投资要点 　　本周、年初至今医药指数涨幅分别为 1.9%、 -4.4%，相对沪指的超额收益分别为 1.8%、 3.01%； 本周医药商业、器械及医疗服务等股价涨幅较大，化药、中药及生物制品等股价涨幅较小；本周涨幅居前热景生物（ +32%）、诺唯赞（ +23%）、润达医疗（ +22%），跌幅居前*ST 吉药（ -14）、 赛隆药业（ -12%）、 翰宇药业（ -11%）。涨跌表现特点：本周医药板块大小市值普涨，其中 GLP1 产业链相关标的跌幅明显，但 AD 产业链受到市场追捧。 　　AD 血液检测有望成为又一爆款。随着 AD 药物的研发推进， AD 相关产业链热度高。 AD 药物需要尽早介入治疗，但 1）单细胞检测通量低、成本高， 2） PETCT 副作用大、成本高， 3）脑脊液检测伤害大且通量低、成本高，不适用于早期筛查检测。而通过对血液中的 Aβ 40、 Aβ 42、p-tau181/231、 NfL 等血液标记物的检测，有望实现高通量、低成本筛查，辅助 AD 药物治疗。推荐关注诺唯赞、科美诊断，建议关注西陇科学、亚辉龙、热景生物等。 　　和黄医药呋喹替尼美国获批上市；恒瑞医药 HR20031 片申报上市；百济神州终止与 Zymeworks 就 ZW49 的项目合作： 11 月 9 日， FDA 官网显示，和黄医药开发的呋喹替尼获批上市，用于治疗经治转移性结直肠癌成人患者，该药也成为美国首个且唯一获批用于治疗经治转移性结直肠癌的针对全部三种 VEGF 受体的高选择性抑制剂； 11 月 9 日， CDE 官网显示，恒瑞医药研发的 HR20031 片申报上市。 HR20031 片是恒瑞开发的脯氨酸恒格列净、磷酸瑞格列汀和盐酸二甲双胍（缓释）的固定剂量三方制剂，拟每日一次口服用于治疗经二甲双胍治疗后血糖仍控制不佳的 2 型糖尿病，目前，国内尚无同类药物获批； 11 月 7 日， Zymeworks宣布，百济神州已终止与 Zymeworks 就 zanidatamab zovodotin（ ZW49）的项目合作。 ZW49 属于靶向 HER2 的双抗 ADC 药物， Zymeworks 将重新获得 ZW49 在亚太地区的开发权益，全权负责 ZW49 临床开发，并在临床试验中探索潜在的联合疗法。 　　具体配置思路： 1） 创新药领域：百济神州、恒瑞医药、迈威生物、康诺亚、康方生物、信达生物、和黄医药、荣昌生物、科济药业等； 2） 优秀仿创药领域：吉贝尔、恩华药业、京新药业、仙琚制药、立方制药、信立泰等； 3） 耗材领域：惠泰医疗、威高骨科、新产业等； 4） 消费医疗领域：济民医疗、华厦眼科、爱尔眼科、爱美客等； 5） 其它医疗服务领域：三星医疗、海吉亚医疗、固生堂等； 6） 其它消费医疗： 鱼跃医疗、三诺生物，百克生物、长春高新等； 7） 低值耗材及上游药包材领域：康德莱、华兰股份、山东药玻、美好医疗等； 8） 科研服务领域：金斯瑞生物、药康生物、皓元医药、诺禾致源等。 9） 中药领域：太极集团、佐力药业、方盛制药、康缘药业等； 10） 血制品领域： 派林生物、天坛生物、卫光生物等。 　　风险提示： 产品研发不及预期， 审评审批不及预期， 医保政策风险等

　　临床未满足需求较大， AD 诊断领域前景广阔。 全球 AD 患者病例数数约3500 万，随着全球老龄化程度的加剧，每年以约 650 万新增病例的势头高速增长。 根据《中国阿尔茨海默病报告 2021》，截至 2019 年，我国现存的 AD 及其他痴呆患病人数为 1314 万例（其中阿尔兹海默症患者 983 万例），是世界上 AD及其他痴呆患病人数最多的国家。 由于痴呆症患者主要以老年人群体为主，随着我国人口老龄化程度的逐渐加深，预期痴呆症患者群体将持续扩张， 旺盛的底层需求有望推动阿尔兹海默病相关诊疗产业链蓬勃发展。 　　国内政策环境友好，有望推动阿尔兹海默疾病知晓率、就诊率持续提升。 自2016 年以来，政策层面对于提升老年人生活健康水平、加强干预老年痴呆症发展等方面给予了深切关注。 今年 5 月，国家卫健委决定 2023-2025 年在全国组织开展老年痴呆防治促进行动。本次防治行动明文表示 1）不断提高公众对老年痴呆防治知识的知晓率，在全社会营造积极预防老年痴呆的社会氛围。 2）指导有条件的地区结合实际开展老年人认知功能筛查、转诊和干预服务。 　　血液检测可与传统影像学诊断形成有力互补。 目前，阿尔茨海默病的临床诊断大多使用量表评估，辅以脑影像与生物标志物水平进行判断。 然而，由于患者的行为表现不稳定、磁共振成像的结果不直观、正电子成像费用高昂、生物标志物检测技术尚不成熟，以及其他如 AD 和血管性痴呆等疾病混杂等诸多难点，使得 AD 诊断并非易事。 新型血液检测具有收费低、侵入性均低的强优势， 可与传统诊断方法学互补，共同推进 AD 的早期发现的诊疗。 　　目前国内基于血液样本的生物标志物检测试剂盒上市产品较多，但有效市场竞争格局仍未形成。 根据 NMPA 注册证数据梳理，当前阶段暂无进口产品可开展基于血液的 AD 检测产品。国内已获证企业相对来说体量较小，并没有完善的销售渠道及对应的检测设备支持，后续放量阶段的实际竞争力仍然有待确认。因此，立足当前阶段，我们认为基于血浆的 AD 检测行业仍然未出现有力的市场玩家，未来在“AD 患者基数持续扩张+替代传统检测手段+AD 早诊渗透率提升”的多重增长驱动因素下，潜在蓝海市场有望迎来蓬勃发展。 预期 2030 年我国阿尔兹海默病患者将达约 2000 万例，对应血液标志物的 AD 检测市场规模约 30亿元。 　　投资建议： 建议关注 1） PET-CT 检测： 联影医疗、东城药业（示踪剂）； 2）AD 生物标志物检测：诺唯赞、亚辉龙、新产业、迈瑞医疗、热景生物、西陇科学、金域医学； 3） AD 原料提供商： 百普赛斯、近岸蛋白、义翘神州。 　　风险提示： 产品研发进度不及预期风险，竞争加剧风险， 政策监管环境变化风险， 药物研发服务市场需求下降的风险， 现有技术迭代升级的风险。

　　本周新药行情回顾： 　　2023 年 11 月 6 日-2023 年 11 月 10 日，新药板块涨幅前 5 企业：药明巨诺（28.30%）、开拓药业（17.56%）、迈博药业（16.13%）、腾盛博药（13.85%）、康宁杰瑞（11.43%）。跌幅前 5 企业：跌幅前 5企业：天境生物（-19.67%）、和黄医药（-6.79%）、复宏汉霖（-4.63%）、众生药业（-3.82%）、康诺亚（-3.70%） 。 　　本周新药行业重点分析： 本周和黄医药宣布其合作伙伴武田取得呋喹替尼的美国食品药品监督管理局（"FDA"）批准，用于治疗既往曾接受过氟尿嘧啶类、奥沙利铂和伊立替康为基础的化疗、抗血管内皮生长因子（"VEGF"）治疗，以及抗表皮生长因子受体（EGFR）治疗（若属 RAS 野生型及医学上适用）的成人转移性结直肠癌患者。 　　FRUZAQLA 是美国首个且唯一获批用于治疗经治转移性结直肠癌的针对全部三种 VEGF 受体激酶的高选择性抑制剂，无论患者的生物标志物状态如何。 　　目前国内已有多款创新药获 FDA 上市批准上市，包括百济神州泽布替尼、君实生物特瑞普利单抗、以及和黄医药呋喹替尼等；此外，还有多款药物在 FDA 审评阶段，预计国内创新药行业未来还有望迎来多个创新药 FDA 获批的新进展，国产创新药出海进入新阶段。经我们梳理发现，目前在 FDA 上市审评中的国产药物还有百济神州替雷利珠单抗、恒瑞医药卡瑞利珠单抗、亿帆医药艾贝格司亭α，以及生物类似药方面的百奥泰贝伐珠单抗、甘李药业甘精胰岛素、门冬胰岛素、赖脯胰岛素生等。 　　本周新药获批&受理情况： 　　本周国内 21 个新药获批 IND， 32 个新药获受理， 6 个新药 NDA 获受理。 　　本周国内新药行业 TOP3 重点关注： 　　（1）11 月 9 日，和黄医药与伴武田共同开发的呋喹替尼获得美国 FDA批准，用于治疗既往曾接受过氟尿嘧啶类、奥沙利铂和伊立替康为基础的化疗、抗血管内皮生长因子治疗，以及抗表皮生长因子受体治疗的成人转移性结直肠癌患者。 　　（2） 11 月 10 日，中国国家药品监督管理局药品审评中心官网公示，艾迪药业产品艾诺米替片拟纳入优先审评。 　　（3） 11 月 9 日，阿斯利康将开发和商业化诚益生物发现的小分子GLP-1 受体激动剂 ECC5004，用于包括肥胖症、 2 型糖尿病和其他合并症的潜在治疗。根据协议条款，公司将获得 1.85 亿美元的首付款，还将有资格获得高达 18.25 亿美元的里程碑款项。 　　本周海外新药行业 TOP3 重点关注： 　　（1） 11 月 10 日， 诺华公布关键 3 期 REMIX-1 和 REMIX-2 试验的最新积极数据，这两项试验评估其在研布鲁顿酪氨酸激酶抑制剂remibrutinib 在 H1 抗组胺药不能充分控制症状的慢性自发性荨麻疹患者中的疗效。 　　（2） 11 月 8 日，吉利德和 Arcus Biosciences 公司联合公布 EDGEGastric 临床 2 期研究的 A1 队列初步结果，分析证明 TIGIT 靶向抗体 domvanalimab PD-1 靶向抗体 zimberelimab 和化疗联合治疗局部晚期无法切除或转移性胃、胃食管连接部或食管腺癌患者展现积极的总缓解率，并且这一效果不受患者肿瘤的 PD-L1 表达水平影响。 　　（3） 11 月 10 日， 阿斯利康公布其 PD-L1 抑制剂 Imfinzi 联合经动脉化疗栓塞和贝伐珠单抗在适合栓塞治疗的肝细胞癌患者中的积极临床 3 期试验结果。这是在此类患者群体中，系统性疗法联合经动脉化疗栓塞可改善患者临床结局的首个全球 3 期试验。 　　风险提示：临床试验进度不及预期的风险，临床试验结果不及预期的风险，医药政策变动的风险，创新药专利纠纷的风险

　　奥浦迈(688293) 　　平安观点： 　　公司为蛋白/抗体培养基领域国产龙头， 与 CDMO双轮驱动业绩增长。 奥浦迈 2013 年成立于上海张江，主营业务为细胞培养基系列产品和生物药CDMO 服务。 公司的培养基产品具有媲美进口培养基的性能及批间差、高性价比， 并能提供更为优质的配套服务。 公司 2018 年进入 CDMO 领域，具有中试生产能力， D3 工厂 2023 年年底投产后将使公司具有后期及商业化项目的承接能力。“培养基+CDMO”战略具有降低 CDMO 业务成本、提高项目推进效率、提前锁定培养基客户的三大优势，且可实现业务间客户双向导流，将双轮驱动公司业务保持高增长。 　　供需两端共推培养基实现国产替代，奥浦迈将引领这一趋势。 2021 年我国细胞培养基市场规模约 4.08 亿美元，国产化率仍不足四成， 高端的蛋白/抗体培养基领域国产化率更低， 进口替代空间广阔。 从供给端看，国产培养基的品类数量、性能、生产工艺迅速提升；从需求端看，国产创新药上市放量带动培养基需求增加、升级。集采带来降成本需求，疫情提高供应链安全重视度。 供需两端共同驱动培养基国产，而奥浦迈作为国产高端培养基龙头将引领这一趋势。 　　海外市场实现突破，将打开公司第二成长曲线。 公司以欧洲生物类似药客户作为出海突破口，开始布局海外业务。截至 2023Q1，已开拓数十家海外培养基客户。 2022 年 4 月，公司在美国加州湾区设立了全资子公司美国奥浦迈。 鉴于 1）公司培养基产品具有强竞争力； 2）品牌口碑逐步积累；3）海外监管对培养基变更经验丰富，公司产品可直接切入商业化项目， 且未来有望渗透进创新药管线， 我们对公司海外业绩的放量充满信心。 　　投资建议： 预测 2023-2025 年 EPS 为 0.49、 1.03、 1.90 元， 当前股价对应 2023E 市盈率 121.0 倍。考虑到公司培养基性能及配套服务行业领先、数个培养基将迎来商业化收获期、 CDMO 产能大幅提升、国际市场布局深化，我们看好公司的长期发展，首次覆盖给予“推荐”评级。 　　风险提示： 1） 下游需求不足风险； 2） 客户药物上市变更进度不及预期；3） 新产品研发进度不及预期； 4） 海外拓展进度不及预期风险

　　奥浦迈(688293) 　　核心观点 　　业绩短期承压， 研发加大投入。 公司 2023Q1-3 实现营收 1.72 亿元（同比-23.0%） ， 剔除 2022 年同期主要 IVD 企业客户以及海外某重大客户因特殊原因采购培养基收入影响， 2023 年前三季度收入较上年同期稳中有升， 其中培养基收入上升超过 20%； 归母净利润 4318 万元（同比-48.0%） ， 扣非归母净利润 3170 万元（同比-56.9%） ， 业绩短期承压预计主要由于上年同期高基数及公司研发投入大幅增长等原因。 2023 年前三季度， 公司研发投入合计 3275 万元（同比+34.5%） ， 占营收比例达 19.1%。 　　分季度看， 2023Q1/Q2/Q3 单季度分别实现营收 0.68/0.53/0.50 亿元， 分别同比-6.5%/-28.0%/-34.0%； 分别实现归母净利润 2419/1369/530 万元， 分别同比-4.3%/-51.2%/-82.2%， Q3 单季度剔除 2022 年同期主要 IVD 企业客户以及海外某重大客户因特殊原因采购培养基收入后较上年同期稳步上升，其中 CDMO 业务实现收入 1450 万元， 较上年同期实现双位数增长。 　　服务客户管线数量持续增长。 截至 2023Q3， 共有 162 个已确定中试工艺的药品研发管线使用公司的细胞培养基产品， 其中处于临床前阶段 94 个、 Ph1临床阶段 36 个、 Ph2 临床阶段 10 个、 Ph3 临床阶段 19 个、 商业化生产阶段 3 个， 整体相较 2022 年底增加 51 个。 　　投资建议： 奥浦迈是国内培养基行业领军企业， 深耕蛋白抗体药物高端培养基， 将细胞培养产品与 CDMO 服务相整合， 形成“产品+服务”双向引流、 协同发展的商业模式。 公司培养基业务服务客户管线数量快速增长， 其中多个管线处于工艺变更及申报上市阶段， 未来上市后有望持续贡献业绩增量； 公司 CDMO 募投项目有望于 2023 年底前完成验证， 未来公司项目服务能力将进一步扩大至 Ph3 临床~商业化生产阶段， CDMO 业务竞争力有望提升。 预计公司 2023-2025 年收入分别为 2.43/3.32/4.59 亿元， 净利润分别为0.68/1.03/1.78 亿元， 目前股价对应 PE 分别为 100/66/34x。 结合绝对估值和相对估值， 我们认为公司的合理股价区间为 63.76~67.80 元， 相对目前股价有 7%~14%的上涨空间。 首次覆盖， 给予“增持”评级。 　　风险提示： 估值的风险、 盈利预测的风险、 产品研发不达预期的风险、 下游客户产品推进不达预期的风险等。

中心思想 医药板块触底反弹，结构性机会涌现 本报告核心观点指出，医药生物板块经历长期调整后，估值处于历史低位，配置比例偏低，但行业需求刚性未改，预计未来行情有望触底反弹，呈现“百花齐放”的多元化发展态势。投资主线将不再拘泥于市值大小或成长价值风格，而是聚焦于创新药的质量逻辑、医疗器械的国产替代、中药的政策红利、医疗服务的市场化优势以及特色原料药的困境反转等结构性机会。 中医诊疗模式创新驱动固生堂业绩增长 报告深入探讨了中医诊疗模式的变革，特别是“多点执业+医联体”模式对民营中医医疗机构发展的推动作用。在政策支持和市场需求扩容的双重驱动下，固生堂通过与公立医院建立医联体、优化医生合作机制（如合伙人制和股权激励）等方式，有效吸引并绑定优质医师资源，实现了门店的快速扩张和业绩的显著增长，展现出较大的业绩弹性。 主要内容 行情回顾与板块观点 本周行情回顾 本周中信医药指数上涨1.84%，跑赢沪深300指数1.77个百分点，在中信30个一级行业中排名第9位。涨幅前十名股票包括热景生物、诺唯赞、润达医疗等，跌幅前十名股票包括ST吉药、赛隆药业、翰宇药业等。 整体观点和投资主线 医药板块自2021年第一季度以来经历长期调整，目前整体TTM估值处于历史低位，基金配置比例亦处于历史低位。鉴于行业需求刚性未改，预计未来行情有望触底反弹，呈现多元化发展。 创新药： 行业正从数量逻辑转向质量逻辑，看好国内差异化和海外国际化管线，关注恒瑞、百济、贝达等。重点关注IO+ADC（肿瘤免疫+抗体偶联药物）主线，预计市场有望扩容100-200%，以及小分子GLP-1的降糖减重潜力。 医疗器械： 高值耗材： 集采落地后迎来新成长，骨科（春立医疗、三友医疗、威高骨科等）受益老龄化和低渗透率，电生理（惠泰医疗、微电生理）受益高发病率和进口替代空间。 IVD： 受益诊疗恢复有望回归高增长，化学发光（普门科技、迪瑞医疗、新产业等）市场规模大、增速快，国产替代空间广阔。 医疗设备： 受益国产替代政策支持和疫情后设备更新需求，推荐澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、海泰新光。 低值耗材： 处于低估值高增长状态，受益产品升级、渠道扩张及海外订单恢复，关注维力医疗、振德医疗。 中药： 短中期： 关注基药目录遴选（昆药集团、康恩贝、方盛制药等）和国企改革（昆药集团、太极集团、康恩贝等）主线，央企考核体系调整有望带动ROE提升。 长期： 关注兼具老龄化属性、中药渗透率提升和医保免疫的OTC企业（片仔癀、同仁堂、东阿阿胶等），以及具备爆款潜力的潜力大单品（以岭药业、太极集团、健民集团）。 医疗服务： 反腐和集采净化市场环境，有望提升民营医疗竞争力。商保+自费医疗扩容带来差异化优势。重点推荐固生堂（中医赛道龙头）、眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科等）及其他细分赛道龙头。 药房： 医保政策调整和呼吸类发病率下降等因素逐步消除，药房板块有望迎来经营拐点。短中期关注门诊统筹受益者（老百姓、益丰药房），中长期关注省内下沉空间大、业绩增速快的企业（大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂等）。 医药工业： 看好特色原料药行业困境反转。重磅品种专利到期带来新增量，仿制药替代空间巨大（2019-2026年仿制药替代空间约298-596亿美元）。纵向拓展制剂的企业（华海药业）具备成本优势，已进入业绩兑现期。 血制品： “十四五”期间浆站审批趋于宽松，采浆空间打开，行业中长期成长路径清晰。疫情放开后供需两端弹性释放，业绩有望改善，关注天坛生物、博雅生物。 生命科学服务： 国内市场国产市占率低，替代空间大。政策支持供应链自主可控，集采和医保控费促使客户倾向国产。重点关注奥浦迈、百普赛斯、华大智造等。 本周关注：固生堂中医诊疗模式深度分析 顺应分级诊疗形势，多点执业法律依据明确 医师多点执业环境大幅优化： 2021年《中华人民共和国医师法》明确鼓励医师多点执业，使其具备法律效力，尤其中医因医疗风险较小，多点执业安全性更高。 “医联体建设”成为打通“医师多点执业“的重要抓手： 国家政策持续支持中医医联体建设，固生堂积极推进医联体合作，既符合分级诊疗要求，也提升了医疗服务效率，实现与公立医院的深度绑定。 区域复盘：医联体模式助力门店扩张： 固生堂在广州、上海、北京等区域的扩张历程均证明，医联体签约在先、门店选址相邻的模式，对门店扩张具有重要作用，尤其在医疗市场变革下，多点执业对名老中医的吸引力快速提升。 紧握优质医师资源 医生留存：以专家为中心，固生堂成为中医师执业的优先选择： 固生堂通过合理的价格体系、高质量服务（客户回头率2023H1达67.3%）、经验处方转院内制剂保护知识产权（常用协定方约500个）、设立名医传承工作室等方式，有效吸引并留存优质医师。 医生绑定：合伙人机制＋股权激励增强业绩稳定性： 固生堂通过合伙人机制让核心专家单店入股，并于2023年7月和8月授出两批股权激励，覆盖核心员工和医生，进一步强化聚医能力，增强头部医生的稳定性。 成效显著： 预计股权激励计划落地后，核心医师与员工的业绩贡献占比将进一步提升，打开公司未来发展空间，增强业绩稳定性。 中医诊疗行业发展前景广阔 中医诊疗行业持续快速扩容： 2021年中医类医疗机构诊疗人次达12.02亿，2017-2021年CAGR为4.2%。其中，中医类门诊和诊所诊疗人次达2.04亿，CAGR为6.3%，明显高于总体增速，表明中医诊疗基层下沉趋势明显，迎来发展机遇。 行业和个股事件 行业热点 11月1日，云南省医保“双通道”电子处方平台开通互联网诊疗服务，实现线上电子处方流转和医保结算，是国家医保信息平台深化应用的重要成果。11月6日，第九批国采拟中选结果公布，41个品种采购成功，205家企业266个产品拟中选，平均每个品种有6.5家企业拟中选，有望在2024年3月落地。11月9日，河北省医保局发布京津冀“3+N”联盟医用耗材集中带量采购文件，一次性覆盖28类耗材品种，设置熔断补救机制。 涨跌幅榜个股原因分析 本周涨幅前五名股票主要受益于AD产业链、信息化相关业务、药物临床进展和脑机接口概念。跌幅前五名股票则多因下属公司股权被司法拍卖或前期涨幅过高导致短期回调。 投资组合精选 报告维持推荐维力医疗、振德医疗、澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、普门科技、春立医疗、迪瑞医疗、海泰新光、金域医学、和黄医药、科伦博泰、三生国健、来凯医药、翰森制药、以岭药业、华润三九、东阿阿胶、康缘药业、固生堂、达仁堂、康恩贝、太极集团、信立泰、华东医药、通化东宝、健之佳、普瑞眼科、华厦眼科、百普赛斯、华大智造、毕得医药、诺思格等33家公司，并提供了详细的盈利预测和PE估值数据。 风险提示 主要风险包括集采力度超预期、创新药谈判降价幅度超预期以及医院门诊量恢复低于预期。 总结 本报告对医药生物行业进行了全面而深入的分析，指出在经历长期调整后，行业估值处于历史低位，但需求刚性不改，预计未来将迎来触底反弹和结构性增长。报告强调了创新药的质量导向、医疗器械的国产替代、中药的政策红利以及医疗服务的市场化优势等关键投资主线。特别地，报告详细剖析了固生堂在中医诊疗领域通过“多点执业+医联体”模式，结合医生绑定机制（合伙人制、股权激励）实现快速扩张和业绩增长的成功案例，并结合数据分析了中医诊疗市场的广阔前景。此外，报告还关注了医保政策、集采动态等行业热点事件，并提供了具体的投资组合建议及风险提示，为投资者提供了专业且具分析性的市场洞察。

中心思想 迈瑞医疗：穿越周期的国际化器械平台与估值洼地 本报告深入分析了迈瑞医疗（300760）作为一家稀缺的、国际化医疗器械平台企业的投资价值。尽管2023年第三季度受医疗行业整顿影响，公司收入增速出现短期放缓，引发市场担忧，但报告认为，迈瑞医疗凭借其丰富的全球化产品管线、持续拓展的海外高端客户及平台建设，以及在高端新产品和新兴业务领域的布局，具备长期增长的确定性。当前公司股价经历调整后，PE-TTM已达上市以来最低水平，估值性价比凸显，相对于国际头部医疗器械企业，迈瑞医疗展现出更稳健且处于更高增长阶段的内生增长能力和优秀的盈利能力，应享有估值溢价。 核心资产的长期增长潜力与投资性价比 报告强调，迈瑞医疗作为医疗器械领域的绝对龙头，其收入和利润长期保持在20%的增速区间，使其成为能够穿越周期和政策扰动的优质核心资产。公司在海外市场的持续加速突破、高端新产品的不断迭代、新兴业务的逐步放量，以及对IVD集采带来的行业洗牌的积极应对，都将共同驱动其未来业绩的持续高增长。特别是在IVD集采中，公司凭借规模、渠道和成本优势，有望加速国产替代进程并显著获益。同时，微创外科、动物医疗、骨科和AED等新兴业务的广阔市场空间和技术共通性，将为公司打开新的长期成长天花板。因此，报告维持“买入”评级，认为公司现阶段具有明显的投资性价比。 主要内容 公司发展阶段与估值优势分析 迈瑞医疗发展历程与当前市场定位 报告将迈瑞医疗的发展历程粗略划分为四个阶段，并指出公司现阶段正处于市值盘整企稳、估值消化、核心资产性价比优势凸显的阶段。 阶段一（2018.10-2019.12）：市场切换与估值重塑。 公司从纽交所私有化退市后于2018年登陆A股创业板，凭借其在国内器械领域的龙头地位、优质赛道布局以及在多参数监护仪、全自动血液细胞分析仪、全数字黑白超声诊断系统等多个领域的国内首创技术积累，成为市场高度关注的优质资产，市值稳步提升。 阶段二（2020.1-2021.2）：公共卫生事件与新基建浪潮驱动业绩与市值快速攀升。 2020年全球公共卫生事件爆发，迈瑞医疗积极响应，生命信息支持类产品需求爆发式增长，同时加速了公司在国际化空白市场的拓展。全球医疗新基建浪潮进一步推动公司收入及利润爆发式增长，市值进入快速攀升阶段。 阶段三（2021.2-2022.8）：应急需求下降与政策扰动导致股价震荡下行。 随着公共卫生事件逐步得到控制，生命信息支持类产品需求下降。国内IVD集采事件发酵，引发市场对公司竞争格局的担忧，股价进入震荡下行阶段。 阶段四（2022.8-至今）：市值盘整企稳，估值消化，核心资产受市场青睐。 2022年以来，医药板块持续调整，截至2023年11月10日，医药生物指数下跌26.9%。迈瑞医疗作为医疗器械绝对龙头，收入及利润长期保持20%增速区间，展现出穿越周期和政策扰动的能力。公司市值进入盘整阶段，相对医药生物超额收益率为16.1%，PE-TTM 30.5X已达到上市以来最低水平，估值性价比突显。 估值性价比：超越国际巨头的成长性与盈利能力 报告认为，迈瑞医疗的内生增长相对于国际头部医疗器械企业（如美敦力、强生、GE等）更为稳健且仍处于更高增长阶段，叠加其优秀的盈利能力，应享有一定的估值溢价。 增长速度： 2017-2022年，公司收入复合增速为22.1%，归母净利润复合增速为30.0%，并长期保持相对稳定。根据员工持股激励考核，2022-2024年归母净利润每年增速为20%。而海外医疗器械巨头营收增速多年维持在10%甚至更低水平，多已进入成熟发展阶段。 盈利能力： 公司净资产收益率（ROE）常年维持在30%左右，持续处于领先地位。 估值水平： 截至2023年11月10日，公司PE-TTM为30.5倍，已接近公司上市以来历史最低水平（29.0X），与海外巨头平均估值基本持平（平均值29.5X，剔除负值）。 综合考虑公司所处的更具成长性的发展阶段、更优秀的盈利能力以及较低的估值水平，报告认为现阶段迈瑞医疗具有明显的投资性价比。 业绩波动、高增长持续性与新兴业务潜力 业绩波动与长期增长驱动力 报告指出，医疗设备采购本身具有周期性，外部环境短期变化可能影响订单确认节奏，但不会影响中长期需求。市场过度担心短期订单波动，忽略了公司中长期成长潜力。 海外市场持续加速突破： 2020-2023年第三季度，公司在海外高端及空白市场的突破持续加速。2023年第三季度国际市场收入增速环比2023年第二季度进一步提速至20%以上，其中发展中国家增速进一步提速至30%以上。 海外高端客户拓展： 2023年第三季度，生命信息与支持业务突破了200家全新高端客户，已突破的空白高端客户中有超过400家实现了重复采购。体外诊断业务突破了近350家重点医院和实验室，其中包括近百家海外第三方连锁实验室，突破数量提前达成全年目标。中高端IVD仪器新增装机超过6,000台、同比增长超过50%，化学发光仪器新增装机超过2,000台、同比增长超过20%，级联流水线新增装机超过200套、同比增长超过40%。医学影像业务突破了超过150家全新高端客户，中端和高端机型占海外超声收入的比重首次超过一半。 重磅新产品贡献增量： 以明星产品BC-7500系列为例，2023年前三季度已实现收入超过7.6亿元，预计全年收入贡献有望超过10亿元，成为公司历史上首款上市第三年收入突破10亿元的新产品。2023年值得关注的新产品还包括体外诊断领域的MT8000全实验室智能化流水线，医学影像领域高端台式彩超Resona R9铂金版（北美）、高端体检台式彩超Hepatus 9（中国）以及心脏超声，生命信息与支持领域的4K三维内窥镜荧光摄像系统和电子镜、AniFM 3系（I3、S3）动物专用输注泵等。 内生增长与外延并购双引擎： 公司每年坚持将营收的10%左右投入研发，推动产品不断丰富、迭代并在高端领域实现突破。在外延并购方面，公司注重核心技术及渠道获取，2021-2023年先后并购海肽生物及德赛诊断，加速IVD上游原材料及海外供应链平台布局，有望将IVD业务打造为中长期发展的第二增长引擎。 IVD集采影响：国产替代的弯道超车机遇 报告认为，IVD集采即使对企业短期利润或有影响，但从中长期来看，集采带来的行业洗牌为中国“光脚”企业带来了弯道超车的历史机遇。作为国内IVD领域龙头企业，迈瑞医疗有望通过规模、渠道、成本优势等在集采中明显获益。 行业现状与集采影响： 我国IVD行业国产化率仍处于较低水平，外资品牌凭借技术和先发优势占据主导地位。IVD集采打破了外资垄断局面，为以迈瑞为主的国产龙头厂商提供了历史机遇。 集采案例分析： 安徽省化学发光项目集采（2021年8月）： 涉及5大类23种化学发光项目，平均降幅约47%。迈瑞医疗和新产业各中标14项，仅次于雅培（19项），罗氏、贝克曼、希森美康等头部外资企业放弃谈判。集采并未波及公司出厂价，反而帮助公司在安徽省新增装机台数领跑，成功进入大量三甲医院，高端机占比提升。2022年公司化学发光业务在安徽省实现超85%增长，试剂收入增量超1亿元，突破空白三级医院35家。 江西省牵头23省肝功生化带量采购（2022年11月）： 迈瑞医疗参与集采的全部项目均以A组中选入围。公司在全国生化试剂市场份额约10%，报量前后在当地市场占有率提升一倍左右。 安徽省医保局牵头25省联盟集采（2023年10月）： 对HPV-DNA检测、HCG检测（化学发光法）、性激素六项（化学发光法）、传染病八项（酶联免疫法和化学发光法）、糖代谢两项（化学发光法）五大试剂品类进行集中带量采购，预计迈瑞医疗仍将明显受益。 结论： 历次集采结果表明，迈瑞医疗依托规模及渠道优势，在集采区域或项目上高端市场份额及收入均得到明显提升。集采降价导致渠道利润空间压缩，有望促使更多外资品牌代理商转为代理国产品牌，进一步加强公司在国产替代道路上的竞争力。 新兴业务：打开长期成长天花板 报告认为，迈瑞医疗布局的微创外科、动物医疗、骨科、AED四大新兴业务，每个赛道都具备广阔的市场空间，且基于三大核心业务的技术储备，向新兴业务领域拓展具备技术共通性，叠加公司的平台及渠道优势，有望在细分领域处于领先地位。 市场潜力与贡献： 截至2022年，公司新兴业务体量相对于公司300亿左右营业收入来讲仍然较小，但从成长能力来看，预计未来3-5年有望对公司业绩增长带来明显的积极贡献。 微创外科为例： 2017年迈瑞医疗进入硬镜市场后，产品布局及迭代迅速（2021年推出HyPixel™R1 4K荧光内窥镜，2023年继续推出国内首款3D+4K+荧光硬镜系统）。公司硬镜收入体量及市占率快速提升，截至2023年上半年，公司硬镜在三甲医院累计装机超过200家，2023年上半年新增近50家，并在多家顶尖三甲医院实现成批量装机，验证了其在新业务拓展方面的优秀技术储备及渠道推广能力。此外，2023年仍有多款微创外科重磅产品持续推出，包括超声刀及能量平台、腔镜吻合器等，将为公司新兴业务带来持续的爆发力。 盈利预测与风险提示 盈利预测与投资评级 报告预计，随着全球医疗新基建浪潮带来医疗器械需求端的快速释放、公司在海外及高端市场的拓展加速、以及新兴业务拓展逐步打开长期成长天花板，公司有望持续保持较稳定的增长态势。 EPS预测： 2023-2025年公司EPS分别为9.74元、11.79元和14.48元。 当前估值： 当前股价对应2023年PE为29.3倍。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了可能影响公司业绩的风险因素，包括国际贸易摩擦风险、行业政策变化风险、汇率波动风险、原材料供应风险以及新产品推广不及预期风险。 总结 本报告对迈瑞医疗（300760）的投资价值进行了全面而深入的分析，指出尽管短期内受医疗行业整顿影响，公司2023年第三季度收入增速有所放缓，但其作为稀缺的、国际化医疗器械平台企业的长期增长确定性依然强劲。报告通过“五问五答”的形式，详细阐述了公司在发展阶段、估值性价比、业绩持续性、IVD集采影响以及新兴业务爆发力等方面的核心优势。 报告强调，迈瑞医疗凭借其稳健的内生增长、优秀的盈利能力、持续加速的海外高端市场拓展、高端新产品的不断迭代以及新兴业务的战略布局，有望持续保持高增长态势。特别是在IVD集采中，公司展现出强大的竞争优势，加速了国产替代进程。当前公司估值已处于历史低位，相对于国际同行具有显著的投资性价比。综合来看，迈瑞医疗作为穿越周期、政策扰动的优质核心资产，其长期增长潜力与当前估值优势共同构成了明确的投资机遇。报告维持“买入”评级，并提示了相关风险。

　　春立医疗(688236) 　　骨科手术渗透率低，老龄化背景下需求持续 　　骨科疾病多为退行性疾病，年龄越大发病率越高，我国60岁老年人数量快速增长，2035年左右，60岁及以上老年人口将突破4亿，在总人口中的占比将超过30%，进入重度老龄化阶段。目前我国脊柱、关节的手术渗透率较低，与海外发达国家相比也有5-10倍的差异，预计随着集采政策的推进、耗材可及性提升、国产耗材市场占比上升等因素，预计2030年中国脊柱和关节的每千人手术量有望达到发达国家2019年的水平（取美国、德国、英国的平均水平），即脊柱和关节手术量达到3.3例/每千人和4.2例/每千人，预计2019-2030年脊柱和关节手术量的CAGR分别能够达到15%和21%。 　　关节进口替代空间大，集采政策加速国产替代进口 　　集采后进口关节产品供货不足，进口经销商代理意愿下降，转向代理国产品牌，推动国产产品入院加速。且国产产品的产品质量已和进口比较接近，型号丰富、更易适配患者需求，在疫情下进口厂商学术活动和推广等减少背景下，国产厂商继续推进各类活动。我们预计，从2021年集采后主要国产和进口品牌市场占比看，髋关节的国产占比达73%，膝关节国产占比仅22.5%，小关节国产占比更低，未来膝关节的国产取代进口也将快速实现。 　　春立医疗在关节领域发力较早，技术积累充足，产品丰富，是国产关节龙头企业，且其脊柱、运动医学等产品也快速增长，公司有望成长为一家全品类的综合型的骨科平台企业。 　　（1）公司在关节领域有超20年的技术积累，多款创新产品领先同行推出市场，如维他命E高交联聚乙烯髋、膝产品等。公司的单髁类产品同时拥有活动平台和固定平台两款，优势互补，近年来也保持较高的增速增长。 　　（2）公司在脊柱领域，借助集采实现市场占有率提升。公司脊柱业务上市后即保持较高增长，公司的脊柱产品在2017-2022年快速增长，销量从2.7万套快速增长到60.03万套，集采前公司的市场份额不足1%，集采后预计提升至1.30%，随着更多空白医院的进入，市场占有率会进一步提升。我们预计公司脊柱业务在渠道库存处理完毕后能重新回归高增长轨道。 　　（3）运动医学、PRP等新赛道也充分布局。2022年运动医学首年实现收入约3700万元，完整布局带线锚钉、带袢钛板、界面螺钉、修复缝合线等品类，预计也将充分受益于2023年底国家组织的第四轮运动医学类产品的带量采购。PRP产品是公司2022年7月获批拿证的产品，应用科室广泛，我们预计公司2024年起将为公司贡献收入，远期市场空间可期。 　　投资建议 　　我们预计公司2023-2025年收入端有望分别实现14.03亿元、17.17亿元、21.22亿元，收入同比增速分别为16.7%、22.4%和23.6%，归母净利润预计2023-2025年分别实现2.86亿元、3.82亿元和4.81亿元，利润同比增速分别为-7.0%、33.5%和25.9%。2023-2025年对应的EPS分别约0.75元、1.00元和1.25元，对应的PE估值分别为36倍、27倍和21倍，公司是国产关节龙头企业，产品布局全面，脊柱、运动医学、PRP等多个业务增长潜力大，后续增长动能充足，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　关节续采价格不及预期风险。 　　单髁手术放量不及预期风险。 　　运动医学集采降幅超预期风险。 　　市场竞争加剧风险。

中心思想 市场整体承压，结构性分化显著 2023年11月10日，A股和港股市场均呈现调整态势，主要股指下跌，成交额有所下降。与此同时，市场内部结构性分化明显，部分板块如A股医药商业、燃气以及港股贸易公司等表现出较强韧性，涨幅靠前，而半导体、互联网技术等板块则跌幅居前。 资本流动与新股活跃，监管持续深化 北向资金当日净卖出48.64亿元，显示外资流出压力。新股市场表现活跃，当日上市的华视集团控股、前进科技等涨幅显著。资本运作方面，国调基金战略投资中瓷电子，央行强调建立常态化融资平台金融债务监测机制。监管层面，证监会重申注册制改革方向，并动态评估优化相关制度，同时对市场违法违规行为保持高压态势，多起监管案例被披露。 主要内容 市场表现、资金流动与板块分化 A股与港股市场普遍调整：2023年11月10日，A股主要指数集体下跌，其中上证指数跌0.47%，深证成指跌0.53%，创业板指跌0.65%。市场总成交额为8297.49亿元，较前一日的9648.56亿元显著下降。港股市场亦表现疲软，恒生指数下跌1.76%，恒生科技指数跌幅达3.28%，总成交额为750.91亿港元，较前一日的753.20亿港元略有下降。 北向资金净流出：当日北向资金呈现净流出态势，买入金额为471.96亿元，卖出金额为520.60亿元，合计净卖出48.64亿元。 A股板块结构性分化：收盘涨停股数量增至40只，跌停股数量为18只。行业板块中，医药商业（+2.25%）、燃气（+2.06%）、地面装备（+1.52%）、煤炭（+1.23%）、卫星应用（+1.06%）位列涨幅前五。跌幅居前的行业包括平面媒体（-4.18%）、互联网技术（-2.50%）、影视动漫（-1.93%）等。概念板块方面，SPD概念（+1.67%）、蒙脱石散（+1.41%）等表现活跃；地摊经济（-3.90%）、数字阅读（-3.86%）等跌幅较大。 港股行业与概念涨跌幅：港股行业板块中，香港贸易公司与工业品经销商Ⅲ（+1.60%）、香港消费信贷Ⅲ（+0.87%）等表现较好。跌幅较大的行业包括香港半导体产品与半导体设备（-6.15%）、香港多元化零售（-5.44%）等。概念板块方面，互联网信贷指数（+15.05%）、小额贷款指数（+6.96%）涨幅显著；金融IC指数（-15.13%）、集成电路产业基金指数（-8.62%）等跌幅居前。个股方面，百德国际（+60.87%）、华视集团控股（+55.77%）领涨；紫荆国际金融（-24.29%）、TL NATURAL GAS（-23.88%）领跌。 新股发行、资本运作与监管动态 新股市场活跃：当日有三只新股上市，其中港交所的华视集团控股收盘上涨55.77%至1.62港元，佛朗斯股份上涨3.36%至14.76港元。北交所的前进科技收盘上涨57.11%至21.98元。近2个月上市的次新股涨跌互现，前进科技和华视集团控股表现突出。根据打新资讯，2023年11月11日至11月15日，上交所将有中邮科技（688648.SH）上市。 资本运作聚焦战略投资与债务化解：国调基金战略投资中瓷电子，显示国家队对高科技产业的支持。央行行长潘功胜强调，将建立常态化的融资平台金融债务监测机制，并引导金融机构通过市场化方式化解地方债务风险，以健全长效机制。 A股监管政策与案例：证监会主席易会满表示将坚持注册制基本架构不动摇，并动态评估优化定价、减持、再融资等制度安排。证监会首席律师焦津洪也强调推动股票发行注册制走深走实。央行取消QFII/RQFII在国家外汇管理局办理资金登记的行政许可要求，进一步便利境外机构投资者。监管案例方面，华扬联