欧普康视(300595) 　　欧普康视披露三季报， 增速放缓： 23Q1-Q3 公司实现营收 13.20 亿元/同比+9%，归母 5.38 亿元/同比+6.5%，扣非 4.71 亿元/同比+2%； 23Q3 公司实现营收 5.39亿元/同比+2%，归母 2.27 亿元/同比-8%，扣非 2.06 亿元/同比-8.5%； 23Q3 实现毛利率 78.3%/同比-1.2pct，实现归母净利率 42.2%/同比-4.7pct。 　　分产品来看： 　　竞争加剧+消费力疲软， 角塑业务略有下滑： 23Q3 角塑实现营收 2.93 亿元/同比-3%，增速环比下滑主因： ①竞品离焦镜具低价且偏消费属性，营销宣传管控较松，渠道可覆盖至终端数量众多的眼镜店，影响角塑转化； ②获证品牌增多、竞争加剧； ③角塑为高客单价产品，居民消费疲软， 7 月后虽有好转但行业仍增长乏力，影响新客转化， 6 月订单下滑幅度大，其中部分销售在 Q3 确认， 7-8 月为销售旺季，订单同比较 6 月有所好转但仍小幅下滑， 9 月已转为增长； 　　护理产品销售下滑幅度较上半年有所扩大， 公司已积极布局电商业务： 公司护理产品主要包括博视顿（经销）、镜特舒（进口 OEM、自产）， 23Q3 护理产品实现营收 0.65 亿元/同比-22%，下滑幅度较上半年有所扩大主因： ①销售渠道向线上集中而公司线上销售占比较小； ②自产护理品推广力度加大，占比持续提升； ③品牌增多，竞争加剧。公司已成立专门电商部，加强线上销售并管控价格，此外，自产品利润空间较大，公司加大促销推广力度，并正强化研发、补充产品矩阵，护理品产能已扩大 5 倍、双氧水即将面世； 　　框架镜及其他业务持续快速增长， 建立第二经销管理中心有望贡献更多增量： 普通框架镜销售及其他业务持续快速增长， 23Q3 实现营收 0.96 亿元/同比+60%，占比 18%，主要源于新并表子公司医疗耗材及设备销售收入；公司已启动“康视先锋”计划强化，成立第二经销中心， 我们认为有望在核心产品之外寻找更多收入增长点； 23Q3 医疗服务营收 0.84 亿元/同比+4%，占比 16%； 　　分渠道来看，终端数量稳健增长，更关注质量而非数量： 部分对医疗机构的销售由直销改为经销， 23Q3 公司经销业务实现收入 1.91 亿元/同比+4.5%，占比35%；直销业务指向非控股终端直接销售，收入 0.88 亿元/同比-8%，占比 16%；控股终端实现营收 2.61 亿元/同比+5%，占比 48%、进一步提升。 　　盈利能力拆分来看，新并表子公司医疗耗材及设备销售贡献较多收入而毛利率较低： 23Q3 毛利率 78.3%/同比-1.2pct；销售费率 18.6%/同比+3.3pct，主要是终端占比增加所致；管理费率 7.0%/同比+1.4pct，研发费率 2.1%/同比+0.5pct；财务费率-0.4/同比+0.3pct；实现归母净利率 42.2%/同比-4.7pct。 　　投资建议： 公司作为深耕眼视光行业的龙头企业，在近视防控各类产品上不断推陈出新，我们认为未来公司的增长方向将更加多样化，抵御风险的能力将更强。公司当前已积极进行架构调整，有望在行业新趋势下回归增长通道，我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 6.81、 7.61、 8.23 亿元，对应 10 月 24 日收盘价 PE 分别为 30.43、 27.23、 25.18X， 维持“买入” 评级。

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数跌幅为5.02%，在申万31个一级行业中位居第13，跑输沪深300指数（-4.85%）。从子行业来看，仅疫苗上涨，涨幅为0.04%；中药、线下药店跌幅居前，跌幅分别为9.26%、8.40%。 　　估值方面，截至2023年10月20日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为25.33x（上期末为26.79x），估值下行，低于负一倍标准差。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为医院（58.93x）、其他医疗服务（42.81x）、诊断服务（36.59x），中位数为26.56x，医药流通（14.15x）估值最低。。 　　本报告期，两市医药生物行业共有27家上市公司的股东净减持7.50亿元。其中，8家增持0.48亿元，19家减持7.98亿元。 　　重要行业资讯： 　　国家卫健委：2022年我国卫生健康事业发展统计公报 　　国家医保局：2023年1-8月基本医疗保险和生育保险运行情况 　　国家医保局：召开第二、三批国家组织药品集中采购中选仿制药临床疗效和安全性真实世界研究结果新闻发布会 　　贝达药业：“贝福替尼”新适应症获批，一线治疗NSCLC 　　诺和诺德：司美格鲁肽持续大卖，公司再度上调全年营收预期为32-38% 　　恒瑞医药/Elevar：PD-1组合疗法肝癌适应症授权出海，超6亿美元投 　　投资建议： 　　今年前八个月，我国基本医疗保险基金（含生育险）总支出17864.77亿元，同比增长18.3%，其中职工基本医疗保险基金（含生育保险）支出11257.30亿元，同比增长19.6%，继续保持双位数增长态势。2023年ESMO年会正在西班牙举行中，多家创新药企业披露核心品种的最新研究数据。当前，三季报陆续披露，在研究数据和业绩的双重催化下，我们建议关注研究数据和业绩超预期的企业。 　　风险提示： 　　政策不及预期，研发进展不及预期，市场风险加剧。

　　九典制药(300705) 　　主要观点： 　　事件 　　2023年10月23日，九典制药发布2023年三季度报告。2023年前三季度，公司实现营业收入18.93亿元，同比增长18.37%；归母净利润3.10亿元，同比增长48.76%；经营性现金流量净额3.87亿元，同比增长132.53%。 　　事件点评 　　23Q3公司收入维持高速增长 　　23Q3公司营业收入为6.75亿元，同比增长18.83%，归母净利润1.12亿元，同比增长42.91%，公司三季度收入和利润规模维持上半年高速增长趋势。 　　销售费用率逐步优化，23Q3净利率较去年同期提升明显 　　公司销售毛利率前三季度为77.99%，较22年同期下降0.3个百分点，Q3为78.45%，较22年同期下降0.28个百分点；销售净利率前三季度为16.38%，较22年同期增长3.35个百分点，Q3为16.64%，较22年同期增长2.8个百分点。销售费用率前三季度为46.58%，较22年同期下降4.56个百分点，Q3为42.71%，较22年同期下降8.37个百分点；管理费用率前三季度为3.51%，较22年同期增长0.74个百分点；研发费用率前三季度为8.31%，较22年同期增长0.27个百分点；财务费用率前三季度为0.10%，较22年同期下降0.63个百分点。随着公司产品逐步形成规模，洛索被纳入多个集采，公司销售费用率逐步优化，盈利能力持续提升。 　　洛索多次纳入集采，价格降幅可控，以价换量加速产品院内销售 　　2022年3月洛索洛芬纳凝胶贴膏首次被纳入集采，单贴价格由2021年约20.7元/贴降至18.1元/贴。2023年浙江省和京津冀“3+N”联盟将洛索洛芬钠凝胶贴膏纳入集中采购名单。未来预计多次集采后，洛索洛芬钠凝胶贴膏的价格将维持稳定，以价换量预计能加速洛索拓展医院，持续放量。 　　管线产品预计持续推出，扩大局部镇痛贴膏剂领域布局 　　23年3月酮洛芬凝胶贴膏成功上市，24-25年预计4款产品落地，逐步形成局部镇痛化学贴膏剂领域产品群。24年预计利多卡因凝胶贴膏获批上市；25年预计吲哚美辛凝胶贴膏和氟比洛芬凝胶贴膏获批上市，同时中药创新药椒七麝凝胶贴膏预计也将于25年获批上市。局部镇痛凝胶贴膏剂产品群逐步形成，市场影响力持续增长。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　我们维持此前预测，公司2023~2025年收入分别27.82/34.03/41.72亿元，分别同比增长20%/22%/23%，归母净利润分别为3.74/4.86/6.42亿元，分别同比增长39%/30%/32%，对应估值为22X/17X/13X。维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　政策变化风险；产品质量控制风险；研发风险

中心思想 带状疱疹疫苗驱动业绩强劲增长 百克生物2023年第三季度业绩表现卓越，营业收入和归母净利润均实现显著增长，核心驱动力在于带状疱疹疫苗的成功上市与持续放量。该疫苗在全国范围内的市场准入进展顺利，并凭借其差异化的接种方案和价格策略，有效提升了市场渗透率和公司整体盈利能力。 多元化管线布局与未来增长潜力 公司不仅在现有核心产品上取得突破，更积极布局多元化疫苗研发管线，包括百白破疫苗、流感疫苗及狂犬单抗等，展现出强大的创新能力和长期发展潜力。特别是对佐剂流感疫苗项目的战略投资，旨在拓宽产品覆盖人群，形成差异化竞争优势，为公司未来业绩增长奠定坚实基础。 主要内容 2023年三季报业绩表现与核心驱动 整体财务表现强劲： 2023年前三季度，百克生物实现营业收入12.4亿元，同比大幅增长43.6%。归属于母公司股东的净利润达到3.3亿元，同比增长56.3%。扣除非经常性损益后归母净利润为3.3亿元，同比增长62.9%，表明公司核心业务盈利能力显著增强。 季度业绩持续攀升： 分季度来看，公司业绩呈现加速增长态势。2023年Q1/Q2/Q3分别实现营业收入1.8/3.8/6.8亿元，同比增速分别为30%/25%/61%。同期归母净利润分别为0.2/0.9/2.2亿元，同比增速分别为6%/65%/58.9%。其中，Q2季度带状疱疹疫苗首次实现上市销售，Q3季度开始陆续发货，成为推动公司业绩增长的核心动力。 盈利能力稳健提升： 报告期内，公司盈利能力有所改善。前三季度毛利率为88.8%，与去年同期基本持平（-0.2个百分点）。销售费用率、管理费用率和研发费用率均有所下降，分别为35.7%（-2.9pp）、9.2%（-2.1pp）和11%（-0.5pp）。净利率提升2.1个百分点至26.6%，反映出公司在营收规模扩大的同时，对成本和费用控制的有效性。研发费用投入主要集中于单纯疱疹病毒-2疫苗项目和重组带状疱疹疫苗项目，体现了公司对未来创新的持续投入。 疫苗产品线进展及市场策略 带状疱疹疫苗市场准入与竞争优势： 公司重磅创新品种带状疱疹减毒活疫苗的试生产批次已获得批签发，为全年放量销售奠定基础。该疫苗已在全国29个省、自治区、直辖市完成准入，市场覆盖面广。在市场策略上，公司采用1针法接种程序，定价为1369元/支，低于竞品GSK疫苗（约1600元/支，且采用两针法免疫程序），这一差异化定价策略有利于渗透价格敏感度较高的老年人群市场，提升市场竞争力。 多元化研发管线稳步推进： 除了带状疱疹疫苗，公司其他研发管线也取得积极进展。百白破疫苗（三组分）已完成Ⅰ期临床试验工作，目前正处于验证及生产Ⅲ期临床样品准备阶段。液体鼻喷流感疫苗已完成Ⅰ期、Ⅱ期临床试验现场工作。狂犬单抗处于临床Ⅰ期阶段。冻干狂苗（MRC-5细胞）已完成pre-IND，显示公司在多个疫苗领域具备持续创新能力。 流感疫苗管线战略布局： 公司于2023年10月23日发布投产计划，拟投资8.05亿元建设年产1000万人份流感病毒裂解疫苗（BK-01佐剂）项目，目前处于临床前阶段。此举旨在完善流感疫苗产品组合，现有已上市产品为鼻喷冻干流感减毒活疫苗，而新的佐剂流感疫苗项目将适用于6月龄及以上人群，实现对全人群的覆盖。佐剂的使用能够更好地刺激免疫反应，预计可在60岁及以上老年人群中产生较高抗体水平，达到良好的保护效果，有助于公司通过针对老年人群的差异化路线实现流感疫苗放量。 盈利预测与投资建议： 基于带状疱疹疫苗的持续放量及其带来的业绩增量，分析师预计公司2023-2025年每股收益（EPS）分别为1.12元、1.52元、2.01元，对应市盈率（PE）分别为54倍、40倍、30倍。鉴于公司强劲的增长势头和产品管线潜力，报告维持“买入”评级。 风险提示： 报告提示投资者需关注产品销售下滑风险以及产品研发进度不及预期风险。 总结 百克生物2023年三季报业绩表现亮眼，营业收入和归母净利润均实现大幅增长，主要得益于带状疱疹疫苗的成功上市和持续放量。 公司在带状疱疹疫苗市场准入方面取得显著进展，并凭借差异化的定价策略，有望进一步扩大市场份额，尤其是在价格敏感度较高的老年人群中。 除了带状疱疹疫苗，公司还积极布局多元化疫苗管线，包括百白破疫苗、流感疫苗和狂犬单抗等，并通过投资佐剂流感疫苗项目，旨在覆盖更广泛人群并形成差异化竞争优势。 财务预测显示，未来几年公司业绩有望保持高速增长，盈利能力持续提升，为投资者带来可观回报。 综合来看，百克生物凭借其核心产品的市场潜力和丰富的研发管线，展现出良好的发展前景，因此维持“买入”评级，但投资者需关注产品销售和研发进度风险。

中心思想 稳健增长与非经常性损益影响 公司在2023年前三季度实现了营业收入的稳健增长，核心业务盈利能力强劲，扣除非经常性损益后的归母净利润保持了显著增长。然而，由于去年同期非经常性技术转让收益的高基数效应，报告期内归母净利润出现同比下降。 战略合作与长期发展信心 通过与阿斯利康达成伴随诊断合作、高通量基因测序仪获批上市，公司持续拓展产品线并提升市场竞争力。同时，股权激励计划的发布明确了未来业绩目标，彰显了公司对核心人才的重视以及对长期可持续发展的坚定信心。 主要内容 业绩简评 2023年前三季度业绩概览 公司2023年前三季度实现收入7.08亿元，同比增长18.08%。归母净利润为1.74亿元，同比下降22.50%；扣非归母净利润为1.54亿元，同比增长27.09%。其中，3Q23单季度实现收入2.49亿元，同比增长20.38%。单季度归母净利润0.47亿元，同比大幅下降65.17%；扣非归母净利润0.45亿元，同比增长0.30%。归母净利润同比下降的主要原因是2022年第三季度公司完成了SDC2产品的技术转让，产生了约8039万元的非经营性收益，导致同期基数较高。扣非净利润的增长则更真实地反映了公司主营业务的盈利能力。 经营分析 核心经营指标与研发投入 公司3Q23毛利率达到83.60%，净利率为24.55%，显示出健康的盈利水平。销售费用率和管理费用率皆呈下行趋势，表明公司费用控制良好。3Q23财务费用同比增加主要系公司持有的外币资产（美元和欧元）产生汇兑损失。此外，公司坚持高研发投入，3Q23研发费用率为21.31%，同比提升1.03个百分点，体现了其对技术创新和产品开发的重视。 市场拓展与产品创新 2023年8月15日，公司与阿斯利康签订新的伴随诊断合作协议，将自主研发的人类10基因突变联合检测试剂盒（可逆末端终止测序法）用于ENHERTU®药物的伴随诊断用途，以筛选HER2（ERBB2）突变阳性的非小细胞肺癌(NSCLC)患者，预计将带动产品进一步放量。在仪器方面，2023年9月公司30-150G高通量基因测序仪ADx-SEQ200 Plus获批，高通量仪器的上市有望降低单次开机成本，提高检测效率，进而带动试剂的放量。 股权激励机制的长期影响 2023年9月8日，公司发布2023年限制性股票激励计划（草案），设定了明确的公司层面业绩考核目标：2023年营业收入不低于10.20亿元；2023-2024年两年累计营业收入不低于22.64亿元；2023-2025年三年累计营业收入不低于37.83亿元。以三年业绩恰好达成考核要求计算，2023-2025年公司营业收入复合年增长率（CAGR）为22%。股权激励计划的发布有助于促进公司核心人才队伍建设，并通过明确的业绩目标，彰显了公司对未来长期发展的坚定信心。 盈利预测、估值与评级 未来盈利展望与投资建议 考虑到公司股权激励费用及汇兑情况，国金证券下调了公司2024年和2025年的盈利预测，分别下调5%和7%。预计2023-2025年公司归母净利润分别为2.33亿元、2.84亿元和3.47亿元，同比增速分别为-12%、+22%和+22%。对应EPS分别为0.58元、0.71元和0.87元，现价对应PE分别为39倍、32倍和26倍。基于上述分析，国金证券维持对公司的“增持”评级。 风险提示 潜在风险因素分析 报告提示了多项潜在风险，包括国际宏观环境风险、新产品研发注册风险、汇率波动风险以及产品推广不达预期风险，这些因素可能对公司的未来业绩产生影响。 总结 公司2023年前三季度在营收方面保持了稳健增长，尽管归母净利润受非经常性收益高基数影响而暂时性下降，但扣非归母净利润的显著增长表明核心业务表现强劲。公司经营指标健康，持续高研发投入，并通过与阿斯利康的战略合作、高通量测序仪的获批以及股权激励计划的实施，有效拓展了产品线，提升了市场竞争力，并坚定了长期发展信心。尽管分析师下调了未来两年的盈利预测，但基于公司稳健的经营策略和明确的增长目标，仍维持“增持”评级，同时提示了国际宏观、研发注册、汇率波动及产品推广等潜在风险。

中心思想 业绩回暖与业务结构优化 海康威视在2023年第三季度展现出显著的业绩回暖态势，营收和归母净利润同比增速均有提升，特别是扣非归母净利润实现19%的同比增长。公司业务结构持续优化，EBG（企业事业业务群）保持强劲增长，海外业务整体表现回暖，而此前承压的PBG（公共事业业务群）和SMBG（中小企业业务群）也出现积极信号，政府招投标数量和金额已止跌转正，SMBG实现单季度转正。 AI大模型驱动未来增长 公司正积极布局并推进“观澜”大模型战略，该模型具备全面的感知体系、深厚的垂类行业积累以及独特的模型小型化部署优势。这使得海康威视在多模态大模型推动B端智慧化应用方面具备核心竞争力，有望成为公司长期增长的新引擎。分析师维持“买入”评级，认为公司在底部复苏叠加AI多模态长期受益逻辑下，成长空间广阔。 主要内容 2023年前三季度及单季度财务表现 海康威视于2023年10月23日发布三季报，财务数据显示公司业绩呈现积极变化。 前三季度整体表现： 公司实现营业收入612.75亿元，同比增长2.60%；归属于上市公司股东的净利润为88.51亿元，同比增长0.12%。毛利率达到44.85%，同比提升2.5个百分点，显示盈利能力有所改善；净利率为15.5%，同比略下降0.2个百分点。 单三季度业绩加速： 第三季度单季实现营业收入237.04亿元，同比增长5.52%，环比增长10.92%。归母净利润为35.13亿元，同比增长14%，环比微降0.4%；扣除非经常性损益后的归母净利润为34.26亿元，同比增长19%，环比下降1.61%。单三季度毛利率为44.32%，环比下降0.88个百分点；净利率为15.79%，环比下降2.03个百分点。 汇兑损益影响： 前三季度公司产生汇兑收益约1.05亿元，但第三季度单季则出现约1.8亿元的汇兑损失，对当期利润产生了一定负面影响。 各业务板块市场表现与增长驱动 公司各业务板块在第三季度呈现分化但整体向好的趋势，数字化转型成为未来增长的重要动力。 PBG（公共事业业务群）表现与政府采购回暖： 第三季度PBG业务继续负增长，主要受政府财政紧张和项目落地进展缓慢的影响。然而，积极信号是政府采购招投标项目的数量和金额已止住了之前的下滑趋势，并开始转正，预示未来PBG业务有望逐步改善。 EBG（企业事业业务群）持续增长： EBG在第三季度保持了增长势头，其在国内主业收入中占比接近45%。其中，工商企业增速领先。除金融板块表现相对较弱外，智慧建筑、能源冶金、教育教学等其他行业均实现增长，显示出EBG业务的韧性和多元化增长点。 SMBG（中小企业业务群）实现转正： SMBG业务在第三季度实现了单季度转正，表明中小企业市场需求有所恢复。公司强调，未来增长将更多地基于数字化转型带来的动力。 创新业务与海外市场回暖： 创新业务在第三季度同比增速较上半年进一步上升，整体增长良好。海外业务前三季度增速逐步提升，整体表现趋势回暖。尽管韩国、以巴等个别国家和地区表现欠佳，但大部分国家和地区均呈现增长态势。 “观澜”大模型：技术架构与核心优势 海康威视的“观澜”大模型是公司在人工智能领域的核心战略布局，具备独特的技术架构和显著优势。 三层架构体系： “观澜”大模型分为三个层次。底层是通用大模型，包括语言大模型、视觉大模型、X光大模型等；中层是行业大模型，针对金融、交通、城市治理等特定行业进行优化；顶层是任务模型，根据用户不同的场景需求进行训练和部署。 全面的感知体系优势： 公司构建了全面的感知体系，涵盖红外、雷达、X光等全波段电磁波，声波、超声波等机械波，以及流量、压力等大量物理传感技术。这种多模态感知能力为大模型提供了丰富的数据输入和理解基础。 垂类行业深厚积累： 海康威视的业务面向千行百业，与大量的行业用户有深入合作的基础，这使得公司在垂类行业大模型的训练和应用方面积累了深厚的知识和经验。 小型化部署优势： 相较于许多主要以云端业务为主的厂商，海康威视的业务架构更强调云边融合。公司在边缘端进行模型小型化部署方面积累了大量经验，能够更好地满足客户在本地化、低延迟、高安全等方面的需求。 投资评级与未来展望 基于对公司业绩、业务发展和技术创新的分析，分析师对海康威视维持“买入”评级。 公司定位与长期受益逻辑： 海康威视作为智慧视觉领域的龙头企业，在垂类领域积累深厚。长期来看，公司有望受益于多模态大模型推动B端智慧化应用的提升。 盈利预测与估值： 预计公司2023年至2025年的净利润分别为140.7亿元、163.0亿元和196.6亿元。对应2023年10月23日收盘价，P/E估值分别为22.4倍、19.3倍和16.0倍。 投资建议： 分析师认为，公司当前处于底部复苏阶段，叠加AI多模态的长期受益逻辑，成长空间广阔，因此维持“买入”评级。 潜在风险因素 报告提示了投资者在关注海康威视投资机会时需注意的潜在风险。 行业景气度不及预期： 宏观经济波动或行业竞争加剧可能导致整体市场景气度低于预期。 智能安防渗透率不及预期： 智能安防产品和解决方案的市场渗透速度可能慢于预期。 新产品迭代不及预期： 公司新产品和技术的研发、市场推广及迭代速度可能无法达到预期。 研报使用信息更新不及时风险： 证券研究报告所依据的信息可能存在更新不及时的情况。 总结 业绩复苏与战略转型成效 海康威视2023年第三季度财务表现强劲，营收和净利润增速显著回升，特别是扣非归母净利润实现19%的同比高增长，显示出公司核心业务的强劲复苏势头。EBG和海外业务是当前主要的增长引擎，而PBG和SMBG也呈现出积极的改善迹象，政府招投标的回暖和SMBG的单季度转正为公司未来增长注入信心。公司通过优化业务结构和提升运营效率，成功应对市场挑战，实现了业绩的底部反弹。 AI赋能下的长期增长潜力 “观澜”大模型作为海康威视在人工智能领域的核心战略，凭借其全面的感知体系、深厚的行业积累和独特的边缘小型化部署优势，为公司在B端智慧化应用市场构建了强大的竞争壁垒。这一战略布局不仅有望推动公司现有业务的智能化升级，更将开启新的增长空间，使其成为多模态大模型技术赋能千行百业的长期受益者。分析师维持“买入”评级，强调了公司在业绩复苏和AI技术驱动下的广阔成长前景。

中心思想 业绩承压下的战略转型与增长潜力 公司2023年前三季度业绩受核酸检测需求下降影响显著承压，营收和归母净利润均出现大幅下滑。然而，公司正积极通过多元化业务布局和新兴碳核查业务进行战略转型，以应对市场变化。 多元化布局与碳核查业务驱动未来增长 展望未来，公司凭借其作为大型综合性检验认证集团的多元化业务布局（涵盖生命科学与健康、汽车及其他消费品、安全保障、电子电器检测），有望平抑单一行业波动。同时，在CCER重启和CBAM落地背景下，公司获得的联合国CDM DOE资质将为其碳核查业务带来广阔前景。公司积极投资新建生物医药基地及区域实验室，旨在优化成本结构并扩大产能，为长期增长奠定基础。国金证券维持“增持”评级，预计未来两年归母净利润将实现显著增长。 主要内容 业绩简评 2023年前三季度，公司实现营收17.6亿元，同比下降34.4%；实现归母净利润1.05亿元，同比下降41.7%。其中，第三季度单季实现营收5.7亿元，同比下降42.8%；实现归母净利润0.12亿元，同比下降84.1%。业绩下滑主要系感染类医学检验相关业务需求（特别是核酸检测业务）锐减所致。 经营分析 公司业绩波动主要源于感染类医学检验业务需求下降。然而，公司作为大型综合性检验认证集团，其广泛的行业覆盖（包括生命科学与健康、汽车及其他消费品、安全保障、电子电器检测四大类）有助于抵御单一行业需求扰动。 在碳核查领域，公司已获得联合国清洁发展机制（CDM）指定经营实体（DOE）资质，随着CCER重启和CBAM落地，碳核查业务前景广阔，公司有望从中受益。 公司积极进行产能扩张和战略布局，2023年前三季度公告以4598.4万元竞得北京市两块工业用地合计5.3万平米，拟新建谱尼北京生物医药基地，以充分利用首都产业优势推动生物医药产业发展。此外，公司在建项目还包括山东总部、西北总部、郑州公司三地实验室，通过自有替代租赁方式，有助于降低租赁成本并实现产能扩张。 盈利预测、估值与评级 公司被定位为综合性检测龙头之一，业绩增长由多场景驱动。国金证券预测公司2023年至2025年分别实现归母净利润3.5亿元、4.8亿元和6.4亿元，对应摊薄每股收益（EPS）分别为0.64元、0.88元和1.17元。基于此，对应市盈率（PE）分别为25倍、18倍和14倍。国金证券维持对公司的“增持”评级。 风险提示 主要风险包括实验室产能释放不及预期、场景拓展不及预期以及行业竞争加剧等。 总结 公司2023年前三季度业绩因核酸检测需求大幅下降而面临显著压力，营收和归母净利润均出现两位数下滑。然而，公司作为大型综合性检验认证集团，正通过其多元化的业务布局（涵盖生命科学与健康、汽车及其他消费品、安全保障、电子电器检测）来平抑单一行业波动。同时，公司在碳核查领域具备联合国CDM DOE资质，有望在CCER重启和CBAM落地背景下抓住市场机遇。公司积极投资新建生物医药基地及区域实验室，旨在优化成本结构并扩大产能，为长期增长奠定基础。尽管短期业绩承压，但分析师基于公司长期增长潜力，维持“增持”评级，并预计未来两年归母净利润将实现强劲增长。投资者需关注实验室产能释放、业务场景拓展及市场竞争等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与非经常性损益影响分析 艾德生物2023年前三季度营收实现稳健增长，同比增长18.08%，其中第三季度营收增长20.38%。尽管归母净利润受非经常性收益（如2022年技术转让）和汇兑损失等因素影响同比下降，但扣非归母净利润仍保持27.09%的同比增长，显示出公司核心业务的良好发展态势。 研发投入持续加大与战略合作深化 公司持续加大研发投入，前三季度研发费用同比增长24.07%，占营收比重达21.31%，并取得了多项医疗器械注册证和发明专利，赋能产品创新。同时，与阿斯利康的战略合作不断深化，从HRD检测扩展至肺癌HER2伴随诊断产品，进一步巩固了公司在肿瘤伴随诊断领域的市场地位和技术优势。 主要内容 营收稳健增长，利润结构性调整 2023年前三季度，艾德生物实现营收7.08亿元，同比增长18.08%。其中，第三季度营收达2.49亿元，同比增长20.38%，显示出疫情干扰消退后的业务快速恢复。 归母净利润为1.74亿元，同比下降22.50%。这主要由于2022年第三季度公司完成了SDC2产品的技术转让，产生了约8039万元的非经营性收益，以及本期到期理财收益减少和联营企业亏损增加。 扣非归母净利润为1.54亿元，同比增长27.09%，剔除非经常性损益后，公司核心业务盈利能力显著提升。第三季度扣非归母净利润为0.45亿元，同比增长0.30%，基本与去年同期持平，主要受汇率变动导致的外币资产汇兑损失增加财务费用，以及研发投入加大的影响。 盈利能力方面，前三季度销售毛利率同比提升0.36个百分点至83.60%。销售费用率同比降低3.29个百分点至31.51%，管理费用及研发费用率同比上升0.20个百分点至28.77%，财务费用率同比增长1.87个百分点至-3.18%，期间费用率同比下降1.21个百分点至57.09%。 研发投入持续加码，创新成果显著 公司持续重视研发投入，2023年前三季度研发投入达到1.51亿元，同比增长24.07%，占营收的比例为21.31%，体现了公司对技术创新的坚定承诺。 研发成果丰硕，第三季度获得了基因测序仪、PD-L1抗体试剂、人类KRAS基因7种突变检测试剂盒等医疗器械注册证，进一步丰富了产品线。 知识产权方面，公司获得了2项中国国家知识产权局颁发的发明专利证书，以及1项美国发明专利证书，专利名称为“一种探针及其适用于高通量测序的对目标区域进行富集的方法”，彰显了公司在全球范围内的技术领先性。 深化与阿斯利康合作，拓展伴随诊断市场 艾德生物与阿斯利康的战略合作持续深化。继2023年7月24日达成HRD检测产品合作后，双方于8月15日再次宣布在中国合作开发肺癌HER2伴随诊断产品。 此次合作将基于艾德生物自主研发的人类10基因突变联合检测试剂盒（可逆末端终止测序法），用于ENHERTU药物的伴随诊断用途，以筛选HER2（ERBB2）突变阳性的非小细胞肺癌(NSCLC)患者。 此前，两家公司已在前列腺癌、乳腺癌和卵巢癌领域开展合作，此次新协议的签署进一步扩大了双方的合作范围，巩固了艾德生物在肿瘤伴随诊断领域的领先地位。 盈利预测与投资评级 基于公司前三季度业务的较快恢复，分析师维持了对艾德生物2023-2025年归母净利润的预测，分别为2.58亿元、3.22亿元和3.96亿元。 当前股价对应2023-2025年的市盈率（PE）分别为35倍、28倍和23倍。 鉴于公司作为国内肿瘤伴随诊断行业的龙头企业，具备显著的技术壁垒和产品优势，分析师看好公司长期发展前景，并继续维持“买入”评级。 风险提示包括产品研发及获批不及预期风险、市场竞争加剧风险。 总结 艾德生物2023年前三季度营收实现稳健增长，核心业务盈利能力强劲，扣非归母净利润同比增长27.09%。公司持续加大研发投入，不断推出创新产品并获得多项国内外专利。同时，与阿斯利康的战略合作进一步深化，拓展了在肿瘤伴随诊断领域的市场份额和技术应用。尽管短期内归母净利润受非经常性因素影响有所波动，但公司作为行业龙头，凭借其技术优势和产品布局，长期发展前景依然看好，维持“买入”评级。

　　华东医药(000963) 　　投资要点： 　　渠道优势突出的医药工商业龙头，全面创新布局引领业绩增长新阶段。华东医药成立于1993年，并于2000年在深圳证券交易所上市交易。公司业务范围广泛，包括医药工业、医药商业、医美、工业微生物四大业务板块。公司近年受到传统强势药品集采失标与医保谈判等政策因素影响，业绩出现短暂下滑期。此后公司加快进行业务转型，全面拓展医美与创新药等板块。2022年实现营业收入377.1亿元，同比增长9.1%，实现归母净利润25.0亿元，同比增长8.6%，实现扣非归母净利润24.1亿元，同比增长10.1%，业绩实现恢复性增长。我们认为公司拥有优质医药工商业产业布局，稳步推进创新战略转型，老牌医药企业有望迎来高质量增长新阶段。 　　全球战略化布局，医美开启第二增长极。公司于2013年取得韩国LG公司伊婉品牌玻尿酸在中国的独家代理权，正式开始布局医美产业。2018年公司收购英国Sinclair，开启全球医美产业布局时代，并以非手术类医美产品作为核心发展领域。国内医美板块中少女针与能量源设备等核心产品实现快速放量。同时公司深入布局埋线、透明质酸以及多系列能量源设备等医美产品。2022医美板块实现营业收入19.15亿元（剔除内部抵消因素），国内外医美业务收入均创历史最高水平。按可比口径（剔除华东宁波）同比增长91.11%，医美板块占总体营收比重逐步提升。我们认为随着轻医美行业进入蓬勃发展期，公司以非手术类医美为核心的战略布局有望获益，医美板块将持续贡献业绩增量，逐步成为公司重要增长引擎。 　　集采风险逐步出清，减重降糖优势渠道赋能创新产品快速放量。2018年以来国家药品集采与医保谈判持续深入，受到传统优势大品种阿卡波糖集采失标和百令胶囊降价影响，工业板块核心子公司中美华东2021年业绩出现下滑。2022年公司医药工业板块营收116.66亿元，同比增长10.90%，业绩实现恢复性增长。公司近年全面深入布局糖尿病领域，在GLP-1相关药物方面进行多款产品布局，利拉鲁肽注射液糖尿病适应症与肥胖或超重适应症分别于2023年3月和7月获批上市，借助公司渠道优势有望快速放量。公司成为国内第一家提交利拉鲁肽生物类似药两个适应症注册申请并成功获批的企业。同时公司深入布局GLP-1口服制剂以及双靶点与多靶点方向，包括TTP273、HDM1002等核心产品，面向未来糖尿病与减重市场进行提前布局。我们认为随着公司工业板块核心大品种集采相关风险逐步出清，公司加快进行糖尿病 　　工业微生物产业技术平台深厚布局，合成生物学引入新增长潜力。公司在工业微生物领域深耕40余年，拥有深厚的产业基础。公司已成功开发、制造包括百令胶囊、阿卡波糖、环孢素等多个工业微生物药物。公司拥有中美华东、珲达生物、珲益生物三个微生物研发平台。2022年工业微生物板块实现营收5.1亿元，同比增长22%。根据前瞻产业研究院测算，全球合成生物学市场规模在2020年达到68亿美元，预计2025年达到208亿美元，CAGR28.8%，行业预计将实现快速发展。我们认为公司未来有望利用在工业微生物领域的深厚积累，实现快速切入合成生物学全新赛道，增长潜力有望得到释放。 　　医药商业提供优质营销渠道，与工业板块协同发展。公司医药商业拥有中西药、医疗器械、药材参茸、健康产业四大业务板块，涵盖医药批发、医药零售、以冷链为特色的第三方医药物流、医药电商、医院增值服务及特色大健康产业。在经历两票制后，公司通过商业板块创新发展，逐步恢复稳定盈利。2022年医药商业实现营收257.1亿元，同比增长6.2%，重新回归正常增长。商业板块成本较高，毛利率稳定。2022年商业板块实现毛利润18.2亿元，毛利率为7.3%。公司的医药商业多年来占据浙江省龙头地位。商业形态完备，经销品种丰富，在市场准入及网络覆盖方面具有综合竞争优势。我们认为医药商业板块是公司发展基石，为工业板块发展提供优质营销渠道，将有效助力创新产品放量。 　　盈利预测与估值。公司作为传统医药白马，医美板块开启全新增长极，集采等负面影响逐步消除，工商业务协同发展，有望迎来快速增长期，我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为29.96亿元、36.10亿元、43.56亿元，同比分别增长19.9%、20.5%、20.7%，对应EPS分别为1.71元、2.06元、2.48元。参考可比公司，我们给予公司2023年35XPE，每股目标价59.85元，给予“优于大市”评级。 　　风险提示。创新产品研发进度不及预期，市场竞争加剧风险，核心产品放量不及预期。等核心领域全面创新布局，借助公司传统降糖减重优势渠道能力，工业板块有望重回增长快车道。

　　前言 　　本期报告：《疫苗行业系列报告（5）：带状疱疹疫苗是全球重磅品种，国内商业化空间广阔》 　　带状疱疹疫苗是继HPV疫苗后的又一款重磅成人疫苗品种，其中GSK开发的重组带状疱疹疫苗Shingrix于2017Q4上市，上市后首个完整销售年即突破10亿美元（7.84亿英镑）销售额，2022年实现收入29.58亿英镑（同比+72%），预计2026年将超过40亿英镑，商业化表现优异。国内目前仅两款产品上市，渗透率处于低位，短期竞争格局良好，商业化空间广阔。 　　往期报告： 　　《疫苗行业系列报告（1）新冠疫苗篇：全球疫情反复，国产疫苗正当时》 　　Delta突变株由于其高传染性，给全球抗疫带来了不确定性。新冠疫苗采取多技术路径饱和式研发策略，mRNA、腺病毒载体、全病毒灭活、重组蛋白等四条技术路径累计10余款产品成功商业化。变异株增强传播性的同时，还削弱了疫苗保护力，需要在广泛接种高保护力疫苗的同时坚持非药物干预手段。高收入国家已启动加强免疫，中低收入国家首轮免疫需求仍未充分满足，新冠疫苗供需拐点未达到。短期关注加强针和国际化；长期视角回归产品和技术，新冠疫情使得mRNA疫苗等前沿技术加速验证并大规模使用，除新冠外，其他传染病、肿瘤免疫、抗体和蛋白替代治疗等领域也有巨大应用潜力等待发掘。 　　《疫苗行业系列报告（2）：拓展全新药物形态，mRNA技术大有可为》 　　我们回顾了mRNA药物行业发展历程，并对其中关键技术以及专利和工艺壁垒进行了详细讨论；梳理了mRNA药物治疗领域、管线布局和研发进度，并对远期市场空间进行了测算；对比分析了海内外mRNA企业竞争格局和发展战略。我们认为mRNA作为一类全新的药物形态，其应用前景光明，市场空间广阔。短期看，新冠mRNA疫苗商业加速，有望持续贡献现金流；中长期维度，技术是行业成长的核心驱动力，看好创新能力强、能够多管线快速推进的平台型企业。 　　《疫苗行业系列报告（3）：2030消除狂犬病战略，“人用+宠物用”狂苗双管齐下》 　　全球狂犬病负担较重，2015年WHO联合三大国际组织提出“2030消除狂犬病”战略，海外多个国家依靠普及人用和动物用狂犬病疫苗，辅以犬只管理等手段成功消灭人间狂犬病。狂犬病疫苗从发明之初至今经历多次技术升级换代，目前Vero细胞狂苗使用广泛，WHO推荐金标准HDCV主要在发达国家使用，国内占比不断提升。康华生物是HDCV领军企业，在生产工艺、临床数据积累、学术推广和消费者教育以及终端覆盖等方面具有先发优势。成立子公司康华动保，代理销售动物用狂苗布局宠物疫苗市场，有望乘宠物经济热潮，开启第二增长曲线。康泰生物二倍体狂苗报产受理，有望贡献业绩增量。 　　《疫苗行业系列报告（4）：国产HPV疫苗崛起，存量市场黄金十年》 　　HPV疫苗是全球重磅品种，上市十五年来在宫颈癌防治领域取得了立竿见影的效果。国内于2017年陆续批准进口MSD4/9价和GSK2价产品，2019年末国产双价HPV疫苗获批，次年WHO宣布2030加速消除宫颈癌战略，国内启动免费接种试点工作。我们认为国内HPV疫苗存量市场空间广阔，国产HPV疫苗崛起，携手智飞生物/默沙东高端品种，未来将是消化存量市场黄金十年。 　　报告摘要 　　带状疱疹发病率逐年提升，疾病负担较重。带状疱疹由VZV再激活引起，其初次感染一般发生在幼儿期，以水痘为主要临床表现，病毒感染人体后潜伏于神经节的神经元内，呈隐匿性感染，当机体免疫力下降时，病毒再次活化并大量复制，引起红斑、簇集分布的水疱以及神经痛为主要特征的带状疱疹。全球普通人群带状疱疹的发病率为3~5/1000人年，亚太地区为3~10/1000人年，并逐年递增2.5%~5.0%；高龄是主要的VZV再活化危险因素之一，全球＞50岁普通人群带状疱疹发病率为5~11/1000人年。除急性期皮损及疼痛外，约9%至34%的患者存在发生PHN的潜在风险，其疼痛部位较皮疹区域有所扩大，其中30%~50%的患者疼痛持续超过1年，部分病程可达10年以上。 　　带状疱疹疫苗是全球重磅品种，Shingrix上市后快速放量。带状疱疹疫苗是继HPV疫苗后的又一款重磅成人疫苗品种，其中GSK开发的重组带状疱疹疫苗Shingrix于2017Q4上市，凭借其更高的保护效力快速取代了Merck的上一代产品Zostavax，上市后首个完整销售年即突破10亿美元（7.84亿英镑）销售额，2022年实现收入29.58亿英镑（同比+72%），预计2026年将超过40亿英镑，商业化表现优异。 　　国内竞争格局良好，商业化空间广阔。国内目前仅有GSK的重组带状疱疹疫苗Shingrix（2019）及百克生物的带状疱疹减毒活疫苗感维（2023）两款产品上市，处于商业化早期阶段，预计目前国内适龄人群渗透率仅约0.3%。在研管线方面，绿竹生物重组带状疱疹疫苗LZ901已于2023Q3启动Ph3临床，预计2024H2完成Ph3临床并申报BLA，最快于2025Q4实现国内商业化；迈科康、上海怡道重组带状疱疹疫苗管线分别处于Ph2、Ph1/2期临床，预计将于2024年启动Ph3临床；其他在研管线尚处于早期临床阶段，国内市场短期竞争格局良好。假设到2032年国内50岁及以上人群累计渗透率达到15%，我们测算届时国内带状疱疹疫苗市场规模有望超300亿元。 　　投资建议：智飞生物与GSK达成独家代理协议，“产品+市场”优势互补；百克生物首个国产带状疱疹减毒活疫苗获批上市，在接种剂次、安全性、获批年龄段和价格等方面具有差异化优势；绿竹生物LZ901Ph1临床与Shingrix头对头数据优秀，已启动Ph3临床，预计最快于2025Q4实现国内商业化。建议关注：智飞生物、绿竹生物-B、百克生物。 　　风险提示：产品上市后销售不及预期、市场竞争加剧、在研产品研发失败或进度不达预期、疫苗安全事件对行业负面影响等风险。