康方生物(9926.HK)研发管线全面开花，未来可期

中心思想 财务表现强劲，BD贡献显著 康方生物在2023年上半年实现了显著的财务增长，归母净利润达到25.3亿元人民币。这一增长主要得益于核心产品卡度尼利（AK104）销售收入超出预期，以及与Summit公司就AK112（PD-1/VEGF）海外权益达成的50亿美元授权协议，其中5亿美元的首付款已到账并计入当期收入，极大地提升了公司整体营收和盈利能力。 研发管线全面推进，未来增长可期 公司拥有增效低毒且高度可扩展的双抗平台，多款创新产品管线正在高效推进。AK112、伊努西单抗（AK102）和依若奇单抗（AK101）等产品的新药上市申请已获受理或进入优先审评，卡度尼利、派安普利单抗（AK105）及其他多款双抗和单抗产品在不同适应症上均有重要的临床进展，预示着公司未来业绩增长的强大潜力。基于此，分析师上调了目标价并维持“买入”评级。 主要内容 2023年上半年财务业绩概览 销售收入与利润表现 2023年上半年，康方生物实现产品销售总收入8.0亿元人民币。其中，核心产品卡度尼利（AK104）销售收入达到6.1亿元人民币，其第一个完整年度的销售收入预计将达到11.5亿元人民币，超出了公司此前设定的10亿元人民币销售指引。派安普利单抗（AK105）等其他产品销售收入同比下降36%至1.9亿元人民币。 值得注意的是，公司于2023年1月与Summit公司达成AK112（PD-1/VEGF）海外发达国家独家权益授权协议，总价50亿美元，其中5亿美元首付款已到账，并在上半年计入29.2亿元人民币的产品及许可费销售额。综合来看，公司上半年录得总收入36.8亿元人民币，同比增长高达2154%。归母净利润为25.3亿元人民币。 成本与费用结构优化 公司上半年毛利达到36.0亿元人民币，其中产品毛利同比大幅上升404%至6.8亿元人民币，产品毛利率高达90%，显示出强大的盈利能力。研发开支同比下降3.5%至5.8亿元人民币，体现了研发投入的效率提升。销售费用增长196%至4.4亿元人民币，但由于销售收入的快速增长，产品销售费用率从去年同期的92%显著下降至58%，显示出规模效应的初步显现。 现金流与全年盈利预测 由于成功的BD交易，公司在手净现金增至28.7亿元人民币，财务状况稳健。如果不考虑BD贡献，公司全年净亏损预计将大幅收窄63%至2.6亿元人民币，而考虑BD贡献后，全年盈利预计将达到24.9亿元人民币。 核心产品管线进展 卡度尼利 (AK104) 作为PD-1/CTLA-4双抗，卡度尼利已于2022年6月获批用于2/3L宫颈癌。目前，一线宫颈癌和一线胃癌的III期临床试验已完成入组，肝细胞癌术后辅助治疗和一线PD-L1表达阴性非小细胞肺癌的III期临床试验正在入组中，显示出其在多个癌种的广阔应用前景。 AK112 (PD-1/VEGF) 该双抗在肺癌领域进展迅速，已获得三项中国突破性疗法认定和两项海外三期临床。针对EGFR治疗后进展的非小细胞肺癌，其新药上市申请已于2023年8月获CDE受理并纳入优先审评。海外患者的III期临床已实现首例给药，预计2024年上半年完成入组。一线PD-L1阳性NSCLC单药头对头PK帕博丽珠单抗的III期临床已完成入组，预计明年上半年数据读出。此外，一线驱动基因阴性晚期鳞状非小细胞肺癌的III期临床已启动，海外III期也已开始。 派安普利单抗 (AK105) 作为PD-1单抗，派安普利单抗已获批用于3线霍奇金淋巴瘤和一线鳞状非小细胞肺癌。目前已递交3L鼻咽癌的上市申请，另有1线鼻咽癌和一线肝癌正在进行三期临床。 伊努西单抗 (AK102) 与 依若奇单抗 (AK101) 伊努西单抗（PCSK9）的新药上市申请已于2023年6月获CDE受理。依若奇单抗（IL-12/IL-23）用于中重度斑块银屑病的新药上市申请也于2023年8月获CDE受理，两款产品均有望在近期获批上市。 古莫奇单抗 (AK111) 及其他早期管线 古莫奇单抗（IL-17）用于中重度银屑病的III期临床已完成入组，强直性脊柱炎的III期临床计划于下半年启动。此外，公司还有多款处于临床II期和I期的创新产品，包括莱法利单抗（AK117, CD47）、普络西单抗（AK109, VEGFR-2）、曼多奇单抗（AK120, IL-4R）以及AK127（TIGIT）、AK115（NGF）、AK129（PD–1/LAG–3）等，展现了公司丰富的研发储备。 估值与投资建议 分析师认为，康方生物拥有增效低毒且高度可扩展的双抗平台，该平台已有6款双抗上市或进入临床，且公司管线都在高效推进。基于DCF估值法，假设WACC为10.0%、永续增长为3.0%，并主要考虑临床后线产品的估值，只计入BD项目首付款价值，得出目标价为52.0港元。该目标价较现价有42%的上升空间，因此维持“买入”评级。 总结 康方生物在2023年上半年展现出强劲的财务增长势头，得益于核心产品卡度尼利销售额超预期以及AK112海外授权的巨额首付款。公司产品毛利率高达90%，研发投入效率提升，销售费用率显著下降，财务结构持续优化。同时，公司拥有全面且高效推进的研发管线，多款创新产品已进入后期临床或新药上市申请阶段，特别是AK112在肺癌领域的突破性进展和BD交易，为公司未来业绩增长奠定了坚实基础。鉴于其强大的研发实力和市场潜力，分析师上调目标价至52.0港元，并维持“买入”评级，认为公司具备显著的投资价值。