奥浦迈(688293) 　　核心观点 　　业绩短期承压， 研发加大投入。 公司 2023Q1-3 实现营收 1.72 亿元（同比-23.0%） ， 剔除 2022 年同期主要 IVD 企业客户以及海外某重大客户因特殊原因采购培养基收入影响， 2023 年前三季度收入较上年同期稳中有升， 其中培养基收入上升超过 20%； 归母净利润 4318 万元（同比-48.0%） ， 扣非归母净利润 3170 万元（同比-56.9%） ， 业绩短期承压预计主要由于上年同期高基数及公司研发投入大幅增长等原因。 2023 年前三季度， 公司研发投入合计 3275 万元（同比+34.5%） ， 占营收比例达 19.1%。 　　分季度看， 2023Q1/Q2/Q3 单季度分别实现营收 0.68/0.53/0.50 亿元， 分别同比-6.5%/-28.0%/-34.0%； 分别实现归母净利润 2419/1369/530 万元， 分别同比-4.3%/-51.2%/-82.2%， Q3 单季度剔除 2022 年同期主要 IVD 企业客户以及海外某重大客户因特殊原因采购培养基收入后较上年同期稳步上升，其中 CDMO 业务实现收入 1450 万元， 较上年同期实现双位数增长。 　　服务客户管线数量持续增长。 截至 2023Q3， 共有 162 个已确定中试工艺的药品研发管线使用公司的细胞培养基产品， 其中处于临床前阶段 94 个、 Ph1临床阶段 36 个、 Ph2 临床阶段 10 个、 Ph3 临床阶段 19 个、 商业化生产阶段 3 个， 整体相较 2022 年底增加 51 个。 　　投资建议： 奥浦迈是国内培养基行业领军企业， 深耕蛋白抗体药物高端培养基， 将细胞培养产品与 CDMO 服务相整合， 形成“产品+服务”双向引流、 协同发展的商业模式。 公司培养基业务服务客户管线数量快速增长， 其中多个管线处于工艺变更及申报上市阶段， 未来上市后有望持续贡献业绩增量； 公司 CDMO 募投项目有望于 2023 年底前完成验证， 未来公司项目服务能力将进一步扩大至 Ph3 临床~商业化生产阶段， CDMO 业务竞争力有望提升。 预计公司 2023-2025 年收入分别为 2.43/3.32/4.59 亿元， 净利润分别为0.68/1.03/1.78 亿元， 目前股价对应 PE 分别为 100/66/34x。 结合绝对估值和相对估值， 我们认为公司的合理股价区间为 63.76~67.80 元， 相对目前股价有 7%~14%的上涨空间。 首次覆盖， 给予“增持”评级。 　　风险提示： 估值的风险、 盈利预测的风险、 产品研发不达预期的风险、 下游客户产品推进不达预期的风险等。

中心思想 医药板块触底反弹，结构性机会涌现 本报告核心观点指出，医药生物板块经历长期调整后，估值处于历史低位，配置比例偏低，但行业需求刚性未改，预计未来行情有望触底反弹，呈现“百花齐放”的多元化发展态势。投资主线将不再拘泥于市值大小或成长价值风格，而是聚焦于创新药的质量逻辑、医疗器械的国产替代、中药的政策红利、医疗服务的市场化优势以及特色原料药的困境反转等结构性机会。 中医诊疗模式创新驱动固生堂业绩增长 报告深入探讨了中医诊疗模式的变革，特别是“多点执业+医联体”模式对民营中医医疗机构发展的推动作用。在政策支持和市场需求扩容的双重驱动下，固生堂通过与公立医院建立医联体、优化医生合作机制（如合伙人制和股权激励）等方式，有效吸引并绑定优质医师资源，实现了门店的快速扩张和业绩的显著增长，展现出较大的业绩弹性。 主要内容 行情回顾与板块观点 本周行情回顾 本周中信医药指数上涨1.84%，跑赢沪深300指数1.77个百分点，在中信30个一级行业中排名第9位。涨幅前十名股票包括热景生物、诺唯赞、润达医疗等，跌幅前十名股票包括ST吉药、赛隆药业、翰宇药业等。 整体观点和投资主线 医药板块自2021年第一季度以来经历长期调整，目前整体TTM估值处于历史低位，基金配置比例亦处于历史低位。鉴于行业需求刚性未改，预计未来行情有望触底反弹，呈现多元化发展。 创新药： 行业正从数量逻辑转向质量逻辑，看好国内差异化和海外国际化管线，关注恒瑞、百济、贝达等。重点关注IO+ADC（肿瘤免疫+抗体偶联药物）主线，预计市场有望扩容100-200%，以及小分子GLP-1的降糖减重潜力。 医疗器械： 高值耗材： 集采落地后迎来新成长，骨科（春立医疗、三友医疗、威高骨科等）受益老龄化和低渗透率，电生理（惠泰医疗、微电生理）受益高发病率和进口替代空间。 IVD： 受益诊疗恢复有望回归高增长，化学发光（普门科技、迪瑞医疗、新产业等）市场规模大、增速快，国产替代空间广阔。 医疗设备： 受益国产替代政策支持和疫情后设备更新需求，推荐澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、海泰新光。 低值耗材： 处于低估值高增长状态，受益产品升级、渠道扩张及海外订单恢复，关注维力医疗、振德医疗。 中药： 短中期： 关注基药目录遴选（昆药集团、康恩贝、方盛制药等）和国企改革（昆药集团、太极集团、康恩贝等）主线，央企考核体系调整有望带动ROE提升。 长期： 关注兼具老龄化属性、中药渗透率提升和医保免疫的OTC企业（片仔癀、同仁堂、东阿阿胶等），以及具备爆款潜力的潜力大单品（以岭药业、太极集团、健民集团）。 医疗服务： 反腐和集采净化市场环境，有望提升民营医疗竞争力。商保+自费医疗扩容带来差异化优势。重点推荐固生堂（中医赛道龙头）、眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科等）及其他细分赛道龙头。 药房： 医保政策调整和呼吸类发病率下降等因素逐步消除，药房板块有望迎来经营拐点。短中期关注门诊统筹受益者（老百姓、益丰药房），中长期关注省内下沉空间大、业绩增速快的企业（大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂等）。 医药工业： 看好特色原料药行业困境反转。重磅品种专利到期带来新增量，仿制药替代空间巨大（2019-2026年仿制药替代空间约298-596亿美元）。纵向拓展制剂的企业（华海药业）具备成本优势，已进入业绩兑现期。 血制品： “十四五”期间浆站审批趋于宽松，采浆空间打开，行业中长期成长路径清晰。疫情放开后供需两端弹性释放，业绩有望改善，关注天坛生物、博雅生物。 生命科学服务： 国内市场国产市占率低，替代空间大。政策支持供应链自主可控，集采和医保控费促使客户倾向国产。重点关注奥浦迈、百普赛斯、华大智造等。 本周关注：固生堂中医诊疗模式深度分析 顺应分级诊疗形势，多点执业法律依据明确 医师多点执业环境大幅优化： 2021年《中华人民共和国医师法》明确鼓励医师多点执业，使其具备法律效力，尤其中医因医疗风险较小，多点执业安全性更高。 “医联体建设”成为打通“医师多点执业“的重要抓手： 国家政策持续支持中医医联体建设，固生堂积极推进医联体合作，既符合分级诊疗要求，也提升了医疗服务效率，实现与公立医院的深度绑定。 区域复盘：医联体模式助力门店扩张： 固生堂在广州、上海、北京等区域的扩张历程均证明，医联体签约在先、门店选址相邻的模式，对门店扩张具有重要作用，尤其在医疗市场变革下，多点执业对名老中医的吸引力快速提升。 紧握优质医师资源 医生留存：以专家为中心，固生堂成为中医师执业的优先选择： 固生堂通过合理的价格体系、高质量服务（客户回头率2023H1达67.3%）、经验处方转院内制剂保护知识产权（常用协定方约500个）、设立名医传承工作室等方式，有效吸引并留存优质医师。 医生绑定：合伙人机制＋股权激励增强业绩稳定性： 固生堂通过合伙人机制让核心专家单店入股，并于2023年7月和8月授出两批股权激励，覆盖核心员工和医生，进一步强化聚医能力，增强头部医生的稳定性。 成效显著： 预计股权激励计划落地后，核心医师与员工的业绩贡献占比将进一步提升，打开公司未来发展空间，增强业绩稳定性。 中医诊疗行业发展前景广阔 中医诊疗行业持续快速扩容： 2021年中医类医疗机构诊疗人次达12.02亿，2017-2021年CAGR为4.2%。其中，中医类门诊和诊所诊疗人次达2.04亿，CAGR为6.3%，明显高于总体增速，表明中医诊疗基层下沉趋势明显，迎来发展机遇。 行业和个股事件 行业热点 11月1日，云南省医保“双通道”电子处方平台开通互联网诊疗服务，实现线上电子处方流转和医保结算，是国家医保信息平台深化应用的重要成果。11月6日，第九批国采拟中选结果公布，41个品种采购成功，205家企业266个产品拟中选，平均每个品种有6.5家企业拟中选，有望在2024年3月落地。11月9日，河北省医保局发布京津冀“3+N”联盟医用耗材集中带量采购文件，一次性覆盖28类耗材品种，设置熔断补救机制。 涨跌幅榜个股原因分析 本周涨幅前五名股票主要受益于AD产业链、信息化相关业务、药物临床进展和脑机接口概念。跌幅前五名股票则多因下属公司股权被司法拍卖或前期涨幅过高导致短期回调。 投资组合精选 报告维持推荐维力医疗、振德医疗、澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、普门科技、春立医疗、迪瑞医疗、海泰新光、金域医学、和黄医药、科伦博泰、三生国健、来凯医药、翰森制药、以岭药业、华润三九、东阿阿胶、康缘药业、固生堂、达仁堂、康恩贝、太极集团、信立泰、华东医药、通化东宝、健之佳、普瑞眼科、华厦眼科、百普赛斯、华大智造、毕得医药、诺思格等33家公司，并提供了详细的盈利预测和PE估值数据。 风险提示 主要风险包括集采力度超预期、创新药谈判降价幅度超预期以及医院门诊量恢复低于预期。 总结 本报告对医药生物行业进行了全面而深入的分析，指出在经历长期调整后，行业估值处于历史低位，但需求刚性不改，预计未来将迎来触底反弹和结构性增长。报告强调了创新药的质量导向、医疗器械的国产替代、中药的政策红利以及医疗服务的市场化优势等关键投资主线。特别地，报告详细剖析了固生堂在中医诊疗领域通过“多点执业+医联体”模式，结合医生绑定机制（合伙人制、股权激励）实现快速扩张和业绩增长的成功案例，并结合数据分析了中医诊疗市场的广阔前景。此外，报告还关注了医保政策、集采动态等行业热点事件，并提供了具体的投资组合建议及风险提示，为投资者提供了专业且具分析性的市场洞察。

中心思想 迈瑞医疗：穿越周期的国际化器械平台与估值洼地 本报告深入分析了迈瑞医疗（300760）作为一家稀缺的、国际化医疗器械平台企业的投资价值。尽管2023年第三季度受医疗行业整顿影响，公司收入增速出现短期放缓，引发市场担忧，但报告认为，迈瑞医疗凭借其丰富的全球化产品管线、持续拓展的海外高端客户及平台建设，以及在高端新产品和新兴业务领域的布局，具备长期增长的确定性。当前公司股价经历调整后，PE-TTM已达上市以来最低水平，估值性价比凸显，相对于国际头部医疗器械企业，迈瑞医疗展现出更稳健且处于更高增长阶段的内生增长能力和优秀的盈利能力，应享有估值溢价。 核心资产的长期增长潜力与投资性价比 报告强调，迈瑞医疗作为医疗器械领域的绝对龙头，其收入和利润长期保持在20%的增速区间，使其成为能够穿越周期和政策扰动的优质核心资产。公司在海外市场的持续加速突破、高端新产品的不断迭代、新兴业务的逐步放量，以及对IVD集采带来的行业洗牌的积极应对，都将共同驱动其未来业绩的持续高增长。特别是在IVD集采中，公司凭借规模、渠道和成本优势，有望加速国产替代进程并显著获益。同时，微创外科、动物医疗、骨科和AED等新兴业务的广阔市场空间和技术共通性，将为公司打开新的长期成长天花板。因此，报告维持“买入”评级，认为公司现阶段具有明显的投资性价比。 主要内容 公司发展阶段与估值优势分析 迈瑞医疗发展历程与当前市场定位 报告将迈瑞医疗的发展历程粗略划分为四个阶段，并指出公司现阶段正处于市值盘整企稳、估值消化、核心资产性价比优势凸显的阶段。 阶段一（2018.10-2019.12）：市场切换与估值重塑。 公司从纽交所私有化退市后于2018年登陆A股创业板，凭借其在国内器械领域的龙头地位、优质赛道布局以及在多参数监护仪、全自动血液细胞分析仪、全数字黑白超声诊断系统等多个领域的国内首创技术积累，成为市场高度关注的优质资产，市值稳步提升。 阶段二（2020.1-2021.2）：公共卫生事件与新基建浪潮驱动业绩与市值快速攀升。 2020年全球公共卫生事件爆发，迈瑞医疗积极响应，生命信息支持类产品需求爆发式增长，同时加速了公司在国际化空白市场的拓展。全球医疗新基建浪潮进一步推动公司收入及利润爆发式增长，市值进入快速攀升阶段。 阶段三（2021.2-2022.8）：应急需求下降与政策扰动导致股价震荡下行。 随着公共卫生事件逐步得到控制，生命信息支持类产品需求下降。国内IVD集采事件发酵，引发市场对公司竞争格局的担忧，股价进入震荡下行阶段。 阶段四（2022.8-至今）：市值盘整企稳，估值消化，核心资产受市场青睐。 2022年以来，医药板块持续调整，截至2023年11月10日，医药生物指数下跌26.9%。迈瑞医疗作为医疗器械绝对龙头，收入及利润长期保持20%增速区间，展现出穿越周期和政策扰动的能力。公司市值进入盘整阶段，相对医药生物超额收益率为16.1%，PE-TTM 30.5X已达到上市以来最低水平，估值性价比突显。 估值性价比：超越国际巨头的成长性与盈利能力 报告认为，迈瑞医疗的内生增长相对于国际头部医疗器械企业（如美敦力、强生、GE等）更为稳健且仍处于更高增长阶段，叠加其优秀的盈利能力，应享有一定的估值溢价。 增长速度： 2017-2022年，公司收入复合增速为22.1%，归母净利润复合增速为30.0%，并长期保持相对稳定。根据员工持股激励考核，2022-2024年归母净利润每年增速为20%。而海外医疗器械巨头营收增速多年维持在10%甚至更低水平，多已进入成熟发展阶段。 盈利能力： 公司净资产收益率（ROE）常年维持在30%左右，持续处于领先地位。 估值水平： 截至2023年11月10日，公司PE-TTM为30.5倍，已接近公司上市以来历史最低水平（29.0X），与海外巨头平均估值基本持平（平均值29.5X，剔除负值）。 综合考虑公司所处的更具成长性的发展阶段、更优秀的盈利能力以及较低的估值水平，报告认为现阶段迈瑞医疗具有明显的投资性价比。 业绩波动、高增长持续性与新兴业务潜力 业绩波动与长期增长驱动力 报告指出，医疗设备采购本身具有周期性，外部环境短期变化可能影响订单确认节奏，但不会影响中长期需求。市场过度担心短期订单波动，忽略了公司中长期成长潜力。 海外市场持续加速突破： 2020-2023年第三季度，公司在海外高端及空白市场的突破持续加速。2023年第三季度国际市场收入增速环比2023年第二季度进一步提速至20%以上，其中发展中国家增速进一步提速至30%以上。 海外高端客户拓展： 2023年第三季度，生命信息与支持业务突破了200家全新高端客户，已突破的空白高端客户中有超过400家实现了重复采购。体外诊断业务突破了近350家重点医院和实验室，其中包括近百家海外第三方连锁实验室，突破数量提前达成全年目标。中高端IVD仪器新增装机超过6,000台、同比增长超过50%，化学发光仪器新增装机超过2,000台、同比增长超过20%，级联流水线新增装机超过200套、同比增长超过40%。医学影像业务突破了超过150家全新高端客户，中端和高端机型占海外超声收入的比重首次超过一半。 重磅新产品贡献增量： 以明星产品BC-7500系列为例，2023年前三季度已实现收入超过7.6亿元，预计全年收入贡献有望超过10亿元，成为公司历史上首款上市第三年收入突破10亿元的新产品。2023年值得关注的新产品还包括体外诊断领域的MT8000全实验室智能化流水线，医学影像领域高端台式彩超Resona R9铂金版（北美）、高端体检台式彩超Hepatus 9（中国）以及心脏超声，生命信息与支持领域的4K三维内窥镜荧光摄像系统和电子镜、AniFM 3系（I3、S3）动物专用输注泵等。 内生增长与外延并购双引擎： 公司每年坚持将营收的10%左右投入研发，推动产品不断丰富、迭代并在高端领域实现突破。在外延并购方面，公司注重核心技术及渠道获取，2021-2023年先后并购海肽生物及德赛诊断，加速IVD上游原材料及海外供应链平台布局，有望将IVD业务打造为中长期发展的第二增长引擎。 IVD集采影响：国产替代的弯道超车机遇 报告认为，IVD集采即使对企业短期利润或有影响，但从中长期来看，集采带来的行业洗牌为中国“光脚”企业带来了弯道超车的历史机遇。作为国内IVD领域龙头企业，迈瑞医疗有望通过规模、渠道、成本优势等在集采中明显获益。 行业现状与集采影响： 我国IVD行业国产化率仍处于较低水平，外资品牌凭借技术和先发优势占据主导地位。IVD集采打破了外资垄断局面，为以迈瑞为主的国产龙头厂商提供了历史机遇。 集采案例分析： 安徽省化学发光项目集采（2021年8月）： 涉及5大类23种化学发光项目，平均降幅约47%。迈瑞医疗和新产业各中标14项，仅次于雅培（19项），罗氏、贝克曼、希森美康等头部外资企业放弃谈判。集采并未波及公司出厂价，反而帮助公司在安徽省新增装机台数领跑，成功进入大量三甲医院，高端机占比提升。2022年公司化学发光业务在安徽省实现超85%增长，试剂收入增量超1亿元，突破空白三级医院35家。 江西省牵头23省肝功生化带量采购（2022年11月）： 迈瑞医疗参与集采的全部项目均以A组中选入围。公司在全国生化试剂市场份额约10%，报量前后在当地市场占有率提升一倍左右。 安徽省医保局牵头25省联盟集采（2023年10月）： 对HPV-DNA检测、HCG检测（化学发光法）、性激素六项（化学发光法）、传染病八项（酶联免疫法和化学发光法）、糖代谢两项（化学发光法）五大试剂品类进行集中带量采购，预计迈瑞医疗仍将明显受益。 结论： 历次集采结果表明，迈瑞医疗依托规模及渠道优势，在集采区域或项目上高端市场份额及收入均得到明显提升。集采降价导致渠道利润空间压缩，有望促使更多外资品牌代理商转为代理国产品牌，进一步加强公司在国产替代道路上的竞争力。 新兴业务：打开长期成长天花板 报告认为，迈瑞医疗布局的微创外科、动物医疗、骨科、AED四大新兴业务，每个赛道都具备广阔的市场空间，且基于三大核心业务的技术储备，向新兴业务领域拓展具备技术共通性，叠加公司的平台及渠道优势，有望在细分领域处于领先地位。 市场潜力与贡献： 截至2022年，公司新兴业务体量相对于公司300亿左右营业收入来讲仍然较小，但从成长能力来看，预计未来3-5年有望对公司业绩增长带来明显的积极贡献。 微创外科为例： 2017年迈瑞医疗进入硬镜市场后，产品布局及迭代迅速（2021年推出HyPixel™R1 4K荧光内窥镜，2023年继续推出国内首款3D+4K+荧光硬镜系统）。公司硬镜收入体量及市占率快速提升，截至2023年上半年，公司硬镜在三甲医院累计装机超过200家，2023年上半年新增近50家，并在多家顶尖三甲医院实现成批量装机，验证了其在新业务拓展方面的优秀技术储备及渠道推广能力。此外，2023年仍有多款微创外科重磅产品持续推出，包括超声刀及能量平台、腔镜吻合器等，将为公司新兴业务带来持续的爆发力。 盈利预测与风险提示 盈利预测与投资评级 报告预计，随着全球医疗新基建浪潮带来医疗器械需求端的快速释放、公司在海外及高端市场的拓展加速、以及新兴业务拓展逐步打开长期成长天花板，公司有望持续保持较稳定的增长态势。 EPS预测： 2023-2025年公司EPS分别为9.74元、11.79元和14.48元。 当前估值： 当前股价对应2023年PE为29.3倍。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了可能影响公司业绩的风险因素，包括国际贸易摩擦风险、行业政策变化风险、汇率波动风险、原材料供应风险以及新产品推广不及预期风险。 总结 本报告对迈瑞医疗（300760）的投资价值进行了全面而深入的分析，指出尽管短期内受医疗行业整顿影响，公司2023年第三季度收入增速有所放缓，但其作为稀缺的、国际化医疗器械平台企业的长期增长确定性依然强劲。报告通过“五问五答”的形式，详细阐述了公司在发展阶段、估值性价比、业绩持续性、IVD集采影响以及新兴业务爆发力等方面的核心优势。 报告强调，迈瑞医疗凭借其稳健的内生增长、优秀的盈利能力、持续加速的海外高端市场拓展、高端新产品的不断迭代以及新兴业务的战略布局，有望持续保持高增长态势。特别是在IVD集采中，公司展现出强大的竞争优势，加速了国产替代进程。当前公司估值已处于历史低位，相对于国际同行具有显著的投资性价比。综合来看，迈瑞医疗作为穿越周期、政策扰动的优质核心资产，其长期增长潜力与当前估值优势共同构成了明确的投资机遇。报告维持“买入”评级，并提示了相关风险。

　　春立医疗(688236) 　　骨科手术渗透率低，老龄化背景下需求持续 　　骨科疾病多为退行性疾病，年龄越大发病率越高，我国60岁老年人数量快速增长，2035年左右，60岁及以上老年人口将突破4亿，在总人口中的占比将超过30%，进入重度老龄化阶段。目前我国脊柱、关节的手术渗透率较低，与海外发达国家相比也有5-10倍的差异，预计随着集采政策的推进、耗材可及性提升、国产耗材市场占比上升等因素，预计2030年中国脊柱和关节的每千人手术量有望达到发达国家2019年的水平（取美国、德国、英国的平均水平），即脊柱和关节手术量达到3.3例/每千人和4.2例/每千人，预计2019-2030年脊柱和关节手术量的CAGR分别能够达到15%和21%。 　　关节进口替代空间大，集采政策加速国产替代进口 　　集采后进口关节产品供货不足，进口经销商代理意愿下降，转向代理国产品牌，推动国产产品入院加速。且国产产品的产品质量已和进口比较接近，型号丰富、更易适配患者需求，在疫情下进口厂商学术活动和推广等减少背景下，国产厂商继续推进各类活动。我们预计，从2021年集采后主要国产和进口品牌市场占比看，髋关节的国产占比达73%，膝关节国产占比仅22.5%，小关节国产占比更低，未来膝关节的国产取代进口也将快速实现。 　　春立医疗在关节领域发力较早，技术积累充足，产品丰富，是国产关节龙头企业，且其脊柱、运动医学等产品也快速增长，公司有望成长为一家全品类的综合型的骨科平台企业。 　　（1）公司在关节领域有超20年的技术积累，多款创新产品领先同行推出市场，如维他命E高交联聚乙烯髋、膝产品等。公司的单髁类产品同时拥有活动平台和固定平台两款，优势互补，近年来也保持较高的增速增长。 　　（2）公司在脊柱领域，借助集采实现市场占有率提升。公司脊柱业务上市后即保持较高增长，公司的脊柱产品在2017-2022年快速增长，销量从2.7万套快速增长到60.03万套，集采前公司的市场份额不足1%，集采后预计提升至1.30%，随着更多空白医院的进入，市场占有率会进一步提升。我们预计公司脊柱业务在渠道库存处理完毕后能重新回归高增长轨道。 　　（3）运动医学、PRP等新赛道也充分布局。2022年运动医学首年实现收入约3700万元，完整布局带线锚钉、带袢钛板、界面螺钉、修复缝合线等品类，预计也将充分受益于2023年底国家组织的第四轮运动医学类产品的带量采购。PRP产品是公司2022年7月获批拿证的产品，应用科室广泛，我们预计公司2024年起将为公司贡献收入，远期市场空间可期。 　　投资建议 　　我们预计公司2023-2025年收入端有望分别实现14.03亿元、17.17亿元、21.22亿元，收入同比增速分别为16.7%、22.4%和23.6%，归母净利润预计2023-2025年分别实现2.86亿元、3.82亿元和4.81亿元，利润同比增速分别为-7.0%、33.5%和25.9%。2023-2025年对应的EPS分别约0.75元、1.00元和1.25元，对应的PE估值分别为36倍、27倍和21倍，公司是国产关节龙头企业，产品布局全面，脊柱、运动医学、PRP等多个业务增长潜力大，后续增长动能充足，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　关节续采价格不及预期风险。 　　单髁手术放量不及预期风险。 　　运动医学集采降幅超预期风险。 　　市场竞争加剧风险。

中心思想 市场整体承压，结构性分化显著 2023年11月10日，A股和港股市场均呈现调整态势，主要股指下跌，成交额有所下降。与此同时，市场内部结构性分化明显，部分板块如A股医药商业、燃气以及港股贸易公司等表现出较强韧性，涨幅靠前，而半导体、互联网技术等板块则跌幅居前。 资本流动与新股活跃，监管持续深化 北向资金当日净卖出48.64亿元，显示外资流出压力。新股市场表现活跃，当日上市的华视集团控股、前进科技等涨幅显著。资本运作方面，国调基金战略投资中瓷电子，央行强调建立常态化融资平台金融债务监测机制。监管层面，证监会重申注册制改革方向，并动态评估优化相关制度，同时对市场违法违规行为保持高压态势，多起监管案例被披露。 主要内容 市场表现、资金流动与板块分化 A股与港股市场普遍调整：2023年11月10日，A股主要指数集体下跌，其中上证指数跌0.47%，深证成指跌0.53%，创业板指跌0.65%。市场总成交额为8297.49亿元，较前一日的9648.56亿元显著下降。港股市场亦表现疲软，恒生指数下跌1.76%，恒生科技指数跌幅达3.28%，总成交额为750.91亿港元，较前一日的753.20亿港元略有下降。 北向资金净流出：当日北向资金呈现净流出态势，买入金额为471.96亿元，卖出金额为520.60亿元，合计净卖出48.64亿元。 A股板块结构性分化：收盘涨停股数量增至40只，跌停股数量为18只。行业板块中，医药商业（+2.25%）、燃气（+2.06%）、地面装备（+1.52%）、煤炭（+1.23%）、卫星应用（+1.06%）位列涨幅前五。跌幅居前的行业包括平面媒体（-4.18%）、互联网技术（-2.50%）、影视动漫（-1.93%）等。概念板块方面，SPD概念（+1.67%）、蒙脱石散（+1.41%）等表现活跃；地摊经济（-3.90%）、数字阅读（-3.86%）等跌幅较大。 港股行业与概念涨跌幅：港股行业板块中，香港贸易公司与工业品经销商Ⅲ（+1.60%）、香港消费信贷Ⅲ（+0.87%）等表现较好。跌幅较大的行业包括香港半导体产品与半导体设备（-6.15%）、香港多元化零售（-5.44%）等。概念板块方面，互联网信贷指数（+15.05%）、小额贷款指数（+6.96%）涨幅显著；金融IC指数（-15.13%）、集成电路产业基金指数（-8.62%）等跌幅居前。个股方面，百德国际（+60.87%）、华视集团控股（+55.77%）领涨；紫荆国际金融（-24.29%）、TL NATURAL GAS（-23.88%）领跌。 新股发行、资本运作与监管动态 新股市场活跃：当日有三只新股上市，其中港交所的华视集团控股收盘上涨55.77%至1.62港元，佛朗斯股份上涨3.36%至14.76港元。北交所的前进科技收盘上涨57.11%至21.98元。近2个月上市的次新股涨跌互现，前进科技和华视集团控股表现突出。根据打新资讯，2023年11月11日至11月15日，上交所将有中邮科技（688648.SH）上市。 资本运作聚焦战略投资与债务化解：国调基金战略投资中瓷电子，显示国家队对高科技产业的支持。央行行长潘功胜强调，将建立常态化的融资平台金融债务监测机制，并引导金融机构通过市场化方式化解地方债务风险，以健全长效机制。 A股监管政策与案例：证监会主席易会满表示将坚持注册制基本架构不动摇，并动态评估优化定价、减持、再融资等制度安排。证监会首席律师焦津洪也强调推动股票发行注册制走深走实。央行取消QFII/RQFII在国家外汇管理局办理资金登记的行政许可要求，进一步便利境外机构投资者。监管案例方面，华扬联

中心思想 战略收购强化核心竞争力 德龙激光拟收购德国康宁激光100%股权，此举是公司在激光精细微加工及晶圆加工领域的产品延伸与技术提升，同时扩充了宏观加工产品线，旨在显著增强公司的核心竞争力，符合其长远发展战略。 国际化布局与协同效应 本次收购是德龙激光国际化布局的关键一步，通过技术、市场和人员等多方面的战略协同，有望将双方产品推广至各自优势市场，实现全球化业务拓展，并提升标的公司经营业绩，从而增强公司的可持续发展能力。 主要内容 投资要点 收购事件概述： 德龙激光计划以不超过1,500万欧元自有/自筹资金收购康宁国际持有的德国康宁激光100%股权及部分资产。 德国康宁激光的技术与客户优势： 德国康宁激光拥有创新的激光玻璃切割和钻孔技术，在AR、MicroLED显示、玻璃通孔工艺（TGV）等精细微加工，以及汽车、智能玻璃和3D部件加工等宏观加工及晶圆加工领域积累了核心技术，并已进入全球领先行业客户供应链。 多方面战略协同效应： 技术协同： 德龙激光的激光器光源技术可助力德国康宁激光的工艺开发及成本降低；德国康宁激光的3D激光加工及玻璃通孔技术将加强德龙激光的技术版图。 市场协同： 德龙激光客户主要在国内，境外收入占比不足5%；德国康宁激光市场重点在欧美。本次交易将有助于双方产品在全球市场的相互推广，实现互利共赢。 人员协同： 德龙激光将为德国康宁激光提供中国技术支持和售后服务；德国康宁激光的全球雇员和资产将助力德龙激光产品的全球化营销和服务。 标的公司亏损与长远战略： 德国康宁激光2023年1-3月营收255.09万欧元，净利润为-277.01万欧元，目前处于亏损状态。德龙激光计划通过发挥自产激光器光源成本优势、提升标的公司在亚洲（尤其是中国）市场业务、引入国内管理经验及技术支持团队，实现协同效应，以提升其经营业绩。 盈利预测调整： 考虑到公司前三季度业绩，德邦研究所将德龙激光2023-2025年归母净利润预期调整至-0.09/0.63/1.03亿元，并维持“买入”评级。 风险提示： 光伏技术迭代不及预期、新技术研发不及预期、市场竞争加剧风险。 财务报表分析和预测 营业收入与净利润预测： 德龙激光2022年营业收入为5.68亿元，净利润为0.67亿元。预计2023年营收将下降17.1%至4.71亿元，净利润预计为-0.09亿元，同比下降113.2%。展望2024年和2025年，预计营收将分别增长30.0%和24.3%至6.13亿元和7.61亿元，净利润将大幅回升，分别增长809.4%和63.1%至0.63亿元和1.03亿元。 盈利能力指标： 毛利率预计在2023年略有下降至46.9%，但在2024-2025年回升至50.2%和50.0%。净利润率在2023年预计为-1.9%，2024-2025年将恢复至10.3%和13.5%。净资产收益率（ROE）在2023年预计为-0.7%，2024-2025年将回升至4.7%和7.3%。 经营效率指标： 应收账款周转天数预计从2022年的104.1天下降至2024年的70.0天，2025年略增至75.0天。存货周转天数预计从2022年的435.3天显著下降至2025年的240.0天，显示经营效率提升。 偿债能力指标： 资产负债率预计在2023年降至15.5%，2024-2025年略有上升但仍保持在20%左右的健康水平。流动比率和速动比率均保持在较高水平，显示公司短期偿债能力良好。 现金流量： 经营活动现金流在2023年预计大幅改善至2.81亿元，但在2024年预计转负为-1.29亿元，2025年再次回升至2.62亿元，波动较大。 总结 德龙激光通过收购德国康宁激光，旨在深化其在激光精细微加工及晶圆加工领域的技术实力，并拓展宏观加工产品线，从而提升核心竞争力。此次收购不仅是技术和产品线的战略性延伸，更是公司实现国际化布局、拓展全球市场的重要一步。尽管标的公司目前处于亏损状态，但德龙激光计划通过多方面协同效应，包括自产激光器光源的成本优势、亚洲市场拓展、国内管理经验导入及技术支持，以期扭转其经营业绩。财务预测显示，公司在2023年面临短期业绩承压，但随着收购整合及协同效应的逐步显现，预计2024年和2025年营收和净利润将实现显著增长，盈利能力和经营效率也将逐步改善。本次收购对于德龙激光的长期战略发展具有重要意义，但仍需关注光伏技术迭代、新技术研发及市场竞争加剧等潜在风险。

中心思想 政策与资本双轮驱动下的市场爆发 中国手术机器人市场正经历由政策利好和资本热潮共同推动的爆发式增长。国家层面通过“绿色通道”加速审批、扩大配置规划（如腹腔内窥镜手术系统新增215%）以及医保报销范围的逐步扩大，为行业发展提供了坚实基础。同时，资本市场对手术机器人赛道表现出极高热情，近四年融资事件超过百次，主要源于巨大的未满足临床需求、达芬奇手术机器人卓越的市场表现以及国内医疗器械巨头在该领域的“空白”，吸引了大量投资。 技术创新与商业模式演进并存 手术机器人技术正从“软硬结合”的基础层面，向力触觉反馈、精准定位和术中配准等前沿方向迭代。在细分赛道上，腔镜、骨科机器人已相对成熟，而血管介入、经皮穿刺、神经外科、口腔和眼科等领域正快速发展，部分国产产品已实现与国际同步甚至领先。商业化推广策略正从最初的“不可替代性”切入高难度手术，逐步拓展至“强力辅助性”以提升良性手术效率。面对国内控价政策和国际巨头竞争，国产手术机器人需通过降低成本、提升性能、并构建“手术机器人+耗材”的可持续生态模式，以适应中国市场“普惠医疗”的土壤，实现高质量发展。 主要内容 行业概况：政策、资本与市场增长 政策利好与审批加速 国家政策对手术机器人行业发展起到了显著的推动作用。自2015年以来，国家已发布18条相关政策，全方位鼓励手术机器人的发展，将其定位为高端医疗器械。在审批方面，手术机器人作为创新医疗器械，已有多款国产产品通过“绿色通道”特别审查，将上市申报流程压缩了约半年。配置方面，《“十四五”大型医用设备配置规划》显示，腹腔内窥镜手术系统新增559台，相比此前存量增长215%，兜底价格也从1000万-3000万元调整至3000万-5000万元，释放了前所未有的市场空间。医保方面，上海、北京、湖南、广东、江西等多个省市已陆续将机器人辅助手术及相关耗材纳入医保报销范围，显著提升了手术机器人的临床渗透率。 资本热潮与融资表现 手术机器人赛道在资本市场上表现强劲。据不完全统计，2020年至2023年（截至9月30日），该赛道分别完成了27起、30起、29起和19起投融资事件，四年累计融资次数超过百次。仅2023年，已有5笔融资过亿元。融资热潮主要源于三方面：首先，手术机器人能够解决临床资源不足、提高手术精准度和安全性等巨大且未被满足的临床需求；其次，达芬奇手术机器人（直觉外科公司市值一度高达约2000亿美元）的优异市场表现验证了其巨大的商业潜力；最后，中国医疗器械领域在机器人巨头上的“空白”为国内资本市场提供了巨大的填补空间。近年融资项目也呈现出领域创新（从腔镜、骨科向血管介入、神经外科、经自然腔道、经皮穿刺、眼科等拓展）、技术创新（如光学定位、力触觉反馈）和解决方案创新（模块化设计、系统性解决方案）的趋势。 市场规模与增长潜力 全球手术机器人市场规模持续扩大。据沙利文数据，2015年至2020年，全球市场规模从30亿美元增至83.2亿美元，复合年增长率（CAGR）达22.6%；预计到2026年将达到335.9亿美元，CAGR为26.2%。其中，2020年腔镜手术机器人市场规模为52.5亿美元，骨科为13.9亿美元。增速最快的细分领域为泛血管手术机器人（92.6%）和经自然腔道手术机器人（69.4%）。 中国市场展现出更大的增长潜力。2020年，国内市场规模达4.3亿美元，CAGR为35.7%，超过全球增速约13.1%；预计到2026年将达到38.4亿美元，CAGR为44.3%，超过全球增速18.1%。预计2026年，国内腔镜手术机器人市场将达23.2亿美元，骨科达4.5亿美元。在市场份额方面，2021年国产品牌市场占比14.6%，进口品牌85.4%。而到2023年上半年，国产品牌市场占比已提升至29.5%，进口品牌为70.5%，其中腔镜手术机器人约占70%，骨科约占18%，显示出国产替代正在加速进行。 技术突破：多学科融合与细分赛道创新 基础技术与功能模块 手术机器人是临床医学、生物力学、机械学、计算机科学、微电子学等多学科融合的产物，技术壁垒高。其主要功能模块包括人机交互与显示、医学图像、系统软件、机器人装置和定位装置。其中，系统软件中的图像重构、空间配准和定位控制是核心。硬件方面，伺服电机、减速器和控制器是三大核心零部件，合计占机器人成本的70%，控制器作为“大脑”通常由厂商自行开发。操作类手术机器人（如腔镜、血管介入）侧重手眼协同、灵活操控和三维高清影像；定位类手术机器人（如骨科、经皮穿刺、神经外科）侧重高精度三维重建、空间配准和机械臂辅助定位。 腔镜与骨科机器人进展 腔镜手术机器人是目前商业价值最大的类别，由医生控制台、机械臂和影像系统组成。可分为多孔和单孔腔镜机器人，单孔机器人（如术锐）创伤小、恢复快，在狭窄空间手术中更具优势。国内腔镜手术机器人市场呈现“一超多强”格局，达芬奇仍占主导，但国内企业（如精锋、微创）在技术和产品形态上不断创新，已有多款产品获批，并实现了单孔腔镜手术机器人的突破，适用科室也在不断拓展。 骨科手术机器人主要用于改善传统骨科手术中“结构复杂位置深、视野差难精准、创伤大恢复慢”的痛点。它能提高骨处理精度，实现植入物精准定位，减少并发症。细分为关节置换、脊柱外科和创伤手术机器人。截至2023年10月15日，国内已有20款含导航定位的骨科手术机器人获批，其中关节置换类最多，其次是脊柱类。键嘉医疗的ARTHROBOT关节置换手术机器人通过导航定位和三维可视化技术，实现了高精度磨削和假体植入。 其他细分赛道与创新技术 血管介入手术机器人：作为介入治疗的第三大临床科室，血管介入手术机器人能增强射线防护、提高手术精确度和微创性。万思医疗的VAS HERO血管介入手术机器人于2023年3月获NMPA批准，成为国内首个获批的神经介入手术机器人，精度达亚毫米级，可实时记录造影剂用量。 经皮穿刺手术机器人：针对传统穿刺手术对医生经验要求高、准确率低、辐射剂量大等问题，经皮穿刺手术机器人可用于肺部、肾、肝、甲状腺、乳腺等软组织活检和肿瘤消融。惟德精准的经皮介入手术机器人通过快速三维重建和术中动态配准技术，实现了近亚毫米级精度，有效解决了组织漂移问题。 经自然腔道手术机器人：通过人体自然腔道进行手术，具有痛苦少、无疤痕、创伤小等优势，主要应用于呼吸科和消化科。强生Monarch诊疗机器人于2023年9月获NMPA批准上市，是国内首款获批的经支气管诊疗机器人。国内多家企业也在积极研发相关产品。 神经外科手术机器人：实现了微创手术替代传统开颅手术的转变，大幅提升手术安全性，误差可达0.1毫米。分为定位型和操作型。感知与定位是关键技术，通过多模态三维可视化影像处理和术中配准实现。国内已有华科精准、柏惠维康等3家企业的产品获批。 口腔手术机器人：主要应用于口腔种植、修复和颌面外科，其中种植牙手术应用最多。机器人种植牙的精度远高于徒手操作，肩部误差0.285毫米，根部误差0.311毫米。键嘉医疗的THETA口腔种植手术导航机器人是国内首款悬臂一体式产品。国内已有8款口腔手术机器人获批。 眼科手术机器人：针对眼底手术高难度、生理性震颤等挑战，眼科手术机器人可实现微米级高精度（10微米以内），减少创伤，提高精准度。国内眼科手术机器人研发起步虽晚于欧美，但在政策、资本和临床资源支持下，有望实现全球领先。微眸医疗的眼科手术机器人采用自主原研串并联主从结构，可实现微米级高精度RCM控制。 创新技术方向 未来手术机器人技术迭代将聚焦于力触觉反馈、精准定位和术中配准。力触觉反馈系统是操作类手术机器人的重点，通过力传感器和触觉传感器将组织作用力、硬度、质地等信息反馈给医生，提高手术的现实感和效率。精准定位技术则依赖于实时三维成像（如OCT在眼科的应用）和高精度追踪模块（如艾目易的近红外光学定位系统AimPosition，精度达0.12毫米）。术中配准技术对于软组织手术尤为关键，需解决术中位移与形变导致的病灶漂移问题，惟德精准的呼吸相位技术是典型案例。 商业化：挑战与机遇并存 推广策略与产品力模型 手术机器人推广初期主要从高难度手术（三、四级手术）切入，利用其“不可替代性”解决“从无到有”的问题，如达芬奇手术机器人从泌尿外科的前列腺癌根治术找到突破口。随着市场教育的深入和技术普及，推广策略逐步拓展至“强力辅助性”，以提升良性手术的效率和效果。手术机器人的产品力体现在不可替代性、强力辅助性和可拓展性三个方面。目前，国内市场已具备从“强力辅助性”切入推广的条件，未来该功能将占据更多市场份额。 企业布局与商业模式 目前，手术机器人市场主要有四类企业布局：专注于手术机器人的企业、设备公司、耗材公司（通过并购）和AI影像公司，各具渠道、技术和资源优势。专注于手术机器人的企业则通过产品种类、上下游整合或核心元件提供差异化解决方案，如艾目易提供光学定位系统及整体解决方案，歌锐科技构建“影像+手术机器人+专用耗材”的闭环模式。 商业模式上，手术机器人收入短期看设备销售，中长期则依赖耗材和服务。以达芬奇为例，其耗材收入在2013年已超过设备收入，并持续增长，2022年耗材、系统、服务的收入分别为35.2亿、16.8亿、10.2亿美元。耗材的强制性更换和高价值是其长期盈利的关键。 市场挑战与国产机遇 国内市场面临政策引导控价和国外品牌竞争的双重挑战。湖南、海南、山西、河南等多省市已出台手术机器人收费标准，将其作为手术价格项目的“加收项”，并对导航定位工具包及其他耗材费用进行规范。此举旨在引导手术机器人回归临床价值，鼓励覆盖核心术式和全流程的产品，长期看将促进行业高质量发展。 国际巨头如美敦力、强生、史赛克等通过收购骨科手术机器人公司，旨在复制达芬奇的“手术机器人+耗材”捆绑销售模式。然而，国内耗材集采政策削弱了这种模式的利润空间，使得国外品牌的高价策略难以适应中国“普惠医疗”的土壤。因此，国产手术机器人凭借其性价比优势，以及在神经外科、经皮穿刺等领域与国际同步甚至领先的技术进展，有望在国内市场脱颖而出，并在全球市场具备竞争力。降低成本、提高产品性能、并构建完整的“手术机器人+耗材”生态是国产企业成功的关键。 行业趋势：产品进化与商业落地 产品进化方向 未来手术机器人将在“眼”、“手”、“脑”、“体”四个方面持续进化。“眼”将更亮，通过三维重建、OCT、VR/AR等技术提供更清晰直观的手术视野；“手”将更准，通过力触觉感知系统和精准定位技术实现更精细的控制；“脑”将更聪，借助人工智能技术实现手术自动化；“体”将更微，通过微创化、轻巧化乃至胶囊机器人、微纳机器人实现无创化。同时，手术机器人将从目前的精准操作向提升手术效率和缩短整体手术时间发展，并迈向自动化2级和3级。 演进路径与耗材智能化 政策引导下，手术机器人将更注重覆盖全流程核心操作，以满足临床需求和收费规范。同时，产品将实现应用上的拓展，通过技术原理接近的产品合并、模块化组合，实现“一机多用”，如全骨科、泛血管产品。针对血管介入手术机器人，耗材智能化是重要趋势，将从通用耗材逐步发展为集成传感器、芯片等智能元件的专用耗材，实现与手术系统的软硬件连接。 商业落地与盈利能力 IPO收紧政策对研发周期长、技术壁垒高的手术机器人行业影响较大，企业自身的造血能力和商业化表现成为关键考核因素。在“普惠医疗”大环境下，手术机器人需在竞争策略上做出价格让步，通过成本控制和提升产品价值来符合临床需求。长远来看，“手术机器人+耗材”仍是可持续的商业模式。耗材不仅是企业营收的重要来源，也是医院实现盈利不可或缺的一环。因此，国内企业需在降低耗材成本的同时，通过量的普及来提升市场份额和整体营收。 总结 本报告深入分析了中国手术机器人行业在政策、资本、技术和商业化层面的发展现状与未来趋势。在国家政策的强力支持和资本市场的持续关注下，中国手术机器人市场展现出巨大的增长潜力，复合年增长率远超全球水平。技术创新是行业发展的核心驱动力，多学科融合、细分赛道突破以及力触觉反馈、精准定位、术中配准等前沿技术的迭代，正推动手术机器人向更精准、更智能、更微创的方向发展。 商业化方面，行业正从高难度手术的“不可替代性”推广模式，逐步拓展至良性手术的“强力辅助性”应用。面对国内控价政策和国际巨头的竞争，国产手术机器人企业需在降低成本、提升产品性能的同时，构建以“手术机器人+耗材”为核心的可持续商业模式，以适应中国普惠医疗的市场环境。未来，手术机器人将在“眼”、“手”、“脑”、“体”等维度全面进化，实现更高水平的自动化和智能化，并覆盖更广泛的核心术式。IPO收紧背景下，企业的自我造血能力和商业化落地能力将成为生存和发展的关键。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力持续优化 鱼跃医疗在2023年前三季度及第三季度均展现出强劲的业绩增长势头，尤其在归母净利润方面实现翻倍增长。这主要得益于公司盈利能力的持续优化，包括毛利率的显著提升和各项费用率的有效控制。尽管第三季度归母净利润受到资产处置收益的较大影响，但扣非归母净利润仍保持近30%的高速增长，显示出公司核心业务的健康发展。 战略驱动与新品助力未来增长 公司通过清晰的战略规划、产品高端化和国际化布局，持续夯实发展基础。新上市的CGM（持续葡萄糖监测）产品CT3系列显著拉动了糖尿病护理板块的高速增长，成为新的业绩增长点。此外，员工持股计划设定的高业绩目标，以及自研AED、POCT等业务的未来贡献，进一步彰显了公司对长期发展的信心和潜力。 主要内容 财务表现与费用结构优化 整体业绩概览： 2023年前三季度，鱼跃医疗实现营业收入66.63亿元，同比增长30.23%；归母净利润21.91亿元，同比增长92.93%；扣非归母净利润16.70亿元，同比增长74.09%。 第三季度单季表现： 第三季度实现营业收入16.83亿元，同比增长7.65%；归母净利润6.97亿元，同比增长100.40%；扣非归母净利润4.15亿元，同比增长29.86%。 盈利能力提升： 第三季度单季毛利率达到51.2%，同比提升5.2个百分点。销售费用率、管理费用率和研发费用率均同比下降，分别为14.4%（-0.5pct）、5.3%（-1.1pct）和7.3%（-0.5pct），显示出公司在费用控制方面的持续优化。 利润端增长驱动： 第三季度归母净利润率高达41%，同比提高19个百分点，主要受2.9亿元资产处置收益影响。剔除该影响后，扣非归母净利润仍保持近30%的高速增长，表明高毛利新品上市和收入结构优化正持续带动公司盈利能力提升。 业务板块发展与战略布局 呼吸治疗板块： 根据公司最新投资者调研纪要，2023年第三季度，呼吸治疗板块的核心产品制氧机、呼吸机以及雾化器三大品类均保持稳定增长，贡献了稳健的业绩支撑。 糖尿病护理板块： 受CGM新品CT3系列上市的强劲拉动，糖尿病护理板块在第三季度实现了显著的增长加速，成为公司新的增长引擎。 消毒感控业务： 该业务较去年同期在特殊背景下的高基数有所下降，符合市场预期。 战略发展方向： 公司明确了“战略清晰化、产品高端化、国际化”的发展战略，旨在持续夯实公司发展基础。 员工持股计划： 2023年9月发布的员工持股计划（草案）设定了积极的业绩增速目标，即2019-2025年净利润复合年增长率（CAGR）高达21%。具体目标为2023、2024、2025年净利润分别不低于20亿、20.3亿、23.4亿（其中2024年较2023年增长15%），彰显了公司对未来长期发展的坚定信心。 未来增长点： 随着疫后品牌度提升、营销体系完善、研发体系和团队建设健全，新一代产品CT3有望持续贡献增长。同时，自研AED（自动体外除颤器）、POCT（即时检验）等创新业务有望在未来几年为公司带来新的增长动力，进一步拓宽收入空间。 盈利预测与风险提示 盈利预测： 德邦研究所预计公司2023-2025年营业收入分别为86亿、94亿和109亿，同比增速分别为21%、9%和16%。预计净利润分别为25亿、22亿和25亿，同比增速分别为55%、-12%和15%。对应的PE估值分别为13倍、15倍和13倍。 投资评级： 鉴于公司战略清晰、产品高端化和国际化有望夯实发展，维持“买入”评级。 风险提示： 报告提示了多项潜在风险，包括产品研发进度不及预期、新产品推广不及预期、海外业务拓展不及预期以及疫情反复可能影响消费需求释放等。 总结 鱼跃医疗在2023年前三季度表现出色，营收和归母净利润实现高速增长，尤其第三季度盈利能力持续优化，毛利率显著提升，费用控制得当。尽管资产处置收益对当期利润有较大贡献，但扣非归母净利润的稳健增长表明公司核心业务发展态势良好。新上市的CGM产品CT3系列成功带动糖尿病护理板块加速增长，成为公司新的业绩亮点。公司明确的“战略清晰化、产品高端化、国际化”发展战略，配合积极的员工持股计划，以及AED、POCT等创新业务的布局，为公司未来持续增长奠定了坚实基础。综合来看，鱼跃医疗展现出强大的市场竞争力和发展潜力，分析师维持“买入”评级，但同时提示了研发、推广、海外拓展及疫情等潜在风险。

中心思想 领先的商业化平台与核心优势 百洋医药（301015.SZ）作为国内领先的健康品牌商业化平台，凭借其独特的商业模式和强大的运营能力，在医药商业化服务（CSO）领域占据稀缺地位。公司通过深耕医药品牌运营，构建了涵盖OTC、OTX、肿瘤创新药及高端医疗器械的“三位一体”品牌矩阵，并成功将销售网络规模效应转化为持续增长的业绩。其核心竞争力在于对终端需求的深刻洞察、精准的选品能力以及高效的销售运营能力，这些优势共同奠定了公司在激烈市场竞争中的成功基因。 业绩增长驱动与投资价值 在集采和创新浪潮的双重驱动下，医药行业分工日益细化，为百洋医药的品牌运营业务提供了广阔的市场空间。公司通过持续的业务拓展（BD）和对创新品类的战略投资，不断丰富品牌矩阵，新品牌收入贡献显著提升，进一步强化了业绩增长的确定性。财务数据显示，公司营收和归母净利润均保持稳定快速增长，盈利能力持续提升。鉴于其领先的商业化平台价值、品类拓宽带来的规模效应以及明确的增长趋势，报告首次覆盖并给予“买入”评级，预示其具备显著的投资价值。 主要内容 稀缺的健康品牌商业化平台：模式与架构 百洋医药成立于2005年，初期以迪巧、泌特等品牌运营为核心，积累了丰富的零售渠道经验。自2015年起，公司业务模式转变为下游客户需求驱动上游，运营品牌矩阵持续丰富，合作方涵盖安斯泰来、罗氏、阿斯利康等全球知名药企，以及巨子生物等功效型护肤龙头。公司已构建“三位一体”品牌矩阵，包括迪巧、海露、纽特舒玛、可复美等OTC及大健康品牌；泌特、奈达等OTX处方药品牌；特罗凯、紫晟、维全特等肿瘤创新药；以及同心医疗的全磁悬浮人工心脏等高端医疗器械。 在业务结构方面，公司于2022年主动压缩批发配送业务规模，出售了子公司北京万维和百洋汇康智慧药房，进一步聚焦品牌运营主业。数据显示，2023年上半年，品牌运营业务收入占比达到56.2%，毛利占比高达83.6%，成为公司主要的利润来源。 公司股权结构清晰稳定，控股股东百洋集团直接持股70.29%，实际控制人付钢先生间接持股39.42%。核心管理层通过百洋集团持股，形成深度绑定。管理团队成员大多具备医药相关专业学历和多年医药营销管理经验，为公司的品牌运营提供了坚实的人才基础和丰富的行业资源。 在业绩表现上，公司近年来保持稳定快速增长。2019年至2022年，公司营业收入和归母净利润复合增速分别达到15.7%和33.7%。尽管2022年营收增速因主动剥离批发零售业务而放缓，但2023年前三季度，品牌运营业务实现营收30.90亿元，同比增长16.80%，带动归母净利润实现43.29%的增长。盈利能力方面，随着批发零售业务的压缩，公司整体毛利率显著提升。销售平台化带来的规模效应逐渐凸显，2018年至2022年，销售人均创收复合年均增长率（cagr）为19%，而销售人员增速仅为7%，显示出公司销售网络布局的效率提升。 聚焦品牌运营：市场机遇与成功经验 医药行业在药品加成取消、医药分开、两票制、带量采购等政策驱动下，正走向进一步分工细化和市场化竞争。带量采购导致原研落标品种销售不经济，未中标原研药采购量较集采前下降46%，促使海外药企寻求CSO合作以节约销售成本并弥补院内份额损失。同时，国内大批Biotech公司兴起，其销售力量薄弱，对专业医药品牌运营商的需求广泛。百洋医药凭借其高效的销售能力，在与部分Biotech公司的销售效率对比中展现出优势。 公司在品牌运营方面积累了丰富的成功经验，以迪巧系列为代表。迪巧系列是公司的稳定现金流品种，2022年营收达16.28亿元，同比增长18.16%，还原两票制后营收为17.14亿元，同比增长18.36%。迪巧维D钙咀嚼片在中国非处方药维生素与矿物质类产品中市场份额领先，长期稳定在前五名。迪巧的成功源于公司对终端需求的深刻洞察和差异化精准定位，将品牌聚焦于母婴补钙细分市场，通过线上精准广告投放和线下消费者教育场景拓展，实现了院内向院外零售的快速导流。未来，迪巧将通过渠道拓宽和人群拓展（从儿童青少年向中老年人群），并结合液体钙新品规的线上线下导流，进一步巩固其市场领导地位。 海露滴眼液的成功运营再次验证了公司的选品和销售能力。自2020年起，公司承担德国海露玻璃酸钠滴眼液的零售市场推广，该产品是全球销量第一的人工泪液，2018年在中国公立医院市场占据约52%的份额。公司聚焦广阔的干眼症人群，借助海露在院内的高认知度导流至院外零售渠道，并拓展O2O等线上新渠道，实现了销售收入的连续高增长。 与安斯泰来的合作则展现了公司品牌运营的强大延展性。2019年，公司与安斯泰来合作哈乐零售市场，使其销售规模从5000万元增长至2021年的3.6亿元。2021年，双方全面合作泌尿产品线，新增卫喜康、贝坦利系列。新品牌的收入贡献持续提升，从2018年的8.7%提高至2022年的35.9%，印证了公司成功经验的可复制性。 在业务拓展（BD）方面，公司持续引入肿瘤特药和功效型护肤品等新品类合作项目。2021年新增运营安斯泰来的适加坦、罗氏制药的希罗达和特罗凯；2022年引入上海谊众的注射用紫杉醇聚合物胶束，并与巨子生物深化“可复美”品牌的线下全渠道商业化布局；2023年又新增苏州同心人工心脏和诺华制药维全特等运营品牌，为公司后续增长提供了充足动能。在功效型护肤品领域，公司已建立“百洋挑剔猫”店中店品牌，落地全国数百家化妆品精品店、药店及母婴连锁，并与巨子生物合作推广“可复美”系列产品，有望打造OTC板块的另一增长极。此外，公司及控股股东通过股权合作锁定创新品类商业化权益，如参股同心医疗，协助其全磁悬浮人工心脏CH-VAD®的商业化销售，2023年上半年已销售20余台。 批发零售业务方面，公司基于中长期战略发展，自2022年起逐渐压缩该业务规模，并剥离了部分相关子公司，预计未来该板块将保持平稳发展，进一步聚焦品牌运营主业。 盈利预测与投资建议：增长前景与估值 基于上述分析，报告对百洋医药的未来业绩进行了预测。在品牌运营业务方面，考虑到迪巧系列、海露、功效型护肤品等品类的持续高增长，以及BD项目的不断落地，预计2023-2025年公司品牌运营业务收入增速分别为23.4%、34.8%、28.4%。毛利率预计因肿瘤特药占比提升而略有下降，分别为45%、43%、42%。批发和零售业务在剥离部分业务后，预计2024-2025年收入规模和毛利率将保持平稳。同时，随着公司规模效应的体现，销售费用率和管理费用率预计将稳中有降。 综合预测，公司2023-2025年将实现营业收入76.76亿元、92.63亿元、110.13亿元，同比增长2.21%、20.68%、18.89%。归属于母公司净利润预计分别为6.67亿元、9.04亿元、11.82亿元，同比增长32.87%、35.54%、30.72%。 在估值方面，报告选取了康哲药业、九州通（业务相似度高）以及壹网壹创、若羽臣（快消品品牌运营）作为可比公司。可比公司2023-2025年平均市盈率（PE）分别为25倍、21倍、18倍。百洋医药对应2023-2025年PE分别为28倍、21倍、16倍。考虑到公司凭借强大的选品和销售能力已成功运营多个大单品，上游药企认可度提升，合作品牌矩阵有望持续丰富，中长期业绩确定性正在强化，报告首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示：潜在挑战与考量 投资者需关注以下风险：政策变化风险，如医疗改革政策调整可能对公司经营业绩造成不利影响；BD落地不及预期风险，若下游企业CSO需求下滑或新BD项目数量质量下降，可能影响公司业绩成长；新产品销售不及预期风险，若新产品市场拓展不力，可能拖累销售收入增长；市场竞争加剧风险，现有品牌运营公司和以批发零售为主的企业竞争日益激烈；批零业务继续剥离风险，公司未来可能进一步剥离批发零售业务；以及研报使用信息数据更新不及时的风险。 总结 百洋医药作为国内领先的健康品牌商业化平台，其独特的商业模式和强大的运营能力使其在医药CSO领域具备稀缺价值。公司通过深耕品牌运营，构建了多元化的品牌矩阵，并成功将销售网络的规模效应转化为持续的业绩增长。在政策驱动的行业分工细化背景下，公司凭借对终端需求的深刻洞察、精准的选品能力和高效的销售运营能力，成功打造了迪巧、海露等多个大单品，并持续通过BD项目拓展肿瘤特药、功效型护肤品等创新品类。 财务数据显示，公司营收和归母净利润均保持稳定快速增长，盈利能力持续提升。未来，随着品牌矩阵的不断丰富和规模效应的进一步强化，公司有望保持快速增长趋势。报告首次覆盖并给予“买入”评级，充分肯定了百洋医药作为医药商业化领导者的平台价值和其进入兑现期的增长潜力