据统计，2021年全球润滑油添加剂市场规模169亿美元，2013-2021年CAGR为1.01%；我国消耗量2013-2021年CAGR为2.99%。 　　润滑油单剂中，分散剂、清洁剂、粘度指数改进剂三种单剂的消费量最大，在总消费量中的占比合计已接近70%。 　　终端消费结构来看，润滑油添加剂在重负荷发动机油中的消费量最大，在总消费量中的占比为33%左右；其次是乘用车发动机油，在总消费量中的占比为27%左右；金属加工液和工业发动机油占比分别为14%和13%。 　　海外龙头拥有产品技术壁垒，及稳定的供应链条，基本垄断润滑油添加剂市场。当前全球润滑油添加剂市场格局由国际四大添加剂公司——Lubrizol（路博润）、Infineum（润英联）、ChevronOronite（雪佛龙奥伦耐）和Afton（雅富顿）主导，四大公司占据约85%的份额,此外Chemtura、BASF、Rohmax等企业凭借特色产品占据部分市场份额。 　　四大龙头企业战略重心普遍为欧美地区为主，并逐步扩大亚太地区的供应版图。中国作为亚洲第一需求大国，更是重点布局对象，四大企业在华均设有生产工厂及销售点。 　　从四大企业最新投资策略来看，新加披有望成为亚太地区另一大中心枢纽，通过新加坡厂区向东盟国家分销，可显著缩短交货时间并增强供应安全。此外，路博润2023年在南亚两国展开研发及销售中心的拓展，看好南亚地区市场潜力。

　　阿尔兹海默症（Alzheimer`sdisease,AD）患者群体庞大，亟待新药开发以改善患者生存质量、降低经济负担。据WHO统计，AD是变性病性痴呆最常见形式，约占总痴呆病例数的60%-70%。其病理变化复杂多样，确切发病机制尚不明确，目前主要存在Aβ类淀粉样蛋白级联、Tau蛋白异常磷酸化、胆碱能等三大主流假说。人口老龄化背景下痴呆及轻度认知损害患者数将持续增加，截至2018年全球约5000万人患有痴呆，2050年这一数字将增至2.42亿；国内AD患者体量庞大，Frost&Sullivan预计中国AD患者在2025-2030年增至1950万人，五年CAGR达4.7%，患病率与死亡率均高于全球平均水平。AD患者人群庞大，社会经济负担重且治疗手段较少，亟待新药开发以改善患者生存质量、降低经济负担。 　　已上市Aβ单抗疗效争议巨大，新药获批及医保政策变革有望打开商业化空间。Aducanumab为FDA首个加速获批的抗Aβ单抗，临床获益引争议，CMS发文明确抗Aβ单抗的Medicare报销范围，若仅FDA加速批准下，Medicare只报销参加FDA或NIH批准临床试验的Medicare医保患者，限制其商业化空间；随着Biogen的Aβ抗体药lecanemab获FDA完全批准及Medicare完整覆盖，AD药物赛道布局热情重燃，全球化药、生物药、中药研发齐头并进。 　　阿尔兹海默症诊疗相关产业链或将持续受益。AD诊疗产业链上游参与主体为原料提供商，主要包括原料药和医药中间体供应商、药用辅料生产商、医用包材制造商等；中游主要包括检测环节与药物治疗环节；下游为医药经销商、医院、零售药店、电商平台等诊疗终端。 　　AD预防产业链（疫苗）：创新型疫苗或将成为AD预防关键步骤。截至2023年6月，全球范围内AD疫苗研发管线有20项，仅有GemVax&KaelCoLtd研发的特托莫肽获批上市。处于临床研究III期的有1项，是诺华制药的CAD-106；处于临床II期的有8项，处于临床I期的有6项，暂时未有在国内开展临床研究。 　　AD诊断产业链：诊断明确化助力早期诊断与治疗策略制定。传统检测主要分为正电子发射型计算机断层显像（PET）和脑脊液检测（CSF），以AD血液生物标志物为代表的新兴检测方式为AD早期检测提供便利，有望成为下一个爆款，在不考虑集采等因素的情况下，我们预计2030年AD血液诊断市场规模有望达到180亿元。 　　AD药物产业链：AD药物研发不断升温，商业化项目数量持续提升，驱动生物大分子CDMO市场高速扩容。Frost&Sullivan统计，2017-2021年全球生物大分子CDMO市场规模从99亿美元增至177亿美元，年复合增长率为15.5%，预计2030年将达679亿美元；2017-2021年中国生物大分子CDMO市场规模年复合增长率达57.9%，预计2030年将达853亿元。 　　相关标的：AD诊断相关：联影医疗、东诚药业、美年健康、诺唯赞、金域医学、热景生物等；AD药物相关：恒瑞医药、先声药业、通化金马、恩华药业、新华制药、康缘药业、京新药业、佐力药业、天士力；AD药物外包相关：药明生物。 　　风险提示：产品临床进展不及预期；产品商业化放量不及预期；重大不良反应风险；药品降价风险等。

　　中国抗高血压药物市场规模波动增长，2017年至2022年，行业市场规模由778.9亿元增长至952.8亿元，年复合增长率达4.1%。中国人口老龄化程度加深，高血压患者数量上升推动抗高血压药物市场需求增长；抗高血压药物逐渐纳入医保目录，集采政策逐步落实，多款抗高血压药品价格降幅明显，销量提升以满足下游需求。预计2023年至2027年，中国抗高血压药物市场规模将由984.7亿元增长至1,207.5亿元，年复合增长率4.2%。 　　单片复方制剂优势明显，有望成为高端市场的主要品种 　　抗高血压药物单药已发展得相对成熟，传统五大类降压单药均可作为高血压初始治疗用药，但单一药物治疗效果欠佳的情况在临床上较为常见，对于单药治疗未达标的高血压患者，通常采取增加药物剂量或采用联合治疗法，与自由组方的联合用药相比，单片复方制剂的优势在于可兼顾联合用药的疗效和患者服药的便捷性，改善治疗的依从性 　　成人高血压诊断界值有望下调，疾病诊断标准变化或将扩大抗高血压药物适用人群《中国高血压临床实践指南》汇总了4项最新的前瞻性队列研究，其荟萃分析结果显示，在18岁及以上成人中，SBP130-139mmHg和/或DBP80-89mmHg人群的心血管病发病和死亡的相对风险升高30%-90%，心血管病的人群归因风险达8.6%-12.9%，对该类人群进行降压药物治疗可显著降低心血管病相对风险，故推荐将中国成人高血压诊断界值下调为130/80mmHg 　　集采政策逐步落实，多款抗高血压药品价格降幅明显 　　自2018年“4+7”试点城市带量采购开始至第六批化药集采，集采目录共纳入25种降压药，第八批有5个降压药企业入围集采，药品价格降幅明显，其中普利类降压药平均降幅70%以上；沙坦类降幅80%以上；氨氯地平降幅96%以上；利尿类降压药吲达帕胺降幅87%；单片复方降压药降幅79%

　　投资要点： 　　CXO是药物“专利悬崖”、研发效率下滑驱动的药品研产销的代工产业链。面对两大驱动，制药公司都更愿意将其部分研发及生产业务外包给CXO公司，作为缩短上市时间、节省成本、确保合规性及重新分配内部资源的一种手段，自身可以更加专注于新药开发和销售。目前中国、印度和拉美地区是欧美CXO产能转移的主要区域，又以中国CXO的药品市场规模、人力资源、知识产权保护更具优势。 　　CXO短期业绩波动主因是2022年大药企短期研发支出下滑+小型和初创制药公司海外融资环境恶化，2024年年中有望迎来同步改善。1）大中型药企端，2022年因新冠药研发退坡，大中型药企研发支出阶段性下行，但长期看仍大概率保持5%以上高增速。2）小型和初创制药公司端，12月议息会议点阵图进一步明确2024年美联储降息，上半年有望一定程度缓解药企的高融资成本，但缓和幅度有待观察。 　　综合比较产能趋势、盈利能力、客户质量，我们认为CXO板块中CDMO业务仍是当前盈利稳定性和成长性最好的板块。1）客户质量端，大中型药企客户占比高，订单量受短期融资环境恶化的影响小；2）盈利端，CDMO订单附加值更高，持续期较其他板块更长；3）产能端，部分企业虽因新冠大订单，透支部分产能，但我们预计上游大中型企业研发支出大概率5%以上增速，商业化订单增长、产能扩张的基本面不变。 　　建议关注CDMO板块两类机会：1）β行情，受益大中型药企研发开支稳步增长的龙头CDMO，建议关注凯莱英、博腾股份、药明康德等。2）α行情，特种药物对某类专业CRO/CDMO的需求，建议关注GLP-1靶点CDMO诺泰生物、ADC药物的CDMO药明合联。 　　其他板块建议跟进上游融资改善情况，同步关注人均创收能力强、受益国产IND申报高增长的龙头企业，如安全评价CRO龙头昭衍新药、临床CRO龙头泰格医药。 　　风险提示：海外高利率环境持续时间超预期、大中药企业研发支出超预期下滑风险、国内CXO各板块产能过剩风险、地缘政治和经贸摩擦导致CXO产能加速向印度和拉美转移风险。

中心思想 2024年医疗板块展望：震荡上行与结构性机遇 本报告对2024年中国医疗行业持更为乐观的展望，预计板块将呈现震荡上行态势。这一判断主要基于多重积极因素的叠加，包括医疗反腐影响的基本落地和常态化预期、国产创新产品在海外市场取得突破、板块估值已充分反映悲观情绪并接近反转时点，以及美联储有望在2024年开始降息，从而带动风险资产估值复苏。 投资策略：聚焦创新高弹性赛道与细分领域轮动 在投资策略上，报告建议投资者优先布局具有创新属性和高业绩弹性的细分赛道及个股，以最大化把握板块复苏带来的机会。同时，应密切关注细分赛道间的轮动机会，在市场风格切换时灵活调整配置。重点关注的领域包括创新药、创新高值耗材以及近期回调明显的CXO板块，这些领域有望在2024年迎来估值修复和业绩增长。 主要内容 2024年展望核心观点 板块走势预期更趋乐观： 相较于2023年下半年偏中性的“存在阶段性行情”判断，浦银国际对2024年医疗板块持更乐观态度，认为有望震荡上行。主要驱动因素包括： **反腐影响基本落地

中心思想 中国多肽市场潜力巨大，应用场景多元化 中国多肽市场展现出高于全球的景气度，其应用场景日益多元化，涵盖化妆品原料和多肽药物及相关服务两大领域。在化妆品领域，多肽因其卓越的抗衰修复功效，已与玻色因、A醇、胶原蛋白并列为“抗衰四极”，市场规模持续扩大。在医药领域，尽管中国多肽药物规模化生产起步较晚，但增速迅猛，尤其在代谢疾病治疗和CDMO/CMO、CRO服务方面，市场潜力巨大。 湃肽生物：多肽原料领军者，业务与技术双驱动 湃肽生物作为中国多肽原料领域的领军企业，凭借其先进高效的多肽合成、纯化和规模化生产能力，以及央企华润双鹤的背景支持，实现了化妆品原料和医药产品与相关服务两大业务的协同发展。公司通过持续的研发投入、核心技术构建的坚实壁垒、与知名中下游客户的紧密合作以及产能的有效扩张，展现出高速增长的业绩和强大的市场竞争力。 主要内容 多肽市场概览与应用前景 多肽在化妆品领域的应用与市场格局 多肽作为一种由2-50个氨基酸残基组成的化合物，在人体内发挥重要生理功能。其在化妆品领域的应用历史悠久，并因其活性强、易吸收、功效明确、安全性高和纯度高等优势，成为皮肤抗衰修复的明星成分。根据弗若斯特沙利文的数据，2021年全球多肽化妆品原料市场规模达22.1亿美元，其中中国市场规模为14.5亿元人民币，占比约9%。2016-2021年，中国市场的复合年增长率（CAGR）高达18.2%，显著高于全球16.8%的增速。在竞争格局方面，2021年中国多肽化妆品原料市场集中度较低，前五大厂商合计占比19.3%，其中湃肽生物以6.9%的市场份额位列第一。 多肽在医药领域的应用与服务市场 多肽类药物因其用量小、生物活性强，在代谢类疾病、癌症、自身免疫性疾病等领域具有广泛应用前景。2022年全球多肽类药物市场规模达到753.9亿美元，占全球医药市场总规模的5%，预计到2030年将超过2100亿美元，占比提升至10%。其中，代谢疾病是主要治疗领域，GLP-1R激动剂在研管线占比高达30%。司美格鲁肽以109.14亿美元的销售额位居2022年全球多肽药物销售榜首。 中国多肽药物规模化生产起步较晚，但发展迅速。2021年中国多肽原料药市场规模为76.2亿元人民币，2016-2021年CAGR为17.5%，预计2025-2030年CAGR将达到22.4%，主要受人口老龄化、慢性病患者需求扩大以及创新药研发政策支持等因素驱动。 在多肽原料药研发及定制生产服务（CDMO/CMO）和多肽药学研究服务（CRO）方面，中国市场尚处于起步阶段，但增长潜力巨大。2021年中国多肽CDMO市场规模为13亿元人民币，预计2021-2025年CAGR将高达44.5%，高于全球增速，这得益于国内多肽创新药的兴起、全球多肽原研专利悬崖以及国内工程师红利带来的产业转移机遇。 湃肽生物核心竞争力分析 研发实力与产品布局 湃肽生物的核心竞争力体现在其强大的产品研发能力和核心技术壁垒。公司核心技术涵盖功能树脂修饰、特殊氨基酸片段合成、长肽分段合成、多环肽定向合成、长肽聚集物控制、多肽特定基团修饰及多肽化妆品原料原液配伍技术，这些技术在2020-2022年贡献的收入占比分别达到87.6%、89.4%和92.2%。截至2023年上半年，公司共有7大在研项目，其中多肽化妆品领域的投入占比高达85%。 在多肽化妆品原料方面，湃肽生物拥有类蛇毒肽、蓝铜肽、乙酰基六肽-8等40余种产品，其中红蝎毒素是国内首个自主创新结构的美容多肽。在多肽医药及相关服务方面，公司成功合成并规模化生产了亮丙瑞林、利拉鲁肽、司美格鲁肽等多个多肽原料药，其中司美格鲁肽是国内少数有能力规模化生产公斤级原料药的企业之一，并已获得国家药品监督管理局受理和美国DMF备案。 客户资源与产能扩张 湃肽生物与多家知名化妆品企业及药企建立了紧密的合作关系。其多肽化妆品原料业务以直销为主，2020-2022年直销占比均在80%以上。公司前五大客户销售额合计占总收入的比重持续提升，2022年达到59.6%，其中华熙生物和珀莱雅两家公司合计贡献了近45.9%的收入。 在产能方面，湃肽生物的粉末类产品产能利用率呈现快速爬坡态势。2020-2022年，公司粉末类产品产能从438kg提升至850kg，销量及领用量增长4.1倍，产能利用率从42.7%提升至72.6%，产销率从76.5%提升至94.9%。公司计划募集资金12.45亿元，其中65%（8.02亿元）将用于多肽产业园建设，以提升原料药产品产能和CDMO业务承接能力。 多肽原料厂商盈利能力与费用结构 收入与毛利表现 2020-2022年，湃肽生物的营业收入从0.86亿元增长至2.15亿元，CAGR高达58.1%；归母净利润从0.12亿元提升至0.72亿元，CAGR为144.9%，业绩呈现高速增长。同期，公司综合毛利率从68.79%略降至66.20%，主要受各业务板块毛利率波动及产品结构变化影响。 具体来看，化妆品原料业务是主要的收入增长引擎，2020-2022年收入CAGR为72.8%，收入占比增至64.6%。该业务毛利率领先，2022年达到77.74%，其中抗老化类产品毛利率最高且持续提升，达到89.06%，主要得益于棕榈酰三肽-5等高单价新产品的成功开发和销售规模扩大。多肽医药产品及相关服务业务毛利率为46.76%，略低于可比公司，主要系产品结构差异及CDMO/CMO业务研发难度提升导致物料消耗增加。2022年，司美格鲁肽系列在原料药/高级医药中间体收入中占比提升至49%，其毛利率也上升至48.60%。 期间费用管控 湃肽生物在期间费用管控方面表现良好。2020-2022年，公司销售费用率分别为10.84%、12.46%和8.05%，管理费用率分别为15.28%、13.44%和12.60%，呈现稳中有降的趋势。研发费用率分别为13.70%、11.99%和9.52%。整体来看，公司的费用管控能力较强，处于行业中等及偏低水平。 中下游标杆企业发展策略 珀莱雅：深耕胜肽抗衰，产品持续升级 珀莱雅作为国内护肤品“胜肽专家”，拥有长达15年的胜肽研究历程。其明星产品红宝石面霜已升级至3.0版本，首次应用了神经肽“环肽-161”及胶原环肽“亚麻籽环肽”，实现了配方全面升级。公司研发投入持续增长，2022年和2023年前三季度研发费用分别为1.28亿元和1.29亿元，同比增长67.2%和35.1%，累计获得234项专利，领跑化妆品行业。 华熙生物：多维布局，肽类与透明质酸协同增效 华熙生物凭借六大研发平台和六大类物质（功能糖、氨基酸、蛋白质、多肽、核苷酸及天然活性化合物），广泛布局原料、医疗终端、功能性护肤及功能性食品领域。2022年公司实现收入63.59亿元，同比增长28.53%。其旗下润百颜、夸迪、米蓓尔、肌活等四大功能性护肤品牌，通过肽类与透明质酸的协同增效组合，聚焦高阶修护抗老。例如，米蓓尔蓝绷带面膜和夸迪焕颜蓝次抛等产品以蓝铜胜肽为主要成分，市场表现突出。公司研发费率稳步上升，2023年前三季度达到6.56%。 丸美股份：抗衰成分全覆盖，双胶原系列接续势能 丸美股份自2007年起专研弹力蛋白，目前已覆盖多肽、A醇及胶原蛋白等三大抗衰赛道。其多肽二代小红笔眼霜（升级为6D胜肽，浓度提升至25%）势能恒强，协同重组双胶原系列产品进入全面收获期。2023年双11期间，丸美在京东、天猫等平台电商GMV同比增长79%，抖音等社交电商GMV同比增长70%，显示出多渠道开花的良好态势。 圣诺生物：聚焦多肽医药，产能扩张在即 圣诺生物作为国内多肽原料药及CDMO龙头，深耕多肽产业链20余年。2022年公司营业收入3.96亿元，其中原料药产品收入1.41亿元，同比增长55.24%。公司已掌握16个品种原料药的规模化生产技术，其中11个品种在国内取得生产批件，8个品种获得美国DMF备案。募投项目“年产395千克多肽原料药生产线项目”预计于2023年底达到预定可使用状态，将进一步提升产能。 诺泰生物：多肽及小分子药双驱动，自主与定制并重 诺泰生物成立于2009年，已形成自主选择和定制产品双轮驱动的发展格局。公司聚焦多肽药物及小分子化药的自主研发与定制研发生产。2022年公司营业收入6.51亿元，其中自主选择产品收入2.56亿元，同比增长95.57%；多肽类产品收入1.91亿元，同比增长126.27%。公司自主开发的醋酸奥曲肽、胸腺法新、司美格鲁肽等多个多肽原料药已在CDE登记并取得美国DMF编号，是国内多肽药物领域取得美国DMF编号并通过完整性审核品种较多的厂家之一。 总结 本报告深入分析了中国多肽市场的广阔应用空间和发展潜力，并以湃肽生物为例，详细阐述了多肽原料厂商的核心竞争力、盈利能力及费用结构。报告指出，中国多肽市场在化妆品和医药两大领域均呈现高速增长态势，尤其在CDMO/CMO服务方面，增速远超全球平均水平。湃肽生物凭借其强大的研发实力、多元化的产品布局、稳定的客户资源和持续的产能扩张，实现了显著的业绩增长。同时，报告还梳理了珀莱雅、华熙生物、丸美股份、圣诺生物和诺泰生物等中下游标杆企业在多肽领域的布局和发展策略。鉴于上游原料及医药产品具有更高的估值溢价，建议关注湃肽生物的下游客户拓展进程，以及珀莱雅、华熙生物、丸美股份等在多肽产品矩阵上日趋成熟的下游化妆品牌。然而，市场仍面临下游需求不及预期、大客户流失、政策法规变化以及新成分竞争等风险。

中心思想 可转债驱动业务扩张 诺泰生物此次可转债的成功发行，预计募集资金总额不超过人民币4.3亿元，将主要投向寡核苷酸单体产业化生产项目和原料药制造与绿色生产提升项目。此举被视为公司拓展寡核苷酸及动保原料药业务的关键一步，预计满产后有望年新增产值3.9亿元，显著提升公司综合竞争力并夯实未来增长基础。 多元化增长引擎 公司在小分子CDMO业务上表现企稳，前三季度收入同比增长39%，并已签订大额长期供货合同，项目储备丰富。同时，自主选择产品业务实现高速增长，前三季度收入同比增长136%。其中，多肽原料药受益于减重药研发需求旺盛，寡核苷酸和动保原料药业务则通过此次可转债项目获得产能和技术优势，有望成为新的业绩增长点。 主要内容 投资要点 事件：可转债落地，看好寡核苷酸&动保弹性 2023年12月12日，诺泰生物公告拟于12月15日配售“诺泰配债”，预计募集资金总额不超过人民币4.3亿元。资金将主要投向：①寡核苷酸单体产业化生产项目（约1.3亿元），②原料药制造与绿色生产提升项目（约2.1亿元），③原料药产品研发项目（约0.3亿元），④补充流动资金（约0.6亿元）。公司测算，寡核苷酸单体产业化生产项目及原料药制造与绿色生产提升项目满产后有望年新增产值达到3.9亿元，这将进一步提高公司综合竞争力，为未来增长奠定基础。 成长性：小分子CDMO企稳；自主选择产品中多肽原料药高速增长，寡核苷酸&动保原料药业务有望贡献弹性 C(D)MO业务 2023年前三季度，公司C(D)MO业务收入达到2.69亿元，同比增长39%。公司于5月22日与欧洲大型药企客户签订了累计合同金额约1.02亿美元的cGMP医药高级中间体7年供货合同，在手订单充裕。此外，公司与吉利德、因赛特、硕腾、BI等知名药企建立了长期合作关系，新项目和客户持续拓展，有望降低C(D)MO收入的波动性。 自主选择业务 2023年前三季度，公司自主选择产品收入达到4.39亿元，同比增长136%，实现快速增长。 多肽原料药：受益于减重药研发带来的高需求，公司利拉鲁肽原料药已收到FDA签发的First Adequate Letter，部分多肽重磅商业化品种正迎来收获期。 寡核苷酸业务：公司在多肽原料药的固相合成技术和cGMP规模化生产方面经验丰富，现有研发生产技术优势有望支撑公司在寡核苷酸赛道发展。根据可转债回复函，公司已完成了PMO单体（PMO-A、PMO-C、PMO-G、PMO-T）的合成工艺技术开发和样品提供，项目建成后将实现PMO-A 100kg/a、PMO-C 100kg/a、PMO-G 100kg/a、PMO-T 100kg/a的产能，预计新增销售收入1.2亿元。公司在寡核苷酸领域的技术优势和产能布局值得看好。 动保原料药业务：根据公司公告，原料药制造与绿色生产提升项目将实现地克珠利75t/a、二嗪农200t/a、增效醚90t/a、癸氧喹酯100t/a的年生产能力，预计年新增产值2.7亿元。公司与国际动保药企硕腾保持良好合作关系，规模化动保原料药产能建设有望为公司扩展海外高端动保原料药客户和市场打下基础。 制剂业务：公司奥美沙坦酯氨氯地平片在第九批集采中中标，有望贡献新增量。 盈利预测与估值 我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.68元、0.81元和1.06元。截至2023年12月14日收盘价，公司2023年PE为61倍。鉴于公司在多肽领域的技术优势和丰富产品管线，有望支撑自主选择业务高速增长，同时寡核苷酸和动保业务将贡献新的增长点。此外，客户和项目持续拓展有望降低C(D)MO业务的波动性。因此，我们维持“增持”评级。 风险提示 公司面临订单交付波动性风险、CDMO客户及订单流失风险、产品放量不及预期风险以及产品研发失败风险等。 总结 诺泰生物此次可转债的成功落地，标志着公司在寡核苷酸和动保原料药领域的战略性扩张。通过募集资金投资相关产业化项目，公司有望在未来几年内实现显著的产值增长和市场份额提升。结合其稳健增长的CDMO业务和高速发展的多肽原料药业务，诺泰生物的多元化增长引擎已然形成。尽管存在订单波动、客户流失和研发失败等风险，但公司凭借其技术优势和产能布局，预计将保持良好的盈利能力和增长潜力，因此维持“增持”评级。

中心思想 医保谈判支持创新与市场稳定 2023年国家医保药品目录谈判结果显示，国家医保局在实现药品价格合理降幅的同时，显著强化了对创新药的政策支持。通过提高1类新药的谈判成功率和优化续约规则，医保政策旨在鼓励医药企业加大研发投入，加速创新药的临床应用和市场准入，从而更好地满足患者的用药需求。 简易续约机制优化创新药生态 本次医保谈判中，简易续约规则的实施极大地稳定了已上市创新药的市场预期。续约药品和新增适应症的降幅明显收窄，多数药品得以原价续约或新增适应症，这为创新药企业提供了更为稳定的市场环境和合理的利润空间，有助于推动创新药的可持续发展和快速放量。 主要内容 2023年医保目录调整成果与数据分析 2023年医保药品目录共新增126种药品，使目录内药品总数达到3088种。在谈判/竞价环节，143个目录外药品中有121个成功纳入，成功率为84.6%，较2022年提高2.4个百分点。值得注意的是，1类新药的谈判成功率高达92%，凸显了医保对创新药的优先支持。平均降价幅度为61.7%，较2022年提高1.6个百分点，符合市场预期。预计未来两年，通过谈判降价和医保报销，将为患者减负超过400亿元。 简易续约规则对药品降幅的影响 本次医保谈判中，简易续约规则的积极作用显著。在100个续约药品中，70%的药品以原价续约。对于销售额超出预期需要降价的药品，其平均降幅仅为6.7%，远低于整体谈判降幅。此外，100个续约药品中有18个增加了新适应症，其中仅有1个触发了降价机制，意味着17款药品以原价新增适应症，这极大地减轻了创新药企业因适应症拓展而面临的降价压力。 国产创新药的纳入与未来市场潜力 多款重要的国产创新药在此次谈判中成功纳入医保目录，包括贝达药业的贝福替尼、恩华药业的富马酸奥赛利定注射液、信立泰的恩那度司他片、亿帆医药的艾贝格司亭α注射液、恒瑞医药的磷酸瑞格列汀片以及艾迪药业的艾诺米替片等。这些创新药的降幅符合预期，预计在2024年有望实现快速放量，进一步提升国产创新药的市场份额和影响力。 投资策略与潜在风险评估 报告建议投资者关注医保谈判整体降幅平稳、续约和新增适应症降幅明显收窄的趋势，这更有利于疗效好、临床稀缺的创新品种以价换量。投资方向主要聚焦于步入新药收获期的转型Pharma和新兴Biotech企业。具体推荐了创新药龙头（如恒瑞医药、华东医药、信达生物等）、Biotech公司（如首药控股、康诺亚、海创药业等）以及转型创新企业（如亿帆医药、甘李药业、通化东宝等）。同时，报告也提示了药品价格大幅下降、产品放量不及预期以及其他政策风险。 总结 2023年国家医保药品目录谈判结果体现了国家在医药政策上的平衡与智慧，即在控制医疗费用的同时，坚定不移地支持医药创新。通过提高创新药的谈判成功率、优化简易续约规则，医保政策为创新药提供了更为稳定和有利的市场环境，有效降低了企业因降价而面临的经营风险。多款国产创新药的成功纳入，预示着国内创新药市场将迎来新的发展机遇。投资者应密切关注具有核心创新能力和临床价值的医药企业，但同时需警惕药品价格波动、产品市场表现不及预期以及宏观政策变化带来的潜在风险。

中心思想 非手术医美市场蓬勃发展，再生材料异军突起 非手术医美市场凭借其高安全性、低单价等优势，近年来规模持续扩大，预计至2025年将达到2279亿元。其中，再生材料作为新兴品类，市场接受度显著提升，消费率从2020年的8.7%（少女针）大幅增长至2022年的31.5%，显示出强劲的增长潜力和市场需求。 国内外市场格局与产品创新并存 国内再生材料市场尚处于蓝海阶段，合规产品种类有限但增长迅速，以PCL微球和PLLA为主要成分的少女针和童颜针已成为市场焦点。海外市场PLLA类产品增速快，多款成熟产品正积极申请进入中国，预示着未来国内市场的产品多样性和竞争将进一步增强，为消费者提供更多选择。 主要内容 1. 注射类医美产品四大品类概览与再生材料的崛起 注射类医美产品主要包括玻尿酸、肉毒素、再生材料和胶原蛋白。再生材料以PCL（聚己内酯）、PLLA（聚左旋乳酸）等为核心成分，其作用特点在于即时填充与刺激自身胶原蛋白生长，从而达到长期填充和改善效果，维持时间可达12-48个月，相较于其他品类具有更长的维持周期和更自然的美容效果。 1.1 中国市场：注射类医美中再生材料产品为新秀 中国医美市场规模快速增长，2021年达2179亿元，预计2025年将达4108亿元。非手术类项目占比持续提升，预计2025年将达到55.5%。在注射类医美项目中，玻尿酸和肉毒素仍是消费主力，但再生材料作为后起之秀，其消费率从2020年的8.7%（少女针）显著提升至2022年的31.5%，表明市场对其接受度良好且增长迅速。 1.2 供给端：国内合规产品市场尚为蓝海 再生材料注射进皮肤后能刺激人体自身纤维细胞和胶原蛋白再生，起到结构重塑和容积填充作用。目前国内合规童颜针（主要成分PLLA）批准3款，少女针（主要成分PCL）获批1款，PMMA和PVA注射剂各1款。与海外市场相比，国内合规产品种类仍较少，部分海外未获批产品活跃于市场，合规产品市场存在巨大的发展空间。 1.3 需求端：对标成熟市场有成长空间，消费者偏好变化驱动产品放量 从2020年我国注射类医美产品市场结构看，胶原再生品类占比仅为1%，相较于台湾、韩国等成熟市场，尚有10倍的成长空间。消费者偏好正转向自然和安全性，80后、90后消费主体更倾向于选择新型治疗材料，推崇自体胶原治疗项目。童颜针等再生材料因其生物相容性和可降解性，以及刺激自体胶原蛋白产生的特性，更符合消费者对安全和自然效果的需求。 1.4 海外市场：聚左旋乳酸注射为近年增速最快项目，多款产品获批 根据国际美容整形外科学会（ISAPS）报告，PLLA（聚左旋乳酸）是2016-2020年全球增速最快的注射类医美项目，2020年全球治疗总次数较2016年增长52%。海外市场拥有塑然雅（Sculptra）、得美颜（DermaVeil）、爱塑美（AestheFill）、加纳菲（Ganafill）等多款成熟产品。其中，爱塑美已向NMPA提交注册申请，伊妍仕少女针S型号已获批上市，M型号已提交注册申请，预示着我国合规再生医美材料产品种类有望增加。 2.1 少女针：即时填充+刺激胶原蛋白新生 少女针（Ellansé伊妍仕）由30%PCL（聚己内酯）微球和70%CMC（羧甲基纤维素）凝胶组成。CMC提供即时填充塑形效果，随后PCL微球持续刺激注射部位的皮下胶原蛋白再生。当CMC和PCL均被人体吸收降解后，新生的胶原蛋白将取代原本填充的空间，实现饱满、自然且持久的年轻化效果。 2.2 少女针：海外产品使用较成熟，目前国内仅S号获批 伊妍仕产品由英国Sinclair公司研制，已在全球超70多个国家和地区认证准入，拥有成熟的市场验证和较低的临床不良反应率（总体AE率为0.0572%）。在国内市场，华东医药引入的伊妍仕S型号于2021年4月获批上市，成为国内率先获批的进口再生填充产品。M型号已完成中国临床试验受试者入组，获批上市可期。 2.3 少女针：兼具玻尿酸+童颜针特性，具备产品优势 少女针兼具玻尿酸的即刻填充和童颜针的胶原再生特性，具有即刻起效、维持时间长（1-2年）、效果自然的优势。临床研究结果显示，治疗12个月后高达90%的患者有改善，且78%的患者希望重复治疗。凭借其独特优势和已积累的市场知名度，伊妍仕有望在再生填充领域率先受益，并进一步替代部分中高端玻尿酸市场份额。 2.4 少女针：再生填充市场的新晋“大单品” 伊妍仕少女针已成为再生填充领域的新晋大单品，领跑国内医美再生填充高端市场。根据公司公告，伊妍仕2021年实现营收1.85亿元，2022年前三季度实现营收4.4亿元，中国已成为伊妍仕产品全球第一大市场。市场预测，少女针合规产品市场规模到2025年有望达到15.8亿元，年复合增长率高达83.3%。 3.1 童颜针：主要成分为PLLA，反应过程可刺激自身胶原蛋白再生 童颜针的核心成分为PLLA（聚左旋乳酸），在注射后，PLLA在皮肤组织内逐渐被水解酶分解，降解为乳酸微粒、CO2和葡萄糖。该过程刺激成纤维细胞产生胶原蛋白和弹性纤维等，从而起到支撑、美白等面部年轻化效果。 3.2 童颜针：国外应用历史近20年，2021年后国内类似产品上市 PLLA材料自1995年获FDA批准应用于生物医疗领域，Sculptra（舒颜萃）于2009年获FDA批准用于健康人群面部填充，并在2010年进入我国香港及台湾市场。国内市场，爱美客的濡白天使和圣博玛的艾维岚等产品于2021年获批上市，填补了我国医美市场合规再生材料产品的空白。 3.3 童颜针：国外主流产品未获NMPA批准，国内仅两款合规产品 目前国内仅有圣博玛的艾维岚（PLLA冻干粉）和爱美客的濡白天使（PLLA-PEG复合微球，兼具即时填充）两款童颜针产品获批第三类医疗器械证书。国外主流产品如Sculptra尚未获得NMPA批准进入中国市场。国内合规童颜针市场仍处于蓝海阶段，具备先发优势的企业将能抢占市场份额。 4.1 相关标的：爱美客先发优势明显，多公司加紧布局童颜针细分赛道 爱美客作为国内第二款获批第三类医疗器械的童颜针产品“濡白天使”的生产商，凭借其先发优势和“直销为主，经销为辅”的营销渠道，已进入超过600家医疗美容机构，授权700余名医生，凝胶类注射产品营收增长迅速。华东医药通过代理伊妍仕和引入Lanluma（身体塑形再生产品）积极布局再生医美市场。 4.2 相关标的：多公司加紧布局童颜针细分赛道 四环医药在童颜针赛道上拥有多款在研产品，其中一代童颜针填充剂预计2024年获批上市。江苏吴中通过全资子公司吴中美学代理AestheFill（爱塑美），该产品目前处于临床注册阶段，预计2023年获批上市。这些公司正加速布局再生材料细分赛道，预示着未来市场竞争将日益激烈。 总结 再生材料引领医美新趋势 非手术医美市场持续增长，再生材料凭借其安全性高、效果自然、维持时间长以及刺激自体胶原蛋白再生的独特优势，正成为医美领域的新兴增长点。消费者对自然和安全性的偏好变化，进一步驱动了再生材料的市场接受度与消费率的显著提升，使其成为医美行业未来发展的重要方向。 国内市场潜力巨大，竞争格局逐步形成 国内再生材料市场目前仍处于蓝海阶段，合规产品种类有限，但市场需求旺盛，成长空间巨大。以华东医药（伊妍仕少女针）和爱美客（濡白天使童颜针）为代表的企业已凭借合规产品占据先发优势，并迅速扩大市场份额。同时，四环医药、江苏吴中等公司也积极布局，加速产品研发和引进，预示着未来国内再生材料市场竞争将日益激烈，产品创新和渠道拓展将成为企业制胜的关键。

中心思想 医保谈判新常态：高成功率与创新激励 2023年国家医保药品目录谈判展现出常态化、精细化的特点，谈判成功率再创新高，达到84.6%，延续了逐年上升的趋势。同时，新增药品的平均降幅保持在61.7%的稳定水平，与往年基本持平。这表明医保局在确保药品可及性和控制医保基金支出的双重目标下，对创新药的价值给予了合理认可，形成了高成功率与合理降幅并存的新常态。 政策优化：稳定预期，促进行业高质量发展 简易续约规则的持续优化是本次谈判的一大亮点。70%的续约药品得以原价续约，而因销售额超出预期需降价的品种，平均降幅仅为6.7%。更重要的是，针对连续协议期达到或超过4年的品种，其简易续约或新增适应症触发降价的降幅减半。这些政策调整有效稳定了创新药的定价预期，减轻了医药企业的业绩压力，为企业持续投入研发提供了更明确的激励，从而促进了医药行业的长期健康发展。 主要内容 2023年医保谈判数据分析：成功率与降幅趋势 谈判成功率与新增药品降幅 2023年医保目录调整共计126个药品获新增进入，1个药品被调出。在143个参与谈判的目录外药品（含原目录内药品续约谈判）中，有121个谈判成功，总体成功率达到84.6%，创下历年新高，并延续了自2019年以来逐年升高的趋势（2019-2022年分别为59%/70%/79%/82%）。对于谈判成功的新增药品，平均价格降幅为61.7%，与过往年份（2019-2022年分别为61%/51%/62%/60%）保持相当水平。新增适应症的合约将于2024年底到期，而新增纳入/期满接续的合约将于2025年底到期。 简易续约规则的持续优化 在本次谈判的100个续约药品中，70%的药品以原价成功续约。对于31个因销售额超出预期而需要降价的品种，其平均降幅仅为6.7%，显示了医保局在续约环节的温和策略。此外，有18个续约药品增加了新的适应症，但仅有一个触发了降价机制，其余均以原价增加适应症。政策进一步优化，例如，对于连续协议期达到或超过4年的品种，其以简易方式续约或新增适应症触发降价的降幅减半。利拉鲁肽、伊布替尼等纳入谈判目录时间较长的品种也成功转入常规目录，这些举措旨在给予创新研发更合理的价格回报，帮助企业稳定创新药定价预期、减轻业绩压力。 重点创新药谈判结果及其对企业的影响 创新药谈判结果概览 本次医保谈判中，多个重点创新药品种取得了积极结果。国产PD-1方面，信达生物、百济神州、君实生物的PD-1均成功续约2年，并分别新增了1、2、3个适应症；恒瑞医药也在原合约基础上新增了1L肝癌适应症。GLP-1类药物司美格鲁肽成功续约两年。三代EGFR抑制剂中，阿斯利康在原合约基础上新增术后辅助适应症，艾力斯则成功续约两年。ADC药物方面，荣昌生物的维迪西妥成功续约两年，但Enhertu、Trodelvy、Besponsa、Polivy等四款进入初审名单的ADC均未获纳入。BTK抑制剂泽布替尼和奥布替尼均成功续约两年，其中奥布替尼新增MZL适应症，伊布替尼则纳入常规目录。此外，先声药业、君实生物和众生药业各自的新冠口服药、再鼎医药的艾加莫德、德琪医药/翰森制药的塞利尼索等也成功新增纳入目录。 主要药企的战略布局与估值展望 交银国际对多家医疗行业公司进行了覆盖和评级。在本次医保谈判结果公布后，市场对各公司的创新能力、产品管线及未来业绩表现的预期有所调整。例如，石药集团、中国生物制药、金斯瑞生物、康方生物、科伦药业、荣昌生物、通化东宝、海吉亚医疗、先声药业、德琪医药等公司获得了“买入”评级，其中德琪医药和先声药业的潜在涨幅分别高达129.4%和108.0%，显示了市场对其创新药前景的强烈看好。而恒瑞医药、药明生物、翰森制药、康宁杰瑞制药则被评为“中性”。这些评级和目标价反映了在医保谈判常态化背景下，拥有强大研发实力、丰富创新产品管线和良好市场策略的药企将更具竞争优势和增长潜力。 总结 2023年医保谈判在药品数量和谈判成功率上均创历史新高，同时通过简易续约规则的持续优化，有效平衡了药品可及性与创新激励。新增药品降幅保持稳定，而续约药品降幅有限，特别是对长期协议品种的降幅减半，为创新药企提供了更稳定的市场预期和合理回报。这一政策导向将持续鼓励医药企业加大研发投入，推动创新药的上市和普及，从而促进中国医药行业的长期健康发展。市场对具备强大创新能力和丰富产品管线的企业保持积极展望，预计未来医药行业将继续在政策引导下实现高质量发展。