迈瑞医疗（300760）：估值回归，市场前景依旧广阔

中心思想 迈瑞医疗：估值回归下的长期增长潜力 本报告核心观点认为，迈瑞医疗作为中国医疗器械行业的领军企业，在当前估值已回归历史低位之际，展现出显著的投资价值。公司凭借其在生命信息与支持、体外诊断和医学影像三大核心业务领域的强大竞争力，以及在微创外科、动物医疗、AED和骨科等“种子业务”上的积极布局，正持续巩固其在国内市场的领先地位并加速全球高端市场的渗透。尽管面临医疗反腐和集采等短期市场波动，但公司合规经营的长期增长逻辑未受影响，未来业绩增长前景广阔。 多元化增长引擎驱动市场扩张 迈瑞医疗的增长动力来源于多个方面：国内医疗新基建带来的设备需求增长，核心产品技术达到全球一流水平驱动的海外高端客户突破，体外诊断领域通过自主可控上游原料和集采政策加速国产替代，以及通过战略并购完善海外供应链。同时，公司持续投入研发，培育新兴“种子业务”，为未来的高质量发展蓄能。预计未来三年，公司营收和归母净利润将保持20%左右的稳健增长，显示出强大的持续成长性和盈利能力。 主要内容 估值分析与市场表现：低估值凸显投资吸引力 估值回归历史低位，投资性价比突出： 报告指出，迈瑞医疗的估值已回归历史低点。从PEG角度看，公司具有显著的投资价值。在全球主要医疗器械公司中，迈瑞医疗的营收和净利润规模与直觉外科和爱德华生命科学接近，且未来三年净利润增速预计均约为20%。然而，直觉外科的估值明显高于迈瑞医疗，凸显了迈瑞的低估。在国内市场，迈瑞医疗的估值与其增速相比具有较高投资性价比，且净资产收益率位居行业前列。 股价波动与长期逻辑： 迈瑞医疗股价曾因集采（2021年8月20日大跌16.8%）和医疗反腐（2023年8月以来波动）而出现大幅波动。报告分析认为，集采有利于国产头部厂商扩大市场份额，而医疗反腐与集采政策类似，旨在打击流通环节灰色利润，并不会影响合规经营下生产制造厂商业绩增长的长期逻辑。目前，公司PE值已接近历史最低值，在经营持续向好的预期下，投资价值较高。 业务概览与财务表现：稳健增长与高效运营 长期成长持续性强，盈利能力突出： 2014年至2022年间，迈瑞医疗的收入复合年增长率（CAGR）为18.4%，归母净利润CAGR高达27.7%，连续8年实现收入正增长，净利率逐步提升。2022年，公司营收达303.66亿元，归母净利润96.07亿元，在后疫情时代，营收和归母净利润增速均维持在20%以上。 三大产线齐头并进，海内外市场同步扩张： 2022年，生命信息与支持、体外诊断、医学影像三大产线合计营收301.21亿元，占总营收的99.19%。生命信息与支持产线连续四年居首。国内市场受益于医疗新基建，2022年国内收入达186.67亿元，占总营收61.48%。海外市场通过产品革新不断扩大，2022年海外收入116.98亿元，占总营收38.52%，其中北美、亚太、拉美等地区营收实现稳步增长。 研发投入维持高位，运营效率显著提升： 2018年至2023年上半年，公司研发费用率维持在10%左右，2022年研发投入达31.91亿元，显示公司对技术研发和产品更新换代的重视。同时，公司总体费用率从2019年的36.6%降至2023年上半年的26.6%，运营效率显著提升。 三大支柱业务：从国产领军到全球突破 生命信息与支持：新基建驱动国内增长，高端突破引领海外扩张 国内市场：医疗新基建带来巨大商机： 疫情后，国内医疗新基建加速，ICU床位数从2019年的5.72万张增长到2022年的13.81万张，增长141%。国家卫健委对三级医疗机构重症资源扩容提出更高要求，预计三级医院综合ICU床位总数将达到8%。与美国、德国等发达国家相比，中国人均ICU床位数仍有较大差距。迈瑞统计，截至2023年Q2，国内医疗新基建待释放市场空间达230亿元，将显著贡献未来两年设备销售增长。 海外市场：产品竞争力达全球一流水平： 迈瑞在生命信息与支持领域的产品竞争力已全面达到世界一流水平，监护仪、呼吸机、麻醉机、除颤仪等子产品在国内市场占有率均为第一，其中监护仪、麻醉机、呼吸机已位居全球市场前三。2022年，公司该产线在海外突破超过300家全新高端客户，并在超过450家已有高端客户中实现更多产品横向突破。 体外诊断产线：自主可控与集采加速国产替代，并购拓展海外市场 血球业务：超越外资，国内市占率第一： 迈瑞的BC-6800型血细胞分析仪采用SF-Cube技术，性能与全球领先的希森美康持平，且更具性价比，已位居国内市占率第一。 化学发光：国产首位，集采助力市场份额扩大： 2020年中国体外诊断市场规模达1075亿元，预计2025年将增长至2198亿元，CAGR达15.38%。其中免疫诊断市场规模278亿元，但国产化率仅25%左右，外资高度垄断。迈瑞在化学发光诊断产品销售收入已跃居国产首位。通过收购芬兰海肽（HyTest）生物100%股权，迈瑞补强了核心原料自研自产能力，提升了核心原料自制比例。集采政策预计将趋于温和，进口产品面临更大降价压力，为国内头部企业在高等级医院的进口替代提供契机。迈瑞在安徽、南京、福建、江西等地的集采中均有良好中标表现，显著扩大了市场份额。 海外市场：空间广阔，战略并购完善供应链： 全球体外诊断市场规模预计从2022年的1274亿美元增长至2027年的1400亿美元。北美、欧洲、日本等发达国家市场占比超70%。2023年7月，迈瑞收购德国德赛诊断约75%股权，直接拥有海外生产工厂，解决了IVD试剂长途运输痛点，完善了海外供应链。公司体外诊断业务在海外的可及市场空间近400亿美元，德赛的客户群与迈瑞现有客户形成互补，助力打开新客户群。2022年，公司在体外诊断领域突破近300家海外新高端客户，开启了海外高端连锁实验室批量突破元年。 医学影像产线：超声影像为主，海内外高端突破持续 国内市场：高端超声实现国产零突破： 超声业务占公司影像业务收入90%以上，高端突破是未来营收增长主要驱动力。2021年中国超声设备市场规模155亿元，预计2025年增长至238亿元，CAGR为11.1%。迈瑞于2020年发布的女娲Nuewa系列实现了国产品牌对高端妇产科超声市场的突破。公司正在研发高端心血管超声Recho R9，将实现国内行业零的突破。2022年，迈瑞以24.8%的中标额占比成为中国超声市场排名第二的品牌，市场份额较2021年提升5.4个百分点。在全身超声和便携式超声市场，迈瑞分别以28.3%和43.7%的市场份额位列中国市场第一。 海外市场：产品线丰富，性价比优异： 全球超声医学影像设备市场规模预计从2021年的78亿美元增长到2028年的129.3亿美元，CAGR为7.5%。2022年，迈瑞超声产线突破海外超过80家全新高端客户，并在超过80家已有高端客户中实现更多产品横向突破。随着产品线不断完善和优异的性价比，公司有望实现更多海外高端客户的突破。 种子业务：为长期高质量发展蓄能 微创外科：行业渗透空间大，国产快速替代 市场潜力巨大，国产替代加速： 中国微创外科手术渗透率增长空间大，2019年每百万人口接受微创外科手术数量为8,514台，渗透率为38.1%，远低于美国的16,877台和80.1%。预计2024年中国将增长至18,242台和49.0%。中国硬镜市场规模预计从2019年的65亿元增长至2024年的110亿元。2018年外资三巨头（卡尔史托斯、奥林巴斯、史赛克）占据83%市场份额，到2022年，随着迈瑞等国产企业入局，外资份额下降至65.3%。迈瑞自2017年进入微创外科市场以来，产品迭代迅速，2022年已占据中国硬镜市场8.4%的份额。 动物医疗：人口结构变化，消费能力提升 宠物经济增长，迈瑞产品线丰富： 随着中国家庭规模变小和人们对宠物陪伴需求的增加，宠物数量不断增长。2022年城镇宠物消费市场规模达2,706亿元，同比增长8.7%，其中约29%为医疗支出。迈瑞动物医疗拥有生命信息与支持、体外诊断、医学影像三条产品线，服务于中国近15000家宠物医院，并与全球领先动物医疗机构合作。目前该业务约70%收入来自国外市场，国内市场潜力巨大。 AED：需求提升，政策支持 市场规模快速增长，政策推动普及： 心脏骤停是中国致死率最高的疾病，死亡人数54.4万/年，抢救成功率仅1%。AED（自动体外除颤器）是关键急救设备。中国急救知识普及率仅1%。2020年前我国AED市场规模仅1亿多元，2021年迅速增长至约39亿元。2021年12月，卫健委出台《公共场所自动体外除颤器配置指南（试行）》，全面推进公共场所AED配置和普及。迈瑞自2009年推出中国首台自主知识产权双相波除颤产品BeneHeart D6以来，AED产品销售量保持高速增长。 骨科：集采重塑行业，国产替代加速 集采带来市场机遇，国产化率提升： 迈瑞骨科产线覆盖关节、创伤和脊柱三大亚分类，以及辅助材料，共一百二十多个品种。公司积极响应国家带量采购，在十二省（区、市）骨科创伤类医用耗材集采中三个采购包均以A组全部中标，行业报量占比有望达8%。在国家组织骨科脊柱类耗材集采和江苏省骨科创伤类医用耗材集采中也全部中标。目前中国骨科耗材细分市场中，创伤、脊柱和关节产品的国产化率快速提高，迈瑞通过研发创新和强大的供应链系统，正积极成为新形势下骨科行业的引领者。 估值与投资建议 业绩预测与“买入”评级： 基于核心业务板块分析，预计2023-2025年公司营业收入分别为356.42/433.09/520.51亿元，同比增速分别为17.38%/21.51%/20.19%；归母净利润分别为115.72/140.15/168.18亿元，同比增速分别为20.45%/21.11%/20.00%。以2023年10月23日收盘价259.21元计算，公司2023~2025年的EPS分别为9.54/11.56/13.87元/股，对应PE值分别为27.16/22.42/18.69，对应PEG分别为1.33/1.06/0.93。报告认为迈瑞医疗当前估值具有较高投资价值，维持“买入”评级。 风险提示 主要风险因素： 医疗反腐活动可能影响中国医院设备招标进度；地缘政治冲突可能影响企业国际市场营收；集采或其他医疗行业政策可能带来风险。 总结 本报告对迈瑞医疗（300760）进行了深度分析，指出公司在估值回归历史低位后，展现出显著的投资价值。迈瑞医疗作为中国医疗器械的领军企业，其核心业务——生命信息与支持、体外诊断和医学影像——均表现出强劲的增长势头和全球市场突破能力。国内医疗新基建的持续推进为生命信息与支持业务提供了广阔市场，而体外诊断业务则通过上游核心原料的自主可控和集采政策加速国产替代，并通过战略并购拓展海外市场。医学影像业务以超声为主导，不断实现高端产品突破，巩固了市场地位。 此外，公司积极培育微创外科、动物医疗、AED和骨科等“种子业务”，这些新兴领域在政策支持和市场需求增长的背景下，正成为公司未来高质量发展的新增长点。尽管面临医疗反腐和集采等短期政策性风险，但报告认为这些因素不会改变公司合规经营下的长期增长逻辑。基于对公司核心业务的深入分析和财务预测，报告预计迈瑞医疗未来三年营收和归母净利润将保持约20%的稳健增长，并维持“买入”评级，强调其当前估值在全球和国内同类企业中均具有较高投资价值。