百克生物(688276) 　　业绩简评 　　2023年10月23日，公司发布2023年第三季度业绩报告，公司前三季度实现收入12.43亿元，同比+44%；实现归母净利润3.31亿元，同比+56%；实现扣非归母净利润3.26亿元，同比+63%。分季度来看，2023年第三季度公司实现收入6.84亿元，同比+61%；归母净利润2.20亿元，同比+59%；扣非归母净利润2.19亿元，同比+71%。 　　经营分析 　　带状疱疹疫苗快速放量，带动公司业绩快速增长。根据公司此前公告，公司三季度业绩实现快速增长主要系带状疱疹减毒活疫苗的上市丰富了公司疫苗种类，助力公司总体收入规模及净利润同比上升。公司带状疱疹疫苗于2023年1月获批上市，为首个国产带状疱疹疫苗，具有不良反应率低、适用人群广泛、可及性强等优势。根据中国带状疱疹诊疗专家共识（2022版），亚太地区带状疱疹发病率为（3～10）/1000人年，并逐年递增2.5%～5.0%，接种带状疱疹疫苗是预防带状疱疹的有效措施。目前国内获批上市的带状疱疹疫苗厂商仅公司和GSK，竞争格局良好，公司产品未来放量有望进一步加速。 　　依托核心技术平台，在研疫苗管线持续推进。公司高度重视研发体系和技术平台的建设以及研发管线的布局，逐步建立起“病毒规模化培养技术平台及“制剂及佐剂技术平台”等五大核心技术平台，共有16个重点产品处于在研状态。根据公司投资者关系文件，截至2023年9月，组分百白破疫苗已完成I期临床研究，正在进行III期临床试验的准备工作；液体鼻喷流感疫苗II期临床研究已结束；全人源抗狂犬病毒单克隆抗体已进入I期临床研究阶段；二倍体狂犬疫苗及破伤风抗体的临床申请已获得受理，重组带状疱疹疫苗的临床前研究正在进行，计划于明年申请临床研究。在研管线持续推进，未来有望持续丰富公司疫苗产品序列。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持2023-2025年盈利预期，预计公司分别实现归母净利润4.53（+150%）、6.84亿元（+51%）、8.91亿元（+30%）。2023-2025年公司对应EPS分别为1.10、1.66、2.16元，对应当前PE分别为55、37、28倍。维持“增持”评级。 　　风险提示 　　新产品销售推广不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，研发进度不及预期的风险，两针法推广不及预期的风险，限售股解禁风险。

　　佐力药业(300181) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年三季报。2023年前三季度公司实现收入14.7亿元（+9%）；实现归母净利润2.9亿元（+40.7%）；扣非归母净利润2.8亿元（+42.1%）。单三季度公司实现收入4.5亿元（+0.9%）；实现归母净利润0.9亿元（+29.1%）；实现扣非归母净利润0.9亿元（+29.8%）。 　　三季度业绩短期承压，乌灵系列持续以价换量。分品类看，1）2023年前三季度乌灵系列销售收入9.3亿元（+8.7%），其中乌灵胶囊的销售数量和销售金额较上年同期分别增长了21.7%和13.6%；灵泽片的销售数量和销售金额较上年同期分别增长了28.5%和28.4%。2）2023年前三季度配方颗粒销售收入2751.3万元（-46.1%），主要是配方颗粒目前还处于国标和省标的备案阶段，销售较上年同期明显减少。3）2023年前三季度百令片销售收入1.4亿元，百令片的销售数量和销售金额较上年同期分别减少9%和27.2%，主要是百令片上年二季度开始陆续受湖北联盟集采未中标所致。 　　集采导致销售费率下滑，盈利能力提升明显。公司2023Q3毛利率为68.6%（-2.7pp）；净利率为20%（+4pp）。从费用端来看，公司2023Q3销售费率为40.8%（-5.7pp）；管理费率为8.6%（-0.5pp）；财务费率为-0.8%（-1.1pp）；研发费率为4%（+0.2pp），主要是增加了乌灵胶囊在心身疾病领域的临床应用拓展的投入及聚卡波非钙片增加IBS-D适应症的开发所致。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为3.7亿元、5亿元、6.1亿元，对应同比增速分别为37.1%/33%/23.1%，维持“买入”评级。 　　风险提示：销售或不及预期；集采风险；在研或不及预期；行业政策风险。

　　欧洲肿瘤内科学会年会（ESMO）年会召开，多个ADC、双抗、小分子等创新药披露最新数据。作为肿瘤治疗领域最大的国际会议之一，本次会议上国内外多个创新药企业披露多个重要临床数据，在此我们梳理筛选出部分优异的临床数据进行分析，涉及ADC、双抗、小分子等的数据，从部分产品展现出的BIC/FIC潜力来看，目前国产创新药在不断取得新突破。 　　ADC领域：多个不同靶点ADC药物最新数据披露，国产ADC精彩纷呈。本次ESMO会议上，百利天恒披露了EGFR×HER3双抗ADC BL-B01D1在EGFRmut/wt NSCLC后线治疗中的优异数据；科伦博泰披露了TROP2 ADC SKB264在HR+/HER2-乳腺癌后线治疗中优异数据；迈威生物则披露了NECTIN-4 ADC MW2821在尿路上皮癌后线治疗中优异的ORR数据；翰森披露了B7H4 ADC HS-20089在三阴乳腺癌后线治疗中的优异数据；此外乐普生物披露了EGFR ADC MRG003在鼻咽癌后线的优异数据。 　　双抗领域：强生EGFR/c-MET双抗披露多个重磅数据，康宁杰瑞PD-L1×CTLA-4双抗+阿昔替尼NSCLC一线治疗展现无化疗方案潜力。本次ESMO会议上，强生EGFR/c-MET双抗披露了NSCLCmut一线、NSCLCmut二线、20insNSCLC一线三个重磅数据；康宁杰瑞披露的PD-L1×CTLA-4双抗+阿昔替尼NSCLC一线治疗数据则展现了无化疗方案潜力。 　　小分子领域：加科思、益方生物最新KRASG12C数据披露。其中加科思首次披露了KRASG12C抑制剂联合SHP2抑制剂在NSCLC后线治疗的数据，而益方生物则披露了KRASG12C抑制剂D-1553联合西妥昔单抗在结直肠癌后线的优异数据。 　　建议关注标的：ADC领域的科伦博泰、迈威生物、恒瑞医药、百利天恒、翰森药业、乐普生物；双抗领域的康宁杰瑞、康方生物、贝达药业；小分子领域的加科思、益方生物。 　　风险提示：临床试验失败的风险；医药政策影响不确定的风险；销售不及预期的风险；创新药国际化不及预期的风险。

　　长春高新(000661) 　　业绩简评 　　2023年10月23日，公司发布2023年三季度报告，公司前三季度实现收入106.82亿元，同比+11%；实现归母净利润36.12亿元，同比+4%；实现扣非归母净利润36.16亿元，同比+5%。分季度来看，2023年第三季度公司实现收入45.14亿元，同比+18%；实现归母净利润14.52亿元，同比+8%；实现扣非归母净利润14.52亿元，同比+9%。 　　经营分析 　　三季度业绩企稳，高基数影响表观增速。二季度以来随着线下诊疗秩序完全恢复，公司业绩重回稳步增长通道。2023年前三季度核心子公司金赛药业实现收入81.18亿元（+4%），实现归属母公司所有者的净利润35.24亿元（+2%）；分季度看金赛药业2023年第三季度实现收入29.79亿元（+4%），实现归属母公司所有者的净利润13.27亿元（+4%）。 　　带状疱疹疫苗快速放量，疫苗子公司增速亮眼。疫苗子公司百克生物前三季度实现收入12.43亿元（+44%）；实现归母净利润3.31亿元（+56%）。百克生物首个国产带状疱疹疫苗感维®于23年1月获批上市，于4月获批签发开始上市销售，截至2023年9月感维®已在29个省、自治区、直辖市完成准入。目前国内获批上市的带状疱疹疫苗厂商仅公司和GSK，竞争格局良好，感维®具有不良反应率低、适用人群更广泛、可及性更高等多重差异化优势，未来放量有望进一步加速。 　　技术创新加速迭代，产品布局日益完善。近年来公司大幅提升研发投入水平，持续完善多领域管线布局，打造了蛋白药物长效控释等一系列研发创新技术平台，努力推进打造领先及有差异化优势的产品。产品布局方面，公司战略规划覆盖儿科内分泌、儿科综合、成人内分泌、女性健康、肿瘤、皮科医美等多个业务板块，有望为未来公司新业务的加速成长奠定坚实基础。 　　盈利预测、估值与评级 　　公司生长激素龙头地位稳固，长期增长逻辑不变，我们维持盈利预期，预计公司2023-2025年分别实现归母净利润47.8（+15%）、55.1（+15%）、62.2亿元（+13%），EPS分别为11.81、13.60、15.38元，对应当前P/E分别为11、10、8倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　医保降价和控费风险；生长激素竞争加剧风险；疫苗销售不及预期；研发进展不达预期等。

中心思想 迈瑞医疗：估值回归下的长期增长潜力 本报告核心观点认为，迈瑞医疗作为中国医疗器械行业的领军企业，在当前估值已回归历史低位之际，展现出显著的投资价值。公司凭借其在生命信息与支持、体外诊断和医学影像三大核心业务领域的强大竞争力，以及在微创外科、动物医疗、AED和骨科等“种子业务”上的积极布局，正持续巩固其在国内市场的领先地位并加速全球高端市场的渗透。尽管面临医疗反腐和集采等短期市场波动，但公司合规经营的长期增长逻辑未受影响，未来业绩增长前景广阔。 多元化增长引擎驱动市场扩张 迈瑞医疗的增长动力来源于多个方面：国内医疗新基建带来的设备需求增长，核心产品技术达到全球一流水平驱动的海外高端客户突破，体外诊断领域通过自主可控上游原料和集采政策加速国产替代，以及通过战略并购完善海外供应链。同时，公司持续投入研发，培育新兴“种子业务”，为未来的高质量发展蓄能。预计未来三年，公司营收和归母净利润将保持20%左右的稳健增长，显示出强大的持续成长性和盈利能力。 主要内容 估值分析与市场表现：低估值凸显投资吸引力 估值回归历史低位，投资性价比突出： 报告指出，迈瑞医疗的估值已回归历史低点。从PEG角度看，公司具有显著的投资价值。在全球主要医疗器械公司中，迈瑞医疗的营收和净利润规模与直觉外科和爱德华生命科学接近，且未来三年净利润增速预计均约为20%。然而，直觉外科的估值明显高于迈瑞医疗，凸显了迈瑞的低估。在国内市场，迈瑞医疗的估值与其增速相比具有较高投资性价比，且净资产收益率位居行业前列。 股价波动与长期逻辑： 迈瑞医疗股价曾因集采（2021年8月20日大跌16.8%）和医疗反腐（2023年8月以来波动）而出现大幅波动。报告分析认为，集采有利于国产头部厂商扩大市场份额，而医疗反腐与集采政策类似，旨在打击流通环节灰色利润，并不会影响合规经营下生产制造厂商业绩增长的长期逻辑。目前，公司PE值已接近历史最低值，在经营持续向好的预期下，投资价值较高。 业务概览与财务表现：稳健增长与高效运营 长期成长持续性强，盈利能力突出： 2014年至2022年间，迈瑞医疗的收入复合年增长率（CAGR）为18.4%，归母净利润CAGR高达27.7%，连续8年实现收入正增长，净利率逐步提升。2022年，公司营收达303.66亿元，归母净利润96.07亿元，在后疫情时代，营收和归母净利润增速均维持在20%以上。 三大产线齐头并进，海内外市场同步扩张： 2022年，生命信息与支持、体外诊断、医学影像三大产线合计营收301.21亿元，占总营收的99.19%。生命信息与支持产线连续四年居首。国内市场受益于医疗新基建，2022年国内收入达186.67亿元，占总营收61.48%。海外市场通过产品革新不断扩大，2022年海外收入116.98亿元，占总营收38.52%，其中北美、亚太、拉美等地区营收实现稳步增长。 研发投入维持高位，运营效率显著提升： 2018年至2023年上半年，公司研发费用率维持在10%左右，2022年研发投入达31.91亿元，显示公司对技术研发和产品更新换代的重视。同时，公司总体费用率从2019年的36.6%降至2023年上半年的26.6%，运营效率显著提升。 三大支柱业务：从国产领军到全球突破 生命信息与支持：新基建驱动国内增长，高端突破引领海外扩张 国内市场：医疗新基建带来巨大商机： 疫情后，国内医疗新基建加速，ICU床位数从2019年的5.72万张增长到2022年的13.81万张，增长141%。国家卫健委对三级医疗机构重症资源扩容提出更高要求，预计三级医院综合ICU床位总数将达到8%。与美国、德国等发达国家相比，中国人均ICU床位数仍有较大差距。迈瑞统计，截至2023年Q2，国内医疗新基建待释放市场空间达230亿元，将显著贡献未来两年设备销售增长。 海外市场：产品竞争力达全球一流水平： 迈瑞在生命信息与支持领域的产品竞争力已全面达到世界一流水平，监护仪、呼吸机、麻醉机、除颤仪等子产品在国内市场占有率均为第一，其中监护仪、麻醉机、呼吸机已位居全球市场前三。2022年，公司该产线在海外突破超过300家全新高端客户，并在超过450家已有高端客户中实现更多产品横向突破。 体外诊断产线：自主可控与集采加速国产替代，并购拓展海外市场 血球业务：超越外资，国内市占率第一： 迈瑞的BC-6800型血细胞分析仪采用SF-Cube技术，性能与全球领先的希森美康持平，且更具性价比，已位居国内市占率第一。 化学发光：国产首位，集采助力市场份额扩大： 2020年中国体外诊断市场规模达1075亿元，预计2025年将增长至2198亿元，CAGR达15.38%。其中免疫诊断市场规模278亿元，但国产化率仅25%左右，外资高度垄断。迈瑞在化学发光诊断产品销售收入已跃居国产首位。通过收购芬兰海肽（HyTest）生物100%股权，迈瑞补强了核心原料自研自产能力，提升了核心原料自制比例。集采政策预计将趋于温和，进口产品面临更大降价压力，为国内头部企业在高等级医院的进口替代提供契机。迈瑞在安徽、南京、福建、江西等地的集采中均有良好中标表现，显著扩大了市场份额。 海外市场：空间广阔，战略并购完善供应链： 全球体外诊断市场规模预计从2022年的1274亿美元增长至2027年的1400亿美元。北美、欧洲、日本等发达国家市场占比超70%。2023年7月，迈瑞收购德国德赛诊断约75%股权，直接拥有海外生产工厂，解决了IVD试剂长途运输痛点，完善了海外供应链。公司体外诊断业务在海外的可及市场空间近400亿美元，德赛的客户群与迈瑞现有客户形成互补，助力打开新客户群。2022年，公司在体外诊断领域突破近300家海外新高端客户，开启了海外高端连锁实验室批量突破元年。 医学影像产线：超声影像为主，海内外高端突破持续 国内市场：高端超声实现国产零突破： 超声业务占公司影像业务收入90%以上，高端突破是未来营收增长主要驱动力。2021年中国超声设备市场规模155亿元，预计2025年增长至238亿元，CAGR为11.1%。迈瑞于2020年发布的女娲Nuewa系列实现了国产品牌对高端妇产科超声市场的突破。公司正在研发高端心血管超声Recho R9，将实现国内行业零的突破。2022年，迈瑞以24.8%的中标额占比成为中国超声市场排名第二的品牌，市场份额较2021年提升5.4个百分点。在全身超声和便携式超声市场，迈瑞分别以28.3%和43.7%的市场份额位列中国市场第一。 海外市场：产品线丰富，性价比优异： 全球超声医学影像设备市场规模预计从2021年的78亿美元增长到2028年的129.3亿美元，CAGR为7.5%。2022年，迈瑞超声产线突破海外超过80家全新高端客户，并在超过80家已有高端客户中实现更多产品横向突破。随着产品线不断完善和优异的性价比，公司有望实现更多海外高端客户的突破。 种子业务：为长期高质量发展蓄能 微创外科：行业渗透空间大，国产快速替代 市场潜力巨大，国产替代加速： 中国微创外科手术渗透率增长空间大，2019年每百万人口接受微创外科手术数量为8,514台，渗透率为38.1%，远低于美国的16,877台和80.1%。预计2024年中国将增长至18,242台和49.0%。中国硬镜市场规模预计从2019年的65亿元增长至2024年的110亿元。2018年外资三巨头（卡尔史托斯、奥林巴斯、史赛克）占据83%市场份额，到2022年，随着迈瑞等国产企业入局，外资份额下降至65.3%。迈瑞自2017年进入微创外科市场以来，产品迭代迅速，2022年已占据中国硬镜市场8.4%的份额。 动物医疗：人口结构变化，消费能力提升 宠物经济增长，迈瑞产品线丰富： 随着中国家庭规模变小和人们对宠物陪伴需求的增加，宠物数量不断增长。2022年城镇宠物消费市场规模达2,706亿元，同比增长8.7%，其中约29%为医疗支出。迈瑞动物医疗拥有生命信息与支持、体外诊断、医学影像三条产品线，服务于中国近15000家宠物医院，并与全球领先动物医疗机构合作。目前该业务约70%收入来自国外市场，国内市场潜力巨大。 AED：需求提升，政策支持 市场规模快速增长，政策推动普及： 心脏骤停是中国致死率最高的疾病，死亡人数54.4万/年，抢救成功率仅1%。AED（自动体外除颤器）是关键急救设备。中国急救知识普及率仅1%。2020年前我国AED市场规模仅1亿多元，2021年迅速增长至约39亿元。2021年12月，卫健委出台《公共场所自动体外除颤器配置指南（试行）》，全面推进公共场所AED配置和普及。迈瑞自2009年推出中国首台自主知识产权双相波除颤产品BeneHeart D6以来，AED产品销售量保持高速增长。 骨科：集采重塑行业，国产替代加速 集采带来市场机遇，国产化率提升： 迈瑞骨科产线覆盖关节、创伤和脊柱三大亚分类，以及辅助材料，共一百二十多个品种。公司积极响应国家带量采购，在十二省（区、市）骨科创伤类医用耗材集采中三个采购包均以A组全部中标，行业报量占比有望达8%。在国家组织骨科脊柱类耗材集采和江苏省骨科创伤类医用耗材集采中也全部中标。目前中国骨科耗材细分市场中，创伤、脊柱和关节产品的国产化率快速提高，迈瑞通过研发创新和强大的供应链系统，正积极成为新形势下骨科行业的引领者。 估值与投资建议 业绩预测与“买入”评级： 基于核心业务板块分析，预计2023-2025年公司营业收入分别为356.42/433.09/520.51亿元，同比增速分别为17.38%/21.51%/20.19%；归母净利润分别为115.72/140.15/168.18亿元，同比增速分别为20.45%/21.11%/20.00%。以2023年10月23日收盘价259.21元计算，公司2023~2025年的EPS分别为9.54/11.56/13.87元/股，对应PE值分别为27.16/22.42/18.69，对应PEG分别为1.33/1.06/0.93。报告认为迈瑞医疗当前估值具有较高投资价值，维持“买入”评级。 风险提示 主要风险因素： 医疗反腐活动可能影响中国医院设备招标进度；地缘政治冲突可能影响企业国际市场营收；集采或其他医疗行业政策可能带来风险。 总结 本报告对迈瑞医疗（300760）进行了深度分析，指出公司在估值回归历史低位后，展现出显著的投资价值。迈瑞医疗作为中国医疗器械的领军企业，其核心业务——生命信息与支持、体外诊断和医学影像——均表现出强劲的增长势头和全球市场突破能力。国内医疗新基建的持续推进为生命信息与支持业务提供了广阔市场，而体外诊断业务则通过上游核心原料的自主可控和集采政策加速国产替代，并通过战略并购拓展海外市场。医学影像业务以超声为主导，不断实现高端产品突破，巩固了市场地位。 此外，公司积极培育微创外科、动物医疗、AED和骨科等“种子业务”，这些新兴领域在政策支持和市场需求增长的背景下，正成为公司未来高质量发展的新增长点。尽管面临医疗反腐和集采等短期政策性风险，但报告认为这些因素不会改变公司合规经营下的长期增长逻辑。基于对公司核心业务的深入分析和财务预测，报告预计迈瑞医疗未来三年营收和归母净利润将保持约20%的稳健增长，并维持“买入”评级，强调其当前估值在全球和国内同类企业中均具有较高投资价值。

中心思想 全球CRDMO龙头地位与增长潜力 药明生物凭借其CRDMO（合同研究、开发与生产）一体化服务模式，已发展成为全球生物药领域的领先企业。公司通过持续增长的客户数量（覆盖所有全球排名前20的跨国药企）、充足的未完成订单（截至2022年底达205.70亿美元，2017-2022年复合年增长率达69.32%）以及在ADC、双抗、疫苗等新兴高增长领域的深耕，展现出强劲的业绩增长潜力和市场领导地位。 创新技术平台与全球化布局驱动业绩 公司通过搭建覆盖药物发现、开发与生产的全流程一体化技术平台，并积极推进全球化产能布局（已在5个国家投放产能，原液产能预计将扩至58+万升），有效满足了快速增长的全球订单需求。其“赢得分子”策略成功加速了临床后期及商业化项目的放量，结合对优质资产的并购，共同驱动公司业绩持续高增长。 主要内容 药明生物：聚焦生物药CRDMO服务的全球龙头 国际领先的一体化CRDMO平台 药明生物成立于2010年，是一家全球领先的合同研究、开发与生产（CRDMO）公司。公司通过开放式、一体化生物制药能力和技术赋能平台，为客户提供从药物发现（R）、药物开发（D）到药物生产（M）的全方位端到端服务，加速全球生物创新药研发进程。截至2023年6月底，公司在全球5个国家建立了研发生产基地，拥有超过10000名员工，其中有4344名科学家专门从事生物药研发工作，博士及同等学历人才达811名，为公司业务发展提供人才保障。公司在人才留任方面表现出色，2023H1核心员工留任率高达98.9%，总留任率达96.8%，增强了公司经营的稳定性与持续性。 稳健增长的业绩与充足的在手订单 公司业绩在大体量下保持稳健增长，2022年实现营收152.87亿元，同比增长48.55%；其中，非新冠业务营收119.85亿元，同比增长62.8%，是业绩增长的主要动力。2023年上半年，公司实现营收85.07亿元，同比增长17.57%；其中，非新冠业务营收79.64亿元，同比增长59.70%。分阶段看，2022年临床前、临床早期与临床后期及商业化阶段的收入分别为49.5亿元、32.08亿元和68.54亿元，同比增长45.8%、100.1%和39.0%。临床早期阶段收入增速较快，为未来临床III期及商业化阶段项目增长提供项目储备。公司盈利能力稳步增强，扣非后净利率从2017年的14.55%提升至2022年的25.67%，期间费用率整体向下。截至2022年底，公司未完成订单总量达205.70亿美元，同比增长51.28%，2017-2022年复合年增长率达69.32%；其中，3年内未完成订单达36.21亿美元，占比约18%，为公司短期内业绩持续增长提供坚实支撑。公司客户覆盖所有全球排名前20的跨国药企，2022年服务客户数量达599个，同比增长27.4%。 生物药CDMO高景气发展，龙头药明国际舞台锋芒初现 政策利好助推国内生物药CDMO市场 全球生物药市场蓬勃发展，根据Frost & Sullivan数据统计，预计2025年全球生物药市场规模将达到5301亿美元，2019-2025年复合增长率为10.81%。受益于此，全球生物药CDMO市场将进入高增长阶段，预计2025年将达到460亿美元，2019-2025年复合年增长率达20.27%。中国市场受MAH制度落地等一系列鼓励创新药研发的政策利好影响，生物药IND申报数量高速增长，2016-2022年复合年增长率达41.67%。根据Frost & Sullivan数据统计，中国生物药市场规模预计将于2025年达到7100亿元，2019-2025年复合增长率为14.69%。MAH制度的实施为CDMO企业全面打开中小型药企市场提供了有利的政策环境。根据觅途咨询数据统计，预计2026年中国生物药CDMO市场规模将达到588亿元，2021-2026年复合增长率达27.3%，增速快于总体CDMO市场。 全球市场集中度高，药明生物成长性突出 全球生物药CDMO市场集中度较高，按销售收入计算，2022年前六大公司市场份额共计约66%。市场份额不断向头部企业集中，预计2025年全球前十大CDMO公司市场份额将超过80%。药明生物全球市占率从2017年的2.4%稳步提升至2022年的12.8%。相较于国际生物药CDMO龙头，药明生物营收增速较快（2017-2021年复合年增长率58.7%）且毛利率更高（2021年46.9%），展现出强大的成长性和盈利能力。2020年，药明生物稳居国内生物药CDMO市场龙头地位，市占率高达61.60%。 技术赋能生物药研发生产，积极推进海内外产能建设 “赢得分子”策略加速项目放量 借助于全球领先的CRDMO模式，公司在手综合项目的厚度与丰度持续增加。截至2023年6月底，公司在手综合项目数量达621个，其中临床前、临床I期、临床II期、临床III期及商业化项目数量分别为286/192/77/44/22个。近三年年平均新增项目数量超过100个。公司凭借“赢得分子”策略，吸引客户外部转移临床订单，2018-2023H1累计获得62个新项目，其中临床I期、临床II期、临床III期/CMO项目数分别为20/16/26个。该策略助力公司锁定更多后期及CMO项目，商业化阶段业务进入收获期，预计2025年商业化项目将达到32-38个，大体量的商业化订单将推动公司业绩持续高增长。公司管线品类丰富，双抗、ADC、疫苗等新兴领域成长性较高，截至2023年6月底，双抗与ADC项目分别达105/110个，同比增长25.0%/44.7%；疫苗项目跃升到21个，同比增长31.3%。公司拥有近21个潜在重磅CMO项目，预计合计贡献超20亿美元收入。 一体化技术平台赋能多品种CRDMO服务 公司研发投入稳健增长，2022年达6.83亿元，同比增长36.13%，2017-2022年复合年增长率达55.76%。公司已搭建覆盖药物发现（R）、药物开发（D）与药物生产（M）的一体化技术平台，助力公司开展CRDMO一站式服务。这些平台包括WuXiBody®双特异性抗体平台、WuXiHybridTM生物杂交瘤技术平台、WuXiLiAbTM全人天然抗体库、WuXianTM定制化蛋白生产服务、WuXiaTM细胞株构建平台、WuXiUPTM超高效连续细胞培养生产平台、WuXiDAR4TM技术平台等，以及一次性生物反应器、Scale-out生产、机器人无菌灌装和连续细胞培养生产工艺等药物生产技术。 药明合联：ADC端到端CRDMO服务平台 药明合联（WuXi XDC）是药明生物和合全药业联合成立的合资公司，专注于提供端到端的生物偶联药物（ADC）CRDMO服务。全球ADC药物研发进入高增速阶段，截至2023年6月底，全球共有15款ADC新药获批上市。根据Frost & Sullivan数据，预计2026年全球与中国ADC市场规模将分别达到238亿美元/159亿元，2020-2026年复合年增长率达34.1%/107.4%。药明合联通过上海、无锡、常州三大基地形成了地域集中的产品研发和供应链体系。其自主开发的WuXiDAR4TM技术平台能够提高ADC产品中DAR4含量百分比，大幅降低ADC的异质性。截至2023年6月底，公司全球ADC合作伙伴数量已达304个，ADC活跃综合项目数达110个，已形成漏斗状的项目结构。药明生物宣布拟分拆药明合联并于香港联交所主板上市，以获得独立的融资平台和资金支持。 WuXiBody®：赋能全球双特异性抗体药物 双特异性抗体（双抗）是生物药领域的重大创新品种，市场快速扩容。截至2023年8月底，全球共有13款双抗产品获批。公司自主开发的WuXiBody®双特异性抗体专有技术平台，可将研发进程加快6-18个月，生产成本降低90%，并能将几乎所有单抗序列对组装成双抗结构。截至2023年6月底，公司正在推进的双抗项目达105个，基于WuXiBody®平台的授权项目数量与服务客户数分别从2018年的7/6个持续提升至2023H1的42/25个。公司还开发了基于重链单域抗体（VHH）库的多特异抗体平台SDArBody™，并与GSK、AC Immune等海内外多家客户达成战略合作。 药明海德：疫苗产能加速与长期供货协议 药明海德由药明生物与海利生物于2018年合资成立，提供端到端疫苗CRDMO服务。公司疫苗项目总数快速增长，截至2023年6月底达48个，其中综合项目数达21个。2022年公司服务客户数量达21个，同比增长110.0%。2019年，公司与一家国际疫苗巨头签订了为期20年、合约价值超30亿美元的长期供货协议。公司在爱尔兰和苏州建设了独立疫苗开发和GMP生产服务基地，苏州一期疫苗原液生产线（CHO细胞）已于2023年7月成功获得GMP放行并启动生产，为药明海德全球业务的发展提供产能支撑。 全球产能布局与并购策略 为满足快速增长的订单需求，公司积极建设新产能并加速全球化布局，已在中国、美国、德国、爱尔兰、新加坡等5个国家进行了产能投放。截至2023年6月底，公司在全球拥有14个原液生产工厂，产能约26.2万升，预计未来原液产能将扩大至58+万升；9个制剂灌装车间已投入运营。公司通过并购优质标的，如2020年起先后收购拜耳、辉瑞与苏桥生物旗下优质资产，大幅提升了DS与DP产能，相较于自建产能，资产并购的资本回报率更高且投产周期更短，预计并购标的将在运营的前12个月中贡献2亿美元收入。公司质量体系符合全球标准，截至2023年6月底，共接受30次来自FDA、EMA与NMPA等监管机构的检查，通过认证的厂房数量达到14个，累计成功助力客户的45个产品获批。 盈利预测与估值 开源证券预计药明生物2023-2025年归母净利润分别为51.28亿元、67.63亿元和90.10亿元，EPS分别为1.21元、1.59元和2.12元。当前股价对应PE分别为35.1倍、26.6倍和20.0倍。与可比公司（药明康德、康龙化成、泰格医药）的平均估值相比，药明生物估值略高，但考虑到其作为全球生物药领域CRDMO龙头企业的稀缺性，首次覆盖给予“买入”评级。 总结 本报告深入分析了药明生物作为全球生物药CRDMO龙头企业的市场地位、增长驱动因素和未来发展潜力。公司凭借其开放式、一体化CRDMO服务模式，持续增长的客户基础（覆盖全球前20大药企）、充足的在手订单（截至2022年底达205.70亿美元）以及在ADC、双抗、疫苗等新兴高增长领域的深厚布局，展现出强劲的业绩增长势头。通过“赢得分子”策略加速临床后期及商业化项目放量，并积极推进全球化产能建设（原液产能预计将扩至58+万升）和战略并购，药明生物有效巩固了其市场领导地位。尽管面临创新药研发景气度下滑、CDMO项目数量增速放缓及核心研发人员流失等风险，但公司凭借其卓越的技术平台、全球合规质量体系和稳健的财务表现，预计将持续实现高增长，并被给予“买入”评级。

　　新冠口服药研发进展 　　 目前全球 8 款新冠口服药获批上市，7 款药物处于临床Ⅲ期（包括老药新用和Ⅱ/Ⅲ期，其中 1 款药物获得紧急使用授权）。辉瑞 Paxlovid 和默克的 Molnupiravir已在中国获批上市，国内研发进度最快的为真实生物的阿兹夫定于 2022年 7月获批上市。 2023年 1月 29日，先声药业、君实生物新冠口服药获 NMPA 批准上市，众生药业新冠口服药 2023 年 3 月附条件获批上市。 　　A 股和港股创新药板块及 XBI 指数本周走势 　　2023 年 10月第三周，陆港两地创新药板块共计 1个股上涨， 61个股下跌。其中涨幅前三为翰森制药(0.18%)、 和誉-B(-0.75%)、信达生物(-0.90%)。跌幅前三为三叶草生物-B (-26.39%)、 腾盛博药-B(-15.30%)、 海创药业-U(-14.46%)。 　　本周 A 股创新药板块下跌 0.26%，跑输沪深 300 指数 0.62pp，生物医药下跌3.43%。 近 6个月 A 股创新药累计下跌 5.90%，跑赢沪深 300指数 5.66pp，生物医药累计下跌 9.76%。 　　本周港股创新药板块下跌 3.12%， 跑输恒生指数 2.66pp，恒生医疗保健下跌3.97%。近 6个月港股创新药累计下跌 22.46%，跑输恒生指数 10.62pp，恒生医疗保健累计下跌 14.03%。 　　本周 XBI 指数下跌 4.80%，近 6 个月 XBI 指数累计下跌 16.25%。 　　国内重点创新药进展 　　10 月国内 1款新药获批上市， 1项新增适应症获批上市；本周国内 1款新药获批上市， 1 项新增适应症获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　10 月美国 7 款 NDA 获批上市， 2 款 BLA 获批上市， 本周美国 5 款 NDA 获批上市， 1款 BLA 获批上市。 10月欧洲 0款创新药获批上市， 本周欧洲无新药获批上市。 10 月日本 0 款创新药获批上市， 本周日本 0 款新药获批上市。 　　本周小专题——B7-H3 ADC 研发概况 　　2 023 年 10 月 19 日，默沙东宣布与第一三共达成合作协议，共同开发后者的 3款 ADC新药（ HER3 ADC、 B7-H3 ADC、 CDH6 ADC）。此次合作的 3款 ADC均来自 DXd-ADC 技术平台，分别靶向 HER3、 B7-H3、 CDH6。默沙东支付 40亿美元预付款，随后 24个月支付 15亿美元。此外，默沙东还将支付最高 165亿美元的商业里程碑金额，协议总金额高达 220 亿美元。第一三共 DXd-ADC 技术平台先后获得阿斯利康、默沙东的认可，累计达成 350 亿美元授权合作，仅预付款就合计高达 63.5 亿美元。近几年来， ADC 领域交易金额已超过千亿美元，成为创新药领域最受关注的赛道。默沙东对于 ADC 赛道尤为重视， PD-1 联合化疗之后的重要方向就是 ADC 联合，进一步巩固肿瘤领域的优势地位 　　全球处于临床阶段的 B7-H3 ADC共 42款，其中批准上市 0款， III 期临床 0款，II/III 期临床 1 款， II 期临床 5 款， I/II 期临床 11 款， I 期临床 24 款。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成 26 起重点交易，披露金额的重点交易有 10 起。 首付款 8500 万美元，豪森药业 B7-H4抗体偶联药物授权 GSK。 Daiichi Sankyo和默克宣布三种Daiichi Sankyo DXd adc 的全球开发和商业化合作。奋进生物医药与蜂鸟生物科学就下一代 her3靶向抗体-药物偶联物(ADC) HMBD-501的全球权利达成许可协议。华东医药宣布与韩国 ATGC公司就肉毒杆菌毒素在全球范围内签署开发及商业化合作协议。 Monte Rosa Therapeutics 宣布与罗氏公司进行战略合作，开发针对癌症和神经系统疾病的新型分子胶降解剂。 SpliceBio与 Spark Therapeutics 合作开发针对遗传性视网膜疾病的基因疗法。赛默飞世尔宣布收购纳斯达克上市公司全球蛋白组学巨头 Olink。诺和诺德将从 KBP Biosciences 收购降压降压酮。SOTIO 与 Synaffix 签订许可协议，扩大 ADC产品线。赛托生物(300583.SZ)拟收购银谷制药 60%股份完善全产业链生产能力。 　　风险提示： 药品降价风险;医改政策执行进度低于预期风险;研发失败的风险

　　上周指10月9日-15日（下同），本周指10月16日-22日（下同）。 　　本周重点新闻跟踪 　　据国家统计局10月18日公布的数据，今年三季度，全国工业产能利用率为75.6%，与上年同期持平，比二季度上升1.1个百分点。分三大门类看，三季度，采矿业产能利用率为75.4%，制造业产能利用率为75.8%，电力、热力、燃气及水生产和供应业产能利用率为74.2%。其中，第三季度，化学原料和化学制品制造业为74.6%，同比下降0.7个百分点，前三季度产能利用率为74.8%，同比下降2.2个百分点。 　　本周重点产品价格跟踪点评 　　本周WTI油价上涨0.4%，为88.08美元/桶。 　　重点关注子行业：本周有机硅/液体蛋氨酸/尿素/电石法PVC/乙二醇价格分别上涨4.2%/1.8%/1.3%/0.9%/0.1%；醋酸/轻质纯碱/重质纯碱/烧碱/DMF/TDI/VE/橡胶/乙烯法PVC价格分别下跌8.8%/6.1%/5.5%/4.8%/3.8%/1.6%/1.5%/1.1%/0.8%；聚合MDI/纯MDI/VA/粘胶长丝/氨纶/钛白粉/粘胶短纤/固体蛋氨酸价格维持不变。 　　本周涨幅前五化工产品：天然气（Texas）（+25.5%）、液氯（+15.4%）、合成氨-出厂价（+11.4%）、R114a（四氟乙烷）（+10%）、原盐（+7.4%）。合成氨：本周合成氨市场整体偏强震荡，随着前期价格降至下游厂家心里预期，部分地区交投好转，且山西、山东及福建等多地均有新增停车或减量装置，局部供应缩减利好市场，加之受尿素价格反弹带动，场内挺价氛围浓郁，合成氨市场主产区价格陆续上行。 　　原盐：本周工业盐市场涨声依旧，货源供应紧俏未改。当前各地区矿盐市场库存延续较低水平，且仍有个别盐企以生产小工业盐为主，整体矿盐市场两碱用盐货源供应不足，因此本周华中、西南、西北地区部分矿盐市场价格走势上扬，涨幅在10-40元/吨不等；其他地区矿盐市场动静不大，盐企出货畅通，价格暂稳运行。 　　本周化工板块行情表现 　　基础化工板块较上周下跌3.55%，沪深300指数较上周下跌4.17%。基础化工板块跑赢大盘0.62个百分点，涨幅居于所有板块第16位。据申万分类，基础化工子行业周涨幅较大的有：合成革（+19.17%），石油贸易（+13.06%），其他橡胶制品（+0.26%）。 　　重点关注子行业观点 　　我们主要推荐具备长期增长能力的成长个股、逆势扩张下的龙头个股以及处于或即将迎来景气周期的个股。 　　（1）受库存周期影响小的成长赛道，推荐万润股份、华恒生物、凯立新材。 　　（2）复苏背景下高β系数的龙头，推荐万华化学、华鲁恒升。 　　（3）供需优化的景气行业：农药行业（推荐扬农化工）、轮胎板块（建议关注赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟）、制冷剂板块（建议关注巨化股份、三美股份）。 　　风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期

　　市场表现： 　　2023年10月23日，医药板块跌幅-0.97%，跑赢沪深300指数0.06pct，涨跌幅居申万31个子行业第5名。医药生物行业二级子行业中，创新药(+0.53%)、医疗设备(+0.35%)、疫苗(-0.34%)表现居前，生命科学(-2.65%)、药用包装和设备(-2.46%)、原料药(-2.42%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为三鑫医疗(+6.88%)、江苏吴中(+5.26%)、维力医疗(+5.02%)；跌幅榜前3位为海创药业-U(-11.33%)、新诺威(-10.63%)、富祥药业(-10.43%)。 　　行业要闻： 　　国家药监局发布关于加强药品上市许可持有人委托生产监督管理工作的公告。公告自发布之日起执行。《公告》中重点提到生物制品、中药注射剂、多组分生化药的委托生产管理。（数据来源：NMPA官网） 　　公司要闻： 　　沃森生物（300142.SZ）：子公司玉溪沃森生产的13价肺炎球菌多糖结合疫苗于近日获得印尼食品药品监督管理局签发的《上市许可证》。 　　科伦药业（002422.SZ）：控股子公司科伦博收到默沙东的正式书面通知，其决定(1)终止科伦博泰向其授予的开发、制造和商业化一项临床前ADC资产的独家许可；(2)不行使科伦博泰向其授予的独家选择权以获得另一项临床前ADC资产的独家许可。 　　济川药业（600566.SH）：2023年前三季度，营收65.37亿元（+10.91%），归母净利19.44亿元（+22.11%），扣非归母净利18.28亿元（+26.38%）。 　　华兰股份（301093.SZ）：2023年前三季度，营收4.54亿元（+11.42%），归母净利0.89亿元（+16.50%），扣非归母净利0.49亿元（-7.77%）。 　　九典制药（300705.SZ）：2023年前三季度，营收18.93亿元（+18.37%），归母净利3.10亿元（+48.76%），扣非归母净利2.89亿元（+43.24%）。 　　艾德生物（300685.SZ）：2023年前三季度，营收7.08亿元（+18.08%），归母净利1.74亿元（-22.50%），扣非归母净利1.54亿元（+27.09%）。 　　百克生物（688276.SH）：2023年前三季度，营收12.43亿元（+43.60%），归母净利3.31亿元（+56.31%），扣非归母净利3.26亿元（+62.91%） 　　兴齐眼药（300573.SZ）：2023年前三季度，营收11.05亿元（+10.02%），归母净利1.82亿元（-10.11%），扣非归母净利1.77亿元（-14.44%） 　　欧普康视（300595.SZ）：2023年前三季度，营收13.20亿元（+8.95%），归母净利5.38亿元（+6.49%），扣非归母净利4.71亿元（+1.55%）。 　　长春高新（000661.SZ）：2023年前三季度，营收106.8亿元（+10.73%），归母净利36.12亿元（+4.27%），扣非归母净利36.16亿元（+5.42%）。 　　（数据来源：iFinD） 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　投资要点 　　市场与板块表现：本周基础化工和新材料板块表现偏弱，子版块普遍下跌。基础化工涨跌幅为-3.86%，跑赢沪深300指数0.31%，在申万一级行业中排名第19位。新材料指数涨跌幅为-4.26%，跑输沪深300指数0.09%。观察各子板块，行情普遍下跌，锂电化学品下跌0.77%、膜材料下跌4.41%、可降解塑料下跌4.46%、OLED材料下跌4.82%、有机硅下跌5.43%、碳纤维下跌6.31%、半导体材料下跌7.83%。 　　观察估值，新材料部分子板块估值水平处于历史较低水平。新材料指数市盈率为17.77倍，处于近三年0%分位数水平。有机硅市盈率为22.9倍（31%，近三年分位数水平）；碳纤维市盈率为26.81倍（0%）；锂电池市盈率为20.48倍（0%）；锂电化学品市盈率为18.17倍（11%）；半导体材料市盈率为79.06倍（0%）；可降解塑料市盈率为29.31倍（92%）；OLED材料市盈率为倍（0%）；膜材料市盈率为285.98倍（100%）。 　　从交易拥挤度情况看，当前新材料具备显著的配置优势。本周新材料指数交易拥挤度为3.49%，处于近两年10.0%分位数水平，膜材料、有机硅和锂电化学品等版块具备显著的配置优势。 　　超九成个股下跌：上周新材料板块中，实现正收益个股占比为8.11%，表现占优的个股有帝科股份(16.42%)、星源材质(8.71%)、新纶新材(7.35%)等，表现较弱的个股包括冠石科技(-18.83%)、雅克科技(-15.23%)、金城医药(-14.37%)等。机构净流入的个股占比为8.11%，净流入较多的个股有帝科股份(1.26亿)、新宙邦(0.78亿)、星源材质(0.59亿)等。78只个股中外资净流入占比为30.77%，净流入较多的个股有雅克科技(1.28亿)、天赐材料(0.61亿)、南大光电(0.34亿)等。 　　行业动态 　　行业要闻： 　　四川永盈15万吨BDO项目预计12月投产 　　印度推出PLA饮用水瓶 　　和远气体新增电子级硅烷项目 　　海利得设立产业投资基金 　　重要上市公司公告（详细内容见正文） 　　投资建议 　　新材料是化工行业未来发展的重要方向，重点关注半导体材料、可降解材料、生物基材料、催化剂、吸附分离材料、高性能纤维等板块。新材料领域的主要下游应用领域如半导体、新能源、食品、医药等领域的技术持续迭代升级，随着国内研发创新能力增强、产业布局优化以及政策扶持，我国新材料产业正步入加速成长期。我们认为新材料产业投资主要围绕三大逻辑：1）国产替代；2）政策推动；3）消费升级。我们推荐研发及管理能力优秀、产业链持续升级的优秀标的，重点领域包括半导体材料、可降解材料、生物基材料、催化剂、吸附分离材料、高性能纤维等板块，维持行业“领先大市-B”评级。 　　重点关注板块及标的： 　　半导体材料：【金宏气体】民营工业气体龙头，大宗气体及电子特气双轮驱动。【中巨芯】国内湿电子化学品领先者，电子特气及前驱体或成为新增长极。可降解材料：【海正生材】率先实现聚乳酸量产突破，可降解塑料下游市场前景广阔。 　　生物基材料：【凯赛生物】全球长链二元酸龙头，招商局入股共拓生物基尼龙新市场。【华恒生物】L-丙氨酸技术全球领先，构筑“氨基酸+维生素+新材料”三重成长曲线。 　　催化剂：【凯立新材】贵金属催化剂应用广泛，强研发能力驱动下游应用推陈出新。 　　吸附分离材料：【蓝晓科技】国内吸附分离材料龙头，盐湖提锂、多肽、超纯水等领域高景气推动持续成长。 　　高性能纤维：【海利得】国内差异化涤纶工业丝领军者，越南基地扩展加速全球化步伐。【泰和新材】国内芳纶龙头，芳纶涂覆有望贡献业绩增量。 　　风险提示 　　原材料价格大幅波动的风险；政策风险；技术发展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。