中心思想 业绩稳健增长，盈利能力持续提升 迪瑞医疗在2023年前三季度实现了显著的营收和净利润增长，其中营业收入同比增长30.69%，归母净利润同比增长20.35%。尽管产品结构变化和汇率波动对毛利率和净利率造成一定影响，但公司通过优化产品策略和风险管理措施，整体盈利水平仍在提升。 市场拓展与产品策略并举，未来发展可期 公司在国内和国际市场均实现了30%以上的收入增长，尤其在基础医疗市场和海外新兴市场表现突出。通过加快高通量封闭仪器装机和重点推进试剂产品上量，公司有望进一步提升市场份额和盈利能力。分析师维持“买入”评级，显示了对公司未来增长的信心。 主要内容 2023年前三季度业绩概览 迪瑞医疗发布2023年第三季度报告显示，前三季度实现营业收入10.49亿元，同比增长30.69%；归母净利润2.34亿元，同比增长20.35%；扣非净利润2.29亿元，同比增长24.14%；经营性现金流量净额0.56亿元，同比增长605.94%。其中，第三季度单季营业收入3.54亿元，同比增长22.99%；归母净利润0.72亿元，同比增长16.79%；扣非净利润0.72亿元，同比增长23.78%。 产品线与市场策略 各产线装机提速，试剂上量成重点 公司仪器试剂收入占比约为62:38。CS-2000全自动生化分析仪、生免流水线、尿分流水线、LA-60整体化实验室等高速机型装机工作取得阶段性成果，其中CS-2000全自动生化分析仪增速较快。公司将重点推进试剂产品上量工作。前三季度化学发光免疫产线增速超70%，国内销售加强了在基础医疗市场的推广，有效提升了免疫产品市场占有率。 国内外市场齐头并进，海外增速显著 公司前三季度国内、国际营业收入均实现30%以上增长。海外市场增速较快的国家和地区包括俄罗斯、印度、泰国、罗马尼亚等。公司计划通过尿分、生化等优势产线，加快高通量封闭仪器产品的装机，以进一步提升试剂销售占比。 盈利能力与财务费用分析 产品结构调整影响毛利率，汇率波动致财务费用增加 2023年前三季度，公司综合毛利率同比降低3.03个百分点至49.85%，主要系仪器收入占比提升影响整体毛利水平。销售费用率、管理费用率、研发费用率分别同比降低0.36、0.85、1.27个百分点。财务费用率同比提升2.82个百分点至0.37%，主要受卢布汇率变动产生汇兑损失、上年同期汇兑收益以及利息费用增加影响。综合影响下，公司整体净利率同比降低1.92个百分点至22.34%。剔除财务费用因素，公司同比利润增速超三成以上，总体盈利水平正在提升。为降低汇率波动影响，公司采取远期结汇、俄罗斯市场人民币结算及业务即时结汇、卢布货币资金理财等措施。 盈利预测与投资评级 业绩增长预期强劲，维持“买入”评级 基于核心业务板块分析，太平洋证券预计迪瑞医疗2023-2025年营业收入分别为16.48亿/22.29亿/30.03亿元，同比增速均为35%；归母净利润分别为3.33亿/4.60亿/6.31亿元，分别增长27%/38%/37%；EPS分别为1.21/1.67/2.30元。按照2023年11月8日收盘价对应2023年23倍PE，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了反腐活动影响医院招标进度、集采降价幅度超预期、竞争激烈程度加剧以及行业监管及政策风险。 总结 迪瑞医疗在2023年前三季度展现出强劲的增长势头，营业收入和归母净利润均实现两位数增长。公司通过加快高通量仪器装机和重点推进试剂产品上量，有效拓展了国内外市场，尤其在化学发光免疫产线和海外新兴市场表现突出。尽管产品结构变化导致毛利率略有下降，且汇率波动增加了财务费用，但公司通过积极的风险管理措施，整体盈利能力持续提升。分析师对公司未来业绩增长持乐观态度，并维持“买入”评级，表明了对公司长期发展潜力的认可。

中心思想 政策利好提振市场信心，创新药价值重估 本报告核心观点指出，在多重积极因素的共同作用下，中国医药行业，特别是港股生物医药板块，正经历估值修复与信心回升。国家医疗保障局副司长关于创新药市场化定价的表态，明确了对创新药合理价格回报的政策导向，极大地增强了投资者对创新药未来盈利能力的信心，成为驱动板块情绪复苏的关键因素。同时，外部宏观环境的改善，如美债收益率回落，以及医药企业在第三季度展现出的良好业绩韧性，共同支撑了行业基本面的稳健性。尽管第九批国家药品集中带量采购（国采）持续推进，平均降价幅度达58%，但政策层面对于创新药的差异化支持，预示着行业结构性机会的凸显，创新能力强、研发管线丰富的企业将获得更广阔的发展空间。 集采常态化与市场化定价机制的演进 报告强调，第九批国采的成功开标，再次确认了药品集中采购作为常态化医保控费手段的有效性与持续性，预计每年可节约药费182亿元。然而，与以往不同的是，医保局在推进集采的同时，也明确提出要探索创新药不同生命周期下的分阶段价格管理机制，坚持市场对价格的决定性作用，并简化药品上市申请与挂网申报流程。这一政策信号表明，中国医药价格治理正朝着更加精细化、市场化的方向演进，旨在平衡药品可及性与企业创新激励，为创新药提供合理的回报空间。这种“集采常态化”与“创新药市场化定价”并行的策略，将重塑行业竞争格局，引导企业更加聚焦高价值、高临床需求的创新研发，而非单纯的仿制药竞争。 主要内容 医药行业市场表现与子板块分化 本周（2023年11月1日至11月7日），港股医药行业表现强劲，恒生医疗保健指数上涨4.6%，显著跑赢同期上涨3.3%的恒生指数，在12个指数行业中排名第2位，显示出市场对医药板块的积极情绪。子行业表现呈现明显分化，其中生物科技和生命科学工具和服务板块涨幅居前，均达到9.5%，医疗保健技术板块上涨7.6%，医疗保健设备与用品板块上涨5.7%，制药板块上涨4.9%，而医疗保健提供商与服务板块涨幅相对较小，为2.2%。这一分化趋势反映了市场对创新驱动型和技术密集型子行业的偏好，尤其是在政策利好创新药的背景下，生物科技板块的弹性尤为突出。个股方面，腾盛博药-B、开拓药业-B和三叶草生物-B以超过27%的涨幅位居前列，而中国中药、圣诺医药-B和长江生命科技则出现小幅下跌。 第九批国家集采成果与医保政策新导向 2023年11月6日，第九批国家组织药品集中带量采购在上海成功开标，拟中选药品平均降价58%，预计每年可节约药费182亿元。此次集采共有41种药品采购成功，262家企业的382个产品参与投标，最终205家企业的266个产品获得拟中选资格，其中包含200家国内药企的260个产品和5家国际药企的6个产品（包括1个原研药和5个进口仿制药）。投标企业拟中选比例约78%，平均每个品种有6.5家企业拟中选，体现了集采的广泛参与度和竞争性。 与此同时，国家医疗保障局医药价格和招标采购司副司长翁林佳在第十五届中国医药企业家科学家投资家大会上发表重要演讲，明确了医保局在医药价格治理方面的新思路。她强调，医保局将探索创新药不同生命周期下的分阶段价格管理机制，以给予创新药合理的价格回报。此外，政策将坚持市场对价格起决定性作用，企业自主定价，并有望缩短企业挂网申报时间，实现药品上市申请受理与企业挂网申报的同步进行。这些政策信号共同构成了对创新药的积极支持，旨在通过优化价格形成机制和简化行政流程，鼓励医药创新，确保创新药能够获得与其价值相符的市场回报。 重点公司动态与创新药研发进展 本周医药行业内多家重点公司公布了重要的研发进展和商业合作，进一步凸显了行业在创新领域的活力。第一三共/阿斯利康的德曲妥珠单抗（Enhertu）新适应症（HER2阳性胃癌）拟纳入优先审评，有望加速其在中国市场的上市进程。基石药业与三生制药就PD-1单抗Nofazinlimab达成中国大陆地区战略合作和独家许可协议，显示出创新药商业化模式的多元化探索。中国生物制药旗下正大天晴的血管紧张素Ⅱ注射液（TQG3902）取得临床批件，成为国内首个获得该适应症（脓毒症性休克）临床批件的血管紧张素Ⅱ注射液，填补了国内空白。科伦药业的TROP2 ADC (SKB264) 报上市并拟纳入优先审评，针对三阴性乳腺癌，有望为患者提供新的治疗选择。 康方生物在多个国际学术会议上展示了其依沃西（PD-1/VEGF双特异性抗体）的协同增效机制研究成果，并宣布依沃西国际多中心注册性III期研究HARMONi-3完成首例患者给药。此外，其卡度尼利（PD-1/CTLA-4双特异性抗体）一线治疗胃癌/胃食管结合部癌的III期研究全人群总生存期获益优势持续显著，达到预设优效性标准，且安全性良好，进一步验证了其双抗平台的创新能力和临床价值。传奇生物的西达基奥仑赛（CARVYKTI）将在2023ASH年会上首次以口头报告形式公布3期CARTITUDE-4研究的患者报告结局（PROs），并展示最新分析结果，备受市场关注。信达生物公布了2023年第三季度产品销售数据，总收入超16亿元，同比增长45%，前9个月总产品收入约41亿元，同时在AAO年会上公布了眼科双靶候选药物IBI302和IBI324的最新数据，展现了其在商业化和多管线布局上的进展。这些公司动态共同描绘了中国医药企业在创新药研发、临床推进和商业化方面的积极态势。 港股医药板块估值分析与投资展望 从板块估值来看，截至2023年11月7日，港股医疗保健行业TTM市盈率（剔除负值）显示，各子板块估值水平存在差异。其中，医疗保健技术板块市盈率最高，达到45.8倍；生物科技板块为31.1倍；生命科学工具与服务板块为25.3倍；医疗保健设备与用品板块为18.3倍；制药板块为11.7倍；医疗保健提供商与服务板块市盈率最低，为10.4倍。报告指出，当前港股医药板块整体估值仍处于历史低位，且市场利空因素已基本反映在股价中。 结合医保局对创新药的积极政策导向、美债收益率回落等宏观因素改善，以及内外资机构持续加仓的趋势，交银国际研究团队对医药板块在2023年第四季度和2024年的相对大市表现持乐观态度。投资启示建议重点关注基本面稳健或有反弹机会的细分领域，包括化学制剂、医疗器械和疫苗等。此外，报告还建议密切关注年底的医保谈判结果以及年底至明年初一系列学术会议上公布的临床数据更新，这些事件可能为相关公司带来新的催化剂和投资机会。交银国际覆盖的药明生物、金斯瑞生物、康方生物、荣昌生物、海吉亚医疗和德琪医药等公司均获得“买入”评级，显示出对这些公司未来增长潜力的信心。 总结 本周医药行业报告全面分析了当前市场动态、政策走向及投资机会。在第九批国家药品集采顺利推进的同时，国家医保局明确了对创新药给予合理价格回报的政策导向，极大地提振了市场对创新药板块的信心。港股医疗保健指数本周表现亮眼，其中生物科技等创新驱动型子板块涨幅居前，反映了市场对政策利好和创新价值的积极响应。多家重点医药企业在研发、临床和商业化方面取得显著进展，进一步验证了行业的创新活力。尽管部分子板块估值仍处于相对低位，但结合政策支持、宏观环境改善及机构资金流入，报告认为港股医药板块在未来一段时间内具备较好的投资价值，建议重点关注基本面稳健的化学制剂、医疗器械、疫苗以及创新药领域的投资机会，并密切留意医保谈判和临床数据更新等关键事件。

　　投资逻辑 　　生物医药创新不断，海外重磅大单品撬开行业新空间。海外GLP-1、AD大单品突破不断，催化行业研发与增长空间预期。随着礼来公司用于治疗阿尔茨海默病的创新药多纳单抗（Donanemab）分别于2023年7月8日和10月31日向美国食药监局（FDA）和中国药监局（NMPA）提交新药上市申请并获得受理，阿尔茨海默病这一全球患者持续增长而疾病机制与有效药物迟迟难解的领域又重燃希望。 　　阿尔茨海默病（AD）新药突破增多，催动细分赛道新药突破预期。（1）AD市场空间巨大。这是老年期痴呆最常见的一种类型，60-70%的痴呆病例源于此；该疾病，以进行性发展的神经系统病变为特征，是导致老年人失能的重要原因。根据联合国卫生组织（WHO）统计，目前，全球有超过5500万人患有痴呆症，其中60%以上生活在低收入和中等收入国家；每年新增病例近1000万例。（2）虽然市场大、需求刚性，但AD作用机制与药物开发却始终处于泥沼中前行。礼来公司靶向Aβ蛋白的多纳单抗（Donanemab），其TRAILBLAZER-ALZ2三期数据优异，近一半（47%）受试者（安慰剂组仅29%）在1年时没有出现临床进展（定义为CDR-SB没有下降），三期临床达到了主要终点和所有测量认知和功能下降的次要终点。与安慰剂组相比，Donanemab治疗使临床衰退减缓了35%，日常生活活动能力下降幅度减少了40%。（3）全球AD临床项目有数百项，靶向Aβ蛋白、小分子抑制剂、中药等都有在研。礼来Donanemab也已在中国海南开展临床。一旦这款里程碑式突破的AD单抗创新药获批上市，很可发生像抗体偶联药物（ADC）领域创新突破带来的重大改变，而AD患者的基数更加巨大；或将撬动下一个更大的市场空间。 　　难症重地，诊断先行，疾病认识进步与新药突破，将推动相关诊断赛道提速增长。目前AD主要诊断方法为联合诊断。对于有疑似痴呆的患者，首先进行认知功能评估，并且进行常规的CT和MRI等影像学检查。目前用于辅助AD诊断的生物标志物主要分为影像标志物和体液标志物。截至23年11月8日，国内有两款AD影像学检查相关产品获批,分别为先通医药欧韦宁氟[18F]贝他苯注射液，及北陆药业磁共振成像辅助AI软件——医未脑医生。脑脊液检查CSF标记物有较高的诊断准确性，如临床前期或MCI阶段。《中国阿尔茨海默病痴呆诊疗指南(2020年版)》认为致病基因突变(APP、PSEN1或PSEN2)有助于识别早发型、家族性AD(1A)。此外2023年7月底，国际临床医生和研究人员委员会在7月16日发布了新修订的阿尔茨海默病诊断指南草案其中包括在临床设置中使用基于血液生物标志物检测的建议。目前中国AD诊断赛道参与厂商数量较少，主要集中在新兴技术研究方向，诊断有望伴随药物放量迎来销售机会。 　　投资建议 　　随着礼来靶向Aβ蛋白的Donanemab提交上市申请，国内诸多Ad领域生物药与化药方面相关的药企都值得关注。特别是与礼来同类靶点以及研发进展更临床后期的企业。我们特别关注恒瑞医药处于1b临床的的Aβ单抗，先声药业的海外已进入2b而国内已获批临床的QPCT小分子，通化金马已经完成3期临床的琥珀八氢氨吖啶小分子等。目前中国AD诊断赛道参与厂商数量较少，用于辅助AD诊断的生物标志物主要分为影像标志物和体液标志物，体外诊断主要集中在新兴技术研究方向，随着检测手段和用药越来越明晰，诊断有望伴随药物放量迎来销售机会。建议关注：恒瑞医药、先声药业、通化金马、东诚药业、诺唯赞。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险、产能不足影响市场扩张风险、行业政策风险、产品价格下降风险等。

中心思想 经营信心与股东回报 晨光生物近期通过股份回购计划，明确表达了公司对未来发展的坚定信心及其对股东回报的持续重视。此举不仅稳定了市场预期，也彰显了管理层对公司内在价值的认可。 短期承压下的长期成长潜力 尽管2023年第三季度业绩受到叶黄素产品周期性压力和棉籽业务节奏调整的影响，导致短期增速有所放缓，但公司通过积极的产品结构优化和新业务拓展，展现出强大的中长期成长韧性。报告强调，当前股价提供了充分的安全边际，是投资者把握底部布局机会的有利时机。分析师维持“买入”评级，并基于公司在天然提取物领域的龙头地位和多元化发展战略，对其未来业绩恢复较快增长抱有积极预期。 主要内容 股份回购彰显公司价值与经营策略 公司于2023年11月1日公告了股份回购方案，计划使用自有资金回购不低于人民币0.5亿元且不超过人民币1亿元的公司股份，回购价格上限为人民币16.5元/股。按照回购金额下限/上限和回购价格上限测算，预计可回购股份数量为303.03万至606.06万股，约占公司总股本的0.57%至1.14%，并计划予以注销以减少注册资本。历史上，晨光生物在2018年10月至2020年12月期间也曾累计斥资2.43亿元回购股份并注销，累计回购股份占总股本比例超6%，这充分体现了公司管理层对自身价值的认可及对股东利益的长期承诺。 业绩波动分析与多元化增长驱动 2023年第三季度，晨光生物实现营业收入15.01亿元，同比下降4.4%；归属于母公司净利润1.00亿元，同比增长3.5%；扣除非经常性损益的归属于母公司净利润0.90亿元，同比增长2.0%。业绩增速放缓主要归因于叶黄素等产品面临周期性压力，以及棉籽业务利润释放节奏的影响。 分产品线表现： 天然色素、香辛料、营养及药用类产品： 23Q3收入达6.46亿元，同比增长2.4%。其中，饲料级叶黄素前三季度销量同比下降约60%（23H1下降约70%），公司采取主动控制出货节奏的策略以静待供需改善。辣椒红和辣椒精业务则继续保持稳健增长。 棉籽类产品： 23Q3收入为7.89亿元，同比下降11.2%。这主要是由于上半年采取了快进快销策略，导致三季度期初库存同比减少，且原材料尚未集中采购。 梯队产品增长势头： 尽管短期面临挑战，公司在梯队产品方面展现出强劲增长势头。花椒提取物三季度销量和收入均实现快速增长；保健品前三季度收入突破1亿元，同比增长超过70%；甜菊糖生产效率持续提升，在行业下行阶段仍维持较好的盈利水平。 海外布局与产能提升： 印度和赞比亚的万寿菊种植面积快速增长，赞比亚辣椒单产显著提高，为未来增长奠定基础。 未来展望： 展望明年，报告预计主力产品辣椒红和辣椒精将继续保持稳健增长，叶黄素有望在低基数下实现修复性增长，同时姜黄水飞蓟等梯队产品专用生产线的投放也将贡献新的增长点，公司整体业绩有望恢复较快增长。 盈利预测与投资建议 鉴于叶黄素等产品恢复不及预期，分析师对公司2023-2025年的每股收益（EPS）预测进行了调整，分别为0.94元、1.15元和1.39元（此前预测为1.01元、1.26元和1.57元），主要调整了收入和毛利率假设，并小幅下调了费用率假设。尽管如此，报告长期看好晨光生物通过“横向扩品种、纵向延伸价值链”的战略，逐步迈向健康食品配料龙头的成长空间。基于可比公司2024年17倍PE的估值，维持目标价19.55元，并重申“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括原材料供给及价格波动、产品价格大幅下跌、行业竞争加剧、原材料基地和产能建设不及预期以及境外经营风险等。 公司主要财务信息 根据东方证券研究所的预测，晨光生物的营业收入预计将从2023年的69.60亿元增长至2025年的97.44亿元，年复合增长率保持在较高水平（2024E同比增长21.7%，2025E同比增长15.0%）。归属于母公司净利润预计从2023年的5.03亿元增长至2025年的7.39亿元，年复合增长率分别为21.7%和20.6%。每股收益（EPS）预计从2023年的0.94元提升至2025年的1.39元。毛利率和净利率在2023年略有下降后，预计在2024-2025年逐步回升。市盈率（P/E）预计将从2023年的14.7倍下降至2025年的10.0倍，显示出估值吸引力。 总结 晨光生物通过积极的股份回购计划，向市场传递了管理层对公司内在价值和未来增长的坚定信心。尽管短期内受叶黄素周期性波动和棉籽业务调整影响，公司业绩增速有所放缓，但其在天然色素、香辛料、营养及药用类产品等多元化业务布局，特别是花椒提取物、保健品和甜菊糖等梯队产品的快速增长，以及海外种植基地的拓展，为中长期发展提供了坚实支撑。分析师调整了短期盈利预测，但维持了“买入”评级和19.55元的目标价，强调当前是把握公司底部布局机会的良好时机，看好公司作为健康食品配料龙头的长期成长潜力。投资者需关注原材料价格波动、市场竞争及境外经营等潜在风险。

中心思想 CMG901临床数据验证其BIC潜力 康诺亚-B的核心产品CMG901在Claudin 18.2阳性晚期胃癌/胃食管连接部腺癌患者的I期临床拓展数据中展现出优异的疗效和可控的安全性。在93名中位治疗线为三线且74%曾接受过抗PD-1/PD-L1治疗的患者中，CMG901实现了4.8个月的无进展生存期（PFS）和56.4%的9个月总生存期（OS）比例，经确认的客观缓解率（ORR）达到32.6%，疾病控制率（DCR）为70.8%。这些数据不仅验证了CMG901作为同类最佳（BIC）药物的潜力，也为其在全球Claudin 18.2 ADC领域的领先地位奠定了基础，预示着注册性临床试验的即将启动。 康诺亚多管线进展驱动未来增长 除了CMG901，康诺亚的其他核心管线，如治疗特应性皮炎（AD）、慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）和过敏性鼻炎的CM310，均取得了积极进展，有望在近期迎来关键催化剂，包括NDA递交和主要终点达成。此外，早期管线中的CM338（MASP-2单抗）和多款CD3双抗也正在顺利推进，预计将在未来披露更多临床数据。公司多元化的产品管线布局和持续的研发投入，为其中长期增长提供了坚实支撑，尽管华泰研究预测康诺亚在2023-2025年仍将面临净亏损，但其创新能力和市场潜力被持续看好，维持“买入”评级和78.47港币的目标价。 主要内容 CMG901临床进展与市场潜力 末线胃癌疗效显著，安全性良好 康诺亚于2023年11月8日公告了CMG901的I期临床拓展数据，该数据在ASCO Plenary Series上公布。研究对象为93名Claudin 18.2阳性胃癌/胃食管连接部腺癌（GC/GEJ）患者，这些患者的中位治疗线为三线，且74%曾接受过抗PD-1/PD-L1治疗，基线状况较为恶劣。在此类末线患者中，CMG901展现出显著疗效：中位无进展生存期（PFS）为4.8个月，9个月总生存期（OS）比例达到56.4%，经确认的客观缓解率（ORR）为32.6%，疾病控制率（DCR）为70.8%。特别是在2.2mg/kg亚组中，经确认的ORR更是高达42%，PFS为4.8个月。报告指出，CMG901在末线患者中实现的生存期长度近似于NCCN指南推荐的雷莫西尤单抗联合化疗用于二线GC治疗的PFS（4.4个月）和OS（9.6个月）。在安全性方面，对113名接受2.2-3.0mg/kg CMG901治疗的患者进行评估，未达到最大耐受剂量（MTD），三级及以上治疗相关不良事件（TRAE）发生率为54%，整体安全性可控。 注册性临床试验即将启动，全球领先地位稳固 报告强调，Claudin 18.2靶点在胃癌、胰腺癌等多种肿瘤中展现出巨大潜力。CMG901作为全球首个披露临床数据的Claudin 18.2抗体偶联药物（ADC），其领先优势有望持续。鉴于此次在较大样本人群中验证的生存获益，华泰研究认为CMG901的首个注册性临床试验有望在近期启动，并可能在胰腺癌适应症和前线胃癌中开展探索性临床。此外，在授权合作方阿斯利康（AstraZeneca）的推动下，CMG901已被列为核心项目重点推进，预计将于2024年启动全球注册性多中心临床试验（MRCT），进一步巩固其在全球市场的领先地位。 公司多元化管线布局与财务展望 核心管线CM310及早期项目进展顺利 康诺亚的管线进展顺利，多项催化剂有望在未来兑现。核心管线CM310在治疗特应性皮炎（AD）的III期临床试验中，16周数据显示EASI-75（湿疹面积和严重程度指数改善75%）为66.9%，IGA 0/1（研究者整体评估为清除或几乎清除）为44.2%，近期有望结束52周观察并递交新药上市注册申请（NDA）。同时，CM310治疗慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）的III期临床试验有望近期达到主要终点，而治疗过敏性鼻炎的III期临床试验已于2023年8月完成首例患者入组（FPI）。在早期管线方面，CM338作为全球第二款MASP-2单抗，其治疗IgA肾病（IgAN）的II期临床试验已于2023年7月完成FPI，预计2024年将披露早期临床数据。此外，肿瘤领域的三款CD3双抗的I期临床试验也顺利推进，有望在2024年披露疗效数据，展现公司在创新药物研发方面的广度和深度。 财务预测与投资评级维持 华泰研究维持了康诺亚2023-2025年的收入预测分别为3.3亿元、3.8亿元和9.2亿元人民币，以及同期净亏损预测分别为3.8亿元、5.4亿元和3.2亿元人民币。基于DCF（现金流折现）估值法，并采用11.4%的加权平均资本成本（WACC），报告维持了康诺亚的目标价为78.47港币，并重申“买入”评级。尽管公司目前仍处于亏损状态，但其强大的研发管线和未来商业化潜力是支撑其估值和投资评级的主要因素。报告同时提示了潜在风险，包括候选药物未能在临床试验中取得预期积极结果，可能导致产品DCF估值下调；以及药物商业化具有不确定性，可能导致CM310、CM326等品种销售不及预期，继而负面影响DCF估值和平台估值。 总结 康诺亚-B凭借其核心产品CMG901在晚期胃癌治疗中展现出的卓越临床疗效和全球领先的研发进度，再次验证了其同类最佳的潜力。CMG901的注册性临床试验预计将很快启动，并有望在全球范围内加速推进。同时，公司多元化的创新药物管线，包括CM310在多个适应症上的积极进展以及早期肿瘤和自身免疫疾病项目的顺利推进，共同构成了其未来增长的强大驱动力。尽管短期内公司仍将面临研发投入带来的亏损，但华泰研究维持了其“买入”评级和78.47港币的目标价，反映了市场对其长期创新价值和商业化前景的信心。投资者需关注临床试验结果和商业化进程中的潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力显著提升 迈得医疗2023年前三季度及第三季度业绩实现爆发式增长，营业收入和归母净利润同比增速均大幅提升。公司毛利率显著改善，达到59.3%，显示出高毛利产品持续交付和产能利用率优化的积极效果。费用管控得当，净利率显著提升至24.11%。 战略布局深化与第二增长曲线开启 公司积极扩建药械组合类智能装备产能，以满足下游高景气度的自动化生产需求，并加速进口替代。同时，隐形眼镜新业务进展顺利，已提交三类医疗器械注册申请，并计划在年底完成六条主线搭建，有望在未来商业化后开启公司的第二增长曲线，为长期增长注入强劲动力。 主要内容 2023年三季报业绩表现 整体业绩概览： 2023年Q1-Q3，迈得医疗实现营业收入3.30亿元，同比增长67.1%；归母净利润7177万元，同比增长272.1%；扣非归母净利润6315万元，同比增长402.9%。 第三季度表现： 2023年Q3单季度，公司实现营业收入1.32亿元，同比增长105.9%；归母净利润3189万元，同比增长266.0%；扣非归母净利润2943万元，同比增长503.78%。 盈利能力显著提升与产品交付 毛利率大幅改善： 单三季度毛利率提升至59.3%，同比增加14.5个百分点，主要得益于产能利用率的改善和高毛利产品的持续交付。 费用有效管控： 销售费用率降至5.0%（-3.1pct），管理费用率降至17.8%（-10.8pct），研发费用率降至9.4%（-3.5pct），财务费用率-1.0%（+3.1pct）。 净利率显著提升： 净利率显著提升10.5个百分点至24.11%。 新市场开拓： 公司持续开拓新市场，新增玻璃预灌封注射器清洗硅化包装机、玻璃预灌封注射器插针机、营养管路自动组装机、一次性使用注射笔预组装堆栈机等设备。 药械组合业务扩产与市场拓展 产能扩建计划： 公司拟使用部分超募资金投资建设“年产35台药械组合类智能装备扩建项目”，旨在进一步扩大高附加值药械组合类智能装备产能，提高业务承接能力，加速相关设备的进口替代。 下游应用拓展： 主业订单持续增加，IVD、透析纤维膜纺丝线、胰岛素笔等领域的技术突破及客户有望持续拓展。 增长潜力强劲： 考虑到下游客户对自动化生产设备的需求景气度高，预计未来三年业绩将持续保持快速增长趋势。 隐形眼镜新业务进展 注册进展： 公司已提交隐形眼镜三类医疗器械注册申请，目前处于产品注册阶段。 生产进展： 公司自主搭建的第一条生产线已能生产出水凝胶隐形眼镜样品（透片和彩片），目前处于设备调试优化阶段，良率存在阶段性浮动。 产能规划： 公司计划在年底搭建6条主线，目标是其中1条主线实现80%以上的良率，单条产线产能目标为1800万片/年。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整： 考虑到公司主业进展顺利、产能利用率持续改善以及隐形眼镜业务的稳步推进，预计2023-2025年营业收入分别为5.8亿元、10.3亿元、16.0亿元，同比增速分别为52%、76%、55%。 归母净利润预测： 预计2023-2025年归母净利润分别为1.2亿元、1.7亿元、2.4亿元，同比增速分别为79%、40%、42%。 估值： 对应PE分别为37倍、27倍、19倍。 投资评级： 维持“买入”评级。 财务数据概览 关键财务指标（2023E-2025E）： 营业收入：从583百万元增长至1597百万元。 净利润：从120百万元增长至237百万元。 全面摊薄EPS：从1.02元增长至2.02元。 毛利率：预计保持在51.3%-54.0%之间。 净资产收益率：预计从13.6%提升至20.6%。 估值指标（2023E-2025E）： P/E：从36.88倍下降至18.63倍。 P/B：从5.02倍下降至3.84倍。 偿债能力： 资产负债率预计从20.0%上升至28.9%，流动比率和速动比率保持在健康水平。 经营效率： 应收账款周转天数预计从80天缩短至50天，总资产周转率预计从0.5提升至0.9。 风险提示 订单确认不及预期。 海外销售不及预期。 隐形眼镜注册证获批进度不及预期。 总结 迈得医疗在2023年前三季度展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润同比大幅提升，尤其第三季度表现亮眼。公司通过优化产能利用率和持续交付高毛利产品，显著提升了毛利率，并有效管控各项费用，使得净利率达到24.11%。在战略层面，公司积极扩建药械组合类智能装备产能，以抓住下游自动化生产设备的高景气度需求，加速进口替代。同时，隐形眼镜新业务进展顺利，已进入注册阶段并规划年底完成六条主线搭建，有望成为公司未来的第二增长曲线。基于对公司主业的良好发展和新业务的积极布局，分析师维持“买入”评级，并上调了未来三年的盈利预测，预计公司将持续保持快速增长。然而，投资者仍需关注订单确认、海外销售以及隐形眼镜注册证获批进度等潜在风险。

　　投资要点： 　　市场行情回顾。10月（2023年10月1日至10月31日），中信生物医药行业指数上涨2.35%（按照流通市值加权平均计算），同期沪深300下跌2.87%，（按照流通市值加权平均计算），跑赢沪深3005.22个百分点，行业整体表现在30个中信二级行业指数中排名第3位，与上月排名持平。 　　从估值情况看，截至2023年10月27日，行业的动态PE为39.54倍，处于近10年来的中位水平。 　　从三季报情况看，中信（医药）板块492家上市公司中，营业收入同比增长的企业数量为286家，扣非后归母净利润同比增长的企业数量为249家。细分子板块呈现分化态势。中成药和医药流通板块表现相对较好，其中，中成药子板块前三季度实现了营业收入和扣非归母净利润的双增长，其中扣非归母净利润的增速达到了近25%，保持了较快的增长速度；医药流通板块也实现了收入和扣非归母净利润双双个位数的增长。医疗器械子板块表现最差，收入端前三季度同比下滑22.59%，利润端扣非归母净利润同比下滑52.52%。 　　四季度，行业政策负面影响边际效应递减，行业或将步入常态化运行状态，维持行业“强于大市”的投资评级。建议围绕以下几个方面寻求未来一个月内的投资机会。1)关注AD产业链相关公司；2）关注CXO相关公司，重点关注昭衍新药（603127）；3）关注AI医疗相关公司，重点关注润达医疗（603108）。4）流感季到来和肺炎支原体高发，建议关注大环内酯类抗生素，喹诺酮类抗生素，其他肺炎支原体推荐药物，流感药物及疫苗相关重点公司，如葫芦娃（605199），众生药业（002317），华兰生物（002007）等。 　　风险提示：政治风险，国家政策变化风险，行业政策变化风险，公司经营变化风险。

　　2023年11月投资观点 　　行情回顾：2023年初以来(截至20231031)，申万医药指数下跌5.3%，跑赢沪深300指数2.4%，年初以来行业涨跌幅排名第18。2023年10月申万医药指数上涨1.87%，跑赢沪深300指数5.05%，月初以来行业涨跌幅排名第3。2023年初以来(截至20231031)，医药子行业调整力度相对较小。10月，血液制品涨幅最大(+8.6%)，线下药店跌幅最大(-28.6%)。 　　医疗服务、血制品、零售药店等板块2023前三季度业绩表现亮眼。此次三季报总结，我们选取了330家医药上市公司（包含科创板），2023前三季度收入总额16668亿元（+7.6%）；归母净利润1584亿元（+2.2%）；扣非归母净利润1462亿元（+1.3%），其中2023前三季度收入及利润均实现稳健增长，排名前三的子行业为医疗服务、血制品、零售药店。医疗服务由于疫后行业快速修复，收入和利润端快速增长，规模效应凸显，医疗服务2023前三季度收入465亿元（+21.6%），归母净利润50.8亿元（+83.6%）。血制品2023年需求旺盛，部分产品供给能力强、库存储备丰富的企业业绩端受益明显。前三季度收入总额约为165亿元(+18.4%)，归母净利润总额约43亿元(+18.1%)。零售药店23Q1受流感、疫情反复影响，发烧感冒药、抗原检测盒以及防疫物资的需求量增厚明显，2023前三季度实现收入768.4亿元（+16.9%），归母净利润40.7亿元（+18.7%）。展望11月，医药行业持仓仍处于低配状态，估值处于历史底部区间，持续看好医药底部机会，重点把握“三条主线”。 　　2023年11月组合推荐： 　　本月弹性组合：通化东宝(600867)、甘李药业(603087)、上海莱士(002252)、卫光生物(002880)、普门科技(688389)、京新药业(002020)、贝达药业(300558)、祥生医疗(688358)、海创药业-U(688302)、恩华药业(002262)。 　　本月稳健组合：恒瑞医药(600276)、华东医药(000963)、新产业(300832)、爱尔眼科(300015)、华厦眼科(301267)、凯莱英(002821)、太极集团(600129)、华润三九(000999)、大参林(603233)、通策医疗(600763)。 　　本月科创板组合：首药控股-U(688197)、泽璟制药-U(688266)、海创药业-U(688302)、心脉医疗(688016)、澳华内镜(688212)、荣昌生物(688331)、亚虹医药(688176)、迈得医疗(688310)、欧林生物(688319)、百克生物(688276)。 　　本月港股组合：和黄医药(0013)、康方生物-B(9926)、科伦博泰生物-B(6990)、基石药业-B(2616)、瑞尔集团(6639)、诺辉健康(6606)、亚盛医药-B(6855)、先声药业(2096)、科济药业-B(2171)、微创机器人-B(2252)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　市场规模：我们预计2028年我国神经介入耗材市场规模达400亿元，2022-2028ECAGR36.5%。我国脑血管病介入治疗起步较晚，渗透率低，根据灼识咨询数据显示，目前我国卒中治疗渗透率仅为1.7%，相较于美国的11.8%仍有较大提升空间。神经介入技术是治疗脑血管疾病的前沿关键技术，相比于药物治疗和外科手术，神经介入技术具有创伤小、疗效显著且恢复快的特点。我国神经介入行业当前市场规模约100亿元，随着介入治疗技术日渐成熟、人口老龄化加剧，我国神经介入市场规模有望在2028年达到400亿元以上，2023-2028ECAGR36.5%。 　　出血类器械：（1）需求端分析：出血类神经介入市场核心关注颅内动脉瘤。根据弗若斯特沙利文预计，2026年我国颅内动脉瘤患病人群将达到8800万人，颅内动脉瘤一旦破裂（临床认为破裂概率约为10-15%），破裂颅内动脉瘤患者的死亡率将高于70%。出血类器械主要分为两类：栓塞弹簧圈和血流导向密网支架。（2）产业分析：我们短期内看好弹簧圈因为集采带来的成本优势而被普及，长期看好拥有更大适用范围、更小复发率和长期成本更低的血流导向密网支架。（3）公司分析：弹簧圈市场百舸争流，加奇生物（沛嘉医疗）持续优化解脱方式推出多代产品、归创通桥积极拥抱集采；血流导向密网支架市场微创脑科学Tubridge®唯一进入集采，艾柯医疗LATTICE布局高端线，性能全球领先。 　　缺血类器械：（1）需求端分析：核心病种为AIS，以及容易导致AIS的ICAD。临床现状AIS普遍效果不佳，主要原因是时间窗口限制了诊疗效果，机械取栓能有效解决此临床难题。2026年缺血性脑卒中中国市场规模预计将突破73亿。（2）产业分析：AIS中组合取栓是未来的主流方式，其使用到的取栓支架、抽吸导管为关注点。ICAD中颅内支架目前占半壁江山但载药球囊份额有上升趋势。（3）公司分析：取栓支架艾柯医疗性能领先。心玮医疗注重缺血类全流程防治，已有多年耕耘。 　　国产替代“东风”将至：（1）集采政策初见成效。2020—2022年集采政策仅仅主要覆盖弹簧圈一类单品的情况下，国产四家巨头份额占比就由3.85%迅速提升至17.00%，我们预计在陆续进入血流导向密网支架、取栓支架等高耗领域后，神经介入市场的国产替代率将持续攀升。（2）AI风口，辅助诊检提升渗透率。当前制约神经介入器械提升的主要难题是脑部血管复杂造成的就诊精确度较低、漏诊误诊较高的问题，所以精准诊断和治疗决策的评估需求巨大。AI加持的脑血管病智能诊疗系统可在早期患病、进展期、脑卒中急性发病期和术后康复期等不同疾病发展时期赋能脑血管病的诊断和决策，进一步助力神经介入行业渗透率的提升。 　　相关标的 　　集采作为当前神经介入行业主旋律，危机与机遇并存。过去几年，出血性神介器械弹簧圈已在多轮集采环境下价格大幅压低，同时从微创Tubridge®血流导向密网支架首次进入集采范围来看，带量采购进程已经开始蔓延到了创新器械领域，我们预计最终所有神介器械均会被纳入集采目录。在“后集采”的大环境下，我们关注该领域公司标的的五大核心思路如下： 　　1、拥有持续的研发管线和产品落地，“跑”在集采之前。代表公司归创桥通，公司未来3年内将实现28款神经介入产品获批，且神经介入板块收入增速已连续两年突破100%，2022年在疫情的影响下神经介入板块仍达到2.33亿收入。 　　2、拥有齐全的产品线，分散系统性风险。代表公司沛嘉医疗（加奇生物），沛嘉医疗不仅拥有品种数量最多的弹簧圈产品（4个），还在过去一年内上市了4款缺血性产品补齐管线，分散弹簧圈进入集采对公司造成的冲击。 　　3、转移刚需治疗占比、提出「预防」等全流程治疗周期的理念。代表公司心玮医疗，立足于心脑同治、打通神经科和心脏科的科室融合，从源头上预防，打造了防治一体的缺血性脑卒中解决方案。 　　4、注重专精特新领域、高举高打，拥有高端产品线。代表公司赛诺医疗，自主研发全球首个自膨式颅内药物，推出首款带有双系统释放的抗血栓涂层支架，受到了临床上的高度关注。 　　5、布局出海，开拓海外市场，并在海外的团队建设、合作标的等拥有一定成绩。代表公司微创脑科学（微创神通），其海外收入已突破2000万，自研产品已在7个海外国家实现商业化。不仅在欧洲、日本等Top级市场取得了喜人的进展，还在美国等出海高地实现弹簧圈获批、建立子公司和设立北美营销团队的成绩。 　　风险提示：集采风险、政策调整不及预期、行业竞争加剧风险

　　行业基本面：渗透率提升、手术量提升、人口结构变化等因素驱动骨科行业快速增长。 　　骨科耗材主要分为脊柱、创伤、关节和运动医学四大类。根据沙利文数据，我国骨科耗材市场年增速在10%-20%区间，其中脊柱、关节、创伤领域均为百亿级市场。骨科行业增长主要催化因素： 　　（1）人口结构变化，骨科疾病发病率与年龄显著正相关，2021年中国65岁以上人口数量为2亿，占总人口数增长至14.2%，未来老龄化进一步加重将使得发病人数持续上升； 　　（2）渗透率提升，中国脊柱和关节类渗透率相比发达国家仍较低，2018年美国髋/膝关节渗透率为中国4.7倍和13.4倍，脊柱手术比例与发达国家具有5-10倍差距，渗透率提升空间巨大； 　　（3）手术量提升，2012-2021年我国骨科手术量CAGR达11.6%，受人口基数大、医保报销等因素影响，骨科手术量呈不断增长趋势；此外，骨科治疗需求存在刚性，骨科市场具有长期增长属性，多重因素将共同推动骨科行业未来保持快速增长趋势。 　　建议关注骨科多细分下的优质国产龙头：（1）大博医疗，创伤行业龙头，不断丰富业务布局；（2）威高骨科，中国骨科器械领域龙头，产品线布局全面；（3）三友医疗，疗法创新奠定公司高端产品优势地位；（4）春立医疗，深耕关节领域，积极创新拓展业务领域；（5）爱康医疗，骨科关节领域龙头，业务发展稳中有进，3D打印国内领先；（6）凯利泰，椎体成形微创介入国内领先，产品特色性强。 　　风险提示：国产替代不及预期的风险、行业竞争加剧导致净利润下降的风险。