核心大单品持续放量，研发管线渐入收获期

　　九典制药(300705) 　　事件：公司发布2023年三季报，公司2023年前三季度实现营业收入18.93亿元（yoy+18%），归母净利润3.1亿元（yoy+49%），扣非归母净利润2.89亿元（yoy+43%）。其中，2023Q3单季度实现营业收入6.75亿元（yoy+19%），归母净利润为1.12亿元（yoy+43%），扣非归母净利润1.1亿元（yoy+43%）。 　　点评： 　　凝胶贴膏核心大品种持续放量，利润增速表现亮眼：①从营收维度看，2023Q3医药行业迎来医疗反腐整顿，而2023Q3单季度公司营收同比增长19%，营收增长动力强劲。公司强劲增长动力主要来源于重磅品种洛索洛芬钠凝胶贴膏（23H1该品种实现营收6.99亿元，占公司总营收比例为57%），由于产品具备透气性好、皮肤刺激性小、疗效突出等优点，目前市场渗透率仍存提升空间。在院内渠道方面，目前公司在上海、湖南、北京、广东等开发进展较好，但医院覆盖率仍存在提升空间。在院外渠道方面（主要指连锁药店+电商），23H1连锁药店端已成功开发连锁药店至200多家，覆盖门店3万多家；而电商端公司主要是在京东大药房、阿里健康和公司小程序上销售，目前连锁药店+电商两大渠道均实现较好增长。②从利润维度看，2023Q1-3公司归母净利润增速大幅超过营收增速，主要系公司销售费用率下降带来公司净利率提升。 　　2023Q1-3公司销售费用率同比下降4.56个百分点（达46.58%），而公司净利率提升3.35个百分点（达16.38%）。公司销售费用率下降主要系：1）2023Q3医药行业学术推广等活动停滞，导致销售费用有所节省；2）2023年广东联盟集采（洛索洛芬钠凝胶贴膏入选）推行，公司产品开拓新医院所需的销售费用下降。 　　研发管线渐入收获期，酮洛芬凝胶贴膏正处于医保谈判审评阶段：①重磅产品酮洛芬凝胶贴膏正处于医保谈判审核阶段。2023年3月公司酮洛芬凝胶贴膏获批上市，该产品是公司继洛索洛芬凝胶贴膏后的又一潜力大品种。目前该产品正处于医保谈判审评阶段，后续公司将对酮洛芬凝胶贴膏在全国范围内推行半自营的销售模式。我们认为，若2023年该品种顺利进入医保目录，2024年起公司有望迎来第二增长曲线。②多个凝胶贴膏项目铸造经皮给药平台护城河。目前公司的利多卡因凝胶贴膏、利丙双卡因乳膏、洛索洛芬钠凝胶贴膏已申报生产。而吲哚美辛凝胶贴膏、椒七麝凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏、PDX-02、PDX-03、氟比洛芬贴剂、酮洛芬贴剂正在开展临床。 　　盈利预测：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为27.69亿元、34.59亿元、42.34亿元，同比增速分别为19%、25%、22%，归母净利润为3.85亿元、4.86亿元、6.13亿元，同比分别增长43%、26%、26%，对应2023/10/23股价的PE分别为22倍、17倍、14倍。 　　风险因素：产品销售不及预期，产品医保谈判进展不及预期，凝胶贴膏竞品陆续上市导致竞争加剧，产品研发进展不及预期。