中心思想 政策驱动下的医药产业转型与升级 2023年中国医药生物行业正经历深刻的政策周期与产业趋势变革。在人口老龄化背景下，医疗需求持续增长，同时“三医联动”（医药、医疗、医保）改革深入推进，药品带量采购和医保谈判政策已从外部冲击转变为行业内生假设。医药反腐旨在重塑行业生态，深化改革，促使行业回归医疗本质。这些政策共同驱动医药产业向高质量、创新驱动、效率优先的方向转型，促使企业更加注重研发管线的高效转化和销售业绩的持续增长。 创新与效率并重，把握细分市场机遇 面对政策压力和市场竞争，医药企业需在创新和效率两方面发力。创新药的快速审评审批和医保准入机制加速了优质创新药的放量，而研发服务（CXO）行业则通过技术壁垒、规模效应和一站式服务赋能创新。同时，中药、医疗服务和医疗器械等细分领域也迎来发展机遇。中药因政策鼓励和医保支付调整有望持续增长；医疗服务在疫情后需求释放，民营机构在老龄化趋势下将发挥更大作用；医疗器械则以国产替代和创新为核心主旋律。企业应紧密跟踪竞争格局变化，优化销售与研发投入，提升运营效率，以在存量博弈的市场中胜出。 主要内容 行业总览：政策架构体系与宏观趋势 监管架构与政策影响 中国医药产业监管体系复杂，涉及国家卫生健康委员会、国家医疗保障局、国家药品监督管理局等多个部门，覆盖研发、生产、流通、医院/药店、使用等全链条，以及公立医院、民营医院、医生、患者等全主体。政策对医药行业发展具有决定性影响。 二十大报告与医保改革 二十大报告强调“健康中国”战略，推动创新药、中医药传承创新发展、深化医药卫生体制改革，并优化人口发展战略以应对老龄化。自2018年国家医保局组建以来，医保政策改革持续深化，包括DRG/DIP支付方式改革、带量采购（集采/谈判）以及职工基本医疗保险门诊共济保障机制的建立。国家组织集采已覆盖333种药品，平均降价超50%，心脏支架等8种高值医用耗材平均降价超80%，累计减负约5000亿元。 医保收支与人口老龄化 2022年全国医保总收入达3.07万亿元，同比增长7%；总支出2.44万亿元，同比增长1.8%。其中，职工医保收入2.06万亿元，城乡居民医保收入1.01万亿元。2023年1-8月，全国基本医保总收入2.09万亿元，同比增长9.3%；总支出1.79万亿元，同比增长18.3%。值得注意的是，2023年1-8月城乡居民基本医保当年累计结余首次转负，为-422.20亿元，显示医保基金面临支付压力。同时，中国人口老龄化趋势日益明显，2020年60岁及以上人口占比18.70%，65岁及以上人口占比13.50%，持续增长的医疗需求与医保基金平衡构成长期挑战。 医药反腐与行业生态重塑 全国医药领域腐败问题集中整治工作方案聚焦行政管理、医疗机构、社会组织、医保基金使用、生产经营企业及医务人员六方面30类问题。医药反腐旨在通过纪委监委的“一阵旋风”和卫健委的“改变生态”，重塑行业价值观，推动“三医联动”深化改革，促使行业回归健康发展轨道。 医药板块市值结构变化 从2005年至2021年，医药行业不同板块的总市值占比发生显著变化。医疗服务和医疗器械板块的市值占比持续提升，例如医疗服务Ⅱ从2005年的1.3%增至2021年的17.4%，医疗器械Ⅱ从4.5%增至23.6%，反映出市场对这些创新和高成长性领域的认可。 制药产业：价格出清见底，胜者为王 医院收入结构与门诊统筹改革 公立医疗机构收入结构中，中药占比持续提升，从2010年的13%增至2021年的20%。门诊统筹政策的实施，通过增强门诊共济保障功能和改进个人账户计入办法，显著提升了参保人门诊费用报销需求和支付能力。2023年1-8月，全国定点医疗机构已实现普通门诊统筹结算4.41亿人次，日均超780万人次，结算金额462.4亿元，有效减轻了职工就医负担。 创新药政策支持与国际化趋势 医保谈判、简易续约等政策加速创新药准入，并逐步稳定长期价格预期。2023年医保目录调整方案进一步优化，对连续纳入目录的谈判药品和新冠相关药品给予更灵活的续约政策。上海、广东等地相继推出完善创新药械后端支付机制的措施，通过多方合作、数据赋能、加大购买商业健康保险政策支持等方式，促进创新药械销售放量。在研发端，2022年创新药IND和NDA受理数量小幅回落，行业发展趋于理性。中国药企国际化步伐加快，截至2023年2月，中国药企海外多中心III期临床项目达65个，百济神州以14个项目居首，肿瘤领域是热门出海方向。 国家集采常态化与传统制药转型 国家集采已常态化、制度化推进，平均降幅基本稳定，累计节省药费超1400亿元。集采政策已从外部冲击转变为行业内生假设，促使制药企业更加注重研发投入和销售效率。2022年制药板块收入基本持平，归母净利润同比减少20.17%；2023年Q1开始恢复增长，营收同比增长4.07%，归母净利润同比增长11.39%。大型制药公司如石药集团、中国生物制药、恒瑞医药等营收稳定提升，销售费用率优化，研发费用率持续增长，显示向创新驱动转型。中小型制药公司受集采和疫情影响明显，但研发费用率普遍大幅提升。 中药行业振兴与改革 中医药鼓励政策密集落地，旨在振兴发展、提升服务能力。全国中成药联合采购办公室发布集采文件，预计中成药集采降价较为温和，龙头企业有望扩大市场份额。2022版医保目录调整中，16个中成药医保支付限定取消，有望带动销售增长。基药目录中药比重有望持续提升。此外，中药国企改革通过混改、核心管理层更换、股权激励等措施，有望带动业绩持续性增长。 研发服务：需紧密跟踪竞争格局变化 CXO行业概览与市场格局 CXO（医药研发及生产外包）行业通过药物发现、临床前研究、临床试验到GMP生产，全方位赋能创新药研发，有效降低研发难度、成本、风险和耗时。国内CXO市场增速显著高于国际市场，维持在20%-30%的增速区间，而国际市场增速为10%-15%。全球CXO市场格局稳定且集中度高，而国内CXO市场处于快速发展阶段，竞争格局分散，具备进一步增长和整合空间。 高景气度驱动因素与供应链优势 国内CXO行业的高景气度主要得益于国际产能转移和本土创新。基于工程师红利、人力成本优势和基础化工优势，国际医药外包订单持续向国内转移。同时，国内创新药在政策和资本双重驱动下掀起热潮，创新药企外包需求旺盛。国内CXO供应链稳定，上游原材料、仪器设备供应稳定，中游产能迅速扩张、技术能力优势突出，下游分离纯化优势和基础设施建设完善，共同保障了全球疫情期间的稳定供应。 企业核心竞争力 CXO企业的核心竞争力体现在技术壁垒、规模壁垒和CRDMO一站式服务模式。先进技术工艺（如药明生物的WuXiBody、WuXia平台，凯莱英的连续性工艺）能显著提高研发成功率和效率，降低成本。规模壁垒则体现在充足的实验室面积、动物房、研发人员数量和cGMP生产产能，能够灵活满足药企在不同开发阶段的需求。CRDMO（合同研究与生产组织）一体化服务模式通过端到端服务，提高信息透明度和沟通效率，减少技术转移风险，尤其对中小型客户具有吸引力，并能实现前端项目向后端导流，扩大商业化订单范围。 医疗服务：长期底部，等待反转 医疗机构结构与资源分布 中国医疗服务市场以公立医疗机构为主导，但非公立医疗机构的收入占比稳步提升。2018年，非公立卫生机构总收入占比已达13.0%，利润占比达27.0%。公立医院数量仍占三级医院主流，但民营医院数量增长迅速。然而，中国主要医疗资源结构分布不均，2019年三级医院在医生数量、诊疗人次、入院人次和床位数方面均占据较高比例，分别为27.0%、23.6%、39.4%和31.5%。 细分领域景气与增长逻辑 医疗服务细分领域如综合、眼科、口腔、母婴、康复、体检、医美等景气延续，受益于可支配收入增长和医疗服务消费升级。医疗服务行业的增长逻辑可从短期、中期、长期三个维度分析：短期看，疫情常态化防控影响基本消除，医疗机构业绩恢复强劲，就诊需求释放；中期看，集采为医疗服务价格调整创造条件，价格有望有升有降，以升为主；长期看，人口老龄化加速，支付能力提升，民营医疗机构将成为缓解供需矛盾的重要主体，公立供给弹性不足。 医院商业模式与竞争要素 医院的商业模式多样，涵盖综合、肿瘤、康复、美容、眼科、口腔、精神、生殖、体检等细分领域，其品牌属性、影响半径、形成方式、实际支付方和服务使用者各异。医疗服务行业的成功经营需要具备人才、牌照获取能力、丰富的运营经验、可验证的商业模式以及资金/设备五大必要条件，但这些条件并非充分条件，行业竞争激烈，属于典型的“幸存者”游戏。 消费医药：美好生活向往带动长期需求 需求增长与竞争格局 随着人民对美好生活的向往日益增长，消费医药的需求将持续增加。这包括但不限于保健品、OTC药品、医美产品等。然而，这一领域也面临细分市场竞争格局变化的挑战，企业需紧密观察市场动态，进行差异化竞争。 医疗器械：国产替代和创新是主旋律 行业发展与进口替代 中国医疗器械市场进入快速发展期，增速高于全球市场。2019年中国市场规模达6341亿元，增速维持在19%-20%。医疗器械产业链涵盖上游零组件制造、中游研发制造销售和下游医院/用户。目前，生化诊断、冠脉支架和监护仪已基本实现国产化替代，骨科耗材和分子诊断的国产化率接近50%，其他细分领域仍以进口为主。产品质量和专利是国产替代和创新的关键。 高值耗材集采与未来趋势 医疗高值耗材应用遍及全身，其中血管介入和骨科植入市场规模居前。国务院办公厅发布的《关于治理高值医用耗材的改革方案》拉开全国高值医用耗材带量采购序幕。冠脉支架已成为首个国家级集采品种。第二批医用耗材集采品类将大幅扩围，包括人工髋关节、人工膝关节、除颤器、封堵器、骨科材料、吻合器等。未来，带量采购将根据品种特点探索采购方案，如普适性品种统一规则集中采购，特征性品种探索专项集中采购，适应症和功能主治相似的品种探索合并集中采购。 总结 2023年中国医药生物行业正处于政策深度调整和产业结构优化的关键时期。人口老龄化、医保基金平衡压力和医药反腐共同构成了行业发展的宏观背景，驱动着“三医联动”改革的深化。在这一背景下，创新药的快速审评审批和医保准入机制为优质创新药提供了增长空间，而研发服务（CXO）行业则通过技术和规模优势赋能创新。传统制药企业在集采常态化下加速转型，注重研发投入和销售效率。中药行业受益于政策支持和医保支付调整，迎来发展机遇。医疗服务和医疗器械领域则分别在疫情后需求释放和国产替代、创新驱动下展现出强劲增长潜力。未来，中国医药行业将更加注重原创能力、质量管理和国际化，高价值产品和高效运营将成为企业在激烈市场竞争中胜出的核心要素。

　　振德医疗(603301) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年三季报，2023Q3收入9亿元（-36.9%），归母净利润0.6亿元（-65.6%）。2023前三季度收入合计32.1亿元（-23.6%），归母净利润3亿元（-34%）。 　　隔离防护业务同期基数大，防疫影响逐步出清。分季度看，23Q1/Q2/Q3单季度收入分别为13/10.1/9亿元（+2.8%/-33.1%/-36.9%），单季度归母净利润分别为1.5/0.9/0.6亿元（+30.9%/-43.1%/-65.6%），主要系1）公共安全事件得到控制后，疫情相关隔离防护产品同期基数大且市场端库存待消化；2）全球经济环境不景气。分季度来看，23Q1/Q2/Q3隔离防护用品收入分别为4.1/0.8/0.3亿元，非常规业务扰动逐渐出清。剔除该类产品，2023Q1-Q3公司营业收入为26.8亿元（+7.4%），各常规核心业务线保持稳健增长。 　　盈利能力持续提升。从费用率看，23Q1-Q3销售/研发/财务/管理费用率分别为13.3%/17%/2%/6.5%，四费率合计38.9%（-3.2pp），其中财务费率同比下降2.6pp，主要因银行利息收入和汇兑收益增加。从盈利能力看，2023前三季度毛利率为34.3%（+1.1pp），其中基础伤口护理、手术感控、造口业务毛利率均有提升，得益于原材料成本呈下降趋势和公司供应链水平提升。感控防护产品毛利率略有下调系疫情管控后价格出现波动所致，现代伤口敷料业务毛利率保持稳定。 　　加大拓展零售端渠道。零售端采取“线上+线下”协同发力，经过4~5年零售渠道的拓展，覆盖药店超过国内药店总量20%，电商粉丝超过800万人，预计2023前三季度零售端收入增速为30%。公司预计将加大对零售端的战略投入，挖掘大体量的单品和爆品，并布局运动护具和家庭健康护理线。 　　盈利预测与投资建议：我们预计2023-2025年营收为44/53/66亿，归母净利润为4/5.7/7.3亿元，对应PE为17/12/9倍。考虑到公司感染防护疫情后转常规业务以及公司在现代伤口护理以及手术感控方面的布局，给予2024年17倍PE，目标价36.38元，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发失败风险、渠道拓展不及预期风险、汇率波动风险、市场开拓风险、贸易摩擦风险。

中心思想 业绩承压与增长潜力并存 登康口腔在2023年第三季度面临线下市场需求疲软导致的营收短期承压，但其线上渠道表现稳健，并通过持续的产品结构优化和品牌升级，实现了毛利率的显著提升，显示出公司在复杂市场环境下的韧性与盈利能力。 战略升级驱动长期发展 公司在抗敏感牙膏细分赛道保持稳固的龙头地位，并积极响应国产化趋势，通过产品迭代、加大营销投入、拓展线上线下渠道以及布局口腔护理大生态，为未来的市场份额增长和盈利能力提升奠定了坚实基础，具备长期增长潜力。 主要内容 2023年三季报业绩概览 整体表现： 2023年前三季度，登康口腔实现营业收入10.11亿元，同比增长3.58%；归母净利润1.08亿元，同比增长1.74%。扣非净利润为0.9亿元。 第三季度表现： 单看第三季度，公司营收为3.44亿元，同比下降5.79%；归母净利润0.42亿元，同比下降12.57%。值得注意的是，扣非净利润表现亮眼，达到0.3亿元，同比大幅增长169.2%，显示出主营业务的盈利能力改善。 市场表现与渠道分析 线下市场承压： 根据尼尔森数据，2023年上半年国内线下牙膏市场销售规模为111.8亿元，同比下降6.5%，行业整体消费需求承压对公司线下业务造成一定影响。 线上渠道稳健增长： 欧特欧咨询数据显示，2023年1-8月牙膏品类线上同比增长10.9%，其中抖音和快手成为口腔行业增长最快的渠道。公司线上业务表现稳健，有效对冲了线下市场的压力。 盈利能力与费用结构优化 毛利率显著提升： 公司持续推动产品结构改善和品牌升级，使得盈利能力增强。2023年前三季度毛利率达44.19%，同比提升2.77个百分点；第三季度毛利率更是高达46.88%，同比提升6.04个百分点，环比提升2.46个百分点，表现优异。 费用投入与结构变化： 2023年前三季度，销售费用率为26.22%（同比+2.38pct），管理费用率为4.36%（同比+0.36pct），研发费用率为3.29%（同比+0.6pct）。财务费用率为-1.21%（同比-0.38pct），主要得益于定期存款增加带来的利息收入增长。公司持续加大营销投入以助力品牌升级。 净利率表现： 2023年前三季度归母净利率为10.65%，同比下降0.19个百分点；第三季度归母净利率为12.11%，同比下降0.94个百分点。 盈利预测与投资建议 行业地位与未来战略： 公司在抗敏感牙膏细分赛道具有稳固的龙头地位。未来有望顺应国产化趋势，通过产品迭代升级、加大营销投放助力品牌升级、拓展线上线下渠道以及品类布局口腔护理大生态，以提高市场份额。 盈利预测： 太平洋证券预计公司2023-2025年净利润分别为1.39亿元、1.76亿元和2.22亿元，对应PE分别为36倍、29倍和23倍。 投资评级： 基于公司在细分市场的领先地位、持续的品牌和产品升级以及未来的增长潜力，报告给予登康口腔“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，渠道拓展及新品推广不及预期等。 总结 登康口腔在2023年第三季度面临国内线下牙膏市场需求疲软带来的营收压力，但其线上渠道表现稳健，并通过持续的产品结构优化和品牌升级，实现了毛利率的显著提升，尤其在第三季度毛利率表现优异。公司在抗敏感牙膏领域的龙头地位稳固，且积极通过产品迭代、加大营销投入、拓展线上线下渠道以及布局口腔护理大生态来提升市场份额。尽管短期内面临挑战，但其长期发展潜力依然值得关注，太平洋证券维持“买入”评级，并预计未来几年净利润将持续增长。

　　江苏吴中(600200) 　　公司公告：23Q1-Q3实现营收15.03亿元/yoy+8.91%，归母净利0.11亿元/yoy+123.39%，扣非归母净利-0.14亿元；23Q3实现营收4.03亿元/yoy-32.23%，归母净利-0.16亿元，扣非归母净利-0.17亿元。 　　盈利端来看：23Q3毛利率29.49%/yoy+4.67pct；期间费用率34.28%/+4.22pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为19.97%/6.14%/2.66%/5.51%，同比分别-0.31/+0.73/+1.56/+2.24pct；归母净利率-4.08%/yoy+0.53pct。 　　吴中美学计划与南京东万生物共同推进重组I型人胶原蛋白的医美植入剂产品的临床研究。10月25日公司公告旗下全资子公司吴中美学与南京东万生物技术有限公司签署了《投资及技术合作协议》：1）按照南京东万投后估值5亿元，吴中美学以1000万元认购南京东万新增注册资本56.6939万元；2）吴中美学取得南京东万重组人胶原蛋白原料在合作领域内的独家经销权与独家开发权，同时委托南京东万基于该重组人胶原蛋白原料开发相关III类医疗器械产品，合作金额为人民币2000万元。我们认为本次合作将加速公司在重组胶原蛋白领域的布局，有助于公司进一步拓展注射类上游产品管线，为公司产品梯队建设储备资源。 　　公司以药企基因切入医美赛道，未来看点较多：1）2021年12月收购达透医疗，获得AestheFill国内独家代理权，目前AestheFill在国内的注册申报正有序推进中，有望于2024年初获批；2）2021年6月战略控股尚礼汇美，获得Humedix旗下HARA玻尿酸国内独家代理权，目前HARA玻尿酸在国内的临床试验正在进行中，产品预计2025年上市；3）通过内部研发和外部合作进军重组胶原蛋白填充剂市场。 　　盈利预测及投资建议：我们预计23-25年归母净利分别为0.14/1.18/2.62亿元，11月2日收盘价对应PE分别为480/57/26倍，维持“增持”评级。 　　风险提示：医药、医美行业政策风险；新品获批及推广不及预期；新药研发及注册风险等。

中心思想 中医服务龙头地位稳固，线上线下融合驱动增长 固生堂作为国内领先的中医医疗健康服务企业，凭借其广泛的线下医疗网络和日益成熟的线上平台，构建了“线上+线下”一体化的服务模式。公司通过持续的“内生+外延”扩张策略，不断扩大市场覆盖，并有效整合优质中医医师资源，巩固了其在民营中医医疗服务领域的龙头地位。这种双轮驱动的战略是公司长期业绩增长的核心动力。 业绩实现量价齐升，盈利能力显著改善 报告数据显示，固生堂的医疗健康解决方案业务收入占比持续提升，且诊疗人次和客单价均呈现“量价齐升”的良好态势，客户粘性显著增强。在经历前期战略性投入和财务调整后，公司已于2022年实现扭亏为盈，并在2023年上半年展现出强劲的营收和净利润增长，盈利能力持续改善。这表明公司的商业模式已进入成熟的盈利阶段，未来增长潜力可期。 主要内容 公司概况与发展历程 固生堂成立于2010年，是中国首家横跨北上广深等区域，集传统中医医疗、教学、推广于一体的连锁机构。公司通过线下医疗机构和线上医疗健康平台，为客户提供全面的中医医疗健康服务及产品。 公司发展经历了三个主要阶段： 2010-2017年：线下医疗服务网络扩张。 公司在北京（2011年）、深圳（2012年）、上海（2016年）设立中医医疗机构，奠定线下基础。 2018-2021年：“线上+线下”服务模式构建。 2018年推出线上预约、咨询、诊断和处方服务；2019年医疗机构提供线上服务；2020-2021年通过收购白露及上海万联等线上平台，加强OMO业务模式。 2022年至今：持续扩大线下医疗服务网络。 公司通过“内生+外延”策略，落实高质量、高增长的扩张。截至2023年6月30日，公司在全国16个城市开设53家线下中医诊疗机构，线上线下服务网络覆盖300余座城市。公司拥有超过3万名执业中医师，其中国医大师9位，名医数量领跑民营中医医疗机构。 医疗健康解决方案业务分析 公司的医疗健康解决方案业务收入占比持续提升，毛利率保持相对稳定。 营收快速增长： 2018年至2022年，医疗健康及解决方案营收从6.68亿元增长至15.96亿元，复合年均增长率（CARG）达24.3%。该业务营收占比由2018年的92.0%提升至2022年的98.2%，显示其核心地位。 毛利率波动与调整： 2018-2021年毛利率分别为40.6%、43.3%、47.5%、45.2%。2022年毛利率降至30.6%，主要系业务重组导致折旧及摊销开支被分配至销售成本。若按2021年同口径模拟调整，毛利率为45.7%。2023年上半年，毛利率为28.8%，同比增加0.8个百分点，显示出企稳回升的趋势。 诊疗人次和客单价分析 公司在诊疗人次和客单价方面呈现“量价齐升”的趋势，客户粘性不断增强，医师资源持续扩大。 “量升”： 新客户人数： 从2018年的33.3万人增至2022年的55.2万人。2023年上半年达34.7万人，同比增长40.7%。 客户就诊人次： 从2018年的144万人次增至2022年的295万人次。2023年上半年达181万人次，同比增长36.5%。 会员就诊人次： 从2019年的13.3万人次增至2022年的89.7万人次。2023年上半年达62.1万人次，同比增长69.7%。 “价升”： 客户就诊次均消费额： 从2018年的504元增至2022年的552元。2023年上半年达546元，同比增长2.8%。 非会员客户平均消费额： 2019年至2022年分别为1,723元、1,485元、1,537元、1,596元，整体保持较高水平。 会员平均消费金额： 2019年至2022年分别为2,261元、2,782元、3,118元、2,673元，基本保持上升态势。 客户粘性不断增强： 客户回头率： 从2018年的50.9%提升至2022年的64.0%。2023年上半年达67.3%。 有过消费的会员人数： 从2019年的3.3万人增至2022年的20.3万人。2023年上半年达17.5万人，同比增长76.1%。 会员消费金额占比： 从2019年的8.2%提升至2022年的33.4%。 自有医师培养不断加强： 自有医生数量： 从2018年的115人增至2022年的322人。2023年上半年达412人，同比增长52.03%。 自有医生贡献业绩占比： 从2018年的7.8%提升至2022年的25.8%。2023年上半年达34.0%，同比增加9.6个百分点，显示自有医师团队对业绩贡献日益显著。 营收快速增长与盈利能力提升 公司营收保持快速增长，盈利能力持续改善。 营收表现： 2018年至2022年，公司营业收入从7.26亿元增长至16.25亿元，复合年均增长率（CARG）达22.3%，即使在疫情影响下也保持了增长韧性。 盈利能力： 2018-2021年公司净利润处于亏损状态，主要受可转换可赎回优先股和可转债计入损益的金融负债公允价值变动、以权益结算以股份为基础的付款、上市开支等非经常性损益影响。2022年，公司实现扭亏为盈，净利润达1.84亿元。若剔除非经常性损益，经调整净利润从2018年的-0.68亿元持续增长至2022年的2.01亿元。 2023年上半年业绩： 公司实现营收9.86亿元，同比增长40.3%；净利润0.93亿元，同比增长74.0%；经调整净利润1.02亿元，同比增长63.8%，显示出强劲的增长势头和盈利改善。 投资建议与风险提示 长城证券首次覆盖固生堂，给予“买入”评级。 业绩预测： 预计2023-2025年公司营业收入分别为22.82亿元、30.47亿元、39.77亿元；归母净利润分别为2.69亿元、3.80亿元、5.21亿元；对应EPS分别为1.12元、1.58元、2.17元。 估值： 当前股价对应的P/E倍数分别为42X（2023E）、30X（2024E）、22X（2025E）。 风险提示： 核心医师流失风险、医药行业政策不及预期、并购整合不及预期、自建门店不及预期。 总结 固生堂作为中国中医医疗健康服务领域的龙头企业，通过其独特的“线上+线下”融合发展模式，实现了业务的快速扩张和市场覆盖的不断深化。公司在过去几年中，尤其是在2023年上半年，展现出强劲的营收增长和显著的盈利能力改善，成功从战略投入期迈入盈利增长期。诊疗人次和客单价的“量价齐升”趋势，以及客户粘性和自有医师团队贡献的持续提升，共同构成了公司业绩增长的坚实基础。尽管面临核心医师流失、政策变化、并购整合及门店扩张等潜在风险，但鉴于其稳固的市场地位、清晰的增长战略和良好的财务表现，分析师给予“买入”评级，并预计未来几年将保持持续增长。

中心思想 稳健增长与海外市场驱动 迈瑞医疗在2023年前三季度展现出稳健的财务增长，营收和归母净利润均实现双位数增长。尽管国内市场受到医疗行业政策调整的阶段性压力，但公司凭借其在海外市场的持续突破和本地化平台建设，有效抵消了国内影响，实现了国际业务的加速增长，成为业绩增长的主要驱动力。 战略布局应对国内挑战 面对国内公立医院招投标活动推迟和诊疗放缓的挑战，迈瑞医疗通过深化海外高端客户合作、推动中高端产品渗透以及受益于国内医疗新基建项目，展现了其强大的市场适应能力和战略布局的有效性。各产品线在海外市场均取得显著进展，尤其体外诊断和生命信息与支持产线表现突出，为公司未来发展奠定坚实基础。 主要内容 2023年三季报业绩概览 迈瑞医疗于2023年11月3日发布的三季报显示，公司前三季度实现营收273.0亿元，同比增长17.2%；归母净利润98.3亿元，同比增长21.4%。其中，第三季度营收为88.3亿元，同比增长11.2%；归母净利润33.9亿元，同比增长20.5%。净利润增速快于营收增速，体现了公司良好的盈利能力和成本控制。 国内外市场表现与业务结构 国内业务阶段性承压 自2023年8月以来，受全国范围内医疗领域不正之风整治的影响，国内公立医院的正常招投标活动有所推迟，诊疗量也出现放缓，这给迈瑞医疗的国内业务开展带来了不同程度的挑战。 海外业务贡献增量与加速 与国内市场形成对比的是，迈瑞医疗的海外业务表现强劲。得益于公司在海外高端客户的持续突破以及本地化平台建设的加速推进，2023年第三季度，公司在国际市场的收入增速环比提速至20%以上，其中发展中国家市场的收入增速更是提速至30%以上，有效弥补了国内市场的阶段性压力，成为公司整体业绩增长的关键增量。 各核心产品线发展亮点 生命信息与支持产线 该产线在2023年前三季度收入实现了20.8%的增长。在国内市场，尽管行业整顿对常规采购项目有影响，但对医疗新基建项目的影响远小于常规采购。截至2023年9月30日，国内医疗新基建待执行商机仍保持在205亿元，为该产线提供了支撑。在海外市场，前三季度生命信息与支持产线成功突破了超过200家空白高端客户，并且部分已突破的空白高端客户进行了复购，复购金额达到7000万美元。 体外诊断产线 体外诊断产线在前三季度收入增长18.5%。国内方面，试剂消耗自3月份以来迅速复苏，且行业整顿对试剂消耗的影响有限。海外方面，前三季度体外诊断产线在海外市场突破了近350家重点医院和实验室，其中包括近100家第三方连锁实验室，提前达成了全年目标。中高端IVD仪器新增装机超过6000台，同比增长超过50%；化学发光仪器新增装机超过2000台，同比增长超过20%；级联流水线新增装机超过200套，同比增长超过40%。 医学影像产线 医学影像产线在前三季度收入增长9.1%，整体呈现阶段性承压。国内市场受到公立医院超声招标采购活动推迟的影响，海外基础医疗市场也受到经济低迷和美元强势的冲击。然而，公司通过持续提升海外客户层级，前三季度医学影像产线在海外突破了超过150家高端客户，并有效推动了R系列、I系列等中高端超声产品的渗透入院，使得中高端超声收入占海外超声收入的比重首次超过一半，显示出产品结构优化的积极趋势。 投资展望与潜在风险 盈利预测调整与评级维持 考虑到2023年第三季度诊疗活动放缓的影响，华创证券调整了迈瑞医疗2023-2025年的营收预测值分别为353.7亿元、427.1亿元和514.7亿元（原预测值为365.9亿元、440.9亿元和531.3亿元）。但综合考虑公司中高端超声产品在海外超声业务中的占比上升，上调了归母净利润预测值分别为116.6亿元、141.2亿元和170.8亿元（原预测值为116.2亿元、140.9亿元和170.5亿元），同比增长21.4%、21.1%和20.9%。对应PE分别为29倍、24倍和20倍。根据DCF模型测算，给予公司整体估值4863亿元，对应目标价约401元，维持“推荐”评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括国际业务推广进展不及预期和新产品上市进度不达预期。 总结 迈瑞医疗在2023年前三季度实现了营收和归母净利润的稳健增长，其中海外市场的强劲表现是核心驱动力，有效对冲了国内医疗行业政策调整带来的阶段性压力。公司在生命信息与支持、体外诊断和医学影像三大核心产品线均通过海外高端客户突破和产品结构优化取得了显著进展。尽管面临国内市场挑战和潜在风险，但凭借其全球化战略布局和持续创新能力，迈瑞医疗的长期增长前景依然乐观，分析师维持“推荐”评级。

中心思想 业绩触底反弹，增长动能显现 春立医疗2023年第三季度业绩显著回升，营收和扣非归母净利润实现高速增长，扭转了前两季度的下滑趋势。这主要得益于脊柱集采影响的逐步出清、关节集采后市场渗透率的提升以及产品销量的增加。 战略布局深化，未来增长可期 公司在研发方面持续投入并取得进展，多款新产品获批上市，并成功入围国家级生物医用材料创新任务，被认定为“国家企业技术中心”，为长期竞争力奠定基础。同时，关节续标和运动医学集采有望为公司带来新的业绩增长点和市场份额提升空间。 主要内容 2023年三季度业绩分析 整体财务表现： 公司前三季度实现总收入7.92亿元，同比增长4.24%；归母净利润1.81亿元，同比下降13.87%；扣非净利润1.62亿元，同比下降10.94%。 单季度强劲复苏： 第三季度表现亮眼，单季收入达到2.51亿元，同比大幅增长33.34%；归母净利润0.55亿元，同比增长3.45%；扣非净利润0.51亿元，同比激增106.11%。这标志着公司业绩已重回增长轨道，主要驱动因素包括脊柱集采影响的消退、关节集采后渗透率的提升以及相关产品销售数量的增加。 盈利能力与费用结构优化 毛利率与费用率： 第三季度毛利率为66.96%，同比下降5.00个百分点，主要受集采产品收入占比提升影响。然而，销售费用率大幅下降13.26个百分点至26.59%，管理费用率和研发费用率也有所下降。 实际盈利能力提升： 剔除去年同期较高其他收益的影响后，公司第三季度扣非归母净利率同比上升7.22个百分点至20.45%，表明公司实际盈利能力显著提高。 研发创新与长期竞争力建设 新产品获批上市： 第三季度，公司多款增材制造椎间融合器、金属接骨螺钉、金属锁定接骨板系统以及髋关节假体-孔塞等产品获得上市批准，丰富了产品线。 国家级项目入围与资质认定： 公司牵头申报的“可降解医用镁合金材料”、“医用增材制造用钽粉”和“双相磷酸钙”三个攻关材料项目成功入围工信部和国家药监局的生物医用材料创新任务揭榜挂帅（第一批）。此外，公司还被认定为“国家企业技术中心”，彰显了其在骨科领域的研发实力和长期竞争力。 市场机遇与未来增长点 关节续标弹性： 关节首次集采周期为两年，续标有望较快展开。公司在首次集采中髋关节中标但膝关节丢标，预计在续标中膝关节有望补标成功，重回主流市场，届时膝关节在集采中的放量将为公司带来业绩弹性。 运动医学集采增量空间： 2023年9月，运动医学集采已启动。该市场目前由进口产品主导，集采有望加速国产替代进程。作为国内骨科龙头企业，春立医疗积极响应集采政策，推进营销网络建设，有望在运动医学领域提高市场占有率，带来新的增长空间。 盈利预测与投资评级 业绩预测调整： 结合2023年第三季度业绩（脊柱集采影响出清，但前三季度增速不及原预期），华创证券下调了公司2023-2025年的营收和归母净利润预测。预计2023-2025年营收分别为11.8亿元、15.2亿元和19.4亿元，同比变动-1.6%、+28.6%和+27.5%。归母净利润分别为2.7亿元、3.3亿元和4.0亿元，同比变动-13.6%、+22.6%和+23.7%。 估值与评级： 对应EPS分别为0.69元、0.85元和1.05元，PE分别为41倍、33倍和27倍。基于2024年38倍估值，给予公司目标价32元，维持“推荐”评级。 风险提示： 主要风险包括集采后价格下降和市场份额下滑、新业务放量不及预期以及海外业务增长不及预期。 总结 春立医疗在2023年第三季度实现了显著的业绩反弹，营收和扣非归母净利润均实现高速增长，成功扭转了上半年的下滑态势。这主要得益于集采政策影响的逐步消化以及市场渗透率的提升。公司通过持续的研发投入，不断丰富产品线，并获得多项国家级资质认定，为长期发展奠定了坚实基础。展望未来，关节续标有望为公司带来业绩弹性，而运动医学集采则提供了国产替代的增量市场空间。尽管盈利预测有所调整，但公司在骨科领域的龙头地位和积极的市场策略，使其仍具备较强的增长潜力，维持“推荐”评级。

　　华熙生物(688363) 　　事件： 　　公司发布2023年三季报。 　　点评： 　　Q3收入利润同比下滑，盈利能力承压 　　2023年Q1-Q3公司实现营业收入42.21亿元，同比下降2.29%，实现归属母公司净利润5.14亿元，同比下降24.07%，实现扣非归母净利润4.33亿元，同比下降27.97%，业绩整体有所承压。费用端来看，2023Q1-Q3公司销售/管理/研发费用率分别为46.02%/7.57%/6.56%，同比分别降低0.96/提升1.26/提升0.15pct。Q1-Q3公司毛利率为73.07%，同比降低4.15pct；净利率为12.01%，同比降低3.43pct。单Q3来看，公司实现营业收入11.46亿元，同比下降17.26%，实现归属母公司净利润0.9亿元，同比下降56.03%，实现扣非归母净利润0.72亿元，同比下降61.53%。公司毛利率为71.13%，同比降低5.67pct。净利率为7.46%，同比降低6.99pct。 　　原料研发持续加码，功能性护肤品多品牌密集推新 　　公司以合成生物驱动，建立了生物活性材料从原料到医疗终端产品、功能性护肤品、功能性食品的全产业链业务体系。原料板块，公司目前有7-8种在研胶原蛋白，已经实现大分子的重组胶原蛋白制备，并于8月份完成了重组III型人源胶原蛋白原料产品的上市，有望推进相关原料的护肤品应用。9月18日，公司新规格玻璃酸钠原料药CDE登记状态成功转A，目前共实现4种医药级规格的玻璃酸钠原辅料获批上市。功能性护肤品板块，10 　　月旗下多品牌官宣新品上市。润百颜上市新品修光面膜，加入韧颜玻nHA和华熙专研依克多因，同步实现内修外抗。米蓓尔研发首款敏感肌救急蓝绷带系列面霜，复配多重修护成分实现速退红、强储水、快祛黄。夸迪推出全新蓝次抛，内含99.99%专利级菁纯蓝铜胜肽、6重专利抗皱肽和90000发双植物细胞菁萃，天猫首发预售累计超40W盒。 　　投资建议与盈利预测 　　公司以透明质酸为核心，多种生物活性物为辅逐渐成为国内领先的生物活性物全产业链平台公司，并以生物活性物原料、医药终端、功能性护肤品、功能性食品四大板块共同驱动业务发展。我们预计公司2023-2025年EPS1.70/2.08/2.47，PE44/36/31X，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　品牌孵化不及预期风险，行业竞争加剧风险，政策监管风险。

中心思想 派林生物：国资赋能下的血制品巨头崛起 本报告深入分析了派林生物作为血制品行业的重要参与者，在国资入主和行业整合加速背景下的巨大发展潜力。核心观点认为，公司通过内生增长与外延并购，已成功跻身行业第一梯队，并在采浆量、产品线及吨浆利润方面展现出显著的提升空间。陕煤集团的战略入主，预计将为公司带来丰富的资源和协同效应，进一步巩固其市场地位并加速业绩增长。 采浆量与盈利能力双驱动，奠定未来成长基石 报告强调，派林生物的未来增长将主要由采浆量的持续提升和吨浆利润的不断优化共同驱动。随着“十四五”期间采浆站审批加速，以及公司现有浆站产能利用率的提高和新浆站的逐步投产，采浆量有望实现跨越式增长。同时，新产品的陆续上市将显著增厚公司吨浆收入和利润，叠加规模效应的显现，公司的整体盈利能力将持续增强，使其成为血制品领域具有较高成长弹性的投资标的。 主要内容 1. 派林生物：血制品行业巨头，国资入主有望赋能 1.1. 重组并购造就新时代血制品龙头企业 公司发展历程与战略重组： 派林生物主要由广东双林和哈尔滨派斯菲科生物两大子公司构成。双林生物成立于1995年，在1995年至2018年间经历了多次重组和更名。2018年，“浙民投”和“佳兆业”两大股东入驻，其中“浙民投”成为第一大股东。2020年，双林生物启动收购派斯菲科，并于2021年完成工商过户，公司更名为派林生物。此次战略并购是公司发展的重要里程碑，显著提升了其浆站数量和采浆量。 行业地位： 截至2023年中报，派林生物合计拥有11个血制品产品和38个浆站，在国内上市公司中浆站数量位居前三，成功跻身血制品行业第一梯队，展现出强大的内生外延发展能力。 财务表现分析： 营收与净利润： 2021年，公司实现营业收入19.7亿元，同比增长87.8%；归母净利润3.9亿元，同比增长110.3%。业绩大幅增长主要得益于派斯菲科的并表效应。然而，2023年上半年，公司营收为7.1亿元，同比下滑28.5%；归母净利润1.4亿元，同比下滑35.2%，这主要系2022年下半年采浆量受疫情影响较大，导致2023年上半年投浆和生产受到影响。值得注意的是，2023年第三季度公司业绩显著恢复，实现收入6.7亿元，同比增长32.5%；归母净利润1.8亿元，同比增长42.4%。 盈利能力： 公司整体毛利率维持在较高水平，净利率呈现抬头趋势。2023年前三季度，公司总体毛利率和净利率分别为50.1%和23.7%，显示出随着产能利用率提升和产品种类丰富，盈利能力持续增强。 费用控制： 公司管理费用率自2016年开始逐年下降，2022年降至6.88%，2023年前三季度为8.9%。销售费用率有所波动，2022年和2023年前三季度分别为16.6%和14.7%。财务费用率持续降低，2022年和2023年前三季度分别为-2.3%和-3.1%。 研发投入： 自2020年起，公司研发费用和研发费用率呈现上涨趋势。2023年前三季度，公司研发费用达5376万元，研发费用率达3.9%，表明公司持续加大新产品研发投入，有望在未来进一步优化净利率水平。 1.2. 陕煤能源资源丰富，入主有望赋能派林生物 国资背景与控股股东变更： 2023年5月23日，浙民投天弘、浙民投将其所持派林生物153,752,812股股份（占总股本的20.99%）过户至胜帮英豪（陕煤集团控股）。随后，浙岩投资将其持有的2.02%股份对应的表决权委托给胜帮英豪。截至2023年第三季度，胜帮英豪控制公司23.01%股份的表决权，成为公司控股股东，公司实际控制人变更为陕西省人民政府国有资产监督管理委员会。 陕煤集团的实力与资源： 陕煤集团成立于2004年，是陕西省属国有特大型能源化工企业，业务涵盖煤炭、化工、发电、钢铁、装备制造、建筑施工、铁路物流、科技研发、金融服务等多个领域，并在数字经济、碳纤维、锂资源开发等新材料、新能源业务不断布局。截至2023年上半年，陕煤业拥有煤炭储量183.67亿吨，可开采储量106.06亿吨，可开采年限70年以上，在能源化工“金三角”具有明显优势。 赋能效应： 陕煤集团连续多年保持较高的资本性开支（自2018年起始终超过25亿元），重点项目聚焦陕西地区，对于当地民生具有重要意义，因此在陕西地区具有强大的资源优势。国资入主派林生物，有望凭借陕煤集团雄厚的实力和丰富的资源，在浆站拓展

中心思想 业绩强劲复苏与战略扩张并举 美年健康在2023年前三季度展现出强劲的业绩复苏态势，公司实现收入72.17亿元，同比增长24.81%；归母净利润2.26亿元，同比增长158.10%；扣非归母净利润2.28亿元，同比增长153.77%。这表明公司基本面持续向好，内生增长动力充足。尽管第三季度收入和利润因去年同期高基数影响略有下滑，但客单价增长约10%，且10月份到检量保持旺盛态势，单日收入峰值创历史新高，预示着未来业绩的持续增长。同时，公司积极推进“参变控”战略，通过收购云南慈铭等十三家公司部分股权，合计转让金额3.73亿元，进一步扩大了控股体检中心的规模和市场份额，实现了内生增长与外延扩张的双轮驱动。 “买入”评级彰显长期增长潜力 分析师维持对美年健康的“买入”评级，充分肯定了公司的长期增长潜力。预计2023-2025年公司收入将分别达到105亿元、126亿元、153亿元，同比增长23%、20%、22%；归母净利润分别为5.62亿元、8.92亿元、13.55亿元，实现扭亏为盈并持续高速增长。尽管第三季度因人力与信息系统投入增加及销售佣金提升导致盈利预测略有下调，但公司整体盈利能力改善趋势明确，未来增长空间巨大。公司通过优化门店结构、加强集团预算管理和设定清晰的内生式增长目标，有望持续提升整体盈利能力和市场竞争力。 主要内容 2023年前三季度财务表现与市场动态 财务数据亮点： 美年健康2023年前三季度实现营业收入72.17亿元，同比大幅增长24.81%。归属于母公司股东的净利润达到2.26亿元，同比激增158.10%；扣除非经常性损益后的归母净利润为2.28亿元，同比增长153.77%。这些数据表明公司在报告期内实现了显著的业绩复苏和增长。 第三季度表现分析： 2023年第三季度，公司实现收入28.12亿元，同比微降1.11%；归母净利润2.15亿元，同比下降22.71%；扣非归母净利润2.24亿元（假设为亿元），同比下降17.23%。报告指出，第三季度收入同比下滑的主要原因是去年同期受外部因素影响导致的高基数效应。 运营效率与市场需求： 前三季度公司客单价增长约10%，体现了服务价值的提升。进入第四季度，体检行业传统旺季特征明显，公司签单、到检和排期均保持饱满。特别是在10月中旬，公司连续两个周末创下单日体检峰值，其中10月14日创下最高收入峰值7700万元，远超往年11月份约6800-7000万元的周六最高收入水平；10月31日周二也达到7000万元的单日收入高位，显示出强劲的市场需求和运营能力。 战略性股权收购与“参变控”模式深化 重大股权收购： 美年健康于10月26日公告，拟以合计3.73亿元人民币收购云南慈铭健康服务有限公司等十三家公司部分股权。此次收购完成后，公司将通过控股子公司持有云南慈铭100%股份、昆山慈铭100%股份、南昌信邦100%股份、深圳益尔康100%股份、武汉奥亚100%股份、成都金牛美年100%股份、莱芜美年100%股份、厦门慈铭100%股份，以及侯马美年44.20%股份、怀化美年41.71%股份、昆明美兆81.82%股份、沈阳奥亚94.04%股份、郑州美兆53.60%股份。 业绩承诺与战略意义： 这十三家标的公司承诺2023年至2025年合计归母扣非净利润分别为5080万元、6350万元和7620万元。此次收购是公司“参变控”战略的重要组成部分，旨在将质地优秀、处于业绩爆发拐点的体检分院逐步纳入上市公司体系，通过集团预算管理和清晰的内生式增长目标，进一步提升整体盈利能力和市场竞争力。 门店网络与管理： 截至2023年9月30日，公司旗下正在经营的体检中心共计597家，其中控股体检中心293家，参股体检中心304家。通过“参变控”模式，公司将优化门店结构，加强对核心业务的控制力，实现内生增长和外延扩张的协同效应。 未来盈利展望与风险考量 盈利预测调整： 基于公司进入需求推动、量价齐升的良性发展通道，分析师持续看好美年健康。然而，考虑到第三季度公司在人力与信息系统等方面的投入增加，以及为鼓励销售健管人员加强创新产品重视度而提升了销售佣金，分析师审慎下调了盈利预测。 财务预测数据： 在暂不考虑并购影响的前提下，预计2023年至2025年公司营业收入将分别达到105亿元、126亿元和153亿元，同比增长率分别为23%、20%和22%。归属于母公司净利润预计分别为5.62亿元、8.92亿元和13.55亿元，实现同比扭亏为盈，并分别同比增长59%和52%。对应的摊薄每股收益分别为0.14元、0.23元和0.35元，市盈率（PE）分别为42.04倍、26.49倍和17.45倍。毛利率预计在41%-42%之间，销售净利率预计从5%提升至9%。 投资评级： 分析师维持对美年健康的“买入”评级。 风险提示： 报告提示了多项潜在风险，包括医疗纠纷风险、数字化运营不及预期的风险、组织架构优化不及预期的风险、商誉减值风险以及行业需求不及预期的风险，提醒投资者谨慎决策。 总结 美年健康在2023年前三季度展现出强劲的业绩复苏态势，营业收入和归母净利润均实现显著增长，尤其在客单价提升和10月份到检量旺盛的驱动下，内生增长动力充足。公司积极推进“参变控”战略，通过战略性股权收购进一步扩大了控股门店网络，深化了市场布局，并有望通过整合提升整体盈利能力。尽管短期内因投入增加导致盈利预测略有调整，但分析师维持“买入”评级，看好公司在需求推动、量价齐升的良性发展通道中的长期增长潜力。未来，美年健康有望在内生增长与外延扩张的双轮驱动下，持续巩固其在体检行业的领先地位，但投资者仍需关注报告中提及的各项风险因素。