迈瑞医疗(300760) 　　新冠疫情得到控制后，中国及全球医疗市场都亟待寻求新的增长点。作为中国医疗器械企业的领军者，迈瑞医疗在国内竞争中表现出引领国产、赶超外资的趋势，在海外竞争中不断实现高端客户的突破。 　　现阶段，公司估值回归历史低点，而公司核心业务未来依然有较大的发展空间。本报告将从以下几个方面分析迈瑞的投资价值与发展前景。 　　看估值：长期发展稳健，短期估值回归历史低位，从PEG角度看投资性价比突出 　　全球比较：在全球主要医疗器械公司中，迈瑞医疗的营收和净利润规模与直觉外科和爱德华生命科学较接近。作为参考，直觉外科和迈瑞医疗预期未来三年内的净利润增速都约为20%，而直觉外科的估值明显高于迈瑞医疗。与全球其他医疗器械巨头相比，迈瑞医疗处于增速较快的成长期，从PEG角度来看具有显著的投资价值。 　　国内比较：目前，迈瑞医疗的估值与其增速相比具有较高投资性价比；同时，迈瑞的净资产收益率位居行业前列。 　　股价复盘：公司股价曾在2021年8月20日出现16.8%的大幅下挫，原因为市场担心集采影响公司IVD业务的营收增长，但公司用实际业绩证明了集采有利于国产头部厂商扩大市场份额。2023年8月以来，受中国医疗反腐活动的影响，公司股价再次出现较大波动。我们认为，医疗反腐和集采政策类似，并不会影响合规经营下生产制造厂商业绩增长的长期逻辑。目前，迈瑞医疗的PE值已经回归历史低点，公司在经营持续向好的预期下，具有较高的投资价值。 　　看市场和产品：部分产品性能达到全球一流水平，海内外持续渗透，IVD和种子业务是未来亮点 　　生命信息与支持：国内市场上，据公司统计，医疗新基建商机截止到23年Q2进一步提升至230亿元，发展态势良好。海外市场上，得益于公司产品竞争力全面达到全球一流水平，高端客户得以持续渗透，市场前景广阔。 　　体外诊断：根据沙利文咨询数据，2020年中国体外诊断行业市场规模达到1075亿元，预计到2025年期间的CAGR达15.38%，发展空间较大。其中，免疫诊断仍然被外资高度垄断，国产化率仅有25%左右。随着体外诊断试剂陆续进入集采，公司有望借助集采实现市占率的进一步扩大。公司体外诊断业务在海外的可及市场空间近400亿美元。通过收购德赛，公司实现了海外供应链的完善，增强了该产线海外增长的确定性。 　　医学影像：公司该产线收入以超声业务为主。中国超声市场规模预计将以11.1%的年复合增长率在2025年增长至238亿元，迈瑞目前市占率约为24.8%。全球超声医学影像设备市场规模预计将以7.5%的复合年增长率增长到2028年的129.3亿美元，迈瑞目前的市场份额约为9.8%。迈瑞超声影像产品不断迭代，成像质量提高，使用范围扩大，未来超声设备的高端突破将带领该产线持续增长。 　　种子业务：从中长期来看，公司将重点培育微创外科、动物医疗、AED、骨科等种子业务，同时积极探索分子诊断等新兴赛道，实现公司更远期的增长目标。2022年，公司四大种子业务合计收入约20亿元，占公司总收入超过6%，其中微创外科实现了超过60%的同比增长。 　　投资建议：基于公司核心业务板块分析，我们预计2023-2025年公司营业收入分别为356.42/433.09/520.51亿元，同比增速分别为17.38%/21.51%/20.19%；归母净利润分别为115.72/140.15/168.18亿元，同比增速分别为20.45%/21.11%/20.00%。 　　以10月23日收盘价259.21元计算，公司2023~2025年的EPS分别为9.54/11.56/13.87元/股，对应PE值分别为27.16/22.42/18.69，对应PEG分别为1.33/1.06/0.93。迈瑞医疗当下的估值，无论与全球或国内主要医疗器械企业相比，或与自身历史估值水平比较，均具有较高投资价值，维持“买入”评级。 　　风险提示:反腐活动影响中国医院设备招标进度的风险；地缘政治冲突影响企业国际市场营收的风险；集采或其他医疗行业政策风险。

　　济川药业(600566) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年三季报。2023年前三季度公司实现收入65.4亿元（+10.9%）；归母净利润19.4亿元（+22.1%）；扣非归母净利润18.3亿元（+26.4%）。单三季度公司实现收入19.1亿元（-6.1%）；归母净利润6亿元（+4.8%）；扣非归母净利润5.8亿元（+6.4%）。 　　三季度业绩短期承压，销售费率下降明显。受到行业政策影响，三季度院内产品放量短期承压，未来零售渠道占比有望持续提升。2023Q3公司毛利率为81.7%（-1pp）；净利率为29.8%（+2.8pp）。费用方面，2023Q3公司销售费率为41.6%（-3.4pp）；管理费率为9.4%（+0.8pp）；财务费率为-2.6%（-1.6pp）；研发费率为5.1%（+0.8pp）。 　　BD稳步推进，打造增长新引擎。根据2022年股权激励计划，2022-2024年考核目标之一为每年BD引进产品不少于4个。公司全资子济川有限与征祥医药于2023年8月5日签署《独家合作协议》，约定在中华人民共和国大陆地区对征祥医药自主研发的一款用于治疗或预防流感的聚合酶酸性蛋白（PA）抑制剂ZX-7101A口服制剂约定的适应症进行合作。济川有限向征祥医药支付不超过人民币1.2亿元（含税）的推广权益对价，并拟以自有资金6000万元向征祥医药进行股权投资。目前，ZX-7101A已完成I/II期临床研究，主要临床终点显示，ZX-7101A所有剂量组均比对照组明显缩短流感症状缓解时间，具有显著的统计学差异；次要临床终点显示，4个全身症状（肌肉或关节痛、乏力、头痛、发热或恶寒/发汗）、3个呼吸系统症状（鼻塞、咽痛、咳嗽）中位缓解时间，所有剂量组比对照组均明显缩短。ZX-7101A即将完成第一个适应症的临床III期试验。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为25.2亿元、29亿元、33.8亿元，对应增速分别为16.2%/14.8%/16.6%，维持“买入”评级。 　　风险提示：渠道改革不及预期风险，集采降价风险，研发不及预期风险，医药行业政策风险。

　　鱼跃医疗(002223) 　　投资要点： 　　持续拓展产品结构优势，2023年上半年归母净利润增长89.64%。公司拥有产品品类达600多种，产品规格近万个，公司在持续发展血压监测、体温监测、中医设备、手术器械等基石业务的基础上，将重点聚焦呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道不断拓展，并对急救、眼科、智能康复等高潜力业务进行积极孵化。23年以来，公司14天免校准CGM产品以及半自动体外除颤器(AED)产品已获得注册证。2023年上半年，公司实现营业总收入49.80亿元，同比增长40.17%；实现归母净利润14.94亿元，同比增长89.64%；实现扣非净利润12.55亿元，同比增长96.19%。 　　新一代CGM产品优势明显，公司销售准备充分，2023年有望开启放量。公司新一代持续葡萄糖监测系统CGM产品CT3系列产品性能优势较强，为14天免校准产品，规格包括CT3、CT3A、CT3B、CT3C、CT15，根据使用和销售场景分为院线、OTC、电商款等。为了进一步提升产品质量和服务体验，公司前期已经为产品的量产、智能化、客户服务以及交互软件的全新升级做了大量准备工作。这些改进旨在提高产品的可靠性和易用性，为客户提供更优质高效的服务。另外，为了让更多人能够享受到高质量的CGM产品，公司定价策略相对普惠，同时也有助于公司在相关市场的开拓。 　　疫后呼吸板块收入仅小幅下降，关注2023年继续高增长。2021年同期业务受海外疫情需求影响，基数较大，但公司2022年呼吸治疗解决方案板块业务规模较2021同比仅略有下降，常规销售业务发展势头较好，海内外市场均得到有序拓展。其中制氧机产品剔除2021年同期海外涉疫订单影响，销售规模提升明显，雾化产品较2021年同期销售业务增长迅速，同比增速近30%，呼吸机产品业务规模不断提升，同比增速超20%。2023年上半年，公司呼吸治疗解决方案业务实现同比109.99%的高速增长，其中，制氧机产品业务规模较2022年同期增长达140%，呼吸机类产品业务增速超110%，雾化产品业务相关业务同比增速近70%。 　　盈利预测。我们预计公司23-25年EPS分别为2.23、2.04、2.36元（23-24年EPS原预测为1.87、2.17元），归母净利润分别为22.36、20.41、23.62亿元（23-24年归母净利润原预测为18.72、21.79亿元），参考可比公司估值，我们给予公司2023年23倍PE，对应目标价51.30元（原目标价28.70元，对应2022年18倍PE，+79%），维持“优于大市”评级。 　　风险提示。产品推广不及预期风险；市场竞争风险；研发进度不及预期的风险等。

　　九典制药(300705) 　　事件 　　九典制药股份发布2023年三季度业绩公告：2023年Q3实现实现收入18.93亿元，同比增长18.37%；归母净利润3.10亿元，同比增长48.76%；扣非后归母净利润2.89亿元，同比增长43.24%。 　　投资要点 　　利润率持续提升，业绩保持高增长 　　2023年前3季度，公司实现收入18.93亿元，同比增长18.37%；归母净利润3.10亿元，同比增48.76%；扣非后归母净利润2.89亿元，同比增长43.24%，基本每股收益0.90元/股。从单季度看，Q3收入同比增长18.83%，扣非后归母净利增同比增长43.06%。2023年Q3净利润率为16.38%，对比22年Q3提高3.35pp。 　　贴膏需求相对刚性，主力产品保持平稳增长 　　公司核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏为医保目录用药，2022年中标广东联盟药品集采采购，且止痛为相对刚性需求，在3季度医疗反腐背景下，洛索洛芬钠凝胶贴膏销售依然保持平稳增长。部分区域集采中标后，销售费用得以降低，第3季度公司销售费用率为42.71%，对比第二季度显著下降。 　　医保谈判机遇，新品种强化品牌效应 　　2023年新获批酮洛芬凝胶贴膏属于国内首仿，独家剂型，目前定价高于洛索洛芬钠凝胶，该品种已进入医保谈判目录，若公司酮洛芬凝胶贴膏产品顺利纳入医保，2024年放量可期。公司后续储备有氟比洛芬凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏等10个外用制剂品种，预计将陆续获批。公司在零售和线上渠道产品快速上量，随着更多品种上市，将形成更强的品牌效应，降低医院渠道集采和竞品上市的风险。 　　盈利预测 　　公司是国内少有的将经皮给药作为重点战略发展方向的企业之一，并先后获批两个凝胶贴剂品种，随着产品陆续丰富，其平台价值有望逐步获得认可，考虑销售效率提升，销售费用率下降，上调2023-2025年业绩，预测公司2023-2025年收入分别为28.44、34.67、40.94亿元，归母净利润分别为3.82、5.13、6.46亿元，EPS分别为1.11、1.49、1.87元，当前股价对应PE分别为22.7、16.9、13.5倍，维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　研发进展不及预期，竞争加剧风险，集采价格降幅超预期，产品销量不及预期等风险。

　　九典制药(300705) 　　事项： 　　公司公布2023三季报，实现收入18.93亿元（+18.37%），归母净利润3.10亿元（+48.76%），扣非后归母净利润2.89亿元（+43.24%），公司利润增长超出此前市场预期。 　　其中Q3单季度实现收入6.75亿元（+18.83%），归母净利润1.12亿元（+42.91%），扣非后归母净利润1.10亿元（+43.06%）。 　　平安观点： 　　公司三季度利润增长超出预期。根据我们预测，公司2023全年归母净利润增长33%左右，公司前三季度实现归母净利润增速高达49%，超出我们预期。其中Q3单季度归母净利润实现43%的增长，我们认为在学术推广受影响的行业背景下显得尤为难得，预计公司核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏保持快速增长。Q3单季度收入增速19%，利润增速高于收入增速的原因主要得益于公司费用率的控制，其中Q3销售费用率下降至42.71%（-8.37pp）。我们认为Q3单季度费用率低一方面是由于学术推广活动受影响；另一方面是公司进行半自营转型和OTC开拓所致。展望未来公司销售费用率整体仍有望稳中有降。 　　酮洛芬凝胶贴膏即将迎来放量，公司产品梯队完善。根据国家医保局公告，2023年医保谈判专家审评结果已经公布。考虑到国内化药贴膏剂临床稀缺，我们认为公司酮洛芬凝胶贴膏大概率通过了专家审评，接下来就是最后谈价环节。在洛索洛芬钠凝胶贴膏基础上，我们认为酮洛芬凝胶贴膏会保持快速放量态势。同时根据公司此前公告，利多卡因凝胶贴膏、利丙双卡因乳膏、洛索洛芬钠凝胶贴膏均已报产；吲哚美辛凝胶贴膏、椒七麝凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏、PDX-02、PDX-03、氟比洛芬贴剂、酮洛芬贴剂等正在开展临床。预计公司25年开始会有大量新产品上市，梯队丰富。 　　公司在外用镇痛领域优势明显，维持“推荐”评级。公司外用制剂品种储备丰富，业绩持续快速增长，行业竞争格局好。同时持续向OTC和线上渠道开拓，并在个别省份试点半自营模式，有望持续提升核心产品利润率和市场空间。我们暂维持公司2023-2025年净利润分别为3.58亿、4.72亿、6.26亿元的预测，当前股价对应2023年PE仅23.5倍，性价比凸出，维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）研发风险：公司研发或获批进度不及预期。2）政策风险：集采执行力度超预期。3）产品放量不及预期风险：公司核心产品基数较大，存在放量不及预期可能。

　　九典制药(300705) 　　事件：公司发布2023年三季报，公司2023年前三季度实现营业收入18.93亿元（yoy+18%），归母净利润3.1亿元（yoy+49%），扣非归母净利润2.89亿元（yoy+43%）。其中，2023Q3单季度实现营业收入6.75亿元（yoy+19%），归母净利润为1.12亿元（yoy+43%），扣非归母净利润1.1亿元（yoy+43%）。 　　点评： 　　凝胶贴膏核心大品种持续放量，利润增速表现亮眼：①从营收维度看，2023Q3医药行业迎来医疗反腐整顿，而2023Q3单季度公司营收同比增长19%，营收增长动力强劲。公司强劲增长动力主要来源于重磅品种洛索洛芬钠凝胶贴膏（23H1该品种实现营收6.99亿元，占公司总营收比例为57%），由于产品具备透气性好、皮肤刺激性小、疗效突出等优点，目前市场渗透率仍存提升空间。在院内渠道方面，目前公司在上海、湖南、北京、广东等开发进展较好，但医院覆盖率仍存在提升空间。在院外渠道方面（主要指连锁药店+电商），23H1连锁药店端已成功开发连锁药店至200多家，覆盖门店3万多家；而电商端公司主要是在京东大药房、阿里健康和公司小程序上销售，目前连锁药店+电商两大渠道均实现较好增长。②从利润维度看，2023Q1-3公司归母净利润增速大幅超过营收增速，主要系公司销售费用率下降带来公司净利率提升。 　　2023Q1-3公司销售费用率同比下降4.56个百分点（达46.58%），而公司净利率提升3.35个百分点（达16.38%）。公司销售费用率下降主要系：1）2023Q3医药行业学术推广等活动停滞，导致销售费用有所节省；2）2023年广东联盟集采（洛索洛芬钠凝胶贴膏入选）推行，公司产品开拓新医院所需的销售费用下降。 　　研发管线渐入收获期，酮洛芬凝胶贴膏正处于医保谈判审评阶段：①重磅产品酮洛芬凝胶贴膏正处于医保谈判审核阶段。2023年3月公司酮洛芬凝胶贴膏获批上市，该产品是公司继洛索洛芬凝胶贴膏后的又一潜力大品种。目前该产品正处于医保谈判审评阶段，后续公司将对酮洛芬凝胶贴膏在全国范围内推行半自营的销售模式。我们认为，若2023年该品种顺利进入医保目录，2024年起公司有望迎来第二增长曲线。②多个凝胶贴膏项目铸造经皮给药平台护城河。目前公司的利多卡因凝胶贴膏、利丙双卡因乳膏、洛索洛芬钠凝胶贴膏已申报生产。而吲哚美辛凝胶贴膏、椒七麝凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏、PDX-02、PDX-03、氟比洛芬贴剂、酮洛芬贴剂正在开展临床。 　　盈利预测：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为27.69亿元、34.59亿元、42.34亿元，同比增速分别为19%、25%、22%，归母净利润为3.85亿元、4.86亿元、6.13亿元，同比分别增长43%、26%、26%，对应2023/10/23股价的PE分别为22倍、17倍、14倍。 　　风险因素：产品销售不及预期，产品医保谈判进展不及预期，凝胶贴膏竞品陆续上市导致竞争加剧，产品研发进展不及预期。

中心思想 市场转型与无糖茶崛起 本报告深入剖析了中国即饮茶市场的发展轨迹与未来机遇，核心观点在于指出2015-2020年行业增长受阻并非市场饱和，而是由高糖调味茶主导的模式亟待转型。随着消费者健康意识的提升以及供给端和渠道端的成熟，无糖茶品类正迎来爆发式增长，成为引领即饮茶市场二次扩容的关键驱动力。报告预测，无糖茶市场规模将从2022年的74亿元增长至2027年的200亿元，远期有望突破500亿元，带动整体即饮茶市场在2027年达到1375亿元，远期超过1700亿元。 增长潜力与竞争格局演变 报告强调，即饮茶行业的未来发展将依赖于品类结构升级，特别是无糖茶渗透率的持续提升。通过对标日本成熟市场经验，国内无糖茶有望复制其“黄金十年”的快速增长。在竞争格局方面，当前中国市场呈现“一超多强、长尾显著”的特点，但随着品质竞争时代的到来，有望诞生更多依托优质大单品立足的黑马，推动行业向多寡头格局演化，并提升市场集中度（CR10）。报告还提出了打造百亿级大单品的方法论，即通过产品创新、渠道精耕和品牌强化，以应对市场新趋势并巩固企业竞争壁垒。 主要内容 即饮茶：软饮料大品类，乘健康化之风而起 即饮茶作为传统茶饮的快消化形态，可分为无糖茶和调味茶两大类。 市场规模与地位：中国即饮茶市场已达千亿规模，是继瓶装水、碳酸饮料之后的第三大软饮料子赛道。2022年，中国即饮茶市场零售额达156亿美元，在全球软饮料市场中占比18.3%，是第三大细分市场。 健康化趋势驱动：15-20年即饮茶行业发展遇阻，主要原因是健康化趋势下，国内市场由高糖调味茶主导的发展模式亟待转型。无糖茶的兴起未能完全对冲调味茶的下滑。 疫后需求催化：随疫后健康意识催化需求、供给/渠道端条件相继成熟，无糖茶市场蓄势充足且初具规模，2022年零售额达74亿元（2015-2022年复合年增长率28%），未来有望延续高增，带动即饮茶市场稳步扩容。 看空间：需求变迁、结构优化，无糖茶有望引领即饮茶市场扩容 中国即饮茶行业发展历史复盘与结构性瓶颈 发展阶段：中国即饮茶行业经历了导入期（90s-02年）、起势+稳定期（03-14年）、瓶颈期（15-20年）和转型期（21年起）四个阶段。瓶颈期（16-20年零售额复合年增长率-3.3%）主要由于高糖调味茶增长乏力，无糖茶虽起势但基数较小。 人均消费差距：2022年国内人均即饮茶消费量仅为9升/人，远低于日本（53升/人）和美国（17升/人），显示出巨大的发展空间。 区域市场分化：2016年后，国内软饮市场增速放缓，但各省表现分化，中西部地区增速仍保持在7%以上，下沉市场仍有渗透空间。 大单品矩阵不足：国内软饮料市场缺乏50亿+、100亿+的大单品阵营，产品矩阵呈现“数量众多、体量分化”的特点，如王老吉/加多宝凉茶（巅峰期破300亿）、康师傅冰红茶/统一阿萨姆奶茶（50-100亿）、茶π/东方树叶/维他茶/燃茶/小茗同学（10-50亿）。 无糖茶：鉴日知中，蓬勃发展潜力巨大 日本市场借鉴：日本即饮茶市场以无糖茶为主（占比80%+），人均消费量高，2018年起稳居日本软饮料第一大品类。其“黄金十年”（85-95年）受益于经济增长和健康化趋势的双重加速。 中国市场对标：当前中国即饮茶市场类似日本“黄金十年”的第二重加速期，由经济高增驱动转向结构性机会。2015年起，健康意识提升、新老品牌加码布局、现代渠道建设完善，为国内无糖茶市场快速发展奠定基础。 增长数据：2021/2022年我国无糖茶市场规模达64/74亿元，同比分别增长31%/17%，在即饮茶中占比由2015年的1%提升至2022年的7%。 发展支撑：中国深厚的饮茶文化、大众对纯茶口味的天然接受度以及无糖茶的轻成瘾性，为无糖茶的长期发展提供了底层支撑。 渗透率预测：考虑到经济文化差异，预计国内无糖茶渗透率中短期有望提升至15-20%（对标新加坡/马来西亚），远期或将提升至30%+（对标日本/韩国）。 调味茶：品质提升与下沉市场机遇 市场修复与转型：疫后调味茶市场有所修复，2021/2022年零售额同比均增长4%，但尚未恢复至2019年水平。产品正积极向低糖化、品质化升级，如阿萨姆奶茶推出“水果奶茶”系列，维他柠檬茶推出低糖款。 下沉市场潜力：中国广阔的下沉市场（三四五线城市人口占比60%+）对即饮茶仍有较大渗透空间。在“K型复苏”趋势下，低线城市消费者更注重性价比，调味茶有望凭借高性价比优势在下沉市场迎来二次突破。 空间测算：无糖茶引领即饮茶市场扩容 整体市场预测：预计2027年国内即饮茶市场规模将扩容至1375亿元（2023-2027年复合年增长率4%），远期有望扩容至1700亿元以上。 无糖茶贡献：预计2027年无糖茶市场规模将达200亿元（2023-2027年复合年增长率22%），渗透率由2022年的7%提升至15%。远期有望扩容至500亿元以上，渗透率提升至30%+。 增长驱动：短期内增长主要由销量驱动（2027年销量达155亿升，复合年增长率3.2%），价格提升主要系无糖茶占比提升带来的结构改善（2027年单价提升至8.9元/升，复合年增长率0.6%）。 论格局：一超多强、长尾显著，向多寡头格局演化 日本龙头企业地位稳固，品类割据，单品长青 寡头垄断：日本即饮茶市场是典型的寡头垄断，2022年CR5市占率高达94%，伊藤园、三得利、可口可乐位居前三。 品类割据与长青单品：日本市场品类割据，各龙头在各自优势品类中拥有长青大单品，如伊藤园Oi Ocha（绿茶）、三得利乌龙茶、麒麟午后红茶等，通过持续的品质提升和营销推广深入人心。 国内格局呈现一超多强、长尾显著，集中化仍为主线 “一超多强”格局：2022年国内即饮茶市场CR5市占率达77%。康师傅以25%的市占率位居“一超”，统一（18%）、加多宝（15%）、王老吉（12%）、农夫山泉（7%）为“多强”。 长尾效应：除头部品牌外，其余品牌市占率多在1%以下，长尾效应显著。元气森林、奈雪、喜茶等新生代品牌积极入局，但当前规模多在10亿元以下。 同质化与渠道力：国内产品同质化程度较高，渠道推力与终端曝光度是关键竞争要素。康师傅、统一等老品牌凭借强大的渠道网络和经销体系，深化龙头优势。 疫后韧性与新品牌崛起：疫情期间龙头企业韧性凸显，2023年上半年康师傅、统一茶饮收入分别增长9.3%/10.7%，农夫山泉即饮茶收入增长59.8%（主要受益于东方树叶、茶π）。同时，元气森林、奈雪、喜茶、兰芳园等新生代品牌看准新需求加码布局，有望持续壮大多强阵营。 未来趋势：预计未来行业TOP5市占分布将更为均衡，CR10有望稳步提升，十强阵营有望扩充具备高成长性的优质新品牌。 寻机遇：大单品为企业立身之本，寻找新趋势下的百亿单品 日本启示之路：产品品质为核，差异化营销为翼 伊藤园Oi Ocha：通过技术优势（如“锁鲜六步法”）驱动产品迭代，以高品质建立品牌壁垒，成为全球第一的即饮绿茶产品。 三得利乌龙茶：通过“讲好中国故事”、强调原产地属性和中国元素营销，塑造“中国传入”、“正宗优质”的品牌认知，成为日本乌龙茶第一大单品。 三得利伊右卫门绿茶：与老茶庄“福寿园”合作，打造传统京都味道标签，通过品牌故事和广告宣传提升品牌感知。 我国发展之道：寻找即饮茶行业的百亿大单品 无糖茶：创新产品→精耕渠道→强化品牌，实现收入体量的逐级突破 突破10亿：把握新趋势、响应新需求 消费趋势：健康化（76%城镇消费者减少糖分摄入）、功能性（关注成分和功效）、多元细分需求（个性化、场景化）。 产品创新：无糖少添加（去色素/防腐剂，茶原叶品质），关注功能性小品类（玉米须茶、菊花茶），规格/包装焕新（1L大包装、杯装）。 突破50亿：渠道力加持，比拼精耕细作基本功，关注高势能新兴渠道 线下渠道精耕：线下铺设仍是扩大规模、全国化的必经之路，重心从粗放开拓转向精细化管理（货架陈列、冰冻化、终端支持）。 新兴渠道：连锁便利店（CVS）、会员量贩店（盒马、山姆）与无糖茶目标客群重合度高；线上/近场渠道（京东到家、美团到家）贡献增量。 冲刺百亿：更看品牌，以产品品质+创新迭代+差异化表达的组合拳提升复购 品牌核心：百亿级大单品考验消费者对产品品质和品牌价值的认可。需增强品质、稳固存量，并创新迭代、常拓增量。 差异化品牌表达：在存量时代，需注重营销精度，将品牌形象植入消费者心中。 东方树叶案例： 前瞻布局：2011年推出，十年磨一剑，在健康化趋势下实现高增，2023年零售端规模或可达百亿元，成功塑造“无糖茶代名词”的品牌形象。 产品品质：坚守不添加糖和大量添加剂，回归纯茶本味；引入Log6无菌生产线，透明瓶身展现茶体色泽；持续推出青柑普洱/玄米茶/黑乌龙茶等小品类。 渠道精耕：瞄准一二线城市现代渠道，5元定价提供充足渠道利润；背靠农夫山泉经销网络，加强网点铺货及冰柜投放。 品牌形象：探寻纯茶背后的东方韵味，通过品名、剪纸风外包装、联合“十二节气”等全方位营造东方美学调性。 调味茶：产品焕新+市场下沉，市场部分具备群众基础的经典大单品有望再冲百亿 “大单品+”矩阵：老品牌大单品通过迭代焕新、结合新趋势、满足新需求，有望打造“大单品+”系列矩阵实现突破。 中高线城市：迭代焕新补短板，强品牌力/渠道力护航，创造边际增量。 下线城市：依托高性价比和强大的消费者基础，进一步提升渗透率。 康师傅冰红茶案例： 市场地位：1997年推出，切中清凉消暑需求，凭借强大渠道网络和下沉通路，多年稳居瓶装即饮茶第一大单品，零售端约百亿元规模。 产品焕新：推出无糖版冰红茶（黑金包装）、1L家庭大包装、无标签版，以应对市场变化和新消费需求。 统一阿萨姆奶茶案例： 持续增长：2009年推出，2022年销售收入约60亿元，在即饮奶茶品类中龙头地位稳固。即使在现制茶饮冲击和疫情扰动下，17-22年销售收入复合年增长率仍录得双位数。 成功要素：产品力突出（良好口味、顺滑口感、高性价比），主攻学生人群和热饮场景，精耕通路并把控产品新鲜度，推出大包装产品拓展家庭消费场景。 风险提示 核心单品起量不及预期：若企业核心单品发展慢于预期，将拖累企业中长期发展和行业扩容速度。 食品安全问题：产品安全性是消费者关注核心，若出现安全风波将直接抑制购买动机。 行业竞争加剧：新入局者增多导致推新竞速赛愈演愈烈，可能影响大单品打造节奏和行业整体盈利水平。 总结 即饮茶市场结构性变革与增长新引擎 中国即饮茶市场正经历一场深刻的结构性变革，告别了过去由高糖调味茶主导的增长瓶颈期。在消费者健康意识日益增强、供给端创新活跃以及渠道日益完善的多重驱动下，无糖茶品类已成为行业二次扩容的核心引擎。报告通过对日本成熟市场的深入分析，揭示了无糖茶引领行业增长的巨大潜力，并预测其渗透率将持续提升，带动整体即饮茶市场规模迈向新的高度。 大单品战略与竞争格局演化 在即饮茶市场从增量竞争转向存量博弈与品质竞争的时代，打造具有强大产品力、品牌力和渠道力的大单品成为企业立足和发展的关键。无论是无糖茶领域的新兴力量如东方树叶，还是调味茶领域的经典品牌如康师傅冰红茶和统一阿萨姆奶茶，都需通过持续的产品创新、精细化的渠道管理和差异化的品牌表达，以实现收入体量的逐级突破。未来，中国即饮茶市场的竞争格局将从“一超多强”向更为均衡的“多寡头”演化，高成长性的优质新品牌有望持续涌现，共同推动行业集中度的进一步提升。

中心思想 业绩短期承压，长期价值凸显 通策医疗2023年第三季度利润端短期承压，主要受消费环境走弱及种植牙集采政策执行影响，导致正畸、儿科等业务就诊需求下降，客单价及毛利率水平受到冲击。尽管短期业绩面临挑战，公司作为国内民营口腔服务领军者，凭借其过硬的品牌力、持续向好的现金流以及蒲公英分院的快速增长，仍展现出长期投资价值。华泰研究维持“买入”评级，并调整目标价至103.59元。 核心业务挑战与增长动力并存 报告指出，公司在种植牙集采和消费需求疲软的双重压力下，部分核心业务（如区域总院收入）出现短期下滑。然而，修复及大综合等严肃医疗项目收入增速相对较快，且蒲公英分院持续贡献显著的收入增量，显示出公司在业务结构调整和新增长点培育方面的积极成效。预计随着集采影响的逐步消化和消费环境的改善，公司业绩有望在第四季度呈现恢复性改善趋势。 主要内容 3Q23业绩概览与盈利能力分析 通策医疗2023年前三季度实现收入21.8亿元（yoy+2.1%），归母净利润5.1亿元（yoy-0.7%），扣非归母净利润5.0亿元（yoy-0.1%）。其中，第三季度单季收入8.2亿元（yoy+0.1%），归母净利润2.1亿元（yoy-5.6%），扣非归母净利润2.0亿元（yoy-3.4%）。数据显示，公司第三季度收入端同比略增，但利润端同比略降，主要系消费环境短期走弱影响正畸、儿科等就诊需求，叠加种植牙集采执行影响公司客单价及毛利率水平。公司1-3Q23毛利率为42.6%（yoy-0.6pct），推测主因种植牙集采及正畸等业务内部结构变化。基于上述因素，华泰研究将公司2023-2025年EPS调整至1.87/2.30/2.80元（前值为2.19/2.85/3.65元），并调整目标价至103.59元（前值131.11元），维持“买入”评级。 费用控制与现金流表现 在费用控制方面，公司1-3Q23销售/管理/研发费用率分别为0.9%/8.8%/2.0%，分别同比+0.02/+0.05/-0.04pct。公司区域品牌实力过硬，使得销售费用率持续处于较低水平，体现了其在市场推广上的效率和品牌影响力。在现金流方面，公司1-3Q23经营性现金流量净额为6.3亿元（yoy+22.3%），现金流水平进一步向好，显示出公司良好的运营效率和资金管理能力。 各项业务板块表现分析 种植业务：1-3Q23收入同比略增。随着种植牙集采在2023年4月正式执行后医患观望情绪逐渐消散，叠加公司内部出台相应激励政策，预计公司种植业务在4Q23有望进一步起量。 正畸业务：1-3Q23收入同比略降。考虑到行业渗透率较低且公司诊疗实力过硬，预计2023全年板块收入增速将有所反弹。 儿科业务：1-3Q23收入同比略增。鉴于公司品牌力在行业中领先，预计2023年板块收入将保持平稳增长。 修复及大综合业务：1-3Q23收入同比均有所增长。公司综合口腔诊疗能力扎实，预计2023年板块发展将伴随疫后诊疗复苏持续向好。 区域布局与分院贡献 区域总院：1-3Q23公司杭口（平海路）及城西区域总院收入均同比下滑约15%。主要原因在于种植牙集采影响客单价，以及蒲公英分院建设持续推进后，相关医生及患者资源有所分流。鉴于公司区域总院诊疗水平过硬且品牌力强大，预计公司区域总院业务在4Q23年将呈现恢复性改善趋势。 蒲公英分院：1-3Q23公司蒲公英分院合计实现收入同比增长约50%，持续为公司整体贡献业绩增量。考虑到存量医院业务持续发力叠加新开医院经营不断优化，预计2023年蒲公英分院整体将实现提质发展。 总结 通策医疗2023年第三季度业绩短期承压，主要受宏观消费环境和种植牙集采政策影响，导致利润增速放缓。尽管如此，公司凭借其强大的品牌力、稳健的现金流以及蒲公英分院的快速扩张，展现出较强的韧性和增长潜力。华泰研究维持“买入”评级，并调整目标价，反映了对公司短期挑战的审慎评估以及对长期发展前景的信心。随着集采影响的逐步消化和公司内部策略的有效执行，预计公司业绩有望在未来季度逐步改善。

中心思想 多元驱动与核心竞争力 吉林敖东凭借“医药+金融+大健康”的多元化发展战略，构建了稳固的市场地位和强大的抗风险能力。公司核心中成药产品如安神补脑液和小儿柴桂退热口服液，凭借其深厚的品牌积淀、显著的疗效和有利的政策环境，展现出持续放量的巨大潜力。金融投资板块，特别是对广发证券的长期股权投资，为公司提供了稳定的现金流和投资收益，有效平衡了医药主业的周期性波动。 市场潜力与增长展望 公司积极拓展大健康业务，通过引入新型数字电商直播等销售模式，实现了爆发式增长，成为公司新的业绩增长点。在医药主业稳健增长、金融投资提供稳定收益、大健康业务实现突破的背景下，吉林敖东的整体基本面优秀，具备良好的成长性和投资价值。预计未来几年，公司营收和归母净利润将持续保持双位数增长，展现出广阔的发展前景。 主要内容 吉林敖东：多轮驱动的现代化企业 吉林敖东作为一家拥有深厚历史底蕴的上市公司，自1996年上市以来，已发展成为以“医药+金融+大健康”为核心驱动模式的控股型集团。公司连续十余年位列中国制药工业百强，并荣获“中国500最具价值品牌”称号。 公司股权

中心思想 医美与GLP-1驱动业绩稳健增长 华东医药在2023年前三季度实现了营收和归母净利润的稳健增长，主要得益于其医美业务的快速发展和在GLP-1靶点领域的深入战略布局。医美板块以其高达36.99%的营收增速成为公司业绩增长的核心驱动力，特别是核心产品伊妍仕的持续放量，显著贡献了利润增长。同时，公司在GLP-1领域的多元化产品管线，尤其是利拉鲁肽注射液的获批上市，预示着其在糖尿病和肥胖治疗市场将迎来新的增长点。 战略布局深化，未来发展潜力可期 公司通过全球化战略持续拓展医美市场，并构建了覆盖多种剂型和靶点的GLP-1创新药及生物类似药产品矩阵，展现了其前瞻性的战略布局。这种“医美+GLP-1”双轮驱动的模式，不仅保障了短期业绩的稳健增长，更为公司中长期的可持续发展奠定了坚实基础。安信证券维持“买入-A”评级，并基于对公司未来盈利能力的积极预期，给出了51.00元/股的6个月目标价，反映了市场对其未来发展潜力的认可。 主要内容 2023年前三季度业绩表现分析 根据华东医药2023年10月24日发布的第三季度报告，公司在2023年前三季度（Q1-Q3）取得了显著的业绩增长。报告期内，公司实现营业收入303.95亿元，同比增长9.10%。归属于上市公司股东的净利润达到21.89亿元，同比增长10.48%。 从业务板块来看，各主要业务均保持增长态势： 医药工业（含CSO业务）：实现营收89.94亿元，同比增长9.48%。 医药商业：实现营收202.91亿元，同比增长6.99%。 医美板块（剔除内部抵消因素）：表现尤为突出，实现营收18.74亿元，同比大幅增长36.99%。医美业务的快速发展是公司利润稳定增长的关键因素。 财务数据显示，公司在盈利能力方面保持稳定。根据预测，2023年公司净利润率预计为7.1%，较2022年的6.6%有所提升，并有望在2025年进一步增至8.4%。净资产收益率（ROE）预计从2022年的13.5%提升至2023年的14.1%，并在2025年达到15.7%，显示出公司资本回报效率的持续改善。 医美业务：高增长引擎与全球化布局 华东医药的医美业务是其当前及未来业绩增长的重要引擎。公司通过全球化战略积极布局医美板块，并取得了显著成效。 海外市场：全资子公司Sinclair在2023年前三季度实现收入9.73亿元，同比增长23.27%，显示出其在国际市场的扩张能力。 国内市场：欣可丽美学在同期实现营收8.24亿元，同比激增88.79%。其中，核心产品伊妍仕（Ellansé）的销售持续放量，成为国内医美业务高速增长的主要驱动力。 公司致力于打造“一站式”面部年轻化塑美方案，产品组合丰富，包括伊妍仕、光电射频类产品Reaction®芮艾瑅®、肤色管理产品酷雪Glacial Spa®等。这种多元化的产品策略有助于满足不同消费者的需求，并有望使医美业务保持快速发展的态势。 GLP-1靶点：创新管线与市场前景 华东医药在GLP-1靶点领域的深入布局是其未来增长的另一大亮点。公司已建立了涵盖口服、注射剂等多种剂型，包括长效和多靶点全球创新药以及生物类似药在内的8款GLP-1及相关靶点产品管线，展现了其在该领域的全面战略。 利拉鲁肽注射液：该产品已于2023年3月和2023年7月分别获批糖尿病适应症和肥胖或超重适应症。凭借公司强大的销售渠道，利拉鲁肽注射液有望实现销售的快速放量，抢占市场份额。 司美格鲁肽注射液：作为另一款重磅产品，司美格鲁肽注射液已启动Ⅲ期临床试验，并于2023年9月完成首例受试者入组，其未来上市将进一步丰富公司的GLP-1产品线，并有望在糖尿病和减重市场占据重要地位。 公司在GLP-1领域的持续投入和产品进展，使其在代谢疾病治疗领域具备了强大的竞争优势和广阔的市场前景。 投资评级与财务预测展望 安信证券对华东医药的投资前景持积极态度，维持“买入-A”的投资评级。基于对公司医美和GLP-1业务的强劲增长预期，安信证券对公司未来三年的财务表现进行了预测： 归母净利润预测： 2023年：预计为29.80亿元，同比增长19.2%。 2024年：预计为36.02亿元，同比增长20.9%。 2025年：预计为43.06亿元，同比增长19.5%。 每股收益（EPS）：预计2023年EPS为1.70元/股。 目标价：给予2023年30倍的预测市盈率（PE），对应6个月目标价为51.00元/股。 从更全面的财务指标来看，公司营业收入增长率预计在2023-2025年间保持10%以上的增长，净利润增长率也维持在19%-21%的高位。毛利率预计从2023年的32.0%稳步提升至2025年的33.0%，净利润率亦呈现上升趋势。这些数据共同支撑了对公司未来业绩持续向好的判断。 潜在风险因素提示 尽管公司发展前景广阔，但仍存在一些潜在风险需要关注： 研发进展不及预期：新药研发具有不确定性，若GLP-1等关键产品的研发或审批进度慢于预期，可能影响公司未来的业绩增长。 在售产品销售不及预期：医美产品或现有药品市场竞争加剧，若销售表现未能达到预期，可能对公司营收和利润造成影响。 药品降价超预期：医药行业政策变化，如药品集中采购等，可能导致产品价格下降幅度超出预期，从而影响公司盈利能力。 总结 华东医药在2023年前三季度展现了稳健的财务表现，营业收入和归母净利润分别同比增长9.10%和10.48%。这一增长主要得益于其医美业务的强劲驱动，该板块营收同比大幅增长36.99%，其中核心产品伊妍仕在国内市场实现近90%的增速。同时，公司在GLP-1靶点领域的深入布局，特别是利拉鲁肽注射液的获批上市和司美格鲁肽注射液的临床进展，为公司未来业绩增长提供了新的动力。安信证券基于对公司未来盈利能力的积极预测，维持“买入-A”评级，并设定了51.00元/股的6个月目标价，预计2023年至2025年归母净利润将保持19%以上的复合增长。然而，投资者仍需关注研发进展、产品销售及药品降价等潜在风险。总体而言，华东医药凭借“医美+GLP-1”双轮驱动的战略，展现出良好的市场竞争力和可持续发展潜力。