南微医学(688029) 　　核心观点 　　三季度业绩持续增长，利润端增速快于收入端。2023年前三季度公司实现营业收入17.45亿元（+15.42%），归母净利润3.87亿元（+70.31%），扣非归母净利润3.77亿元（+74.43%）。其中23Q3单季营业收入5.98亿元（+8.41%），归母净利润1.22亿元（+19.70%），扣非归母净利润1.19亿元（+22.29%）。公司三季度业绩增速有所放缓，主要系国内业务受行业整顿影响，利润端增速更快，主要系降本增效成果显著以及22年同期股份支付费用较高所致。 　　国内业务短期波动，海外业务增速较快。分地区看，公司前三季度国内市场销售收入10.23亿元（+9.12%），国际市场销售收入7.23亿元（+25.71%），国内业务有所波动，主要系新产品推广节奏受到行业整顿影响，海外业务维持较快增长，主要得益于海外渠道的持续扩张以及自有品牌的推广。 　　降本增效成果显著，盈利指标全面改善。2023年前三季度公司毛利率64.04%（+3.39pp），毛利率提升主要受益于高毛利产品的销售占比提升；销售费用率21.93%（+1.57pp），管理费用率12.97%（-4.26pp），研发费用率5.88%（-2.17pp），财务费用率-3.62%（-0.34pp），四费率37.15%（-5.20pp），费用率下降明显；归母净利率22.15%（+7.14pp），扣非归母净利率21.63%（+7.32pp），高毛利产品占比提升+控费效果显著，公司盈利能力持续改善。 　　投资建议：海外业务持续开拓，国内业务有望逐步向好，维持“增持”评级。考虑行业整顿的影响，下调盈利预测，预计2023-25年营收23.8/30.3/38.5亿元（原为25.0/31.8/40.7亿元），同比增速20.2%/27.4%/26.9%，归母净利润4.9/6.4/8.3亿元（原为4.9/6.4/8.5亿元），同比增速49.6%/30.0%/29.1%，当前股价对应PE=35/27/21x。公司是内镜诊疗耗材国产龙头，单三季度在行业整顿的大背景下仍保持一定增长，看好新产品eyeMAX后续海外放量及行业整顿趋缓后国内业务的持续改善。 　　风险提示：研发失败风险；汇率波动风险；新品放量不及预期风险。

　　开立医疗(300633) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2023年三季报，前三季度收入为14.68亿元（+17.31%），归母净利润为3.21亿元（+30.65%），扣非净利润为3.21亿元（+43.11%）。 　　其中，第三季度，公司收入为4.24亿元（+2.10%），归母净利润为0.48亿元（-32.60%），扣非净利润为0.48亿元（-22.05%）。 　　事件点评： 　　预计内镜板块仍实现较快增长，推出新一代产品HD580 　　从产品线看，预计超声业务稳定增长，软镜设备业务实现较快增长，两条产品线的增长均符合公司预期。公司也推出了全新的HD580系列医用内窥镜图像处理器，该产品是在HD550基础上深度结合临床需求完成的全新产品开发，全面支持高端放大镜体、可变刚度镜体，以及近两年新增功能，未来市场定位也高于目前的HD550。 　　股权激励方案，助力公司微创外科板块长期发展 　　公司此前也发布了针对微创外科的限制性股票激励计划，激励计划的考核目标为公司2023-2026在中国大陆地区外科业务总收入，考核目标为1/1.45/2.5/4亿，2024-2026年同比增长45%/72%/60%。公司在微创外科领域，目前已推出2K和4K白光、4K荧光，还有新一代腔镜系统、自研镜体、气腹机等产品，公司的腔镜产品在国内同行业中具备明显技术优势，比肩国际腔镜品牌，预计未来几年也有明显增长。 　　投资建议 　　预计2023-2025年公司收入端有望分别实现21.92亿元、27.50亿元和35.05亿元（前值分别为22.37亿元、28.04亿元和35.70亿元），对应收入端增速分别为24.4%、25.4%和27.5%，2023-2025年归母净利润预计有望分别实现4.77亿元、6.18亿元和7.97亿元（前值分别为5.29亿元、6.69亿元和8.46亿元），利润端增速分别为29.1%、29.4%和29.0%。2023-2025年对应的EPS分别约1.11元、1.43元和1.85元，对应PE估值分别为43倍、33倍和26倍，考虑到公司是国产内镜和超声双龙头公司，内镜进入快速成长期，超声保持稳定增长，公司继续发力微创外科领域，维持公司“买入”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险。

中心思想 数字化慢病管理龙头地位与业绩改善 智云健康作为中国最大的数字化慢病管理解决方案提供商，凭借其首款助力医院数字化和标准化慢病管理流程的SaaS系统——智云医汇，确立了行业领先地位。公司通过深耕慢病管理全产业链，实现了显著的业务扩张和财务改善。从2018年的2.5亿元营收增长至2022年的29.88亿元，增幅近11倍，显示出强劲的市场拓展能力。同时，公司净利润亏损大幅收窄，从2021年亏损41亿元收窄至2023年上半年亏损1.6亿元（报告中核心观点提及的41亿亏损与盈利预测中的-4139百万人民币对应，2023H1亏损1.6亿与扣非归母净利润-1.6亿对应），预示着业绩拐点已现，盈利能力持续优化。这一成就主要得益于其“医院为先”的发展战略，院内解决方案营收在2019-2022年间分别实现了185%、138%、202%和72%的高速增长。 纵向一体化布局驱动市场扩张与数据赋能 公司通过纵向一体化布局，有效增强了对产业链上下游的掌控能力，并打开了广阔的成长空间。在“以药养医”局面被打破、处方药外流趋势日益明显的政策背景下，智云健康通过“智云问诊”等服务赋能药店合规销售处方药，并利用集采优势解决药企下沉市场SKU不全等问题，从而提升了市场占有率和整体营收。此外，公司依托其覆盖医院广、推荐效果好等全链路数据优势，在医疗数字营销服务市场占据领先地位，2023年上半年收入端市占率已登顶行业第一。公司还前瞻性地发布了“智云医疗大脑”，推出ClouD GPT和ClouD DTx两大行业模型，抢占医疗AI先机，进一步巩固了其在数字化医疗领域的竞争壁垒，并有望成为提升中国医药行业效率的重要枢纽。 主要内容 业务布局、财务表现与市场机遇 基本概况：深耕慢病管理产业，慢病管理产业链全流程布局 智云健康是中国最大的数字化慢病管理解决方案提供商，于2016年推出“智云医汇”，这是中国首款帮助医院数字化和标准化慢病管理流程的SaaS系统。公司还自行研发了医疗物联网，将院内小型检测设备与慢病SaaS相连，助力院内医疗数据的互联互通，并获得了国家药品监督管理局的医疗器械认证。 公司的主要业务分为三大类：院内解决方案、药店解决方案以及个人慢病解决方案。院内解决方案包括医院医疗用品供应和专业的医疗数字营销服务；药店解决方案提供线上咨询及处方服务，并分销慢病相关药店用品；个人慢病解决方案则通过移动应用程序连接医生与患者，实现院外监测、问诊和处方开具。 截至2023年6月，公司通过其AIM模式（触达、安装、变现）已成功在2658家医院部署智云医院SaaS系统，其中包括780家三级公立医院和1115家二级公立医院，覆盖了39家中国百强医院，显示出其在医院市场的广泛渗透力。 在药房解决方案方面，截至2023年6月30日，部署公司SaaS系统的药店数量已达20万家，覆盖了中国32%的药店，为药店提供了医疗服务能力和处方药销售途径。 个人慢病管理解决方案方面，平台注册用户数量从2022年上半年的2650万增长至2023年上半年的2970万人，注册医生数量从9.5万增至10万。2022年全年网上处方数量达到约1.7亿张，较2021年上升了10.49%，体现了用户和医生对平台的持续依赖和活跃度。 秉持医院为先战略，业绩拐点已现 院内解决方案是智云健康的核心收入来源，2023年上半年占总营收的78%。自2020年以来，公司秉持“医院为先”战略，院内解决方案的营收占比持续提升，成为公司业绩增长的主要引擎。 院内解决方案的营业收入保持高速增长态势，近四年来（2019-2022年）的增长率分别为185.48%、138.42%、201.66%和71.56%，展现了其在医院市场的强大竞争力。 公司整体营收从2018年的2.5亿元稳步增长至2022年的29.88亿元，实现了近11倍的增长，反映了公司业务规模的快速扩张。 在盈利能力方面，公司扣非归母净利润亏损显著收窄，从2021年的-7.6亿元、2022年的-6.4亿元收窄至2023年上半年的-1.6亿元，显示出公司在营收强劲增长的同时，成本控制和运营效率不断提升，业绩拐点已现。 尽管院内解决方案和个人慢病管理方案的毛利率从2020年的42.59%和47.70%轻微下降至2023年上半年的30.20%和20.60%（主要由于医院用品业务快速增长，其利润率相对低于SaaS和数字营销服务），公司整体毛利率从2022年上半年的28%下降至2023年上半年的26%，但随着公司规模效应日益显现，销售费用率、管理费用率、财务费用率均较2020年的高峰期明显回落，2022年分别降至31%、11%和0.3%，表明公司运营效率持续优化。 纵向一体化布局打开成长空间，上下游垂直布局增强产业链掌控能力 处方药外流趋势已现，药店处方药销售额显著上升：国家监管部门持续出台政策推动医药分开和处方外流，以破除“以药补医”现象。例如，武汉市《关于优化武汉市职工医保门诊统筹的通知》明确提高从药店购买处方药的报销比例，极大地刺激了药店处方药的销售额。受政策推动，处方药销售额占比从2019年的53.5%逐步上升至2021年的56.9%，且销售额同比增速在2021年前一直高于OTC（非处方药）。 “处方药外流”背景下，药店慢病药品销售额持续上升：中国作为全球第二大医疗卫生经济体，2020年医疗卫生总支出达7.2万亿元，预计到2025年将达到11.5万亿元。其中，慢病医疗卫生支出持续攀升，预计从2020年的4.1万亿元（占总支出56.7%）增长至2030年的12.5万亿元（占总支出75.0%），市场发展前景广阔。国家“双通道”政策将高血压、糖尿病等慢病门诊用药纳入医保保障范围，惠及1.4亿慢病居民，进一步推动了药店慢病用药销售。米内网数据显示，中国城市实体药店终端慢病用药销售规模在2021年回暖，同比增长5.9%，市场规模增至约500亿元。 “集中带量采购”政策下，药店下沉市场迎来新机遇：集中带量采购政策通过“量价挂钩”机制，大幅拉低了中标药品价格，首轮药品带量采购试点中品种中标价平均降幅约52%。这迫使药企寻求效率更高、成本更低的销售渠道，将目光转向下沉市场。中康CMH数据显示，2022年县域药店市场增速达12.3%，比全国增速高2.1%，显示出下沉市场的巨大潜力。 药房用品业务高增，解决药房两大问题：面对处方药外流、慢病药品销售额上涨及药企发力下沉市场带来的机遇与挑战，智云健康通过“智云问诊”服务，使药店能够合规提供线上咨询及处方开具服务，患者平均等待时间不到3分钟即可获得处方，解决了药店无法合规销售处方药的问题。同时，公司基于对慢病和市场需求的深入了解，向药店提供慢病相关的医疗器械、耗材、药品等商品，有效解决了下沉市场药店SKU不全、经销商合规性差的问题。此外，公司还推出了“智云快药”O2O运营服务，帮助中小型药店入驻美团等平台，拓展经营范围。2023年上半年，公司药店增值解决方案收入达2.97亿元，同比增长65%；2022年全年收入5.61亿元，同比增长86.3%，尽管毛利率在2023H1为2.30%，相对较低，但对公司长远发展无不利影响。 医院增值业务强劲增长，铸造公司业绩拐点新局面：智云健康通过与医院的密切合作，深入了解其采购需求，提供设备、耗材一揽子解决方案，解决了医院分别向多个经销商采购的痛点。通过集中采购，公司能以具有竞争力的价格获得高质量的医疗器械、耗材和消耗品。2023年上半年，医院增值解决方案收入达11.32亿元，同比上涨39.0%，毛利率也较去年同期上升了3.4%。2022年全年，该业务营业收入达16.45亿元，同比上升89.1%，成为公司业绩增长的重要驱动力。 数据驱动的创新与AI医疗前瞻 医疗数字营销市场广阔，公司已成为细分市场领导者 智云健康依托其广泛覆盖的院内SaaS系统（已覆盖超过2658家医院），为制药公司提供专业的医疗数字营销服务。公司通过与医院和医生的业务往来，沉淀了大量一手真实数据，积累了专业的

　　事件 　　2023 年 11 月 6 日， 第九批国家组织药品集中采购在上海奉贤区产生拟中选结果，公示结束后将发布正式中选结果。此次集采有 41 种药品采购成功，拟中选药品平均降价 58%，按约定采购量测算，预计每年可节省药费 182 亿元。 下一步，国家医保局将会同有关部门指导各地及中选企业做好中选结果落地实施工作，确保全国患者于 2024 年 3 月用上本次集采降价后的中选产品。 　　简评 　　用药空间：国家九批集采累计覆盖药品三百余种， 历次集采累计降费过千亿元；极大提高药品可及性，腾笼换鸟空间倍出。 （1） 本次集采，有 262 家企业的 382 个产品参与投标。 205 家企业的 266 款获得拟中选资格，其中包括 200 家国内药企的 260 个产品， 5 家国际药企的 6 个产品（包括 1 个原研药和 5 个进口仿制药），投标企业拟中选比例约 78%，平均每个品种有 6.5 家企业拟中选。 对比最高有效申报价， 42 个产品降幅超过 90%，最高降幅超过 97%； 平均降价 58%。（2） 自 2018 年以来，国家医保局已经组织开展共九批药品集采，共纳入 374 种药品，平均降幅 50%。通过集采， 极大提高药物可及性的同时，也为更多创新药进入医保腾挪出更大空间。 　　覆盖适应症： 肿瘤、代谢、心血管疾病及慢病、急救、短缺药皆尽集采，各科室品种全面覆盖。 本次集采涵盖感染、肿瘤、心脑血管疾病、胃肠道疾病、精神疾病等常见病、慢性病用药，以及急抢救药、短缺药等重点药品。 其中， 治疗多发性骨髓瘤的来那度胺胶囊 2023 年 5 月专利到期后及时纳入集采，每粒（25mg）从平均约 200 元降至 15 元，每月可节约药费 3880 元左右，患者负担明显减轻。治疗胃肠道疾病的雷贝拉唑口服常释剂型、艾司奥美拉唑镁肠溶干混悬剂等 3 个国家重点监控合理用药药品价格明显降低。治疗心律失常的胺碘酮注射剂、用于抢救休克的多巴胺注射剂、用于催产的缩宫素注射剂等 5 种短缺药品和急抢救药品，通过“带量”采购方式稳定企业预期，实现保障供应与合理降价的多元目标平衡。 　　药品国产与创新： 仿制药优势产能入围， 创新药更多进入医保空间值得关注。（1） 本次集采延续此前较少外企原研药品中标态势，国产药品有望通过集采实现替代放量。国内企业中，中标产品数量较多有成都倍特、华润医药、齐鲁制药、上海医药、天津医药、扬子江药业、辰欣药业、正大天晴、国药集团等。除此前就中标较多的齐鲁、扬子江等，上海医药本次获得 6 个品种入围，最高采购额过 10 亿的缩宫素注射剂为第一顺位拟中选，其拟中选的阿立哌唑口服液体剂、拉考沙胺口服液体剂、来那度胺口服常释剂型、硫酸镁注射剂型等“光脚型” 更可提供较多增量。（2）我们认为，随着国家集采品种从化药到未来生物药的全面覆盖，仿制药节省的药费也将为创新药进入医保挪出更大空间。我们判断， 随着院内诊疗与临床试验等快速修复推进，以及国内创新药企研发成果的加速转化落地，更多创新药企在出海与国内医保份额的获取上将齐头并进。 　　投资建议 　　建议关注集采带来的国产替代机会及集采增量的企业；此次中标品种数靠前的上市公司华润医药、上海医药、正大天晴等，同时关注近期创新药将有重磅品种提交上市或出现重大进展的信达生物、翰森制药等。 　　风险提示 　　集采范围扩大风险，集采降价超预期风险，集采中标后产品供应不及预期风险，集采续约不及预期风险，其他政策及市场风险。

　　华润三九(000999) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度公司实现营业收入186.1亿元，同比增长3.7%；归母净利润24亿元，同比增长23.1%；扣非净利润23亿元，同比增长29.2%；2023Q3实现营业收入54.6亿元，同比增长47.2%；归母净利润5.3亿元，同比增长1.2%；扣非归母净利润4.8亿元，同比增长5.6%。 　　昆药并表致多项财务指标结构性变化，内生业务经营稳中向好。2023Q1-3公司整体毛利率51.8%(-3pp），净利率14.5%(-1.9pp)，影响主要来自昆药并表，剔除昆药并表影响后预计利润率水平较往年有所提升；Q1-3销售费率为25.6%(-0.8pp)，管理费率为8.1%(-0.3pp)，研发费率为-0.1%(-0.02pp)，较为稳定。 　　季度业绩略有波动，处方药业务短期承压。23Q3公司实现营业收入54.6亿元（+47.2%）；实现归母净利润5.3亿元（+1.2%）；实现扣非净利润4.8亿元（+5.6%），预计剔除昆药并表因素后单Q3公司收入、利润同比略有下滑。品牌OTC、专业品牌、大健康等业务增速较快，CHC业务持续稳健增长，昆药融合夯实公司CHC业务行业地位。处方药业务持续丰富管线，增强业务发展韧性，消化集采和渠道管理调整等方面影响，整体保持平稳态势。 　　研发创新提供发展动力。公司重点研发项目进度良好，同时持续关注重要中药经典名方，截至2023H1在研经典名方三十余首，并开展多个中药配方颗粒国家标准的研究和申报；昆药集团自主研发用于缺血性脑卒中的1类药KYAZ01-2011-020临床II期已启动二十余家研究中心，试验有序推进；用于异檬酸脱氢酶-1（IDH1）基因突变1类创新药KYAH01-2016-079临床I期继续入组中；自研产品双氢青蒿素磷酸哌喹片40mg/320mg通过WHO-PQ认证现场检查并获认证，列入世界卫生组织国际组织及公立机构抗疟药采购范围。 　　推进昆药融合，加快协同发展。昆药集团和华润三九在品牌、产品、渠道等方面有良好的协同性，公司按照首年融合计划凝聚共识、确立目标，即“打造银发经济健康第一股、成为慢性病管理领导者、精品国药领先者”；陆续开展中药产业链沙龙、三七产业链研讨会、中国老龄产业中长期发展趋势与研判专家座谈会等活动，推动三七产业链搭建，打造三七产业链标杆。 　　盈利预测与投资建议。我们预计2023-2025年EPS分别为2.92元、3.48元、4.16元，对应PE分别为15、12、10倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：销售不及预期风险，在研产品进度不及预期风险。

　　大北农(002385) 　　事件：公司公布2023年三季报，公司2023年前三季度实现营收239.31亿元，yoy8.31%，归母净利润-9.08亿元，yoy-174.45%。其中第三季度实现营收82.65亿元，yoy-5.02%，归母净利润-1.34亿元，yoy-174.84%。 　　收入稳健，养殖行情低迷拖累业绩。公司前三季度实现收入239.31亿元，其中饲料板块收入179.60亿元（yoy11.9%），养猪板块收入41.34亿元（yoy26.4%）,种业板块收入3.43亿元（yoy63.7%），主要业务板块收入均实现双位数增长。今年以来猪价行情低迷影响了公司业绩，公司前三季度归母净利润亏损9.1亿元，拆分来看，饲料、养殖和种业分别盈利6、-9和-0.3亿元，其他板块、总部费用及计提5-6亿元。 　　饲料生猪销量稳步提升，静待周期改善。23年前三季度，公司外销饲料430万吨，同比增长12%，其中猪料销量340万吨，同比增长18%，公司依靠配方优化和原料端收益，实现了猪料毛利率同比提升1个百分点。反刍料和水产料分别实现销量50万吨和30万吨，同比变动分别为11%和-20%。生猪养殖方面，前三季度公司控参股公司总出栏416万头，同比增长36%；基础母猪存栏23万头，后备9万头，全年预计出栏量为550万头左右，出栏量稳步增长。总体来看今年生猪、肉牛和普水鱼行情均较为低迷，给公司饲料和生猪养殖业务均造成了一定压力。我们认为，行情低迷有望带来库存和产能的逐步出清，预计明年养殖行情将逐步改善，利好公司盈利能力的持续改善。 　　种业国内海外双驱动，转基因蓄势待发。前三季度公司种业板块表现亮眼，种子总销量1370万公斤，同比增长65%，其中玉米种子400万公斤，水稻种子430万公斤。转基因方面，10月17日农业农村部公示了品种审定初审通过的转基因大豆、玉米品种。公司在性状端优势明显，37个玉米品种中22个使用了公司的转化体，14个大豆品种中5个应用了公司的转化体。在海外市场，大北农生物的巴西子公司获取了巴西生物安全许可证，大北农生物研发的转基因耐除草剂抗虫大豆转化事件DBN9004×DBN8002的叠加事件通过了阿根廷的安全评价审查，正式获批阿根廷种植许可。公司在转基因领域布局在国内和海外均稳步推进，未来在商用落地后有望为公司贡献客观的业绩增长。 　　公司盈利预测及投资评级：我们看好公司饲料养殖基础主业稳步发展，业绩有望随后市养殖行情逐步改善。转基因业务作为公司持续布局多年的战略性板块即将进入实质性落地阶段，有望打开公司长期增长空间。预计公司2023-2025年归母净利润分别为-3.64、5.34、12.92亿元，EPS为-0.09、0.12、0.28元，PE值为-78、58、24倍。维持“强烈推荐”评级。 　　风险提示：生猪价格波动、原料成本变动、公司出栏不及预期等。

　　多肽药物相较于小分子化药和蛋白类药物具有独特优势。相对于小分子化药，多肽药物具有更高的生物活性和更强的特异性；相对于蛋白质药物，多肽药物具有免疫原性低、纯度高、生产成本较低等优势。总体来说，多肽药物具有高活性、低剂量、低毒性的特点。根据2021年Nature Reviews Drug Discovery报道，全球上市的多肽药物已有80多种，在已获批多肽药物中，代谢适应症领域相关多肽药物销售额已位居首位。多肽合成方法以化学合成为主，生物合成并重。其中，化学合成法可分为液相和固相合成法，固相合成法是目前多肽合成的主流方法。 　　多肽药物市场快速扩容，GLP-1类药物引领行业发展。根据Frost&Sullivan预测，全球肽类药物市场规模有望从2020年的628亿美元增长到2025年的960亿美元，其中，中国肽类药物市场规模从2020年85亿美元增长到2025年的182亿美元。2020-2025年，全球和中国肽类药物市场规模在CAGR将分别达到8.9%和16.4%，增速较快。GLP-1代谢疾病领域用药主导多肽药物发展。从市场情况来看，其中销售额最高的诺和诺德的司美格鲁肽2022年全球销售额达到109.14亿美元，礼来公司的度拉糖肽以74.40亿美元紧随其后。从最新的销售数据来看，司美格鲁肽2023Q1-3销售额为142.32亿美元，同比增长49%，全年有望突破200亿美元，具备成为新一代“药王”的潜质。礼来公司2022年5月上市的下一代GLP-1类重磅产品替尔泊肽2023Q1-3销售额29.58亿美元，放量迅速。此外，GLP-1类药物（司美格鲁肽）在糖尿病和肥胖相关的心衰（HFpEF）和慢性肾病（CKD）领域均取得优异治疗效果，并在积极拓展阿尔兹海默（AD）和非酒精性脂肪肝（NASH）等适应症。 　　关注深度布局GLP-1药物的上游原料药相关企业。国内多肽合成产业链齐备，具有全球竞争优势。多肽产业链可以大致分为：1）上游的原料药、试剂耗材厂商，国内代表企业如诺泰生物、圣诺生物、翰宇药业、昊帆生物、纳微科技、蓝晓科技等；2）中游的多肽CDMO公司，国内代表企业如药明康德、凯莱英、诺泰生物等；3）下游的多肽药物研发和制药企业，国内代表企业如创新药企业信达生物、恒瑞医药、石药集团等，仿制药企业如华东医药、复星医药、翰宇药业等。GLP-1药物司美格鲁肽放量空间大，其口服片剂在减肥领域应用是未来多肽原料药主要看点。根据司美格鲁肽说明书的用量规则，经粗略测算其同种剂型减肥适应症用量约为糖尿病适应症的4倍，口服片剂用量约为同适应症的100倍，司美格鲁肽口服片剂在减肥领域的应用将贡献主要原料药用量。 　　建议关注标的：1）诺泰生物：自选多肽原料药种类丰富，CDMO具备技术优势；2）圣诺生物：多肽原料药和CDMO品种丰富，CDMO助力未来增长；3）翰宇药业：多肽制剂业务稳健，原料药出海步伐加速；4）昊帆生物：多肽合成试剂细分赛道龙头，合成试剂具备竞争优势。 　　风险提示：1）行业政策风险。未来监管部门可能会基于安全性、伦理等问题实施更为严格的管制，相关企业可能面临较大的压力，出现销售收入下滑的风险。2）下游产业链需求不及预期风险。若多肽药物发展过程中遇到在研产品优势减弱、药物价格高昂等问题，可能会导致下游制剂厂家对多肽原料药需求减少。3）竞争加剧风险。未来可能会有更多企业的多肽原料药产品上市，导致竞争局面恶化。

　　迈瑞医疗(300760) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2023年三季报，前三季度营收为273.0亿元，同比增长17.2%，归母净利润98.3亿元，同比增长21.4%； 　　其中，单三季度营收为88.3亿元，同比增长11.2%，归母净利润33.9亿元，同比增长20.5%。 　　事件点评： 　　业绩符合预期，海外市场2023Q3贡献增量较多 　　2023Q3公司实现营收88.3亿元（+11.18%），实现归母净利润33.9亿元（+20.52%），毛利率为67.21%（+2.58pcts）。自8月份以来受到医疗行业整顿升级的影响，公立医院招投标活动显著推迟，因此对公司国内各项业务的展开造成了一定的影响，尤其是偏设备类采购，23Q3国内业务收入同比增长4.7%。 　　得益于公司在海外持续的高端客户群突破和加快推动本地化平台建设，国际市场第三季度增长显著提速，其中发展中国家同比收入增速进一步提升至30%以上，单23Q3海外业务收入同比增长23%。 　　IVD产线保持强劲增长，海外市场进一步突破 　　从产品线维度看，（1）生命信息与支持收入前三季度123.3亿元（+20.8%），国内增速约为29%，海外增速约为11%。得益于国内ICU建设等医疗新基建项目的开展和海外高端客户群的突破，实现高速增长。但8月份以来的医疗反腐对该业务的开展造成了一定影响，使得产线第三季度增速有所放缓。截至三季度末，医疗新基建待执行商机为205亿元。 　　（2）IVD前三季度收入94.3亿元（+18.5%），国内增速约为17%，海外增速约为22%，其中三季度增长达19%。3月份以来国内外IVD试剂消耗迅速复苏，国内即使是医疗反腐政策对其大规模消耗影响力仍有限；海外大样本量客户突破的速度仍在加快，连续两年CAGR达到了33%。2023年7月31日，公司以现金形式收购 　　DiaSysDiagnosticSystems75%的股权，布局海外供应链平台建设，加速体外诊断业务国际化的发展进程和中大样本客户量的全面突破。 　　（3）医学影像前三季度收入为53.6亿元（+9.1%），国内增速约为5%，海外增速约为13%。得益于海外客户层级的持续提升，海外超声增长超过15%，中端和高端超声收入占海外超声收入的比重首次超过一半。 　　投资建议 　　我们调整了公司的盈利预测，预计2023-2025年公司营业总收入为356.38亿元、430.21亿元、518.51亿元（前值为369.78亿元、441.55亿元、532.46亿元），同比增长17.4%、20.7%、20.5%。对应归母净利润为115.70亿、140.44亿、170.89亿元（前值为116.84亿、141.13亿、171.77亿），同比增长20.4%、21.4%、21.7%。EPS为9.54元、11.58元、14.09元，对应当前股价PE分别为30倍、25倍、20倍。公司是我国医疗器械龙头企业，综合公司经营情况及盈利能力，维持公司“买入”评级。 　　风险提示 　　市场环境风险； 　　产品研发不及预期风险。

　　投资要点 　　市场与板块表现： 本周基础化工和新材料板块上涨。 基础化工涨跌幅为0.55%， 跑输沪深 300 指数 0.06%， 在申万一级行业中排名第 12 位。 新材料指数涨跌幅为 0.76%， 跑赢沪深 300 指数 0.15%。 板块方面， OLED 材料上涨 5.05%、半导体材料上涨 2.87%、 可降解塑料上涨 2.41%、 膜材料上涨 1.35%、 有机硅上涨 1.34%、 锂电化学品下跌 1%、 碳纤维下跌 1.82%。 　　观察估值， 新材料部分子板块估值水平处于历史较低水平。 新材料指数市盈率为 19.79 倍， 处于近三年 0%分位数水平。 有机硅市盈率为 30.3 倍（58%，近三年分位数水平）； 碳纤维市盈率为 30.32 倍（7%）； 锂电池市盈率为 21.79 倍（ 1%）； 锂电化学品市盈率为 23.19 倍（ 30%）； 半导体材料市盈率为 85.88 倍（7%）； 可降解塑料市盈率为 26.82 倍（87%）； OLED 材料市盈率为倍（0%）；膜材料市盈率为 617.15 倍（100%）。 　　从交易拥挤度情况看， 当前新材料具备显著的配置优势。 本周新材料指数交易拥挤度为 3.72%， 处于近两年 20.0%分位数水平， 锂电池等板块具备显著的配置优势。 　　约六成个股上涨： 上周新材料板块中， 实现正收益个股占比为 62.16%， 表现占优的个股有德邦科技(20.79%)、 康强电子(11.86%)、 天岳先进(11.05%)等，表现较弱的个股包括帝科股份(-9.19%)、 紫江企业(-7.75%)、 冠石科技(-7.33%)等。 机构净流入的个股占比为 53.15%， 净流入较多的个股有德邦科技(3.01 亿)、南大光电(1.31 亿)、 恒力石化(1.31 亿)等。 79 只个股中外资净流入占比为 68.35%，净流入较多的个股有恒力石化(2.16 亿)、 万华化学(1.57 亿)、 恩捷股份(0.6 亿)等。 　　行业动态 　　行业要闻： 　　赛伍技术签订太阳能光转胶膜项目 　　功能薄膜厂商德冠新材上市 　　天水生物投资 1.2 亿降解餐具生产基地项目开工 　　常州设立 20 亿元以上合成生物产业基金 　　重要上市公司公告（详细内容见正文） 　　投资建议 　　新材料是化工行业未来发展的重要方向， 重点关注半导体材料、 可降解材料、生物基材料、 催化剂、 吸附分离材料、 高性能纤维等板块。 新材料领域的主要下游应用领域如半导体、 新能源、 食品、 医药等领域的技术持续迭代升级， 随着国内研发创新能力增强、 产业布局优化以及政策扶持， 我国新材料产业正步入加速成长期。 我们认为新材料产业投资主要围绕三大逻辑： 1） 国产替代； 2）政策推动； 3） 消费升级。 我们推荐研发及管理能力优秀、 产业链持续升级的优秀标的， 重点领域包括半导体材料、 可降解材料、 生物基材料、 催化剂、 吸附分离材料、 高性能纤维等板块， 维持行业“领先大市-B” 评级。重点关注板块及标的： 　　半导体材料： 【 金宏气体】 民营工业气体龙头， 大宗气体及电子特气双轮驱动。【中巨芯】 国内湿电子化学品领先者， 电子特气及前驱体或成为新增长极。 　　可降解材料： 【海正生材】 率先实现聚乳酸量产突破， 可降解塑料下游市场前景广阔。 　　生物基材料： 【凯赛生物】 全球长链二元酸龙头， 招商局入股共拓生物基尼龙新市场。【华恒生物】 L-丙氨酸技术全球领先， 构筑“氨基酸+维生素+新材料” 三重成长曲线。 　　催化剂： 【凯立新材】 贵金属催化剂应用广泛， 强研发能力驱动下游应用推陈出新。 　　吸附分离材料： 【蓝晓科技】 国内吸附分离材料龙头， 盐湖提锂、 多肽、 超纯水等领域高景气推动持续成长。 　　高性能纤维： 【海利得】 国内差异化涤纶工业丝领军者， 越南基地扩展加速全球化步伐。【泰和新材】 国内芳纶龙头， 芳纶涂覆有望贡献业绩增量。 　　风险提示 　　原材料价格大幅波动的风险； 政策风险； 技术发展不及预期的风险； 行业竞争加剧的风险。

　　报告摘要 　　电生理行业的投资价值，关键在于判断当前行业所处发展阶段和未来成长逻辑，对长期竞争格局演变的预判，最后落实到如何筛选投资标的。本篇电生理行业报告将从以下几点尝试回答这个问题。 　　电生理手术逐渐成为心律失常患者主流选择，脉冲消融是否会改变市场格局？ 　　心律失常是指心律起源部位、心搏频率与节律以及冲动传导等任一项异常。药物治疗作为首选的治疗方案存在一些局限性，相比之下，导管消融术凭借其创伤小、有效性高、安全性高以及手术时间短等优势，在临床实践中得到了广泛应用。随着老龄化程度的加剧、就医条件的改善、患者数量的增加以及患者认知的提高，中国的心脏电生理手术量有望持续增长。 　　心脏电生理手术消融技术可分为射频消融、冷冻消融和脉冲电场消融。射频消融是最常见的心脏电生理术式，发展较为成熟，目前市场上的心脏电生理医疗器械产品多属于射频消融系列。冷冻消融是近年发展起来的新术式，主要用于房颤治疗。相比之下，脉冲消融具有相对组织特异性，理论上的安全性使其受到青睐，但目前研究证据有限，尚不能广泛应用于房颤导管消融治疗领域。我们认为，脉冲消融具有安全性和有效性等优势，但是短时间内无法替代射频和冷冻消融：1）脉冲消融可以缩短手术消融时间（1h左右），但是麻醉问题有待解决；2）非线性压力脉冲消融存在只能隔离肺静脉的局限性。 　　行业进入壁垒在哪里，进口替代逻辑是否成立？ 　　电生理介入诊疗器械的进入壁垒较高。国外厂商凭借多年的市场开发和教育，2020年已经在国内电生理介入诊疗器械市场占据了超85%的主要份额，相比之下，国产产品上市时间相对较短，在实现大规模商业化方面仍存在挑战，市占率仅为9.6%。主要原因包括：心脏电生理行业专业人才要求严苛，电生理产品研发及生产门槛较高，跨国龙头先发优势显著，电生理产品市场准入和推广应用进程缓慢。目前国产心脏电生理产品在市场中的份额相对较小，但随着国内心脏电生理企业的技术实力不断提升、产品竞争力持续增强，以及国家相关政策对本土品牌的支持，国产心脏电生理产品的市场份额也在逐步提升。以下因素有望推动国产产品快速放量： 　　（1）国产厂商研发能力不断增强，成功突破磁电融合三维系统，压力感应技术和高精密度标测等技术壁垒，打破了外企长期垄断的局面，标志着国产厂商正式进军房颤市场。 　　（2）集采有望促进国产放量，福建联盟集采降价温和，单件采购模式中，国产主流厂家基本全部中标，加速了国产产品的进院和放量。北京集采以DRG病组为基准，进行集采产品的筛选，既给予了部分企业发展机会，又给临床提供了更多的选择空间，有望让市场更平稳地进行转型。 　　投资建议：建议关注惠泰医疗、微电生理 　　从主营业务来看：①惠泰医疗致力于建立完整的冠脉通路和电生理医疗器械产品线，并注重发展外周血管和神经介入医疗器械的业务布局。②微电生理核心目标是提供全球竞争力的“以精准介入导航为核心的诊断及消融治疗一体化解决方案”。 　　从产品结构来看：惠泰医疗电生理业务和微电生理重合度较高。①惠泰医疗2022年电生理产品营业收入达到2.93亿元，同比增长25.92%，占总营收的24.08%。2023H1，公司在超过400家医院完成了3,500余例三维电生理手术。②微电生理的主营业务2022年收入2.57亿元，同比增长35.96%，占总营收98.92%；2023H1主营业务收入1.37亿元，同比增长12.73%，占总营收96.59%。截止2023年H1，公司累计进行的三维手术已超过4万例，是首位突破三维心腔快速建模、高密度标测及压力感知三大技术的国产厂家，冷冻消融系列产品于2023年Q3获批，实现电生理全产品线覆盖。从在研项目来看：①根据公司2023年半年报披露，惠泰医疗的在研项目脉冲消融导管、脉冲消融仪、高密度标测导管、压力射频仪和压力感应消融导管已进入临床试验阶段，公司仍专注于核心策略产品的准入与增长。②微电生理压力感知脉冲消融导管正在开展临床试验，预计2023年年内完成；肾动脉消融系列临床研究项目于2023年3月已完成首例患者入组，预计2025年获批为公司增长提供新的助力。 　　从财务表现来看：（1）收入及利润迅速增长：2022年，惠泰医疗和微电生理在疫后表现出较强的恢复弹性。①惠泰医疗在2022年全年实现了营业收入12.16亿元，同比增长46.74%，归母净利润达到3.58亿元，同比增长72.19%。公司在2023Q1-3实现了营业收入12.14亿元，同比增长36.78%，归母净利润达到4.03亿元，同比增长54.75%。②微电生理在2022年全年实现了2.6亿元的营业收入，同比增长36.99%，归母净利润从亏损扭转为盈利，达到了0.03亿元。微电生理在2023Q1-3实现了2.36亿元的营业收入，同比增长23.01%，归母净利润达到0.12亿元，同比增长325.36%。（2）盈利能力均有提升：2017-2023Q1-3，①惠泰医疗毛利率由68.81%提升至71.38%，净利率由17.68%提升至32.67%，均达到近6年来最高点。②微电生理2017-2023Q1-3毛利率由64.15%提升至65.55%，净利率由-23.30%提升至4.88%。 　　风险提示：降价幅度超预期的风险，医疗反腐等行业政策风险影响医院招标的风险，汇率波动风险，市场竞争激烈程度加剧的风险，技术颠覆性风险，新品研发、注册及认证不及预期的风险，贸易摩擦的相关风险，业绩不及预期的风险