中心思想 业绩增长与研发投入并存 荣昌生物2023年前三季度营业收入实现显著增长，同比增长35.08%，其中第三季度单季营收增幅高达58.28%，显示出公司产品销售的强劲势头。然而，同期公司持续投入大量研发费用，导致归母净利润和扣非归母净利润均为负值，反映了创新药企业在研发阶段的典型财务特征。 核心产品线与海外市场潜力 公司核心产品泰它西普和维迪西妥单抗在国内多项适应症的临床试验进展顺利，并已在海外市场启动或获批多项关键临床试验。特别是泰它西普在海外自身免疫疾病领域市场潜力巨大，维迪西妥单抗的海外合作也预示着广阔的国际市场前景，这些进展是公司未来增长的重要驱动力。 主要内容 2023年三季报业绩分析 荣昌生物2023年前三季度实现营业收入7.69亿元，同比增长35.08%。其中，第三季度单季营业收入达到3.47亿元，同比大幅增长58.28%。尽管营收表现强劲，但由于持续的研发投入，公司前三季度归母净利润为-10.31亿元，扣非归母净利润为-10.60亿元；第三季度单季归母净利润为-3.27亿元，扣非归母净利润为-3.33亿元。 核心产品泰它西普临床进展与市场展望 泰它西普（Telitacicept）在国内已获批系统性红斑狼疮（SLE）适应症上市，类风湿关节炎（RA）处于上市申请阶段，重症肌无力（MG）、原发性干燥综合症（pSS）、免疫球蛋白A肾病（IgA肾病）和视神经脊髓炎频谱系疾病（NMOSD）的3期临床试验正在进行。在海外市场，SLE的3期临床顺利推进，MG、pSS、IgA肾病3期临床已获FDA批准。鉴于海外自身免疫疾病市场的庞大规模，泰它西普未来的海外放量值得期待。 维迪西妥单抗多适应症拓展 维迪西妥单抗（Disitamab Vedotin）的海外合作伙伴Seagen已启动其联合帕博利珠单抗治疗HER2阳性尿路上皮癌一线治疗的3期临床试验。在国内，该产品已获批尿路上皮癌后线和胃癌后线适应症，并有多项3期临床试验正在开展，包括联用特瑞普利单抗治疗尿路上皮癌一线、联合PD-1及化疗或赫赛汀治疗胃癌一线，以及HER2低表达乳腺癌等。这些进展有望进一步扩大产品覆盖的患者人群。 多元化创新药管线布局 公司其他创新药管线也持续推进，丰富了后期产品储备。其中，RC28治疗湿性老年黄斑变性（wAMD）和糖尿病黄斑水肿（DME）已进入3期临床阶段。此外，ADC管线中的MSLN ADC RC88、c-MET ADC RC108、Claudin 18.2 ADC RC118等正在进行1、2期临床试验。更早期的双抗RC148、IL-15/IL-15Rα Fc融合蛋白RC198等也加速临床开发，为公司未来发展提供多元化支撑。 财务预测与投资评级 安信证券预计荣昌生物2023年至2025年的营业收入将分别达到12.5亿元、20.8亿元和30.3亿元，净利润预计分别为-13.6亿元、-9.9亿元和-3.6亿元。基于已上市/即将上市产品的放量潜力及丰富的临床研发管线，安信证券首次给予公司“买入-A”投资评级，并根据DCF模型给出6个月目标价76.61元。 主要风险提示 报告提示了多项风险，包括创新药临床试验进度不及预期、临床试验失败、医药政策变化以及产品销售不及预期等。 总结 荣昌生物在2023年前三季度展现出强劲的营收增长势头，尤其第三季度营收同比增幅显著。尽管公司因持续高额研发投入而面临阶段性亏损，但其核心产品泰它西普和维迪西妥单抗在国内外的多项临床试验进展顺利，特别是海外市场的巨大潜力为公司未来增长提供了坚实基础。此外，公司多元化的创新药管线布局也为长期发展注入了活力。基于对公司产品放量潜力和丰富研发管线的预期，安信证券给予“买入-A”评级，并设定了76.61元的目标价，但投资者需关注创新药研发和市场销售相关的潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力提升 太极集团在2023年前三季度实现了显著的业绩增长，特别是归母净利润同比大幅提升近200%，显示出公司强大的盈利能力和经营效率的改善。医药工业作为核心业务，保持了超过24%的稳健增长，其中消化及代谢用药和呼吸系统用药表现尤为突出。通过数字化转型，公司医药工业的毛利率稳步提升，预示着未来盈利空间的进一步扩大。 数字化转型驱动未来发展 公司积极推行“一个数字化太极”战略，全面启动数字化转型，旨在通过智造升级、商业数字化平台建设以及业财一体化和营销数字化项目，持续赋能高质量发展。这一战略不仅优化了运营效率，也提升了产品管线的市场竞争力，为公司长期可持续发展奠定了坚实基础。鉴于公司作为中药品牌OTC龙头企业的地位以及国企改革的成效，预计未来净利润将继续快速增长，维持“买入”评级。 主要内容 2023年前三季度业绩回顾 太极集团发布2023年三季报显示，公司前三季度实现总收入121.83亿元，同比增长14.58%。归属于母公司股东的净利润达到7.58亿元，同比大幅增长197.57%。扣除非经常性损益后的归母净利润为7.15亿元，同比增长121.76%。就第三季度单季而言，公司实现收入31.31亿元，同比下降7.43%；归母净利润约1.93亿元，同比增长51.86%；扣非归母净利润约1.43亿元，同比增长1.98%。整体来看，公司利润表现符合市场预期。 医药工业核心业务表现亮眼 2023年前三季度，公司医药工业板块实现收入83.81亿元，同比增长24.62%，是业绩增长的主要驱动力。其中，消化及代谢用药管线收入达到26.92亿元，同比增长46.26%；呼吸系统用药收入为18.99亿元，同比增长52.87%；抗感染药物收入为14.91亿元，同比增长4.01%。受益于数字化转型，公司医药工业毛利率较2022年同期增加2.76个百分点。具体来看，消化及代谢类用药毛利率为62.05%，同比增加9.28个百分点；呼吸系统用药毛利率为61.07%，同比增加5.46个百分点；大健康产品毛利率为52.56%，同比增加7.26个百分点。随着数字化转型的深入，预计工业业务毛利率将继续稳步提升。 丰富产品管线与数字化战略 太极集团拥有丰富的产品管线，包括1242个中西药批文和86个全国独家生产批文。公司围绕“6+1”治疗领域及相关代表性品种进行重点培育发展，并以治疗性大众中西普药为基础性产品线，构建梯队发展产品群。在战略层面，公司全面启动“一个数字化太极”战略，推动智造升级，加速建设商业数字化平台，并启动业财一体化项目与营销数字化项目。这些举措旨在通过数字化赋能，持续提升公司经营质量，实现高质量发展。 盈利预测与投资评级 根据预测，太极集团2023年至2025年的收入将分别达到173.79亿元、212.17亿元和244.08亿元，同比增速分别为23.69%、22.08%和15.04%。同期归母净利润预计分别为9.03亿元、12.97亿元和15.54亿元，同比增速分别为158.32%、43.63%和19.77%。对应的每股收益（EPS）分别为1.62元/股、2.33元/股和2.79元/股，市盈率（PE）分别为26倍、18倍和15倍。鉴于公司作为中药品牌OTC龙头企业的市场地位、显著的国企改革成效以及净利润的快速增长潜力，参考可比公司估值，给予公司2024年23倍PE，目标价格为53.59元，维持“买入”评级。同时，投资者需关注政策监管风险、市场竞争加剧风险、成本波动风险以及销售不及预期风险。 总结 太极集团2023年前三季度业绩表现强劲，收入和归母净利润均实现显著增长，特别是医药工业板块贡献突出，毛利率因数字化转型而稳步提升。公司凭借丰富的产品管线和前瞻性的数字化战略，正持续优化运营效率并增强市场竞争力。分析师维持“买入”评级，并设定目标价53.59元，反映了对公司未来盈利能力和高质量发展的积极预期。

中心思想 业绩短期承压与中长期增长潜力 泰恩康（301263.SZ）在2023年前三季度实现了收入和归母净利润的同比增长，分别为1.34%和11.53%。然而，第三季度业绩因核心产品“和胃整肠丸”泰国生产线升级改造导致短期停产而承压，单季度收入同比下降11.40%，归母净利润同比下降33.94%。尽管短期面临挑战，公司通过积极推进“和胃整肠丸”国内自主生产和“两性用药”的持续放量，展现出强大的市场潜力。同时，公司持续加大研发投入，前三季度研发费用同比增长85.8%，多项创新药和仿制药管线进展顺利，为中长期业绩增长奠定了坚实基础。 核心产品驱动与创新药布局 公司核心产品“和胃整肠丸”在生产线升级后已恢复供货，并积极布局国内市场，有望成为急性肠胃用药领域的知名品牌。另一核心业务“两性用药”前三季度收入同比增长19%，随着消费环境改善，预计将持续放量。在创新方面，公司在白癜风、男性健康（前列腺增生、脱发）和眼科（老花眼）等多个领域均有在研项目取得显著进展，如CKBA软膏进入II期临床，西地那非口崩片获受理，非那雄胺他达拉非胶囊和米诺地尔外用溶液预计年底申报NDA，盐酸毛果芸香碱滴眼液即将申报临床试验。这些布局有望为公司打开长期的成长空间，驱动未来业绩持续增长。 主要内容 投资要点 2023年前三季度业绩概览 泰恩康在2023年前三季度实现营业收入5.81亿元，同比增长1.34%；归属于母公司股东的净利润为1.42亿元，同比增长11.53%；扣除非经常性损益的净利润为1.31亿元，同比增长9.92%。然而，第三季度公司业绩出现短期下滑，实现营业收入1.76亿元，同比下降11.40%；归母净利润0.33亿元，同比下降33.94%；扣非净利润0.30亿元，同比下降34.23%。这一下滑主要受核心产品“和胃整肠丸”生产线升级改造影响。 核心产品市场表现与产能升级 和胃整肠丸： 前三季度实现收入约1.35亿元，同比增长34%。受泰国生产线升级改造影响，该产品在9月停产，导致第三季度销售收入不及预期。目前，泰国生产线改造已基本完成并顺利恢复生产供货，预计后续销售收入将保持快速增长。公司正积极推进“和胃整肠丸”在国内的自主生产，旨在将其打造为国内急性肠胃用药领域的知名品牌。 两性用药： 前三季度实现收入2亿元，同比增长19%。随着消费环境的持续改善，该业务有望持续放量，市场潜力巨大。 研发投入与创新管线布局 公司持续加大研发投入，2023年前三季度研发投入达0.62亿元，同比增长85.8%，显示出公司对创新驱动发展的重视。 CKBA软膏： 该创新药于2023年7月顺利获批开展白癜风适应症的II期临床试验，目前临床试验工作进展顺利。 男性健康领域： 西地那非口崩片：已于2023年3月获得国家药监局受理。 非那雄胺他达拉非胶囊：用于治疗男性前列腺增生，预计将在2023年底申报NDA（新药上市申请）。 米诺地尔外用溶液：用于治疗脱发，预计也将在2023年底申报NDA。 眼科领域： 盐酸毛果芸香碱滴眼液项目：用于治疗成人老花眼，目前已基本完成临床前相关工作，相关申报资料完备后将尽快向国家药审中心申报临床试验申请。 盈利预测与估值建议 公司深耕两性健康及慢病市场，收购“和胃整肠丸”全套生产技术有望持续提升相关产品产能，增强公司盈利能力。丰富的在研管线，特别是CKBA等创新药物，有望打开公司长期成长空间。考虑到产能升级带来的短期影响，德邦研究所下调了公司的盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为2.17亿元、3.15亿元和4.22亿元。基于公司的长期发展潜力，维持“买入”评级。 风险提示 新药上市进度及上市后市场表现可能不及预期。 代理业务存在经营风险。 市场竞争可能加剧。 主要财务数据及预测 历史业绩与未来展望 指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 654 783 880 1,168 1,505 (+/-)YOY(%) -7.8% 19.9% 12.4% 32.7% 28.8% 净利润(百万元) 120 175 217 315 422 (+/-)YOY(%) -25.3% 45.4% 24.0% 45.4% 33.8% 全面摊薄EPS(元) 0.28 0.41 0.51 0.74 0.99 毛利率(%) 50.1% 58.2% 64.4% 67.1% 68.8% 净资产收益率(%) 16.9% 9.4% 11.4% 14.2% 16.0% 公司在2022年实现了营业收入19.9%和净利润45.4%的显著增长。尽管2023年受短期因素影响，预计营收增长放缓至12.4%，净利润仍将增长24.0%。展望2024-2025年，随着产能恢复和新产品放量，预计营收将分别实现32.7%和28.8%的高速增长，净利润也将保持45.4%和33.8%的强劲增长。毛利率预计将从2022年的58.2%稳步提升至2025年的68.8%，显示出公司盈利能力的持续增强。 盈利能力分析 毛利率： 预计从2022年的58.2%持续提升至2025年的68.8%，反映产品结构优化和成本控制能力增强。 净利润率： 预计从2022年的22.3%提升至2025年的27.9%，表明公司整体盈利效率的提高。 净资产收益率(ROE)： 预计从2022年的9.4%提升至2025年的16.0%，显示股东回报能力的持续改善。 资产回报率(ROA)和投资回报率(ROI)： 均呈现稳步上升趋势，分别从2022年的8.6%和8.8%提升至2025年的15.1%和15.8%，表明公司资产利用效率和投资效益的提升。 偿债能力与经营效率 偿债能力： 资产负债率预计从2022年的9.1%下降至2025年的5.3%，流动比率和速动比率均保持在较高水平（流动比率2025E为18.2，速动比率2025E为17.0），显示公司拥有极强的短期偿债能力和健康的财务结构。 经营效率： 应收账款周转天数预计保持在115天左右，存货周转天数预计从2022年的86.4天略有波动后下降至2025年的85.0天，表明公司在应收账款和存货管理方面保持稳定效率。总资产周转率和固定资产周转率预计稳中有升，反映资产利用效率的逐步提高。 财务报表分析和预测 利润表关键数据 营业收入： 2022年为7.83亿元，预计2025年将增长至15.05亿元，年复合增长率显著。 营业成本： 预计从2022年的3.27亿元增长至2025年的4.70亿元，但增速低于营收增速，支撑毛利率提升。 营业费用率： 预计从2022年的20.1%下降至2025年的19.0%，管理费用率从7.0%下降至6.6%，显示费用控制能力增强。 研发费用： 预计从2022年的0.40亿元大幅增长至2025年的0.98亿元，研发费用率保持在6.5%-7.0%的高位，体现公司对研发的持续投入。 归属母公司所有者净利润： 2022年为1.75亿元，预计2025年将达到4.22亿元，实现翻倍以上增长。 资产负债表关键数据 货币资金： 2022年为8.07亿元，预计2025年将增至11.11亿元，现金储备充足。 应收账款及应收票据： 预计从2022年的2.69亿元增长至2025年的5.09亿元，与营收增长相匹配。 存货： 预计从2022年的0.81亿元增长至2025年的1.15亿元，保持合理水平。 固定资产： 预计从2022年的2.40亿元增长至2025年的3.56亿元，反映公司在产能建设方面的投入。 负债总计： 预计从2022年的1.85亿元下降至2025年的1.46亿元，负债结构持续优化。 普通股股东权益： 预计从2022年的18.54亿元增长至2025年的26.42亿元，股东财富持续增长。 现金流量表关键数据 经营活动现金流： 2022年为1.49亿元，预计2025年将大幅增长至3.43亿元，显示公司主营业务造血能力强劲。 投资活动现金流： 2022年为-3.53亿元，主要系投资活动支出，预计未来几年投资支出保持在-0.89亿元至-0.94亿元之间，主要用于固定资产和在建工程。 融资活动现金流： 2022年为8.73亿元，主要系股权募资，预计未来几年融资活动现金流趋于稳定，保持在较低负值，主要用于偿还债务和股利分配。 现金净流量： 2022年为6.69亿元，预计2023年因投资和融资活动调整为-0.56亿元，但2024-2025年将恢复正增长，分别为1.16亿元和2.44亿元，表明公司整体现金流状况健康。 总结 泰恩康在2023年前三季度展现出稳健的业绩增长，尽管第三季度受“和胃整肠丸”产能升级影响导致短期业绩承压，但核心产品“和胃整肠丸”在产能恢复后有望快速增长，并积极拓展国内市场。同时，“两性用药”业务持续放量，为公司贡献了重要的增长动力。公司持续加大研发投入，在白癜风、男性健康和眼科等多个创新领域布局了丰富的管线，多项在研药物进展顺利，为公司中长期发展提供了坚实的创新基础和广阔的成长空间。财务数据显示，公司盈利能力持续提升，偿债能力强劲，经营效率稳定，现金流状况健康。综合来看，尽管短期面临挑战，泰恩康凭借其核心产品的市场潜力、持续的研发投入和前瞻性的战略布局，未来业绩增长可期，维持“买入”评级。

　　丸美股份(603983) 　　公司发布23年三季报，23Q1-3营收15亿元/yoy+34%，归母净利润1.7亿元/yoy+45%，扣非归母净利润1.6亿元/yoy+76%；毛利率70.8%/yoy+2.9pct，归母净利率11.3%/yoy+0.8pct。单Q3营收4.8亿元/yoy+46%，归母净利润0.43亿元/yoy+1367%，扣非归母净利润0.38亿元/yoy扭亏；毛利率72.4%/yoy+7.5pct，归母净利率9.0%/yoy+8.1pct。单季度营收增速及毛利率进一步提升，预计主要系主品牌大单品策略推进、线上渠道转型，以及子品牌重塑成果的进一步释放。 　　产品结构优化，单价提升明显。分品类看，23单Q3眼部/护肤/洁肤/美容类营收1.0/1.9/0.5/1.3亿元，yoy+1%/+66%/+17%/+98%，占总营收比例21%/39%/10%/27%，平均售价同比提升8%/35%/32%/29%，多品类营收提速、价格优化明显，预计为大单品策略有效实施带动量价齐升。 　　顺应渠道转型趋势，抖音维持高增。根据第三方数据，23Q1-3丸美品牌淘系/抖音/双平台同比增速分别为5%/186%/67%，恋火淘系/抖音/双平台同比增速分别为61%/328%/148%，双品牌双平台同比增速为92%。23单Q3丸美品牌淘系/抖音/双平台同比增速分别为6%/119%/56%，恋火淘系/抖音/双平台同比增速分别为1%/187%/75%，双品牌双平台同比增速为63%，Q3淡季天猫大盘流量收缩，抖音仍保持良好增速，公司渠道转型策略成效卓越。 　　品牌转型期费用投放加大。线上转型成效固化关键期，持续投入广告宣传费用，且线上竞争激烈流量成本高涨，23Q1-3销售/管理/研发费用率分别为52%/4.8%/2.9%，同比分别+5/-2.2/-0.4pct；单Q3销售/管理/研发费用率分别为59%/5.4%/3.2%，同比分别+5.7/-3.0/-0.7pct。 　　盈利预测与投资建议：丸美品牌持续线上转型、眼部护理专家+抗衰老大师品牌心智成熟，第二品牌恋火放量高增、极简底妆定位清晰，大单品策略积极推进，看好后续业绩释放。基于Q3营收高增，上调23-35年营收预测至24/30/37亿元（前值22/28/33亿元）；由于费用投放加大，上调销售费用率预测，下调23-25年归母净利润预测至2.8/3.6/4.3亿元（前值3.0/3.7/4.5亿元），给予23年40倍PE，对应目标价27.81元，维持“持有”评级。 　　风险提示：新品推广不及预期，核心人员流失，销售费用侵蚀利润，竞争加剧。

　　盈康生命(300143) 　　亿元（+27.82%，同比，下同），归母净利润0.94亿元（+69.43%），扣非归母净利润0.91亿元（+73.92%）。单Q3公司实现收入3.80亿元（+31.64%），归母净利润0.23亿元（+184.53%），扣非归母净利润0.24亿元（+229.82%）。业绩符合预期。 　　盈利能力稳步提升，研发投入持续增加。公司前三季度毛利率29.78%（+3.85pp），销售净利率8.35%（+1.55pp），其中医疗器械业务毛利率及净利率提升明显。拆分费用看，前三季度研发费用率达3.86%（+2.30pp），主要用于聚焦肿瘤综合治疗能力建设；销售费用率4.28%（+1.80pp）；管理费用率10.62%（-1.68pp）。 　　医疗服务营利双增，旗下医院运营能力提升。分医院看：1）四川友谊医院前三季度营收同比增长21%，其中门诊人次19.8万（+44%，剔除核酸），入院人次1.44万（+27%），手术量3629台（+23%）。2）苏州广慈医院前三季度在持续高床位使用率的情况下营收同比增长7%，净利润同比增长25%，手术量同比提升8.7%（其中三四级手术量占比提升至72.5%），外科收入同比提升16%。 　　并购圣诺医疗整合成果显著，器械科创研发成效明显。2023年前三季度圣诺营收同比增长41%，海外市场营收同比增长14.3%（其中乳腺影像产品营收同比增长42.3%），协同效益逐步释放。内生方面，公司聚焦伽马刀的迭代创新；外延方面纵深地向脑科学等尖端科技领域的方向突破，同时叠加并购手段，持续探索与公司战略协同的标的，器械业务内生外延增长动力十足。同时海尔集团全方位赋能公司发展，在自主研发高端医疗器械方面持续投入，其中圣诺结合AI诊断技术持续升级高端三维数字乳腺机图像处理技术，2023年前三季度该产品销量同比提升67%。 　　盈利预测与投资评级：考虑公司医院业务持续修复，我们将公司2023-2024年归母净利润由1.38/1.95亿元调整至1.31/1.79亿元，2025年由2.26亿元调整至2.36亿元，对应市值分别为50/37/28倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：医院经营和盈利或不及预期；医院事故风险；医药行业政策不确定性风险。

　　诺和诺德于2023年10月13日宣布上调公司收入与运营利润预期，公司预期的上调主要基于对两款司美格鲁肽注射产品销量及利润额预期的调整。全球GLP-1产品及在研管线持续丰富，Tirzepatide与Retatrutide在临床实验中表现优秀，同时小分子产品在口服剂型方面具有一定的潜力。 　　支撑评级的要点 　　司美格鲁肽产品销售表现优异，诺和诺德上调业绩预期。诺和诺德于2023年10月13日宣布上调公司收入与运营利润预期，公司预期的上调主要基于对两款司美格鲁肽注射产品销量及利润额预期的调整。公司预期2023年全年收入端增速按照固定汇率计算为32%-38%，预期2023年息税前运营利润增速按照固定汇率计算为40%-46%。2023H1诺和诺德GLP-1产品新处方数量在北美市场出现了明显的增长，Ozempic在美国周频NBRx特定品牌新处方数量表现出大幅增长。在销售额方面，Ozempic在2023H1美国市场销售额达到258.30亿丹麦克朗，同比增长50%。 　　Wegovy在2023H1美国市场的销售额为116.21亿丹麦克朗，按固定汇率计算同比增幅高达344%。Wegovy在2023H1于丹麦、德国和瑞典上市，但是由于平衡供给与需求的原因Wegovy在北美外市场的推进速度有所控制。诺和诺德司美格鲁肽肾脏结果试验FLOW提前结束，根据DMC其数据达到了“提前停止试验的某些预先规定的疗效标准”。在其他适应症方面，司美格鲁肽针对NASH和阿尔茨海默症的临床试验目前均处于III期阶段。 　　全球GLP-1产品及在研管线持续丰富，小分子产品在口服剂型方面具有一定的潜力。礼来于2023年7月宣布，GLP-1/GIP双靶点产品替尔泊肽在两项针对肥胖或超重并伴有体重相关合并症（不包括2型糖尿病）成人患者的III期研究（SURMONT-3与SURMONT-4）中达到所有主要和关键次要目标。GLP-1药物销售规模较大的司美格鲁肽产品为注射剂型，口服司美格鲁肽产品Rybelsus相比注射剂型目前销售规模较小。多肽容易在肠道环境下发生分解，同时大分子在胃肠道表皮会遇到渗透性问题，因此多肽的口服剂型相比注射剂型在设计时需要进行一定的调整。相比之下，化学小分子药物的稳定性和药代动力学都具有一定的优势。目前全球头部药企在研管线中小分子GLP-1药物包括辉瑞的Danuglipron和礼来的Orphorglipron。Orforglipron针对肥胖的临床实验目前处于III期阶段。目前，中国也有多家企业已在GLP-1相关管线方面进行布局。 　　多肽药物的发展很大程度上依赖于多肽生产方法与工艺的发展与成熟。 　　基因重组法在前期的投入非常大、开发周期长，但是在大规模生产后可以一定程度上降低成本。基因重组法只能表达生物体蛋白，能表达的结构相对有限。化学合成法的研发周期较短可以进行快速生产，化学固相合成法是目前多肽药物合成中应用最广泛的方法，合成与制备难度相对较低。目前全球已上市的GLP-1多肽药物中，替尔泊肽由化学固相合成法生产，而司美格鲁肽的生产涉及基因重组与化学合成法。 　　评级面临的主要风险 　　产品研发失败风险，产品供给不及预期风险，产品上市失败或产品召回风险，全球运营风险，汇率波动风险

　　南微医学(688029) 　　投资要点 　　业绩符合预期：公司发布2023年三季报，2023Q1-3实现收入17.45亿元（+15%，同比增速，下同）、归母净利润3.87亿元（+70%）、扣非归母净利润3.77亿元（+74%）；2023Q3单季度实现收入5.98亿元（+8%）、归母净利润1.22亿元（+20%）、扣非归母净利润1.19亿元（+22%）。 　　国内新品推广短期放缓，海外业务发展提速。国内市场来看，2023Q1-3实现销售收入10.23亿元（+9%）。国内营收增速略放缓，主要系三季度国内反腐大环境下，新产品一次性支气管镜和一次性外科胆道镜入院进度有所延迟，随着相关影响减弱，四季度新品端市场推广有望恢复。国际市场2023Q1-3实现销售收入7.23亿元（+26%）。分地区来看，据公司2023Q3业绩会交流披露，亚太市场销售收入为3.14亿元，与去年基本持平。亚太海外市场销售同比增加60%，其中日本市场推广成效显著，销售收入同比增加80%，韩国和澳洲市场销售收入同比增加60%。美国直销业务销售收入同比增加34%，拉美地区销售收入同比增加42%，EMBA地区销售收入同比增加40%，海外市场整体表现较为亮眼。公司持续针对海外各细分领域市场制定改革计划，加大营销改革力度，增加海外直销团队建设，推动公司自有品牌业务快速发展。今年上半年公司开发的一次性内科用胆道镜获得美国、欧盟及日本注册证，围绕一次性内镜开发的微型胆道活检钳获得日本注册，公司也将持续加大海外新产品营销推广力度，为公司业绩贡献增量。 　　投资建议：考虑到国内新产品入院进度受到影响，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.92/6.33/8.26亿元，增速分别为49%/29%/30%，对应PE分别为29/22/17倍。考虑到今年四季度公司新品推广业务有望恢复，海外营销改革推动海外市场业务快速发展，公司业绩预计保持稳定增长，维持“买入-B”建议。 　　风险提示：产品销售不及预期风险，集中带量采购风险，研发进度不及预期风险。

　　科伦药业(002422) 　　核心观点： 　　事件：2023.10.30公司发布三季报，前三季度实现收入157.43亿元，同比增长12.93%；实现归母净利润19.63亿元，同比增长39.70%；实现扣非归母净利润19.22亿元，同比增长40.14%。 　　剔除MSD授权款项主业维持高增长，内部经营效率持续优化。分季度来看，公司单Q3实现收入50.09亿元，同比增长4.02%；实现归母净利润5.61亿元，同比增长4.43%。由于去年同期子公司科伦博泰收到MSD3,500万美元项目款，使公司去年收入利润基数较高，剔除MSD付款公司Q3主业利润同比增速超过30%。从期间费用率来看，Q3公司销售费用率21.36%(同比-1.9pct)，管理费用率4.16%（同比-1.44pct），研发费用率11.77%（同比+3.95pct），财务费用率0.8%（同比-1.49pct）；2023年Q1-Q3，销售费用率20.64%(同比-3.56pct)，管理费用率4.49%（同比-1.74pct），研发费用率10.58%（同比+1.89pct），财务费用率1.31%（同比-1.2pct）。除研发费用外，公司各项费用情况持续优化，我们预计2024年公司内部经营效率将继续提高。 　　川宁生物业绩超预期，合成生物学平台持续兑现。子公司川宁生物单Q3贡献利润约1.8亿元（同比+162%，环比+15.8%），主要因为疫情放开后主要产品量价齐升且供给端竞争格局较好，预计Q4需求和价格仍保持高位，另外由于规模效应的体现叠加原材料成本下降，川宁生物Q3毛利率环比提升5.5pct至33.1%，经营效率不断提高。合成生物学方面，公司巩留新基地一期有望在2023年年底前建成，设计产能包括红没药醇300吨、5-羟基色氨酸300吨、麦角硫因0.5吨、依克多因10吨、红景天苷5吨、诺卡酮10吨、褪黑素50吨、植物鞘氨醇500吨及其他原料的柔性生产车间；其中红没药醇已进入动销，5-羟基色氨酸、麦角硫因等品种将进入中试阶段，即将为公司提供业绩。 　　科伦博泰与MSD将继续深度合作，管线产品快速推进。科伦博泰与默沙东将加快SKB264（Trop2ADC）临床进展。此前ESMO公布SKB264治疗HR+/HER2-转移性乳腺癌1/2期临床的最新数据，有效性：ORR和DCR为36.8%和89.5%，DoR7.4个月，mPFS为11.1个月（此前Trodelvy：4L+III期临床结果，PFS5.5个月，ORR21%），安全性：没有观察到神经毒性、间质性肺病发生；SKB264用于治疗既往经二线及以上标准治疗的复发或转移性TNBC患者的Ⅲ期临床试验达到主要研究终点；另外，默沙东已经登记了SKB264（MK-2870）治疗EGFR等突变NSCLC的国际多中心三期临床，该三期临床计划入组556例非小细胞肺癌患者，预计2027年5月初步完成。其他产品方面，A140注射液(西妥昔单抗注射液)上市申请9月获NMPA受理。科伦博泰管线产品临床进度持续推进，科伦药业创新能力得到持续验证。 　　投资建议：公司输液板块稳定增长，原料药和中间体业务量价齐升，科伦博泰管线持续推进，我们上调公司今年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为23.98/27.86/32.38亿元，同比增长40.33%/16.20%/16.21%，EPS分别为1.63/1.89/2.21元，当前股价对应2023-2025年PE为17/15/13倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：研发进度不及预期的风险、原料药市场竞争加剧的风险、产品注册进度不及预期的风险。

　　泓博医药(301230) 　　收入端环比改善，受多因素影响盈利略有波动 　　2023年前三季度公司实现收入3.67亿元（+10.56%），归母净利润0.46亿元（+20.33%），扣非归母净利润0.42亿元（+16.34%）；毛利率为34.61%，（-1.52pct），净利率为12.51%（+1.02pct）。单看Q3，公司实现收入1.30亿元（+2.61%），归母净利润0.13亿元（-26.09%），扣非归母净利润0.09亿元（-45.92%）；毛利率为29.93%（-3.51pct），净利率为10.07%（-3.91pct）。公司收入环比改善，盈利上略有所波动。限于整体需求端承压，我们下调盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润为0.82/1.05/1.36亿元（原预计1.00/1.29/1.70亿元），EPS分别为0.76/0.98/1.27元，当前股价对应P/E分别为53.1/41.2/31.7倍，预计公司有望率先受益海外需求恢复，后续有望加速成长，维持“买入”评级。 　　研发投入持续增长，CADD/AIDD平台持续赋能客户新药项目 　　公司持续增强自身研发实力，2023Q1-3研发投入达2872万元，同比增长28.06%；截至2023H1，公司研发人员数量达687人，同比增长16.24%，占比员工总数的67.89%。公司已搭建8大核心技术平台，并积极推进前沿技术的布局和储备；截至2023H1，公司CADD/AIDD平台已为52个新药项目提供技术支持，其中2个进入临床I期，3个在IND阶段，采购公司CADD/AIDD的客户已达15家。 　　进一步加大市场营销及推广力度，新签订单环比改善明显 　　公司进一步加大市场营销和推广的力度，2023H1累计参加/主办了17场海内外展会、论坛及市场推广活动。2023Q2公司服务板块新签订单1.33亿元，环比增长42.10%；新增客户数量为18家，环比增长80.00%。商业化生产板块新签订单金额为2787万元，环比增长1.65%；新增客户数量为4家，环比增长100.00%。公司新签订单与新客拓展数量环比均有较大改善，为未来业绩的增长提供了保障。2023H1公司新设全资子公司美国泓博，主要从事海外业务拓展及作为未来在美国开展实验室服务业务的主体，有望进一步深化与海外客户的合作。 　　风险提示：国内政策变动、核心成员流失、医药研发需求下降等。

　　太极集团(600129) 　　投资要点 　　事件：2023年前三季度收入为121.8亿元（+14.6%），归母净利润为7.6亿元（+197.6%），扣非归母净利润为7.2亿元（+121.8%）。单三季度收入31.3亿元（-7.4%），归母净利润1.9亿元（+51.9%），扣非归母净利润1.4亿元（+3.5%）。 　　收入端：工商业增速放缓，省外快速发展。前三季度工业收入83.8亿元（+24.6%），医药商业66.6亿元（+8%）。单三季度工业收入19.8亿元（-8.8%），商业收入18.2亿元（-5.2%）。具体来看，消化及代谢用药收入26.9亿元（+46.3%），呼吸系统用药收入19亿元（+52.9%），主要系藿香正气和急支糖浆高速增长，单三季度藿香和急支糖浆增速有所回落。神经类用药6.3亿元（-7.6%），主要系院内反腐影响销量下降。抗肿瘤及免疫调节用药2.1亿元，主要系小金片集采影响收入。从地区分布上看，西北/华中/华东地区增速分别实现59%/50%/34%的高速增长，西南地区收入占比下降至55%，省外持续扩张。大品种藿香省外占比约60%，此外随着公司子公司销售团队整合及部分品种纳入营销管理中心，公司产品将加快全国布局。 　　毛利端：大单品提价提升毛利，看好后续产品毛利持续提升。公司前三季度毛利率为49%，同比提升4pp。其中工业毛利率64.5%，同比提升2.8pp，商业毛利率为9.2%，同比提升0.6pp。公司核心单品藿香正气和急支糖浆价格有所提升，对于子公司也实现产品整合。未来主要核心单品的随着收入规模扩大，价格仍然有进一步提升空间。 　　费用端：销售费用环比回落，研发费用大幅增长。公司前三季度销售费用/管理费用/财务费用/研发费用率分别为34.2%/5.8%/0.8%/1.2%，同比变化+1/+0.4/-0.4/+0.5pp，销售费用三季度环比回落1.3pp。我们认为随着公司子公司逐步整合销售团队，营销管理中心逐步纳入公司更多品种，通过集团大单品带动增长，进一步降低销售费用率。研发费用1.5亿元，同比增长87%，公司将加大投入，布局虫草、中成药、麻精类产品研发。新增研发立项20项，GLP-1激动剂SPTJS22001立项并加速推进，生物药有望实现零的突破。 　　盈利预测与投资建议。公司未来利润率逐步改善，预计2023-2025年净利润率逐步改善，对应净利润为9.1亿元、13.2亿元和19.2亿元，对应PE分别为25倍、18倍和12倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：费用管控不及预期、核心品种销售不及预期、处置土地资产不及预期等风险。