药明生物（02269）：赋能全球生物创新药的CRDMO龙头

中心思想 全球CRDMO龙头地位与增长潜力 药明生物凭借其CRDMO（合同研究、开发与生产）一体化服务模式，已发展成为全球生物药领域的领先企业。公司通过持续增长的客户数量（覆盖所有全球排名前20的跨国药企）、充足的未完成订单（截至2022年底达205.70亿美元，2017-2022年复合年增长率达69.32%）以及在ADC、双抗、疫苗等新兴高增长领域的深耕，展现出强劲的业绩增长潜力和市场领导地位。 创新技术平台与全球化布局驱动业绩 公司通过搭建覆盖药物发现、开发与生产的全流程一体化技术平台，并积极推进全球化产能布局（已在5个国家投放产能，原液产能预计将扩至58+万升），有效满足了快速增长的全球订单需求。其“赢得分子”策略成功加速了临床后期及商业化项目的放量，结合对优质资产的并购，共同驱动公司业绩持续高增长。 主要内容 药明生物：聚焦生物药CRDMO服务的全球龙头 国际领先的一体化CRDMO平台 药明生物成立于2010年，是一家全球领先的合同研究、开发与生产（CRDMO）公司。公司通过开放式、一体化生物制药能力和技术赋能平台，为客户提供从药物发现（R）、药物开发（D）到药物生产（M）的全方位端到端服务，加速全球生物创新药研发进程。截至2023年6月底，公司在全球5个国家建立了研发生产基地，拥有超过10000名员工，其中有4344名科学家专门从事生物药研发工作，博士及同等学历人才达811名，为公司业务发展提供人才保障。公司在人才留任方面表现出色，2023H1核心员工留任率高达98.9%，总留任率达96.8%，增强了公司经营的稳定性与持续性。 稳健增长的业绩与充足的在手订单 公司业绩在大体量下保持稳健增长，2022年实现营收152.87亿元，同比增长48.55%；其中，非新冠业务营收119.85亿元，同比增长62.8%，是业绩增长的主要动力。2023年上半年，公司实现营收85.07亿元，同比增长17.57%；其中，非新冠业务营收79.64亿元，同比增长59.70%。分阶段看，2022年临床前、临床早期与临床后期及商业化阶段的收入分别为49.5亿元、32.08亿元和68.54亿元，同比增长45.8%、100.1%和39.0%。临床早期阶段收入增速较快，为未来临床III期及商业化阶段项目增长提供项目储备。公司盈利能力稳步增强，扣非后净利率从2017年的14.55%提升至2022年的25.67%，期间费用率整体向下。截至2022年底，公司未完成订单总量达205.70亿美元，同比增长51.28%，2017-2022年复合年增长率达69.32%；其中，3年内未完成订单达36.21亿美元，占比约18%，为公司短期内业绩持续增长提供坚实支撑。公司客户覆盖所有全球排名前20的跨国药企，2022年服务客户数量达599个，同比增长27.4%。 生物药CDMO高景气发展，龙头药明国际舞台锋芒初现 政策利好助推国内生物药CDMO市场 全球生物药市场蓬勃发展，根据Frost & Sullivan数据统计，预计2025年全球生物药市场规模将达到5301亿美元，2019-2025年复合增长率为10.81%。受益于此，全球生物药CDMO市场将进入高增长阶段，预计2025年将达到460亿美元，2019-2025年复合年增长率达20.27%。中国市场受MAH制度落地等一系列鼓励创新药研发的政策利好影响，生物药IND申报数量高速增长，2016-2022年复合年增长率达41.67%。根据Frost & Sullivan数据统计，中国生物药市场规模预计将于2025年达到7100亿元，2019-2025年复合增长率为14.69%。MAH制度的实施为CDMO企业全面打开中小型药企市场提供了有利的政策环境。根据觅途咨询数据统计，预计2026年中国生物药CDMO市场规模将达到588亿元，2021-2026年复合增长率达27.3%，增速快于总体CDMO市场。 全球市场集中度高，药明生物成长性突出 全球生物药CDMO市场集中度较高，按销售收入计算，2022年前六大公司市场份额共计约66%。市场份额不断向头部企业集中，预计2025年全球前十大CDMO公司市场份额将超过80%。药明生物全球市占率从2017年的2.4%稳步提升至2022年的12.8%。相较于国际生物药CDMO龙头，药明生物营收增速较快（2017-2021年复合年增长率58.7%）且毛利率更高（2021年46.9%），展现出强大的成长性和盈利能力。2020年，药明生物稳居国内生物药CDMO市场龙头地位，市占率高达61.60%。 技术赋能生物药研发生产，积极推进海内外产能建设 “赢得分子”策略加速项目放量 借助于全球领先的CRDMO模式，公司在手综合项目的厚度与丰度持续增加。截至2023年6月底，公司在手综合项目数量达621个，其中临床前、临床I期、临床II期、临床III期及商业化项目数量分别为286/192/77/44/22个。近三年年平均新增项目数量超过100个。公司凭借“赢得分子”策略，吸引客户外部转移临床订单，2018-2023H1累计获得62个新项目，其中临床I期、临床II期、临床III期/CMO项目数分别为20/16/26个。该策略助力公司锁定更多后期及CMO项目，商业化阶段业务进入收获期，预计2025年商业化项目将达到32-38个，大体量的商业化订单将推动公司业绩持续高增长。公司管线品类丰富，双抗、ADC、疫苗等新兴领域成长性较高，截至2023年6月底，双抗与ADC项目分别达105/110个，同比增长25.0%/44.7%；疫苗项目跃升到21个，同比增长31.3%。公司拥有近21个潜在重磅CMO项目，预计合计贡献超20亿美元收入。 一体化技术平台赋能多品种CRDMO服务 公司研发投入稳健增长，2022年达6.83亿元，同比增长36.13%，2017-2022年复合年增长率达55.76%。公司已搭建覆盖药物发现（R）、药物开发（D）与药物生产（M）的一体化技术平台，助力公司开展CRDMO一站式服务。这些平台包括WuXiBody®双特异性抗体平台、WuXiHybridTM生物杂交瘤技术平台、WuXiLiAbTM全人天然抗体库、WuXianTM定制化蛋白生产服务、WuXiaTM细胞株构建平台、WuXiUPTM超高效连续细胞培养生产平台、WuXiDAR4TM技术平台等，以及一次性生物反应器、Scale-out生产、机器人无菌灌装和连续细胞培养生产工艺等药物生产技术。 药明合联：ADC端到端CRDMO服务平台 药明合联（WuXi XDC）是药明生物和合全药业联合成立的合资公司，专注于提供端到端的生物偶联药物（ADC）CRDMO服务。全球ADC药物研发进入高增速阶段，截至2023年6月底，全球共有15款ADC新药获批上市。根据Frost & Sullivan数据，预计2026年全球与中国ADC市场规模将分别达到238亿美元/159亿元，2020-2026年复合年增长率达34.1%/107.4%。药明合联通过上海、无锡、常州三大基地形成了地域集中的产品研发和供应链体系。其自主开发的WuXiDAR4TM技术平台能够提高ADC产品中DAR4含量百分比，大幅降低ADC的异质性。截至2023年6月底，公司全球ADC合作伙伴数量已达304个，ADC活跃综合项目数达110个，已形成漏斗状的项目结构。药明生物宣布拟分拆药明合联并于香港联交所主板上市，以获得独立的融资平台和资金支持。 WuXiBody®：赋能全球双特异性抗体药物 双特异性抗体（双抗）是生物药领域的重大创新品种，市场快速扩容。截至2023年8月底，全球共有13款双抗产品获批。公司自主开发的WuXiBody®双特异性抗体专有技术平台，可将研发进程加快6-18个月，生产成本降低90%，并能将几乎所有单抗序列对组装成双抗结构。截至2023年6月底，公司正在推进的双抗项目达105个，基于WuXiBody®平台的授权项目数量与服务客户数分别从2018年的7/6个持续提升至2023H1的42/25个。公司还开发了基于重链单域抗体（VHH）库的多特异抗体平台SDArBody™，并与GSK、AC Immune等海内外多家客户达成战略合作。 药明海德：疫苗产能加速与长期供货协议 药明海德由药明生物与海利生物于2018年合资成立，提供端到端疫苗CRDMO服务。公司疫苗项目总数快速增长，截至2023年6月底达48个，其中综合项目数达21个。2022年公司服务客户数量达21个，同比增长110.0%。2019年，公司与一家国际疫苗巨头签订了为期20年、合约价值超30亿美元的长期供货协议。公司在爱尔兰和苏州建设了独立疫苗开发和GMP生产服务基地，苏州一期疫苗原液生产线（CHO细胞）已于2023年7月成功获得GMP放行并启动生产，为药明海德全球业务的发展提供产能支撑。 全球产能布局与并购策略 为满足快速增长的订单需求，公司积极建设新产能并加速全球化布局，已在中国、美国、德国、爱尔兰、新加坡等5个国家进行了产能投放。截至2023年6月底，公司在全球拥有14个原液生产工厂，产能约26.2万升，预计未来原液产能将扩大至58+万升；9个制剂灌装车间已投入运营。公司通过并购优质标的，如2020年起先后收购拜耳、辉瑞与苏桥生物旗下优质资产，大幅提升了DS与DP产能，相较于自建产能，资产并购的资本回报率更高且投产周期更短，预计并购标的将在运营的前12个月中贡献2亿美元收入。公司质量体系符合全球标准，截至2023年6月底，共接受30次来自FDA、EMA与NMPA等监管机构的检查，通过认证的厂房数量达到14个，累计成功助力客户的45个产品获批。 盈利预测与估值 开源证券预计药明生物2023-2025年归母净利润分别为51.28亿元、67.63亿元和90.10亿元，EPS分别为1.21元、1.59元和2.12元。当前股价对应PE分别为35.1倍、26.6倍和20.0倍。与可比公司（药明康德、康龙化成、泰格医药）的平均估值相比，药明生物估值略高，但考虑到其作为全球生物药领域CRDMO龙头企业的稀缺性，首次覆盖给予“买入”评级。 总结 本报告深入分析了药明生物作为全球生物药CRDMO龙头企业的市场地位、增长驱动因素和未来发展潜力。公司凭借其开放式、一体化CRDMO服务模式，持续增长的客户基础（覆盖全球前20大药企）、充足的在手订单（截至2022年底达205.70亿美元）以及在ADC、双抗、疫苗等新兴高增长领域的深厚布局，展现出强劲的业绩增长势头。通过“赢得分子”策略加速临床后期及商业化项目放量，并积极推进全球化产能建设（原液产能预计将扩至58+万升）和战略并购，药明生物有效巩固了其市场领导地位。尽管面临创新药研发景气度下滑、CDMO项目数量增速放缓及核心研发人员流失等风险，但公司凭借其卓越的技术平台、全球合规质量体系和稳健的财务表现，预计将持续实现高增长，并被给予“买入”评级。