再看迈瑞医疗：估值回归，市场前景依旧广阔-摩熵咨询

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　　迈瑞医疗(300760)

　　新冠疫情得到控制后，中国及全球医疗市场都亟待寻求新的增长点。作为中国医疗器械企业的领军者，迈瑞医疗在国内竞争中表现出引领国产、赶超外资的趋势，在海外竞争中不断实现高端客户的突破。

　　现阶段，公司估值回归历史低点，而公司核心业务未来依然有较大的发展空间。本报告将从以下几个方面分析迈瑞的投资价值与发展前景。

　　看估值：长期发展稳健，短期估值回归历史低位，从PEG角度看投资性价比突出

　　全球比较：在全球主要医疗器械公司中，迈瑞医疗的营收和净利润规模与直觉外科和爱德华生命科学较接近。作为参考，直觉外科和迈瑞医疗预期未来三年内的净利润增速都约为20%，而直觉外科的估值明显高于迈瑞医疗。与全球其他医疗器械巨头相比，迈瑞医疗处于增速较快的成长期，从PEG角度来看具有显著的投资价值。

　　国内比较：目前，迈瑞医疗的估值与其增速相比具有较高投资性价比；同时，迈瑞的净资产收益率位居行业前列。

　　股价复盘：公司股价曾在2021年8月20日出现16.8%的大幅下挫，原因为市场担心集采影响公司IVD业务的营收增长，但公司用实际业绩证明了集采有利于国产头部厂商扩大市场份额。2023年8月以来，受中国医疗反腐活动的影响，公司股价再次出现较大波动。我们认为，医疗反腐和集采政策类似，并不会影响合规经营下生产制造厂商业绩增长的长期逻辑。目前，迈瑞医疗的PE值已经回归历史低点，公司在经营持续向好的预期下，具有较高的投资价值。

　　看市场和产品：部分产品性能达到全球一流水平，海内外持续渗透，IVD和种子业务是未来亮点

　　生命信息与支持：国内市场上，据公司统计，医疗新基建商机截止到23年Q2进一步提升至230亿元，发展态势良好。海外市场上，得益于公司产品竞争力全面达到全球一流水平，高端客户得以持续渗透，市场前景广阔。

　　体外诊断：根据沙利文咨询数据，2020年中国体外诊断行业市场规模达到1075亿元，预计到2025年期间的CAGR达15.38%，发展空间较大。其中，免疫诊断仍然被外资高度垄断，国产化率仅有25%左右。随着体外诊断试剂陆续进入集采，公司有望借助集采实现市占率的进一步扩大。公司体外诊断业务在海外的可及市场空间近400亿美元。通过收购德赛，公司实现了海外供应链的完善，增强了该产线海外增长的确定性。

　　医学影像：公司该产线收入以超声业务为主。中国超声市场规模预计将以11.1%的年复合增长率在2025年增长至238亿元，迈瑞目前市占率约为24.8%。全球超声医学影像设备市场规模预计将以7.5%的复合年增长率增长到2028年的129.3亿美元，迈瑞目前的市场份额约为9.8%。迈瑞超声影像产品不断迭代，成像质量提高，使用范围扩大，未来超声设备的高端突破将带领该产线持续增长。

　　种子业务：从中长期来看，公司将重点培育微创外科、动物医疗、AED、骨科等种子业务，同时积极探索分子诊断等新兴赛道，实现公司更远期的增长目标。2022年，公司四大种子业务合计收入约20亿元，占公司总收入超过6%，其中微创外科实现了超过60%的同比增长。

　　投资建议：基于公司核心业务板块分析，我们预计2023-2025年公司营业收入分别为356.42/433.09/520.51亿元，同比增速分别为17.38%/21.51%/20.19%；归母净利润分别为115.72/140.15/168.18亿元，同比增速分别为20.45%/21.11%/20.00%。

　　以10月23日收盘价259.21元计算，公司2023~2025年的EPS分别为9.54/11.56/13.87元/股，对应PE值分别为27.16/22.42/18.69，对应PEG分别为1.33/1.06/0.93。迈瑞医疗当下的估值，无论与全球或国内主要医疗器械企业相比，或与自身历史估值水平比较，均具有较高投资价值，维持“买入”评级。

　　风险提示:反腐活动影响中国医院设备招标进度的风险；地缘政治冲突影响企业国际市场营收的风险；集采或其他医疗行业政策风险。

中心思想

估值回归与成长前景并存的投资机遇

迈瑞医疗当前估值已回归历史低位（PE约27倍），但从PEG角度看，其20%左右的净利润增速与直觉外科等全球巨头相当，而估值显著低于同类，投资性价比突出。
公司核心业务（生命信息与支持、体外诊断、医学影像）及种子业务（微创外科、动物医疗、AED、骨科）海内外市场渗透空间广阔，医疗新基建和集采政策反而有利于国产头部厂商扩大份额，长期增长逻辑未变。

短期波动不改长期价值，新增长极蓄势待发

尽管医疗反腐和集采政策曾引发股价波动，但历史证明集采有助于迈瑞扩大国内市占率，反腐亦不影响合规企业的业绩增长。
体外诊断（IVD）凭借集采加速国产替代、海外收购完善供应链，以及种子业务（如微创外科超60%同比增长）成为未来增速亮点，为公司提供多轮驱动。

主要内容

一、估值比较与股价复盘：迈瑞估值已回归历史低位，投资价值较高

全球比较：2022年迈瑞营收和净利润与直觉外科、爱德华生命科学接近，预期增速约20%，但直觉外科估值显著高于迈瑞；从PEG角度看迈瑞具显著投资价值。
国内比较：迈瑞以全面产品线和创新引领国内医疗器械，ROE位居行业前列，估值与增速相比具较高性价比。
股价复盘：2021年因集采担忧股价大跌，但公司用业绩证明集采有利于国产头部厂商；2023年8月因医疗反腐波动，但反腐不改变长期业绩增长逻辑；当前PE已近历史低点。

二、业务总览：长期成长持续性强，盈利能力突出

2014-2022年收入CAGR 18.4%，归母净利润CAGR 27.7%，净利率持续提升。2022年营收303.66亿元，归母净利润96.07亿元，后疫情时代增速维持20%以上。
三大产线（生命信息与支持、体外诊断、医学影像）占比稳定，生命信息与支持最高，IVD未来增速最快。
国内医疗新基建加速，2022年国内收入186.67亿元（占比61.48%）；海外市场借助疫情和性价比持续扩大，海外收入116.98亿元（占比38.52%），北美、亚太、拉美连续增长。
研发费用率维持10%左右，2022年研发投入31.91亿元；总费用率从2019年36.6%降至2023H1的26.6%，运营效率显著提升。

三、三大支柱：从国产领军人到全球突破者

（一）生命信息与支持：国内新基建持续进行，海外高端客户不断突破

国内市场：医疗新基建推动ICU床位从2019年5.72万张增至2022年13.81万张，截至2023Q2待释放市场空间230亿元；监护仪、呼吸机等产品国内市占率第一，全球前三。
海外市场：产品竞争力达全球一流水平，2022年突破超300家新高端客户，并在超450家已有客户中实现横向突破。

（二）体外诊断产线：上游核心原料自主可控+集采加速国产替代，海外市场借并购加速拓展

血球业务：超越外资，国内市占率第一；迈瑞与希森美康技术持平且更具性价比。
化学发光：国产化率约25%，迈瑞跃居国产首位；收购海肽生物实现核心原料自主可控。
集采加速国产替代：安徽集采使迈瑞化学发光业务增长超85%，南京、宁德、江西等集采均显著提升市场份额。
海外市场：全球IVD市场1274亿美元，迈瑞可及市场近400亿美元；收购德赛诊断增添海外工厂，完善供应链；2022年突破近300家海外新高端客户。

（三）医学影像产线：超声影像为主，海内外高端突破持续

国内市场：超声市场规模2025年预计238亿元，CAGR 11.1%；迈瑞2022年以24.8%市场份额排名第二，妇产科超声第二，全身和便携超声市场第一；高端心血管超声Recho R9有望实现国产零突破。
海外市场：全球超声市场2028年预计129.3亿美元，CAGR 7.5%；迈瑞2022年突破超80家新高端客户，凭借性价比持续渗透。

四、种子业务：为长期高质量发展蓄能，持续开拓新品育新机

2022年四大种子业务（微创外科、动物医疗、AED、骨科）合计收入约20亿元，占公司总收入超6%，微创外科同比增超60%。

（一）微创外科：行业渗透空间大，国产快速替代

中国每百万人口微创手术渗透率2019年为38.1%，远低于美国80.1%，增长空间大；硬镜市场外资份额从83%降至65.3%，迈瑞2022年市占率8.4%，产品快速迭代（4K荧光、超声高频集成等）。

（二）动物医疗：人口结构变化，消费能力提升

迈瑞动物医疗涵盖三大产线，服务于近15000家宠物医院，海外收入占比70%左右；宠物经济市场规模持续增长，2022年达2706亿元，医疗支出约占29%。

（三）AED：需求提升，政策支持

中国心脏骤停死亡54.4万/年，抢救成功率仅1%，AED市场2021年增至约39亿元；迈瑞2009年推出首台国产AED，产品系列丰富，政策推动下增长潜力大。

（四）骨科：集采重塑行业，国产替代加速

迈瑞骨科覆盖关节、创伤、脊柱，集采中A组中标，行业报量占比有望达8%；创伤、脊柱等国产化率快速提升，迈瑞积极布局全球供应链。

五、估值与投资建议

预计2023-2025年营收356.42/433.09/520.51亿元，增速17.38%/21.51%/20.19%；归母净利润115.72/140.15/168.18亿元，增速20.45%/21.11%/20.00%。
以收盘价259.21元计算，2023-2025年EPS 9.54/11.56/13.87元，PE 27.16/22.42/18.69，PEG 1.33/1.06/0.93，估值具较高投资价值，维持“买入”评级。

六、风险提示

医疗反腐影响医院设备招标进度；地缘政治冲突影响海外营收；集采及其他医疗行业政策风险。

总结

本报告从估值比较与股价复盘、业务总览、三大支柱（生命信息与支持、体外诊断、医学影像）、种子业务（微创外科、动物医疗、AED、骨科）以及估值与投资建议五个维度系统分析了迈瑞医疗的投资价值。核心结论是：公司估值已回归历史低位（PE约27倍），而核心业务及种子业务海内外市场渗透空间广阔，IVD和种子业务将成为未来增长亮点；医疗反腐和集采政策对合规龙头企业长期业绩增长逻辑影响有限。结合盈利预测，2023-2025年归母净利润增速均超20%，当前PEG处于1.0附近，无论与全球或国内主要医疗器械企业相比，均具较高投资性价比。建议投资者关注公司估值修复及业务扩张带来的投资机会，维持“买入”评级。

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