挤占行业市场。本篇报告将聚焦于中国盐酸帕罗西汀行业进行深度研究，分析其发展历程、产业链布局、行业现状、市场竞争格局等。

　　核心观点 　　原油：需求端博弈加剧，预计短期油价高位震荡截至9月22日，Brent和WTI油价分别达到93.27美元/桶和90.03美元/桶，较上周分别下降0.70%和0.82%；就周均价而言，本周均价环比均上涨1.44%。年初以来，Brent和WTI油价涨幅分别为8.57%和12.17%。供给端，IEA9月月报显示，从9月起，OPEC+减产将推动供应端出现严重短缺直至四季度末。需求端，一方面，9月20日美联储会议决定再次暂停加息，联邦基金利率维持5.25%-5.50%不变，美联储主席鲍威尔表示美联储准备在适当的情况下进一步加息。高利率环境下欧美远期经济增速预计承压，或对油价产生压制。另一方面，9月21日俄罗斯政府宣布对汽油和柴油出口实施临时限制，以稳定国内市场。此举有利于提振柴油裂解价差，炼厂开工率有望维持高位，短期或支撑油价高位运行。库存端，截至9月15日当周，美国商业原油库存量41846万桶，环比下降214万桶。预计短期Brent原油价格将高位震荡，运行区间参考85-95美元/桶。后续建议密切关注美联储货币政策、俄罗斯出口禁令生效时长、伊朗原油出口情况等。 　　库存转化：本周原油、丙烷均正收益假设原油采购+库存40天、丙烷采购+库存84天。依据我们搭建的模型测算，本周原油库存转化损益均值在399元/吨，年初至今为31元/吨；本周丙烷库存转化损益均值在1034元/吨，年初至今为-162元/吨。 　　价格涨跌幅：本周市场表现偏弱，烧碱、R134a等价格上涨在我们重点跟踪的182个产品中，与上周相比，共有54个产品实现上涨、占比29.7%，72个产品下跌、占比39.6%，56个产品持平、占比30.8%。整体来看，近期国际油价高位窄幅回落，临近“双节”，下游备货需求有所减弱，本周化工品价格以下跌为主。本周价格涨幅居前的产品有烧碱（32%离子膜，山东）、原煤（Q5200，内蒙）、烟煤（Q5500，西安）、R134a（浙江巨化）、R125（浙江巨化）等。 　　价差涨跌幅：本周市场表现偏弱，顺酐、涤纶长丝等价差上涨在我们重点跟踪的141个产品价差中，与上周相比，共有61个价差实现上涨、占比43.3%，76个价差下跌、占比53.9%，4个价差持平、占比2.8%，价差整体表现偏弱。本周价差涨幅居前的有醋酸乙烯价差（电石）、PBT价差（PTA）、锦纶切片价差（己内酰胺）、ABS价差（烯烃）、己二酸价差（苯）等。 　　投资建议1）看好国内新材料企业突破国外技术垄断，积极实施产能扩张进行国产替代带来的广阔成长空间，推荐泰和新材（002254.SZ）、瑞华泰（688323.SH）、呈和科技（688625.SH）等。2）建议积极关注实施规模扩张带来业绩增量的成长型周期龙头，推荐卫星化学（002648.SZ）、宝丰能源（600989.SH）、广汇能源（600256.SH）等。3）看好需求持续改善预期下，化纤、轮胎龙头表现，推荐新凤鸣（603225.SH）、桐昆股份（601233.SH）、赛轮轮胎（601058.SH）、森麒麟（002984.SZ）、玲珑轮胎（601966.SH）等。 　　风险提示原料价格大幅上涨的风险，下游需求不及预期的风险，项目达产不及预期的风险等。

　　事件： 　　9月21日，生态环境部发布《2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配实施方案（征求意见稿）》。 　　点评： 　　HCFCs生产和使用基线值65%的部分2024年暂不全部发放，任一品种HFCs的配额调增量不得超过其配额量的10%。 　　总量设定方面，按照《基加利修正案》有关规定，我国HFCs生产和使用的基线值，以吨二氧化碳当量（tCO2）为单位，分别为基线年（2020—2022年）我国HFCs的平均生产量和平均使用量，再分别加上含氢氯氟烃（HCFCs）生产和使用基线值的65%。据此，确定我国HFCs生产基线值为18.52亿tCO2、HFCs使用基线值为9.04亿tCO2（含进口基线值0.05亿tCO2）。2024年HFCs生产和使用总量控制目标，应分别不超过上述我国HFCs生产和使用基线值。对于配额总量中HCFCs生产和使用基线值65%的部分，2024年暂不全部分配到生产单位和使用单位。 　　分配方法方面，以生态环境部组织的基线年HFCs生产核查核定的生产量为基准，确定各生产单位2024年度生产配额，按HFCs品种发放。此外，HFCs生产单位可按《消耗臭氧层物质管理条例》有关要求，向生态环境部申请调整HFCs生产配额和内用生产配额，任一品种HFCs的配额调增量不得超过该生产单位根据本方案核定的该品种配额量的10%。由于2024年HCFCs生产和使用基线值65%的部分暂不全部发放，且配额按品种分配，任一品种配额调增不超过其核定配额的10%，即品种间配额调节空间受限，以上对供给端的限制有望为制冷剂价格提供支撑。 　　近期R134a、R125价格、价差改善。8月份以来，制冷剂R134a、R125价格、价差呈上行趋势；R32价格稳增，价差下行。截至9月22日，R134a价格为2.6万元/吨，价差为7877元/吨，分别相比8月初+25.30%、+36.52%；R125价格为2.45万元/吨，价差为9161元/吨，分别相比8月初+13.95%、+16.59%；R32价格为1.5万元/吨，价差为904元/吨，价格相比8月初+7.14%，价差则因原材料价格过快上行而受挤压。 　　投资建议：征求意见稿对配额总量设定和分配方案作出明确，HCFCs生产和使用基线值65%的部分2024年暂不全部发放，配额按品种分配，且品种间配额调节空间受限。供给端的限制有利于2024年三代制冷剂供需格局进一步改善，利好相关产品价格、盈利回升，建议关注三美股份（603379）和巨化股份（600160）。 　　风险提示：原材料价格大幅波动风险；汽车、空调等下游需求增长不及预期风险；部分制冷剂品种需求弱于预期风险；贸易摩擦风险；出口量不及预期风险；行业供需格局恶化风险等。

　　迈威生物(688062) 　　事件 　　2023年9月21日，公司官网发布，公司的铁稳态大分子调节药物TMPRSS6单抗用于治疗真性红细胞增多症获美国FDA快速通道认定，有望后续在符合相关标准条件时获得优先审查和加速批准。 　　点评 　　PV适应症经过治疗可显著延长患者生存期，TMPRSS6单抗多适应症中美双开。①真性红细胞增多症（PV）是一种骨髓增生性疾病，由于异常的骨髓生成过量红细胞、白细胞和血小板。据Orphanet数据库显示，PV发生于所有年龄段，但最常见于50~70岁的人群，年发病率约为1/3.6万~1/10万，患病率为1/3300。StatPearls中一项研究表明，未经治疗的真性红细胞增多症（PV）平均生存期为18个月，而接受治疗的患者的中位生存期为14年，如果患者年龄小于60岁，则中位生存期为24年。②TMPRSS6单抗中美两地临床实验同步开展，2022年11月，针对真性红细胞增多症的临床试验获FDA批准。2023年1月，针对β-地中海贫血患者铁过载相关适应症以及真性红细胞增多症的临床试验获NMPA批准。此次真性红细胞增多症获FDA快速通道认定，有望加快产品的上市进程。 　　TMPRSS6单抗具有半衰期长、安全性好、治疗成本低等优势，与DISC合作有望加快临床及商业化进展。①TMPRSS6单抗对应靶点主要表达在肝细胞膜表面，可通过上调肝细胞表达铁调素水平，抑制铁吸收和释放，降低血清铁水平，从而调节体内铁稳态。②TMPRSS6单抗适应症拟包括β-地中海贫血、真性红细胞增多症等与铁稳态相关疾病，相关适应症领域尚无成熟有效的治疗方法或药物，已上市或处于临床开发阶段的多为小分子、多肽或基因治疗药物，TMPRSS6单抗相比具有半衰期长、安全性好、治疗成本低的优势。因此，未来有望获得孤儿药资格，并有望成为全球范围内首个调节体内铁稳态的大分子药物。③公司授予DISCMEDICINE,INC.除大中华区和东南亚以外所有区域内独家开发、生产和商业化及以其他方式开发的权利，公司可获最高达4.125亿美元的首付款及里程碑付款，另外可获得许可产品净销售额最高近两位数百分比的特许权使用费，其中DISC向公司支付一次性不可退还的首付款1000万美元。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预测，预计2023/24/25年公司营收4.3/9.1/19.0亿元，归母净利润-9.0/-7.3/-2.9亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　临床前品种的风险、市场推广及销售不及预期的风险、生物制品集中带量采购风险、生物类似物市场竞争风险，限售股解禁等风险。

中心思想 医药板块中长期底部与情绪修复博弈 本报告核心观点指出，当前医药生物板块正处于一个中长期底部区间，具备较高的长期配置胜率和赔率。市场对医药板块的关注度相对较高，主要源于对中长期底部预期的形成，以及由此带来的比较优势选择和提前布局意愿。报告认为，在三季报发布前，医药板块有望迎来一波情绪修复的博弈行情。尽管近期市场交易相对拥挤，中短期判断需根据实际情况及时修正，但整体战略布局医药板块的观点保持不变。 智飞生物：核心投资价值与未来增长驱动 报告持续看好智飞生物的未来发展，认为其当前股价被市场低估，公司基本面优质且成长确定性高。智飞生物的核心投资价值体现在HPV疫苗市场空间的持续拓展、自主品种逐步进入兑现期以及公司在大生物药领域的战略布局。特别指出，HPV疫苗在国内渗透率仍低，男性适应症的获批将带来巨大增量市场，且九价疫苗的适龄拓展和潜在的重新接种趋势将进一步提升人均价值产出。同时，公司自主研发的预防性微卡、23价肺炎疫苗、四价流感疫苗等产品将陆续放量，并积极布局单抗、细胞疗法及糖尿病生物药物等前沿领域，如子公司宸安生物的利拉鲁肽和司美格鲁肽已进入临床III期，展现出巨大的未来发展潜力。 主要内容 市场表现与行业热点分析 医药板块行情回顾与驱动因素 在2023年9月18日至9月22日这一周，申万医药指数环比上涨0.35%，在全行业中涨跌幅排名第17位，跑输创业板指数（+0.53%）和沪深300指数（+0.81%）。尽管医药指数涨幅不大，但其成交额占比相对较高，显示出市场对医药板块的持续关注。本周市场结构上，主题聚焦度提升，减肥药成为主要热点并大范围发散，而阿尔兹海默主题因通化金马三期数据出炉而兑现，反腐修复线出现回调，麻药板块因安徽集采方案涉及部分品种而下跌较多，打破了市场对麻药不集采的固有认知。 从年初至今（2023年），申万医药指数累计下跌9.43%，跑输沪深300指数（-3.43%），但跑赢创业板指数（-14.21%），在所有行业中涨跌幅排名第21位。子行业方面，当周生物制品表现最佳，上涨1.74%；医药商业和化学原料药表现最差，均下跌0.39%。年初至今，中药II子行业表现最好，下跌0.05%；医疗服务II表现最差，下跌17.91%。 报告分析，9月这波反弹行情主要源于市场对“反腐结束二阶导信号”的提前博弈。反腐修复被认为将经历“强预期”、“弱现实”、“缓修复”、“调结构”四个阶段，目前“强预期”已进入后端，导致反腐修复线回调。医药板块做多意愿强烈但主线不清晰，使得主题性投资表现突出，如减肥药因具备产业主线趋势而表现最佳。 估值与热度追踪 截至9月22日，医药行业PE（TTM，剔除负值）估值为26.15，较上周提升0.05个单位，但仍低于2005年以来均值（36.98）10.83个单位，显示估值处于相对低位。医药行业相对A股（剔除银行）的估值溢价率为36.27%，较上周下降3.15个百分点，也低于2005年以来均值（64.21%）27.94个百分点，表明溢价率处于相对低位。 当周医药成交总额为2591亿元，占沪深总成交额（32513亿元）的7.97%，高于2013年以来成交额均值（7.22%），表明医药行业热度有所提升。 细分领域投资策略与智飞生物深度分析 医药细分领域投资策略 报告提出了多维度的策略配置思路： 长期产业逻辑确定性对抗当下不确定性： 挖掘新需求： 关注“活得更好”治疗需求（空白属性最佳）的大单品，如减重（信达生物）、狗抗（智翔金泰）、眼科（兴齐眼药）、NASH（福瑞股份）、自免（康诺亚、智翔金泰）、医美（昊海生科）、芬太尼检测（奥泰生物）、下肢缺血（诺思兰德、人福医药）。 破局老需求： 关注肿瘤等领域的技术平台和国际化，如ADC+国际化（科伦博泰生物）、恒瑞医药、百济神州、欧林生物、迈得医疗、圣诺生物。 刚需用药及其他产品类： 智飞生物、恩华药业、东诚药业、科伦药业。 医疗服务： 国际医学、普瑞眼科、通策医疗、爱尔眼科。 个股变化逻辑与明年估值性价比： 寻找基本面有积极变化且2024年估值具备性价比的个股，例如海泰新光、智飞生物、凯莱英、振东制药、奥泰生物等。 把握节奏，抓“反腐后院端修复”： 关注数据验证影响小或预期修复弹性大的领域。 设备类： 联影医疗、开立医疗、澳华内镜、海泰新光。 泛义药品类： 恩华药业、信达生物、东诚药业、方盛制药、百克生物、悦康药业、荣昌生物、康方生物。 耗材类： 惠泰医疗、心脉医疗、安杰思、南微医学、微电生理。 “反腐免疫”中期配置权宜之计： 跌下来的核心资产： 恒瑞医药、智飞生物等。 CXO： 药明康德、药明生物、凯莱英、九洲药业、康龙化成、阳光诺和等。 OTC（新冠占比低、估值低、院外渠道）： 华润三九、葵花药业、鱼跃医疗。 药店： 健之佳、大参林等。 国企改革等： 新华医疗。 海外占比高： 健友股份。 智飞生物未来发展深度解析 报告对智飞生物的未来发展持坚定乐观态度，主要基于以下三点： HPV疫苗市场空间有望持续拓展： 当前渗透率低，存量市场空间大： 国内HPV疫苗首针渗透率远低于美国（约70%），即使考虑现有厂家加大市场拓展，国内仍有巨大拓展空间。 男性适应症新增巨大空间： 默沙东九价HPV疫苗男性适应症已申报受理，预计2024年有望获批，将使潜在市场空间在原有女性基础上增加一倍，延长疫苗生命周期。 九价适龄拓展提升人均价值： 九价HPV疫苗适龄人群从16-26岁拓展到9-45岁后，预计选择接种九价的人群增多，人均产出将增加。 九价是未来趋势，潜在重新接种： 国内HPV流行趋势中，HPV-52/53/58/51可能已变为优势株，其中52/58是九价针对亚型。未来二价/四价接种者可能重新接种九价，进一步增加市场空间。 自主品种逐渐进入兑现期，未来自主占比将不断扩大： 管线产品梯队清晰： 预防性微卡已上市并有望逐渐放量。2024年起，23价肺炎疫苗（已获批）、四价流感疫苗（已报产受理）、二倍体狂苗（临床试验完成）等自主产品有望陆续放量，显著提高自主产品占比。 后续管线储备丰富： 15价肺炎、四价流脑结合等品种也有望在2-3年内上市，持续贡献业绩增长点。 销售实力强劲： 公司拥有超过3400人的规模化市场团队，对疫苗销售终端的把控能力强，为未来产品放量奠定坚实基础。 智飞生物战略布局大生物药领域： 多元化布局： 公司通过智睿投资有限公司战略布局大生物药领域，包括单克隆抗体（如智翔金泰）、细胞疗法（如重庆精准生物）以及糖尿病生物药物（如重庆宸安生物）等研发生产平台。 糖尿病生物药物进展迅速： 子公司重庆宸安生物的利拉鲁肽注射液和司美格鲁肽注射液均已处于临床III期，德谷胰岛素注射液和门冬胰岛素注射液也处于临床中，未来发展潜力巨大。 报告预计智飞生物2022年上半年新冠高基数影响已过，下半年业绩将明显好于上半年，当前对应2023-2024年估值仅为12X和10X，性价比显著。 当周行业重点事件与政策影响 京津冀医药联合采购平台发布《省际联盟骨科创伤类医用耗材集中带量采购公告》： 涉及28省，采购产品包括接骨板及配套螺钉、髓内钉及配件等。采购周期为2年，每年签订采购协议，医疗机构总需求量原则上不低于上年实际采购量的95%。报告点评此次集采整体降价较为温和。 安徽省发布《2023年度安徽省药品耗材集中带量采购工作方案的通知》征求意见稿： 拟采购目录包含心血管、胃肠外科、肝胆科、内分泌科、造影剂、肿瘤科、生殖中心、麻醉药品、解热镇痛类、多种抗菌药物等。约定采购量为全省公立医疗机构、医保定点社会办医疗机构和定点（零售）药店上报采购量基数的90%。药品分为A、B两组，A组为监测（保护）期内国家一类新药、过保护期专利（原研）药品、仿制药参比制剂及通过一致性评价的仿制药品，B组为其他药品。此次方案首次将羟考酮（管制类麻醉）和地佐辛纳入省级集采名单，可能改变管制精麻类“集采免疫”逻辑，但需持续关注后续执行情况，如剔除则存在较大恢复弹性。 医药板块各分类代表个股估值&增速分析 报告提供了截至2023年9月22日医药板块各分类代表个股的估值（PE）和归母净利润增速分析。该详细数据涵盖了创新药、仿制药、中药（创新、国改、基药、OTC、品牌）、疫苗、血制品、医疗器械（设备、高耗、低耗、IVD、制药装备、科研仪器设备、上游耗材试剂）、医疗服务以及配套领域（CDMO、CRO、原料药、药店、商业）等多个细分领域，为投资者提供了全面的参考依据，以支持其基于长期产业逻辑、个股变化逻辑、反腐修复和反腐免疫等策略进行配置。 总结 本报告对医药生物行业进行了深入的周度回顾与展望，核心观点明确指出当前医药板块处于中长期底部，具备战略配置价值，并预计三季报前将有一波情绪修复行情。市场表现数据显示，尽管医药指数当周跑输大盘，但其成交热度不减，且年初至今表现优于创业板指数。在细分领域，减肥药成为短期主线，而反腐政策对部分板块（如麻药）的影响需持续关注。 报告重点强调了智飞生物的投资价值，详细分析了其HPV疫苗市场拓展潜力（低渗透率、男性适应症、九价价值提升、潜在重新接种）、自主产品管线兑现（预防性微卡、23价肺炎、四价流感等）以及在大生物药领域的战略布局（单抗、细胞疗法、糖尿病生物药物如利拉鲁肽、司美格鲁肽进入临床III期），并指出其当前估值具有显著性价比。 在投资策略上，报告建议从长期产业逻辑（挖掘新需求、破局老需求）、个股变化与估值性价比、反腐后院端修复以及反腐免疫等多个维度进行配置。同时，报告回顾了当周骨科创伤类耗材和安徽省药品耗材集采政策，分析了其对行业可能产生的温和或结构性影响。整体而言，报告为投资者提供了专业且数据支持的医药行业市场分析、投资策略和重点公司推荐。

中心思想 公立医院收入结构失衡与医改核心目标 本报告深入分析了中国公立医院当前面临的收入结构性问题，指出医疗服务收入占比长期处于较低水平（2021年全国公立医院医疗服务收入占比约28%），而药品和耗材收入占比过高，导致“以药养医”现象，未能充分体现医务人员的劳动价值，并给财政补贴带来巨大压力。国家卫健委已出台《公立医院高质量发展评价指标（试行）》，明确提出要优化收入结构，推动公立医院从规模扩张转向提质增效，并设定了“十四五”期末大型高水平公立医院医疗服务收入占比达到40%左右，以及“十五五”期末达到60%左右的目标。 三明模式的启示与全国医改路径 报告以三明医改为成功范例，展示了其通过综合改革将医疗收入结构从改革前的2:6:2（医疗服务：药品耗材：检查化验）调整至接近5:3:2的良性结构（2023年1-7月医疗服务收入占比47%）。三明模式的核心在于药品耗材集中采购挤压水分、医疗服务价格动态调整、薪酬制度改革以及精细化管理。报告认为，全国公立医院的改革方向是回归提供高价值医疗服务的本质，通过“腾笼换鸟”策略，即降低药品耗材占比为医疗服务提价创造空间，并辅以医保支付方式改革和数字化赋能，逐步实现收入结构的优化。 主要内容 全国公立医院收入结构现状与挑战 全国公立医院的收入结构显示，医疗服务收入占比长期偏低。2021年，全国公立医院医疗收入中，医疗服务收入占比约为28%，而药品占比为29%，耗材占比为15%，检查化验等收入占比为28%。与此同时，财政补贴收入占比提升较快，从2010年的8.2%上升至2021年的12.1%，2020年甚至达到15.9%。这种不合理的收支结构带来了多重问题：首先，总增长过快导致财政补贴压力巨大；其次，医疗服务类价格不合理，未能充分体现医务人员的劳动价值；最后，药品耗材收入占比过高，形成了“以药养医”的局面，容易引发医患矛盾。 国家政策导向：优化收入结构与薪酬体系 为应对上述挑战，国家层面已出台明确政策。2022年7月31日，国家卫健委发布《公立医院高质量发展评价指标（试行）》，强调通过评价手术结构和收支结构，推动公立医院发展方式从规模扩张转向提质增效，运行模式从粗放管理转向精细化管理。其中，“医疗服务收入占比”是核心指标之一，并纳入三级/四级手术、微创手术等技术劳务价值较高的医疗服务。此外，政策还提出完善薪酬分配体系，在“人员经费占比”基础上，进一步评价“固定薪酬占比”，以优化支出结构。国家卫生健康委体制改革司司长许树强在2022年8月27日提出，力争到“十四五”期末，大型高水平公立医院医疗服务收入（不含药品、耗材、检查、化验收入）占医疗收入的比例达到40%左右，到“十五五”期末达到60%左右。 三明模式：收入结构显著优化 三明医改在优化医院收入结构方面取得了显著成效。2023年1-7月数据显示，三明公立医院的医疗服务收入占比已达到47%，检查化验收入占比为24%，药占比21%，耗材占比8%。这一结构已接近三明在2021年《三明市实施“六大工程”推进医改再出发行动方案》中提出的力争在2025年前实现5:3:2的良性收入结构目标，与改革前2:6:2的结构相比，医疗服务收入占比大幅提升。 三明医改实现路径与关键举措 三明医改的成功并非偶然，其实现医院收入结构优化的路径是多维度、系统性的： 药品端改革： 实施重点药品监控、C-DRG收付费改革、药品和耗材联合限价采购、零差率销售、一品两规及四通用政策，有效挤压了药品耗材虚高价格。 流通端改革： 推行“两票制”，实现统一采购和结算，规范了医药流通环节。 监管端改革： 建立治理商业贿赂院长负责制和安全预防机制、供货企业黑名单制度，并组建市医疗保障基金管理中心，强化了监管力度。 医疗端改革： 动态调整医疗服务收费，实行工资总额核定下的全员目标年薪制，充分体现医务人员的劳动价值。 不同层级医院的收入结构与服务差异 全国范围内的公立医院在收入结构和医疗服务能力上存在显著差异： 次均医药费用： 三级医院的次均医药费用远高于县级医院。2021年，三级医院住院病人和门诊病人的次均医药费分别为14284元和370元，而县级医院分别为6369元和224元。这反映了三级医院提供更高价值医疗服务的能力。 药占比变化： 2016-2021年，三级医院药占比下降9.45个百分点，快于县级医院的6.40个百分点。用药结构方面，中药使用比例有所提升，其中县级医院中药使用占比提升相对较快（5年提升3.60个百分点至15.3%），三级医院提升1.60个百分点至18.3%。 医疗服务收入占比： 三级医院的医疗服务收入占比提升速度快于县级医院。三级医院从2016年的23.8%提升至2021年的28.0%，而县级医院从2020年的30.5%提升至2022年的31.3%。在医疗服务相关收入中，治疗收入和手术收入占比的提升在三级医院更为明显，分别增加1.6个百分点和2.0个百分点，体现了其在治疗及手术上更高的医疗服务能力与价值。 区域医改实践：上海、重庆与湖州的经验 报告还对比了不同城市在医改中的实践： 上海（一线城市）： 2015-2019年，上海公立医院医疗服务收入占比从23%上升至27%，药品收入占比逐年下降，呈现出“腾笼换鸟”的显著效果，即通过降低药占比为提升医疗服务价格创造空间，突出医务人员劳动价值。尽管上海医疗资源丰富且支付能力强，但其医疗服务性收入占比仍低于三明，药耗占比相对较高，未来随着集采扩面及医疗服务提价，仍有提升空间。 重庆（二线城市）： 重庆的医改路径经历了从“单兵突进”到“有序动态”的转变。2015年曾尝试单方面提高诊疗服务费用、降低检查检验费用，但因大幅增加部分患者负担而仅持续七天便告结束。2021年，重庆总结经验，印发《关于建立医疗服务价格动态调整机制的实施意见》，强调有升有降、循序渐进地实施医疗服务价格动态调整，并同步公布医保支付政策，以确保群众负担总体稳定。 湖州（三线城市）： 湖州与三明在人口和人均GDP上具有可比性。2015-2022年，湖州公立医院医疗服务收入占比从26.51%提升至38%左右，财政补贴收入占比也快速提升至2022年的16.14%。湖州模式的成功得益于：①药品耗材、医疗服务价格的结构性动态调整；②医疗资源下沉，提升县域与基层就诊率；③医保支付方式改革；④薪酬制度改革；⑤数字化赋能。 医药行业投资机遇展望 报告认为，随着医改深化，医药行业规范性加速提升，行业生态优化，“良币驱除劣币”有望成为趋势。因此，看好国内医药创新升级进程加速及新生态快速建立的方向： 在全球具有较强竞争优势的产品及商业模式： 包括CXO龙头（如药明康德、凯莱英、泰格医药、九洲药业等）、创新器械（如迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜等）和创新药（如泽璟制药、君实生物、科济药业等）。 出清节奏靠前、行业格局稳定、进入营销能力提升周期： 包括中药（如东阿阿胶、康恩贝、康缘药业、济川药业、羚锐制药、桂林三金等）、流通龙头（如国药控股、上海医药、华润医药、九州通、百洋医药等）和仿制药（如华东医药、科伦药业等）。 院外市场的连锁药店、医疗消费及OTC： 如大参林、益丰药房、老百姓等。 医改推进中的潜在风险 报告提示了医改推进过程中可能面临的风险： 三明模式复制推广节奏低于预期的风险。 三明医改模式在大城市推广存在局限性的风险。 部分行业加速出清下导致上下游经营短期波动的风险。 总结 本报告通过对全国公立医院收入结构的深入分析，揭示了当前医疗服务收入占比偏低、财政补贴压力大以及“以药养医”等核心问题。报告强调，国家政策已明确导向，旨在通过优化收入结构、提升医疗服务价值、完善薪酬体系，推动公立医院高质量发展，并设定了医疗服务收入占比逐步提升至40%乃至60%的目标。 三明医改作为成功范例，通过药品耗材集中采购、医疗服务价格动态调整、薪酬制度改革及精细化管理等综合举措，已将医疗收入结构调整至接近5:3:2的良性水平，为全国医改提供了宝贵经验。不同层级医院在医改中展现出不同的特点，三级医院在医疗服务价值提升方面表现更为突出。上海、重庆、湖州等城市的医改实践也印证了“腾笼换鸟”策略的有效性，并强调了循序渐进、多角度调整医疗服务价格的重要性，以及医疗资源下沉、医保支付改革和数字化赋能的关键作用。 综上所述，医改的核心在于让医院回归提供高价值医疗服务的本质，未来收入结构有望向医疗服务：药耗：检查检验=5:3:2的方向调整。实现这一目标的关键途径包括药耗集采挤压水分、医疗服务价格的动态调整以及医保与个人合理负担的结构性改革。同时，医药收入结构改革对医院的精细化管理和信息化水平提出了更高要求，电子病历和信息数据共享将是未来实现医疗服务动态调整和向健康管理转变的关键支撑。在这一背景下，医药行业将加速创新升级，具有竞争优势的创新产品、稳定格局的传统优势领域以及院外市场将迎来新的投资机遇。然而，医改的推广节奏和在大城市的适应性，以及行业出清带来的短期波动，仍需警惕。