中心思想 短期波动与长期增长驱动 本报告核心观点指出，开立医疗在2023年第三季度面临采购推迟和人员投入增加等短期因素导致的业绩波动，但公司凭借其持续推进的高端化战略和新产品上市，展现出强劲的长期增长潜力。尽管短期内受医疗监管政策趋严影响，部分招投标活动推迟，但内镜等高端产品需求依然旺盛，且国产化率较低，为公司提供了广阔的市场空间。 高端化战略成效显著 公司通过不断的技术创新和自主研发，成功推出新一代高端内镜平台HD-580系列和超高端彩超S90 Exp，这些高端产品占比的持续增加显著提升了公司的毛利率和净利率，驱动盈利水平持续提高。同时，随着收入规模的不断增长，期间费用摊薄效应也日益显著，进一步巩固了公司的盈利能力。 主要内容 2023年前三季度业绩概览与短期波动分析 整体业绩表现： 2023年前三季度，开立医疗实现营业收入14.68亿元，同比增长17.31%；归母净利润3.21亿元，同比增长30.65%；扣非归母净利润3.21亿元，同比增长43.11%。 第三季度业绩波动： 单独第三季度，公司营业收入为4.24亿元，同比增长2.10%，增速有所放缓；归母净利润0.48亿元，同比下降32.60%；扣非归母净利润0.48亿元，同比下降22.05%。 波动原因分析： 业绩波动主要受医疗监管政策趋严、部分招投标活动推迟（尤其影响超声设备等成熟项目）以及公司持续扩大人员团队和增加费用投入等因素影响，叠加2022年同期基数较高。 未来展望： 预计随着前期递延采购活动的逐步落地和监管政策的边际缓和，公司第四季度业绩有望迎来改善。 高端产品驱动盈利能力提升与市场拓展 盈利能力持续提升： 2023年前三季度，公司期间费用率同比下降2.33个百分点至43.37%，其中研发费用率下降1.44个百分点至17.96%。同时，580系列内镜、S90 Exp系列彩超等高端产品占比的增加，带动毛利率同比提升4.00个百分点至68.98%，净利率同比提升2.23个百分点至21.84%。 新一代高端内镜平台上市： 公司近期推出全新HD-580系列内镜产品，其图像质量、对比度、信噪比、病灶边界及血管区分、电子染色算法等方面均有显著优化，并全面支持高端放大镜体和可变刚度镜体。该产品技术水平和性能质量获得高度认可，有望加速在高等级医院的推广和突破。 超高端彩超S90 Exp： 公司于年初正式推出超高端彩超S90 Exp，标志着其迈入更高端影像领域，有望驱动超声业务持续保持稳健增长。 盈利预测与估值： 报告调整了盈利预测，预计2023-2025年公司营收分别为21.43亿元、27.01亿元、34.35亿元，归母净利润分别为4.64亿元、5.82亿元、7.38亿元。当前股价对应2023-2025年PE分别约为39、31、25倍。考虑到公司彩超和内镜有望持续进口替代，以及支气管镜、腹腔镜、超声内镜等新产品的强劲成长性，维持“买入”评级。 风险提示： 报告提示了海外销售风险、产品质量控制风险、政策变化风险以及研究报告数据滞后或更新不及时的风险。 总结 开立医疗在2023年前三季度展现出稳健的营收增长和显著的利润提升，尽管第三季度受医疗监管政策趋严和采购推迟等因素影响，业绩出现短期波动，但公司的高端化战略成效显著。新一代HD-580内镜平台和S90 Exp超高端彩超的上市，不仅提升了公司的盈利能力，也为其在高等级医院的市场拓展和进口替代进程中注入了强劲动力。基于对新品上市、规模效应以及持续进口替代的预期，报告维持了对开立医疗的“买入”评级，认为其长期成长性值得期待，但需关注海外销售、产品质量和政策变化等潜在风险。

　　爱博医疗(688050) 　　爱博医疗披露三季报：23Q1-Q3公司实现营收6.68亿元/+51%，归母2.52亿元/+27%，扣非2.39亿元/+33%；23Q3公司实现营收2.61亿元/+55%，归母0.89亿元/+20%，扣非0.86亿元/+26%；23Q3实现毛利率78.9%/-6.7pct，实现归母净利率34.0%/-11.1pct。 　　我们预计晶体角塑作为核心产品稳健高增长，视力保健贡献可观增量：1）随着上半年晶体积压需求释放，23Q3白内障手术或回归正常增长通道，同时下半年蓬莱工厂产能逐步提升，供给端发力、需求端稳健之下预计公司晶体业务稳健高增。展望后续，公司PR产品通过创新医疗器械审查、三焦人工晶体等高端晶体均有望陆续上市弥补国产空白，进一步拉动公司收入及利润率提升。 　　2）消费力疲软+竞品放量+阶段性影响角塑行业增速，公司商业化能力优异，市占率或仍能稳中有升，因此我们预计公司角塑产品收入在高基数下仍能实现较快增长。随着消费力逐步修复，作为控制近视效果最优的产品之一，角塑行业仍有望稳健增长。 　　3）天眼产能加速释放、Q4并表优你康，隐形眼镜业务扬帆起航：随着江苏天眼产能爬坡，我们预计23Q3或贡献可观收入增量（23H1收入1629万，利润-584万），同时随着规模效应盈利能力有望逐步改善，年底前有望扭亏；10月福建优你康已完成51%的股权变更登记事宜，两大工厂预计年底有望形成2亿片产能，搭配后续硅水凝胶等高壁垒产品，隐形眼镜业务有望快速起量的同时改善利润率，成为公司第三大产品线。 　　盈利能力来看：我们预计隐形眼镜业务收入占比提升及蓬莱工厂产能爬坡致使整体毛利率有所下滑，23Q3公司实现毛利率78.9%/-6.7pct，市场恢复下产品推广及品牌营销力度加大，销售费率19.8%/+2.9pct，管理费率11.3%/+0.4pct，研发费率8.8%/-1.2pct，财务费率0.2%/+0.8pct，最终实现归母净利率34.0%/-11.1pct。 　　投资建议：作为具备强研发能力的平台型公司，公司近年亦验证了其优异的商业化能力。我们预计手术类高端产品迭代持续、市占率稳中有升，近视防控潜力有望继续释放，彩瞳布局逐步完善。我们预计公司23-25年营收分别为8.6、12.3、16.7亿元；归母净利润分别为3.3、4.5、6.0亿元，对应2023年10月25日收盘价PE分别为52、38、28倍，维持“买入”评级。 　　风险因素：新产品放量不及预期，政策风险，市场竞争加剧等。

　　爱博医疗(688050) 　　业绩简评 　　2023年10月25日，公司发布2023年第三季度报告。2023年前三季度，公司实现收入6.68亿元（+51.39%，同比，下同）；实现归母净利润2.52亿元（+27.46%）；实现扣非归母净利润2.39亿元（+32.54%）。 　　分季度来看，2023年Q3公司实现收入2.61亿元（+55.20%）；实现归母净利润0.89亿元（+19.70%）；实现扣非归母净利润0.86亿元（+26.32%）。 　　经营分析 　　三大核心产品继续快速放量，多产品布局尽显竞争力。根据公司三季报披露，2023年Q3收入高增长，主要系人工晶状体、角膜塑形镜以及视力保健产品（如隐形眼镜等）的销量快速增长所致。在近年来重点拓展的隐形眼镜领域，公司此前拟收购的福建优你康已于10月11日完成51%的股权变更登记事宜，成为公司的控股子公司。我们认为，在三季度整体经济环境仍在复苏的背景下，公司三大核心产品的快速放量，体现了产品的强劲竞争力，且多产品布局稳步推进，公司未来成长性值得期待。 　　加大投入以推进业务，盈利能力回升可期。2023年Q3，公司毛利率为78.94%（-6.75pct）,净利率为32.54%（-11.3pct）。我们预计毛利率下降部分由于蓬莱生产基地产能仍在爬坡中，营业成本有所增加。此外，公司加大产品推广力度和品牌营销活动，加快推进研发项目，费用端投入加大，2023年Q3销售费用率为19.79%（+2.86pct），管理费用率为11.31%（+0.43pct），研发费用率为8.83%（-1.17pct），上述多方面因素导致本期净利润增速低于收入增速。随着公司产能持续爬坡，规模效应有望彰显，盈利能力有望回升。 　　盈利预测、估值与评级 　　公司核心产品发展势头良好，且公司稳步推进业务布局，我们看好公司长期发展前景。在不考虑优你康并表的情况下，预计2023-2025年公司归母净利润分别为3.23、4.40、5.87亿元，同比增长38.63%、36.50%、33.40%，EPS分别为3.06、4.18、5.58元，现价对应PE为53、39、29倍，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　人工晶状体带量采购风险；市场推广不及预期风险；产品研发进度不及预期风险；并购整合不及预期风险；股东减持风险。

　　山东药玻(600529) 　　投资要点 　　事件：公司2023年前三季度实现收入36.7亿元（+22.9%），归母净利润6.1亿元（+24.1%），扣非归母净利润为5.9亿元（+22.7%）。 　　中硼硅持续放量增长。单三季度实现收入12.5亿元（+23.6%），归母净利润2.3亿元（+32.3%），扣非归母净利润为2.2亿元（+35.2%）。一类模制瓶前三季度受益于集采实现快速增长，前三季度预计超过9亿支，10月新投产5亿支的炉子，预计四季度有望模制瓶环比实现快速增长。棕色瓶前三季度增速超过20%，环比有所增长，主要系出口实现快速增长。日化瓶子环比略有下降，仍然保持20%多增长。卡氏瓶今年有望实现超过1亿多支，主要系海外需求旺盛。 　　成本下降带来毛利率持续改善。前三季度的毛利率为28.21%，环比提升1.3pp，主要系成本端三季度采购成本大幅下降，其中纯碱：尽管在9月价格短暂上涨，7-8月的采购成本仍然维持在2200-2300的低位，纯碱市场经过短暂博弈之后，四季度也将呈现逐月下降趋势；展望四季度，2022年四季度纯碱、煤炭、天然气成本均属于历史高位，尽管随着四季度天然气进入使用旺季，四季度成本环比有可能增长，但毛利率仍然有可能同比有增长。财务费用受到汇兑损益的影响，同比增长37.6%。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为8亿元、10.4亿元、13.1亿元，对应PE为23倍、18倍和14倍，建议保持关注。 　　风险提示：原材料波动风险；销售不及预期风险；注射剂一致性评价推进低于预期的风险。

中心思想 生命科学许可交易的复杂性与关键要素 本报告深入分析了生命科学领域许可合作交易中的关键条款设计及需重点关注的因素，强调了交易对价、研发与商业化安排、以及合规风险管理在确保交易成功和规避法律风险方面的重要性。报告指出，成功的许可交易不仅依赖于对产品商业价值的精准评估，更在于对许可地域、性质、领域、范围等核心要素的精细化条款设计。 风险规避与合规策略 报告特别指出，在生物医药许可交易中，除了商业价值评估和条款细化外，对反腐败、反垄断及出口管制等合规风险的识别与防范，以及对中国法下知识产权许可费和经营者集中申报要求的理解，是构建稳健合作关系不可或缺的组成部分。通过案例分析和法律建议，报告旨在为企业提供一套专业的风险管理框架，以应对复杂多变的监管环境。 主要内容 许可交易对价的影响因素与条款设计 本章节详细阐述了影响许可交易对价的关键因素，并提供了相应的条款设计考量。 交易对价影响因素：许可地域、性质（独家/非独家）、领域和范围是核心考量。独家授权排除许可人自行开发和第三方许可，而非独家授权则在尽调、不竞争、分许可、信息分享、勤勉义务及专利维护等方面有差异。 许可范围与领域：许可范围根据产品阶段和商业安排确定，可包含或不包含生产。许可领域可限定于人类、人类及动物，或通过适应症、给药途径、疗法等进行限制。 许可区域：划分方式多样（全球、多区域、单一国家），是设定研发/商业化勤勉义务、评估重大违约、区域终止及里程碑的重要依据。 生物医药许可交易对价组成及示例条款 本章节深入分析了生物医药许可交易对价的构成要素，并提供了详细的条款示例。 对价构成：独家许可通常包含首付款（支付时间、可退还/抵扣）、里程碑（研发、监管、销售，一次性支付，支付形式、可抵扣性）和权益金（费率、期限、调减）。非独家许可多为成本共担、收益共享。 里程碑条款：触发条件需清晰，考虑跳过里程碑和混合试验情形。支付方式通常为现金，特殊情况可为股权/股份，并需明确扣减安排。 权益金条款：基于净销售额和阶梯费率计算。调减情形包括专利无效（如first-in-class药物）和仿制药上市（需明确仿制药定义、触发条件、调减比例）。通常设扣减下限（如50%）。 第三方许可：若需引进

中心思想 业绩承压下的结构性亮点 乐普医疗2023年前三季度受去年同期新冠产品高基数效应及医疗行业政策调整影响，营业收入和归母净利润同比出现下滑。然而，从季度数据来看，公司业绩环比呈现改善趋势，且毛利率有所提升，显示出公司在外部压力下的经营韧性及内部效率的优化。尽管整体业绩放缓，但心血管植介入创新产品组合和外科麻醉业务保持稳健增长，部分新药获批上市，以及生物可降解卵圆孔未闭封堵器等创新产品取得突破，预示着公司业务结构正在积极调整并显现亮点。 创新驱动与长期增长潜力 公司持续保持高强度的研发投入，2023年前三季度研发费用占营收比重达11%，构建了丰富的创新产品管线，未来四年有望上市26项重磅产品。这一战略性投入是公司抵御政策风险、实现可持续增长的核心动力。同时，公司明确了“创新、服务、国家化，融合、增效、稳发展”的战略方向，旨在向心血管全产业链龙头迈进，并通过股权激励机制进一步增强了管理层和核心团队对公司长期发展的信心和承诺。分析师维持“买入”评级，体现了对公司创新驱动和战略转型效果的积极预期。 主要内容 2023年前三季度财务表现分析 营收与利润概览 乐普医疗于2023年前三季度实现营业收入62.6亿元，相较去年同期下降19.4%。归属于上市公司股东的净利润为13.5亿元，同比下降25.2%；扣除非经常性损益后的归母净利润为12.9亿元，同比下降28.8%。这些核心财务指标的下滑，主要反映了公司在报告期内面临的宏观环境和行业特定挑战。 季度业绩波动与影响因素 从单季度业绩来看，公司表现出一定的波动性。2023年第一、二、三季度营业收入分别为24.4亿元、18.6亿元和19.6亿元，同比增速分别为-4.4%、-33.1%和-19.4%。同期，归母净利润分别为6亿元、3.7亿元和3.9亿元，同比增速分别为+9.5%、-49.6%和-27.7%。第三季度业绩下滑的主要原因在于去年同期新冠产品的高基数效应，以及当期医疗行业政策调整对业务产生的影响。尽管如此，第三季度营收和归母净利润环比第二季度均有所改善，表明公司经营状况正在逐步企稳。 盈利能力指标 在盈利能力方面，2023年前三季度公司毛利率为65.1%，同比提升2.8个百分点，这可能得益于产品结构的优化或成本控制的有效性。销售费用率为19.1%，同比增加3个百分点，可能与新产品推广和市场投入增加有关。财务费用率为0.7%，同比下降0.36个百分点，保持相对稳定。净利率为22.4%，同比下降1.2个百分点，主要受营收和利润增速放缓的综合影响。 核心业务板块运营状况 器械板块：高基数影响与创新突破 器械板块在2023年前三季度实现收入28.6亿元，同比下降34%。这一显著降幅主要系去年同期应急业务（如新冠相关产品）的高基数所致。剔除高基数影响，公司在心血管植介入创新产品组合方面表现出较强的增长韧性，营收同比增长6.1%。外科麻醉业务也实现了6.9%的同比增长。值得一提的是，报告期内，公司自主研发的Memosorb®生物可降解卵圆孔未闭封堵器正式获得国家药品监督管理局（NMPA）注册批准，这一创新产品的上市有望为器械板块贡献新的增长点，并进一步巩固公司在高端医疗器械领域的地位。 药品板块：稳健发展与新药上市 药品板块前三季度收入同比下降6%，但单第三季度收入已基本持平，显示出业务的逐步企稳。公司在药品研发和市场拓展方面持续发力，目前已有多款重磅药品获批上市，包括西格列汀片、恩格列净片、甲磺酸多沙唑嗪缓释片和瑞舒伐他汀钙片。这些新药的上市不仅丰富了公司的产品线，也为药品板块未来的收入和利润增长奠定了基础。 医疗服务与健康管理：平台化与消费医疗布局 医疗服务及健康管理板块实现收入9.8亿元。公司依托乐普云平台，聚焦医疗级心脏监测、居家健康监测及智慧康复护理三大服务领域，为各级医院和个人消费者提供各类生命体征监测产品和服务。其中，心电检测类产品凭借人工智能AI-ECG Platform，可提供远程长程动态心电监测服务，体现了公司在数字化医疗和远程医疗领域的先进布局。此外，公司积极拓展消费医疗市场，在皮肤科、眼科、齿科等领域均有产品面世，有望成为公司新的增长极，实现业务的多元化发展。 研发投入与未来发展战略 研发投入与创新管线 2023年前三季度，公司研发费用投入达到6.7亿元，占营业收入的比重为11%。这一高强度的研发投入旨在加快创新产品的研发进度，目前公司已构建起日益完善的创新产品矩阵。根据公司规划，未来四年有望上市26项重磅产品。这些创新产品的陆续兑现将显著增强公司抵御集采等政策风险的能力，并为公司带来持续的竞争优势和增长动力，是公司实现长期可持续发展的关键。 战略方向与股权激励 公司明确了“创新、服务、国家化，融合、增效、稳发展”的战略方向，旨在向心血管全产业链龙头迈进。这一战略布局涵盖了技术创新、服务模式升级、国际市场拓展以及内部管理效率提升等多个维度，体现了公司对未来发展的清晰规划。同时，公司通过股权激励机制，有效绑定核心团队利益，进一步彰显了管理层对公司未来发展的坚定信心和长期承诺，有助于激发团队活力，推动战略目标的实现。 盈利预测与投资建议 未来业绩展望 西南证券预计乐普医疗2023年至2025年归母净利润将分别达到23.2亿元、27.2亿元和31.8亿元，对应的每股收益（EPS）分别为1.23元、1.45元和1.69元。基于此预测，公司2023年至2025年的市盈率（PE）分别为12倍、11倍和9倍。这些预测表明分析师对公司未来业绩增长持乐观态度，认为其创新器械占比将持续提升，战略转型效果将逐步显现。 投资评级与风险提示 鉴于公司在创新器械领域的持续投入和战略转型效果的逐步显现，西南证券维持对乐普医疗的“买入”评级。同时，报告也提示了潜在风险，包括汇率波动风险、政策控费风险、创新产品放量或不及预期以及疫情反复可能带来的影响，建议投资者关注并审慎评估这些可能对公司业绩产生影响的因素。 总结 乐普医疗2023年前三季度业绩虽受去年同期新冠产品高基数及行业政策影响而短期承压，但公司通过优化产品结构、加强成本控制，实现了毛利率的提升和季度业绩的环比改善，展现出较强的经营韧性。在核心业务方面，器械板块虽受应急业务高基数影响，但心血管植介入创新产品和外科麻醉业务保持增长，Memosorb®生物可降解卵圆孔未闭封堵器获批上市，为未来增长注入新动力。药品板块多款新药获批，医疗服务及健康管理板块通过平台化和消费医疗布局，展现出多元化发展潜力。公司持续高强度研发投入，拥有丰富的创新产品管线，并明确了成为心血管全产业链龙头的战略目标。分析师维持“买入”评级，认为公司创新驱动和战略转型将逐步显现成效，具备长期投资价值，但需关注汇率、政策及新产品放量等潜在风险。

中心思想 业绩持续高增长，盈利能力显著提升 华恒生物在2023年前三季度及第三季度均实现了营收和归母净利润的强劲增长，其中前三季度归母净利润同比大增47%，第三季度同比和环比亦保持高速增长。公司通过募投项目产能释放、合成生物平台降本增效以及期间费用率的有效控制，显著提升了综合毛利率和整体盈利能力。 战略布局深化，多维度驱动未来成长 公司积极推进新项目建设，包括生物基丁二酸、苹果酸、PDO等基础化工品，并投资设立合资公司以完善高丝族氨基酸产品布局，拓展至制药、食品、饲料等高附加值领域。同时，持续高强度的研发投入和新技术的应用，巩固了公司在小品种氨基酸领域的领先优势，为未来业绩的持续增长和产品线的多元化发展奠定了坚实基础。 主要内容 2023年前三季度业绩表现与评级维持 财务亮点: 前三季度: 实现营业收入13.6亿元人民币，同比增长39%；归属于母公司股东的净利润3.2亿元人民币，同比增长47%。 第三季度 (Q3): 实现营业收入5.1亿元人民币，同比增长45%，环比增长14%；归属于母公司股东的净利润1.3亿元人民币，同比增长46%，环比增长17%。 这些数据表明公司在营收和净利润方面均保持了强劲的增长势头，尤其在第三季度实现了环比的显著提升。 盈利预测与估值: 华泰研究预计华恒生物2023-2025年归母净利润分别为4.5亿元、6.6亿元和8.4亿元人民币，对应的每股收益（EPS）分别为2.87元、4.21元和5.35元。 结合可比公司2024年Wind一致预期平均27倍市盈率（PE），并充分考虑公司新项目带来的成长性和在小品种氨基酸领域的领先优势，华泰研究给予公司2024年36倍PE的估值，对应目标价为151.56元人民币。 基于上述分析，华泰研究维持对华恒生物的“买入”投资评级。 氨基酸产销规模持续扩大与研发投入高增长 产销增长与产能释放: 公司募投项目自2022年投产以来持续放量，推动氨基酸产销规模不断增长，有效满足了市场需求。 据博亚和讯数据，2023年第三季度缬氨酸均价为21万元/吨，同比下降5%，环比下降16%，显示市场价格存在一定波动。 成本控制与毛利率表现: 尽管缬氨酸价格有所波动，公司通过合成生物制造平台持续降本增效，有效对冲了部分不利影响。 前三季度综合毛利率达到41.3%，同比提升1.9个百分点，显示公司整体盈利能力有所增强。 第三季度单季毛利率为40.4%，同比下降0.6个百分点，环比下降4.2个百分点，可能受到产品结构变化或市场价格波动的影响。 费用控制与研发投入: 前三季度期间费用率为14.5%，同比下降1.0个百分点，表明公司在费用控制方面取得了积极成效。 第三季度单季期间费用率为13.2%，同比下降2.1个百分点，环比下降1.6个百分点，进一步体现了良好的费用管理能力。 研发投入保持高增长，前三季度研发费用达到0.8亿元人民币，同比增长32%，彰显公司对技术创新和未来发展的重视。 投资设立子公司，完善高丝族氨基酸产品布局 合资公司成立: 根据公司公告，华恒生物拟与关联方优泽生物共同投资设立优华生物，注册资本为1000万元人民币。 其中，华恒生物拟认缴出资400万元人民币，持股比例为40%。 产品线拓展与市场应用: 合资公司成立后，优华生物将专注于实施高丝族氨基酸相关产品的中试平台建设。 高丝族氨基酸包括甲硫氨酸、半胱氨酸、腺苷蛋氨酸、高丝氨酸等，这些产品在制药、食品、饲料等多个行业具有广泛的应用前景和高附加值。 此举旨在通过中试平台的建设，加速相关产品的产业化进程，进一步丰富公司的产品组合，并拓展在高附加值领域的市场份额。 研发驱动未来成长，新项目巩固竞争优势 市场需求与产品价格: 据博亚和讯数据，截至10月20日，缬氨酸价格为21.5元/kg，较第三季度初上涨8%，显示市场需求有所回暖。 未来，缬氨酸有望持续受益于豆粕替代需求的增长，为公司带来稳定的市场机遇。 多元化项目稳步推进: 根据公司2023年半年报，多个重要项目正在稳步推进中，包括： 赤峰5万吨/年生物基丁二酸及生物基产品原料项目。 秦皇岛年产5万吨生物基苹果酸项目。 赤峰5万吨/年生物法PDO（1,3-丙二醇）项目。 这些项目将进一步拓展公司在生物基材料和基础化工品领域的布局，提升市场竞争力。 产品线延伸与新增产能规划: 公司依托成熟的合成生物制造平台，未来产品线将进一步延伸至基础化工品、营养品、化妆品等更广泛的领域，实现多元化发展。 据杭州维高信息，子公司赤峰华恒拟建设年产2.5万吨缬氨酸、精氨酸及年产1000吨肌醇项目。 该项目总投资1.4亿元人民币，采用生物法交替生产，预计未来将逐步为公司贡献新的营收增长点，进一步巩固公司在氨基酸及相关生物基产品领域的领先地位。 风险提示 新建项目进展不及预期风险: 公司多个新建项目正在推进中，其建设进度和投产效果可能受到市场环境、技术挑战、审批流程等多种因素影响，存在进展不及预期的风险。 核心技术流失风险: 华恒生物的核心竞争力在于其合成生物制造平台和专有技术。若核心技术人员流失或技术保密措施不足，可能导致核心技术泄露或流失，从而影响公司的竞争优势和持续发展能力。 经营预测与估值分析 财务预测概览 (2021-2025E): 营业收入: 预计从2021年的9.54亿元增长至2025年的36.88亿元，年复合增长率显著，显示强劲的营收扩张能力。 归属母公司净利润: 预计从2021年的1.68亿元增长至2025年的8.43亿元，净利润增速高于营收增速，体现盈利能力的持续提升。 EPS (最新摊薄): 预计从2021年的1.07元增长至2025年的5.35元，为股东带来持续的价值增长。 ROE (%): 预计在2023-2025年保持在24%至27%的高水平，显示公司资本回报效率优秀。 毛利率 (%): 预计在37%至39%之间波动，保持较高水平。 净利率 (%): 预计在20%至23%之间，显示良好的成本控制和盈利能力。 资产负债率 (%): 预计从2023年的32.44%逐步下降至2025年的22.50%，财务结构趋于稳健。 估值水平分析: PE (倍): 预计从2023年的32.25倍下降至2025年的17.33倍，随着盈利增长，估值更具吸引力。 PB (倍): 预计从2023年的7.95倍下降至2025年的4.59倍。 EV/EBITDA (倍): 预计从2023年的25.13倍下降至2025年的13.46倍。 可比公司估值: 报告列举了凯赛生物、嘉必优、华熙生物作为可比公司，其2024年平均PE为27倍。华恒生物被给予2024年36倍PE，高于行业平均，这反映了市场对其新项目成长性和小品种氨基酸领域领先优势的认可。 PE-Bands和PB-Bands: 图表显示，截至2023年10月，华恒生物的PE和PB估值均处于历史区间的中低位，结合其强劲的业绩增长和未来发展潜力，估值具有一定的吸引力。 总结 华恒生物在2023年前三季度展现出强劲的财务表现，营收和归母净利润均实现高速增长，盈利能力显著提升。这得益于募投项目的产能释放、合成生物制造平台的降本增效以及有效的费用控制。 公司正积极通过投资设立合资公司拓展高丝族氨基酸产品线，并稳步推进生物基丁二酸、苹果酸、PDO等多个重大项目，进一步丰富产品组合并延伸至基础化工品、营养品、化妆品等多元化领域。持续高强度的研发投入是公司未来成长的核心驱动力，巩固了其在小品种氨基酸市场的领先地位。 尽管面临新建项目进展和核心技术流失的潜在风险，但华泰研究基于公司卓越的成长性和行业优势，维持“买入”评级，并设定了具有吸引力的目标价。华恒生物凭借其强大的研发实力和前瞻性的战略布局，有望在生物制造领域持续保持领先，实现长期价值增长。

中心思想 创新驱动下的业绩增长与现金流改善 恒瑞医药在2023年第三季度及前三季度展现出稳健的财务增长态势，营业收入和归母净利润均实现同比增长，其中扣非归母净利润增速尤为突出。报告期内，公司经营活动现金流净额大幅增长96.97%，达到43.09亿元，显示出公司在创新药研发投入持续加大的背景下，盈利质量和现金创造能力显著提升。这一业绩表现主要得益于公司创新药产品的持续放量以及成本控制的优化，标志着公司正逐步走出集采影响，进入创新驱动的业绩兑现期。 全球化战略加速与ADC管线价值凸显 公司在创新药国际化方面取得了突破性进展，年内已成功落地多项海外授权，涵盖EZH2抑制剂、TSLP单抗、HER2小分子抑制剂及PD-1单抗等多个重磅产品。这不仅验证了恒瑞医药创新药的全球竞争力，也为公司带来了可观的授权收入和未来市场空间。同时，公司在ADC（抗体偶联药物）领域布局深远，拥有国内领先的ADC管线数量和研发进度，多款ADC药物已进入临床数据密集披露阶段，并在国际学术会议上展现出优异的临床数据，预示着其巨大的海外授权潜力，有望成为公司未来业绩增长的重要引擎。 主要内容 2023年三季度财务表现回顾 恒瑞医药于2023年10月26日公布的三季报显示，公司整体财务状况持续向好。报告期内，公司实现营业收入170.13亿元，同比增长6.70%；归母净利润34.74亿元，同比增长9.47%；扣非归母净利润33.60亿元，同比增长10.13%。值得注意的是，公司经营活动现金流净额达到43.09亿元，同比大幅增长96.97%，体现了公司强劲的现金流生成能力和良好的运营效率。 就2023年第三季度单季度而言，公司实现营业收入58.45亿元，同比增长2.24%；归母净利润11.66亿元，同比增长10.57%；扣非归母净利润11.17亿元，同比增长7.14%。尽管Q3单季度营收增速相对平缓，但净利润增速保持两位数增长，表明公司盈利能力持续改善，创新药销售结构优化和费用控制成效显著。 核心创新管线：ADC药物的突破性进展 恒瑞医药在ADC（抗体偶联药物）领域展现出强大的研发实力和前瞻性布局。目前，公司已拥有6款新型ADC药物进入临床开发阶段，靶点涵盖HER2、TROP2、Claudin18.2、CD79b、HER3、Nectin4，使其成为国内拥有ADC管线最多的企业之一。 其中，HER2 ADC SHR-A1811是公司进度最快的产品，其乳腺癌二线适应症和HER2低表达乳腺癌适应症均已进入3期临床试验，有望率先实现商业化。近期在ESMO 2023年会上，公司公布了HER2 ADC和HER3 ADC的最新临床数据，数据显示其表现优异，与海外同类药物相比具有竞争力。鉴于当前全球ADC药物赛道交易活跃，市场对恒瑞医药多款ADC药物未来的海外授权抱有高度期待，这不仅将带来可观的里程碑付款和销售分成，也将进一步提升公司在全球创新药市场的地位。 国际化战略的显著成效与未来展望 恒瑞医药的创新药国际化进程显著加速，2023年以来已成功落地多项海外授权合作，彰显了其创新药的国际认可度。具体授权项目包括： EZH2抑制剂SHR2554： 授权予Treeline Biosciences公司。 TSLP单克隆抗体SHR-1905： 授权予One Bio公司。 HER2小分子抑制剂吡咯替尼： 授权予印度瑞迪博士实验室公司，拓展了其在国际市场的应用。 PD-1单抗卡瑞利珠单抗： 联用治疗肝细胞癌的独家权利授权予Elevar Therapeutics公司，进一步深化了其在全球肝癌治疗领域的布局。 这些海外授权不仅为公司带来了直接的经济收益，更重要的是，它们是公司创新药研发实力和全球市场拓展能力的有力证明。随着公司国际化进程的加速，未来包括ADC在内的更多创新药有望实现海外授权，为公司打开更广阔的增长空间。 投资前景与潜在风险评估 基于公司稳健的业绩增长和强大的创新管线，安信证券研究中心对恒瑞医药的未来业绩持乐观态度。预计公司2023年至2025年的收入增速将分别达到10.2%、15.3%和15.7%，净利润增速分别为16.0%、15.5%和17.4%。对应的每股收益（EPS）预计分别为0.71元、0.82元和0.96元。在估值方面，预计2023年至2025年的市盈率（PE）分别为60.8倍、52.6倍和44.8倍。 研究中心给予公司2023年75倍PE的估值，对应6个月目标价为53.24元，并维持“增持-A”的投资评级。这一评级反映了市场对公司创新药战略和国际化前景的积极预期。 然而，投资恒瑞医药也伴随着一系列风险。主要风险因素包括：创新药国际化进程可能不及预期，临床试验进度可能不及预期甚至失败，医药政策可能发生变化，以及产品销售可能不及预期。投资者在做出决策时需充分考虑这些潜在风险。 总结 恒瑞医药在2023年第三季度及前三季度表现出强劲的业绩复苏和增长势头，营业收入和净利润均实现稳健增长，经营现金流大幅改善，显示出公司创新驱动战略的初步成效。公司在ADC药物领域的深厚布局和多款产品在国际会议上展现的优异临床数据，预示着其巨大的市场潜力和海外授权价值。同时，年内多项创新药海外授权的成功落地，标志着公司国际化战略的显著加速，为未来全球市场拓展奠定了坚实基础。尽管面临创新药国际化、临床试验、政策变化和产品销售等潜在风险，但基于其强大的研发管线和全球化战略，分析师维持“增持-A”的投资评级，并设定了积极的6个月目标价，体现了对公司未来增长的信心。

　　医疗反腐背景下，康复医疗设备企业业绩逆势高增长 　　近日，康复设备企业陆续发布三季报或三季度业绩预告，在医疗反腐的影响下，康复医疗设备企业业绩表现仍然较好：①翔宇医疗2023Q1-3实现营收5.42亿元（yoy+52%），归母净利润1.8亿元（yoy+93%）；23Q3实现营收2.07亿（yoy+53%），归母净利润7155万（yoy+35%）； 　　②诚益通发布业绩预告，2023年前三季度预计实现归母净利润1.24-1.35亿元，同比增长65-80%，我们推算23Q3单季度归母净利润约0.5-0.6亿元（yoy+108~154%）；③伟思医疗2023Q1-3实现营收3.32亿元（yoy+53%），归母净利润1.02亿元（yoy+64%），23Q3实现营收1.12亿元（yoy+36%），归母净利润3112万（yoy+30%）；④我们预计普门科技2023Q1-3治疗与康复业务实现营收约2.3亿元（yoy+61%）。 　　政策推动康复医疗大建设，康复设备需求加速释放 　　①从供需关系来看，我国为医疗体系建设的“洼地”，康复医疗消费水平处于低位，2017年人均康复医疗消费约为美国的1/10，床位数和人员供给都面临较大的缺口；②从政策支持来看，2021年6月卫健委等八部委联合印发《加快推进康复医疗工作发展意见的通知》文件，国家要求加大康复医疗建设；③从医疗改革的角度来看，我们认为“两降一升”政策的落实使得医院原自“药品”、“耗材”的利润空间缩减，医院收入来源逐步从药耗转向服务，而康复医疗将助力医院创收，医院建设康复科室积极性增强；而随着DRGS/DIP逐步推广，我们认为康复医疗可以帮助医院获取更多后付制收入，同时有助于缩短患者住院周期，提升床位周转率。 　　投资评级：我们认为随着国内康复建设推进，市场对于康复医疗器械产品的需求日益旺盛且呈现多样化，在这样的行业特点和发展趋势下，需要挖掘“研发迭代”及“销售服务能力”突出的优质企业，建议关注翔宇医疗、诚益通、伟思医疗、普门科技、麦澜德。 　　风险因素：康复建设政策推进进度不及预期；康复服务渗透率提升不及预期；行业增速低于预期。

中心思想 核心业绩概览与增长驱动 三诺生物在2023年前三季度展现出稳健的收入增长，尤其在扣除非经常性损益后的归母净利润方面表现亮眼，同比增长8.1%，显示出公司核心业务的韧性与盈利能力。其中，连续血糖监测系统（CGM）业务实现高速增长，并积极推进海外注册，已获得欧洲CE认证，成为公司未来业绩增长的重要驱动力。同时，即时检测解决方案（PTS）业务也因疫后复苏和海外政府采购订单而实现超预期增长。 盈利能力挑战与未来展望 尽管公司整体收入和部分业务表现积极，但前三季度归母净利润同比下降17.5%，主要受CGM产品良率和产能爬坡初期成本较高以及Trividia Health Inc.（THI）业务并表亏损的影响，导致整体毛利率同比下降7.6个百分点至53%。THI业务的短期亏损对业绩造成拖累，但预计其有望在2024年实现扭亏为盈，并凭借其海外糖尿病检测渠道优势，助力CGM产品的国际化销售。随着CGM产能的逐步提升和自动化生产线的投产，以及THI公司治理的改善，公司未来的盈利能力有望持续提升。分析师维持“买入”评级，并对公司未来三年的盈利增长持乐观态度，但提示CGM放量和海外研发进展不及预期的风险。 主要内容 2023年前三季度业绩回顾 整体财务表现 2023年前三季度，三诺生物实现营业收入30.4亿元，同比增长6.5%。归属于母公司股东的净利润为3.2亿元，同比下降17.5%。然而，扣除非经常性损益后的归母净利润为3.4亿元，同比增长8.1%，表明公司主营业务的盈利能力保持健康增长。从单三季度来看，公司收入为10.3亿元，同比增长2.7%；归母净利润为1.4亿元，同比下降8.5%；扣非归母净利润为1.4亿元，同比下降7.1%。 核心业务板块分析 CGM业务高速增长与国际化布局： 预计前三季度CGM（连续血糖监测系统）实现销售收入接近4000万元。尤其在第三季度，随着公司CGM产品好评率的不断提升，该业务实现了快速增长。在海外市场拓展方面，公司CGM产品于9月29日成功获得欧洲CE认证，为进入欧洲市场奠定了基础；同时，在美国市场也在积极推进注册临床工作，预示着CGM业务的国际化进程正在加速。 BGM业务稳健增长： 母公司核心业务BGM（血糖监测系统）表现稳健，预计前三季度收入增速约为15%，为公司整体业绩提供了坚实支撑。 PTS业务超预期表现： PTS（Point-of-Care Testing Solutions）业务前三季度实现收入4955万美元，净利润648万美元，表现超预期。这主要得益于疫后市场复苏以及海外政府采购订单的推动。 THI业务短期承压与未来潜力： THI（Trividia Health Inc.）业务前三季度亏损770万美元。亏损原因主要包括：美国医疗保险和医疗补助服务中心（CMS）将CGM纳入二型糖尿病患者覆盖范围，导致部分糖尿病患者从BGM转向CGM；美国通胀影响下，经销商缩短库存周期；以及THI自身人员调整导致费用支出增长。然而，报告指出，随着THI公司治理的改善，预计其有望在2024年实现扭亏为盈。此外，THI在海外拥有成熟的糖尿病检测渠道布局，未来将有助于CGM产品在海外市场的销售和推广。 盈利能力与费用结构分析 毛利率变动与影响因素 公司前三季度整体毛利率为53%，同比下降7.6个百分点（pp）。毛利率下降的主要原因在于：1) CGM产品目前正处于良率和产能爬升期，初期成本较高；2) THI业务的并表对整体毛利率产生了一定影响。展望未来，随着CGM产能的逐步提升以及后续自动化产能的投产，预计公司的毛利率水平将得到进一步改善。 费用率结构优化 从费用率来看，销售费用率为23.6%，同比下降3.8pp，显示出公司在销售效率方面的提升。管理费用率为18.5%，同比上升2.2pp。财务费用率为0.9%，同比上升1pp。研发费用率为8.1%，同比下降1.2pp，表明公司在研发投入方面保持了相对稳定的策略，并可能在效率上有所优化。 财务预测与估值分析 盈利预测 西南证券研究发展中心预计三诺生物2023年至2025年的归母净利润分别为4.4亿元、5.4亿元和6.8亿元。对应的每股收益（EPS）分别为0.77元、0.97元和1.20元。净资产收益率（ROE）预计分别为13.40%（2023E）、14.68%（2024E）和15.82%（2025E），呈现逐年上升趋势。 投资建议与风险提示 基于上述盈利预测，分析师维持对三诺生物的“买入”评级。对应的市盈率（PE）分别为34倍（2023E）、28倍（2024E）和22倍（2025E），显示出随着盈利增长，估值吸引力逐步提升。报告特别指出，CGM产品放量可能不及预期，以及海外研发进展可能不及预期是公司未来发展面临的主要风险。 详细财务数据（2022A-2025E） 利润表关键数据 营业收入： 2022年实际为28.14亿元，预计2023年为32.83亿元（同比增长16.69%），2024年为39.83亿元（同比增长21.33%），2025年为47.90亿元（同比增长20.25%）。 营业成本： 2022年实际为11.62亿元，预计2025年为18.68亿元。 毛利率： 2022年实际为58.71%，预计2023年为59.00%，2024年为60.00%，2025年为61.00%，呈现逐年提升趋势。 归属母公司净利润： 2022年实际为4.31亿元，预计2023年为4.36亿元（同比增长1.20%），2024年为5.45亿元（同比增长24.89%），2025年为6.77亿元（同比增长24.32%）。 现金流量表关键数据 经营活动现金流净额： 2022年实际为4.74亿元，预计2023年为4.71亿元，2024年为6.19亿元，2025年为7.45亿元，显示公司主营业务造血能力持续增强。 资本支出： 预计2023年至2025年每年均为-0.40亿元，反映资本支出趋于稳定。 资产负债表关键数据 资产总计： 2022年实际为46.17亿元，预计2025年将增长至61.98亿元。 负债合计： 2022年实际为14.74亿元，预计2025年将增长至19.19亿元。 归属母公司股东权益： 2022年实际为31.22亿元，预计2025年将增长至42.57亿元，公司资本实力持续增强。 财务分析指标概览 成长能力： 销售收入增长率预计在16.69%（2023E）至21.33%（2024E）之间波动，净利润增长率在1.20%（2023E）至24.89%（2024E）之间，显示出较强的增长潜力。 获利能力： 净资产收益率（ROE）预计从2022年实际的13.61%提升至2025年预计的15.82%。净利率预计2023年为13.28%，2024年为13.67%，2025年为14.13%。 营运能力： 总资产周转率预计从2022年实际的0.64提升至2025年预计的0.83，显示公司资产运营效率良好。 资本结构： 资产负债率预计保持在30.80%（2023E）至31.05%（2024E）之间，处于健康水平。流动比率预计从2022年实际的2.06提升至2025年预计的2.76，显示公司短期偿债能力较强。 估值指标： 市盈率（PE）估值从2022年实际的34.77倍下降至2025年预计的22.13倍。每股收益（EPS）预计从2022年实际的0.76元增长至2025年预计的1.20元。 总结 三诺生物在2023年前三季度实现了稳健的收入增长，扣非归母净利润表现尤为突出，显示出核心业务的强劲势头。CGM业务的高速增长和海外市场拓展是公司未来业绩增长的核心驱动力，已获得欧洲CE认证并积极推进美国注册。尽管短期内毛利率因CGM产能爬坡和THI并表而承压，且THI业务面临亏损，但随着CGM产能提升、自动化投产以及THI公司治理的改善，预计公司盈利能力将持续提升，THI也有望在2024年扭亏并助力CGM海外销售。分析师维持“买入”评级，并对公司未来盈利能力持乐观态度，但提醒投资者关注CGM放量和海外研发进展的潜在风险。