中心思想 业绩突破与商业化成功 本报告的核心观点总结如下： 和黄医药在2023年实现了显著的财务突破，总收入大幅增长97%至8.38亿美元，并首次实现归母净利润1.01亿美元，标志着公司商业化能力的显著提升和盈利模式的成功验证。 肿瘤/免疫业务作为核心增长引擎，收入激增223%至5.29亿美元，显示出公司在创新药市场的强劲竞争力。 创新驱动与全球化布局 核心创新产品销售强劲，特别是呋喹替尼在美国上市后迅速放量，仅两个月销售额即达1510万美元，验证了其在全球市场的巨大潜力。 公司通过优化研发投入结构和重组海外运营，有效控制了成本，提升了运营效率，为可持续发展奠定基础。 丰富的全球创新管线持续推进，多款重磅产品大适应症有望在2024年获批或申报NDA，这些密集催化剂将持续驱动公司价值提升。 鉴于其强劲的业绩增长、优化的运营效率以及多元化的创新管线，平安证券维持“推荐”评级，预期公司价值将持续提升。 主要内容 2023年财务表现与业务亮点 和黄医药于2024年4月8日公布的2023年年报显示，公司取得了显著的财务突破，具体表现为： 总收入大幅增长： 2023年公司总收入达到8.38亿美元，同比增长高达97%。这一增长主要得益于与武田制药确认的3.12亿美元合作收入。 肿瘤/免疫业务强劲扩张： 肿瘤/免疫业务综合收入达到5.29亿美元，同比激增223%，成为公司收入增长的核心驱动力，凸显了其在创新药领域的市场影响力。 首次实现盈利： 公司归属于母公司净利润为1.01亿美元，标志着和黄医药首次实现年度盈利，业绩表现符合市场预期，充分体现了其商业化战略的成功与运营效率的提升。 核心产品销售与市场拓展 公司三款核心产品在2023年均保持了较快的销售增长，并在各自市场取得了重要进展： 呋喹替尼： 国内市场领先地位： 在中国市场，呋喹替尼凭借其卓越的临床效果，2023年收入增长19%（按固定汇率计算为26%）至8320万美元，继续巩固其在国内三线结直肠癌治疗领域的领导地位。 美国市场迅速放量： 呋喹替尼于2023年11月在美国上市，是十多年来首个获批用于治疗转移性结直肠癌的创新靶向疗法。上市仅两个月，美国市场销售额已高达1510万美元，展现出强劲的市场接受度和快速放量潜力。武田制药拥有呋喹替尼除中国以外的全球销售权力，进一步加速了其国际化进程。 索凡替尼： 2023年收入增长36%（按固定汇率计算为43%）至4390万美元，持续的市场推广活动为其销售增长提供了动力。 赛沃替尼： 2023年3月成功纳入国家医保药品目录后，其收入增长30%（按固定汇率计算为37%）至2890万美元，医保覆盖显著提升了产品的可及性和市场渗透率。 研发投入优化与运营效率提升 和黄医药在2023年通过战略性调整，实现了研发支出的优化和运营效率的提升： 研发支出结构调整： 2023年研发开支减少22%至3.02亿美元（2022年为3.87亿美元）。其中，在美国和欧洲的国际临床和注册申请业务开支降幅尤为明显，主要原因在于： 几项大型注册试验已完成。 公司在战略上持续优先候选药物管线。 中国以外的发展更多地通过对外合作模式推进。 销售和行政开支控制： 2023年销售和行政开支为1.33亿美元（2022年为1.36亿美元），同比略有降低。这主要得益于： 公司在2022年底重组了美国肿瘤/免疫业务的商业运营，实现了成本效益。 公司在中国已建立的商业基础平台能够有效支持未来的收入增长，无需大幅增加相关开支。 全球创新管线进展与未来催化剂 公司多款重磅产品在全球范围内的创新管线持续发力，预计将在2024年迎来密集催化，进一步提升公司价值： 呋喹替尼适应症拓展： 国际市场： 呋喹替尼已在欧洲和日本提交新药上市申请（NDA），有望于2024年获批上市，进一步扩大其全球市场版图。 国内胃癌适应症： 国内二线胃癌适应症于2023年4月获得国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）受理，有望于2024年获批上市，为公司带来新的增长点。 塞沃替尼关键进展： 用于二/三线治疗MET异常的泰瑞沙®难治性非小细胞肺癌的III期临床研究已于2024年2月完成患者入组。基于美国食品药品监督管理局（FDA）授予的加速审批，预计将于2024年底提交新药上市申请，有望解决该领域未被满足的临床需求。 索乐匹尼布优先审评： 二线治疗免疫性血小板减少症（ITP）的索乐匹尼布于2024年1月新药上市申请获CDE受理并纳入优先审评，有望于2024年获批上市，为ITP患者提供新的治疗选择。 多重催化剂驱动价值： 这些多款重磅产品大适应症的获批预期，将不断催化公司价值的提升，巩固其在创新药领域的领先地位。 投资建议与风险提示 平安证券维持对和黄医药的“推荐”评级，并对未来业绩进行了预测，同时提示了潜在风险： 业绩预测： 预计2024-2026年公司主营业务收入分别为6.71亿美元、8.61亿美元和10.27亿美元。同期，公司净利润预计分别为-1.07亿美元、0.20亿美元和0.95亿美元，与此前预测保持一致。 投资评级： 考虑到公司上市产品适应症仍在持续拓展，且在研管线丰富，管线估值有望进一步提升，平安证券维持“推荐”评级。 风险提示： 投资者需关注以下潜在风险： 药品审批不及预期： 公司创新产品可能面临获批时间延迟的风险，影响上市进度。 新药上市放量不及预期： 新药上市后，市场推广、医生接受度等因素可能导致销售放量不及预期。 国家政策影响： 医保谈判政策可能调整，从而对公司创新药的销售和盈利能力产生影响。 总结 和黄医药在2023年取得了里程碑式的业绩突破，首次实现年度盈利，总收入和肿瘤/免疫业务收入均实现大幅增长，充分展现了其强大的商业化能力和市场拓展潜力。核心产品如呋喹替尼在国内市场保持领先地位，并在美国上市后迅速放量，验证了其全球竞争力。公司通过优化研发投入结构和重组海外运营，有效控制了成本，提升了整体运营效率。展望未来，和黄医药的全球创新管线持续发力，多款重磅产品的大适应症有望在2024年获得审批或提交上市申请，这些密集的催化剂将进一步驱动公司价值的提升。尽管存在药品审批、市场放量及政策调整等风险，但鉴于公司强劲的增长势头、优化的运营策略以及丰富的创新产品储备，平安证券维持“推荐”评级，看好其长期发展前景。

中心思想 业绩承压与业务转型 泰格医药2023年业绩表现低于预期，主要受新冠相关业务减少及下游市场需求变化影响，导致营收增速放缓至4%，归母净利润仅增长1%。特别是第四季度，毛利率显著下滑3.46个百分点，并因大额公允价值变动净亏损，使得归母净利润同比大幅减少76%。 面对挑战，公司正积极推动业务转型和多元化发展，加快拓展医疗器械、药物警戒、临床翻译等新兴业务，并保持数统与SMO业务的稳健增长，以逐步消化新冠相关业务出清带来的影响。 估值调整与未来展望 鉴于国内CRO行业竞争加剧及公司运营的最新情况，分析师下调了泰格医药2024-2025年的盈利预测，导致目标价通过DCF估值法下调40%至71.03元。 尽管盈利预测下调，但分析师维持“买入”评级，并认为泰格医药作为国内领先的临床CRO龙头，其估值应享有高于行业平均水平的溢价，当前目标价仍蕴含41%的上行空间，显示出对公司长期发展潜力的信心。 主要内容 2023年财务表现与挑战 营收与净利润增长放缓，低于预期： 2023年，泰格医药实现营收73.84亿元，同比增长4%；归母净利润20.25亿元，同比增长1%。这一业绩低于分析师预期，主要原因在于新冠业务及下游市场需求减少。 第四季度表现尤为疲软，营收17.34亿元，同比增长3%；归母净利润仅1.22亿元，同比大幅减少76%。 毛利率下滑及公允价值变动影响： 2023年全年毛利率同比下降1.15个百分点至38.18%。第四季度毛利率更是同比下滑3.46个百分点至32.8%。毛利率承压主要由于方达实验室毛利率下滑、低毛利率SMO业务营收占比提升以及市场竞争加剧。 4Q23归母净利润大幅减少的另一关键因素是产生了3.58亿元的大额公允价值变动净亏损，而2022年同期为1.33亿元净收益。 新冠相关业务影响逐步出清： 公司境外主营收入31.27亿元，同比减少10%，主要系部分新冠疫苗收入同比减少。 净新增合同金额78.5亿元，同比下降19%，主要原因包括4Q23部分客户取消订单及合同变更，以及新增订单中过手费同比大幅下降。 国际多中心临床试验（MRCT）项目数量从2022年底的62个下滑至2023年底的59个，也主要由于部分新冠疫苗项目的取消。 核心业务发展与市场拓展 临床试验技术服务与实验室服务： 临床试验技术服务收入达41.68亿元，同比增长1%。药物临床项目数量从2022年底的680个增至2023年底的752个。 临床试验相关服务及实验室服务收入31.20亿元，同比增长9%。方达医药美国实验室通过收购Nucro Technics，扩增了近6,000平米的实验室空间，截至报告期末，在执行的实验室服务项目数量为4,411个。 新兴业务的稳健增长： 医疗器械和IVD项目数量增至465个（2022年底为432个），相关业务营收增长显著。 药物警戒团队建设持续加强，新增在研项目152个，新增客户134家。 医学翻译业务新增86家客户。 数统业务获得了更多客户，2023年全球客户数量同比增长31%至340家，正在进行中的项目达826个。 现场管理（SMO）项目数量增至1,952个（2022年末为1,621个），保持稳健增长。 境内外市场表现与合同情况： 境内主营收入41.63亿元，同比增长18%，持续受益于公司的市场领导地位。 截至2023年底，

中心思想 梅花生物2024年一季度业绩承压，核心产品价格回升驱动未来增长 本报告核心观点指出，梅花生物（600873 CH）在2024年第一季度面临归母净利润同比下降6.13%的挑战，主要受大原料副产品和黄原胶售价下降导致毛利率降低的影响。然而，公司主要产品如赖氨酸和苏氨酸的价格近期显著上涨，且饲料氨基酸业务实现强劲增长，为公司未来业绩提供了积极支撑。报告维持对梅花生物“优于大市”的评级，并设定目标价为13.00元，反映了分析师对公司长期发展潜力的信心，尤其是在其“分红+回购”双模式的股东回报策略和稳健的盈利预测下。 战略性股东回报与稳健盈利预期并存 尽管短期业绩波动，梅花生物通过持续的现金分红和股份回购展现了对股东的积极回报承诺。公司在2020-2022年间实施了多轮大额分红和股份回购计划，并在2023年再次启动大规模回购，彰显了管理层对公司价值的认可。结合对2024-2026年每股收益（EPS）的稳健增长预测，以及在环境、社会和公司治理（ESG）方面的积极实践，梅花生物在市场波动中展现出其内在价值和可持续发展潜力。 主要内容 2024年第一季度财务表现与产品结构分析 梅花生物于2024年第一季度实现营业收入64.87亿元，环比下降10.34%，同比下降6.67%。归属于母公司股东的净利润为7.52亿元，环比下降26.33%，同比下降6.13%。扣除非经常性损益后的净利润为6.37亿元，环比下降35.38%，同比下降19.01%。净利润下降的主要原因在于，尽管主产品赖氨酸价格上涨、苏氨酸量价齐增带来了收入增长和毛利增加，但大原料副产品和黄原胶售价下降导致整体毛利率降低。 从产品结构来看，各业务板块表现分化： 鲜味剂（谷氨酸钠、核苷酸）：实现营业收入20.46亿元，同比下降10.24%。 饲料氨基酸（赖氨酸、苏氨酸、色氨酸等）：实现营业收入27.55亿元，同比强劲增长17.57%，成为本季度业绩亮点。 医药氨基酸（谷氨酰胺、脯氨酸、亮氨酸、异亮氨酸、腺苷等）：实现收入1.33亿元，同比下降16.32%。 大原料副产品（肥料、蛋白粉、胚芽、玉米皮粉、饲料纤维等）：实现收入9.55亿元，同比大幅下降29.68%，是影响毛利率的主要因素之一。 其他（黄原胶、海藻糖等）：实现收入5.98亿元，同比下降26.26%。 主要产品价格动态与市场展望 根据卓创资讯的数据，截至2024年4月8日，梅花生物主要产品价格呈现上涨趋势： 赖氨酸（70%，河北）：市场价格为5425元/吨，相比2024年2月27日上涨10.71%。 赖氨酸（98%，河北）：市场价格为10450元/吨，相比2024年2月22日上涨14.21%。 苏氨酸：市场价格为10550元/吨，相比2024年3月6日上涨11.64%。 味精（广州，国标40目）：市场价格为8200元/吨，相比2024年3月13日上涨2.5%。 市场展望方面： 赖氨酸：供应正常，厂家以发货为主，贸易商积极出货，市场成交理性。卓创资讯预计赖氨酸价格或将面临上行承压。 苏氨酸：预期增量，厂家报价理性，下游刚需补货，追涨意愿不高。卓创资讯预计苏氨酸价格或偏弱调整。 味精：主要企业开工情况高位稳定，下游市场处于淡季，消化库存货源。卓创资讯预计味精市场或稳中偏强运行，头部企业带动作用偏强。 股东回报策略与ESG实践 梅花生物积极推行“分红+回购”双模式的股东回报策略： 现金分红：根据WIND数据，公司在2020年至2022年间的现金分红总额分别为9.26亿元、12.17亿元和11.77亿元，显示了稳定的现金分红能力。 股份回购：公司在2020-2022年期间分别计划注销股本3006.96万股、2608.49万股和9903.93万股，累计使用自有资金总额达2.0048亿元、2.0020亿元和9.995亿元。2023年4月8日，公司董事会通过最新一轮股份回购议案，拟回购资金总额不低于8亿元，不高于10亿元。截至2024年3月底，公司已回购股份约6963.4252万股，总金额约6.381892亿元（不含交易费用）。 在ESG方面，梅花生物也展现了积极的实践： 环境（E）：公司下属通辽梅花、新疆梅花、吉林梅花3家子公司均为重点排污单位，主要监测废水和废气排放。截至2023年上半年，各子公司核定排放总量未超过许可排放总量，污染物排放浓度符合国家标准。 社会（S）：公司在自身发展的同时，积极投身公益事业，开展乡村振兴、爱心捐赠、社区建设等活动，体现了“兼济天下”的社会责任。 治理（G）：公司通过多次员工持股计划优化公司治理。截至2023年1月28日，2023年员工持股计划已完成购买28,260,800股梅花生物股票，成交金额约2.95亿元，成交均价约10.45元/股，占当时股本总数的0.93%。这些股票将分两期解锁，最长锁定期为24个月。 盈利预测与风险提示 海通国际预计梅花生物2024-2026年每股收益（EPS）分别为1.20元/股、1.32元/股和1.46元/股。参考可比公司估值，给予公司2024年10.83倍市盈率（PE），对应目标价为13元（维持），并维持“优于大市”评级。 报告同时提示了潜在风险，包括产品价格下跌、下游需求不及预期以及原材料价格波动。 总结 梅花生物在2024年第一季度面临归母净利润同比下降的挑战，主要原因在于大原料副产品和黄原胶售价的下滑，对整体毛利率造成压力。然而，公司在饲料氨基酸业务上实现了17.57%的显著增长，且赖氨酸、苏氨酸和味精等主要产品价格近期呈现上涨趋势，为未来的业绩改善奠定了基础。公司通过持续的现金分红和大规模股份回购，积极回馈股东，展现了对公司价值的信心和稳健的财务管理策略。同时，梅花生物在环境、社会和公司治理（ESG）方面也积极履行企业责任。尽管存在产品价格波动、下游需求不及预期和原材料价格风险，分析师仍维持“优于大市”评级，并基于对未来三年每股收益的稳健增长预测，维持13.00元的目标价，表明对公司长期发展潜力的乐观预期。

中心思想 业绩稳健增长与战略性亏损收窄 思派健康2023财年收入实现14.4%的稳健增长，达到47.12亿元，毛利率提升0.6个百分点至8.8%。尽管公司仍处于亏损状态，但经调整净利润亏损大幅收窄42%至1.5亿元，净利润亏损收窄82%至2.56亿元，显示出公司在业务扩张的同时，盈利能力和成本控制方面取得显著改善。 健康保险业务的未来增长引擎 报告强调，健康保险业务是思派健康2024年的重要看点，预计将成为公司未来业绩增长的核心驱动力。该业务在2023年实现了17.4%的收入增长和64.2%的稳定毛利率，其中企业健康险客户数量激增90%，惠民保个人在保会员也保持增长。公司将继续对企业健康险进行战略性投入，并优化惠民保业务以实现降本增效，预计健康险业务在2024-2026年将保持22%-25%的高速增长。 主要内容 2023财年财务表现与业务亮点 2023财年整体业绩: 公司全年收入达47.12亿元，同比增长14.4%。 毛利率提升0.6个百分点至8.8%。 经调整净利润亏损收窄至1.5亿元，同比减少42%。 净利润亏损收窄至2.56亿元，同比减少82%。 特药药房业务（DTP）表现: 特药药房收入稳定增长14.4%至41.88亿元，占总收入的绝大部分。 毛利率为4.7%，略有下降0.3个百分点。 截至2023年底，中国内地特药药房数量为95家，较2022年减少1家。 单店平均收入显著增长15.6%至4408万元，显示出运营效率的提升。 医生研究协助业务（SMO）亮点: 医生研究协助收入增长13.3%至3.62亿元。 毛利率大幅增长11个百分点至31.7%，实现规模化盈利。 全年项目总数达1400个，其中新增137个项目，保持前十大客户100%的客户留存率。 健康保险服务业务高速发展: 健康保险服务收入迅速增长17.4%至1.62亿元。 毛利率保持稳定在64.2%，同比微增0.7个百分点。 企业健康险客户数量激增90%至超过76万人。 惠民保个人在保会员数量超过1400万，同比增长12.8%。 2023年业务总结: 公司业务实现有机增长，SMO毛利率的显著增长是总体亏损收窄的主要原因。 未实现盈利主要归因于对企业健康保险的战略性投入。 展望2024年，健康保险业务被视为重要看点，惠民保将侧重降本增效，企业健康险将继续扩张规模并控制赔付金额以实现收益。 盈利预测、估值与风险分析 盈利预测与估值: 基于公司业务布局和宏观环境变化，海通国际调整了思派健康2024-2026年的营业收入预测，分别为54.68亿元、62.93亿元和71.85亿元，同比增速分别为16%、15%和14%。 归母净利润预测调整为2024年亏损0.73亿元，2025年盈利0.42亿元，2026年盈利1.06亿元，显示出公司有望在未来两年内实现扭亏为盈。 分业务板块来看，DTP药房业务预计2024-2026年收入分别为48.45亿元、55.64亿元和63.44亿元，增速保持在14%-16%。 SMO业务预计2024-2026年收入分别为4.20亿元、4.78亿元和5.36亿元，增速为12%-16%。 健康险业务预计2024-2026年收入分别为2.03亿元、2.50亿元和3.05亿元，增速高达22%-25%。 采用PS估值法，给予思派健康2024年收入预测值1.5倍PS，目标价设定为11.71港元，维持“优于大市”评级。 风险因素: 健康险业务发展不及预期。 DTP药房扩张速度不及预期。 处方药外流政策风险。 SMO行业政策监管风险。 公司成本费用控制风险。 医药行业反腐风险。 总结 思派健康在2023财年展现出稳健的收入增长和显著的亏损收窄，主要得益于特药药房业务的稳定贡献和医生研究协助业务（SMO）毛利率的大幅提升。公司对健康保险业务进行了战略性投入，该业务在客户数量和收入方面均实现高速增长，并被视为2024年及未来的核心增长点。尽管面临多重市场和政策风险，但分析师基于对各业务板块的积极预测，上调了盈利预期，并维持“优于大市”的投资评级，看好公司未来的发展潜力。

中心思想 康华生物业绩稳健增长与创新驱动 康华生物在2023年克服多重不利因素，实现了营业收入的稳健增长，并在第四季度展现出强劲的业绩反弹。公司持续加大研发投入，推动产品创新，为未来发展奠定基础。 核心产品优势与国际化布局 公司作为人二倍体狂犬病疫苗市场的领先者，其核心产品批签发保持正常。同时，六价诺如病毒疫苗成功授权海外，标志着公司在研管线的国际化突破，为未来业绩增长提供了新的动力。 主要内容 2023年年度业绩概览 整体财务表现： 2023年，康华生物实现营业收入15.77亿元，同比增长9.03%。归属于母公司股东的净利润为5.09亿元，同比下滑14.86%。扣除非经常性损益后的净利润为5.43亿元，同比微幅下滑0.38%。净利润的波动主要受研发费用增加和公允价值变动等因素影响。 第四季度业绩亮点： 2023年第四季度，公司业绩显著回升，实现营业收入5.87亿元，同比增长49.76%；实现归母净利润1.40亿元，同比增长22.24%。这得益于公司积极开拓终端接种点，有效完成了终端覆盖任务。 运营效率与费用结构分析 销售费用： 2023年销售费用为4.95亿元，同比增长15.73%，销售费率上升1.82个百分点至31.41%。这反映了公司为积极开拓终端接种市场而加大了销售推广力度。 管理费用： 管理费用为1.07亿元，同比增长29.22%，管理费率上升1.06个百分点至6.77%。 研发投入： 研发费用持续大幅增长，达到2.53亿元，同比增长40.62%，研发费率提升3.60个百分点至16.04%。公司持续加大研发投入，致力于产品创新和新工艺开发。 财务费用： 财务费率为-0.5%，同比上升0.25个百分点。 资产负债状况： 2023年末，公司存货为1.74亿元，占资产比重为4.12%，保持稳定。应收账款及票据为14.11亿元，占收入比重为89.42%，略有上升。 核心产品批签发情况 人二倍体狂犬病疫苗： 2023年，公司人二倍体狂犬病疫苗批签发63批次，显示该核心产品批签发正常开展，市场需求保持刚性。 四价流脑多糖疫苗： 由于车间技术改造，2023年四价流脑多糖疫苗无生产计划和批签发。 在研管线与国际合作进展 六价诺如病毒疫苗海外授权： 重组六价诺如病毒疫苗于2023年2月在澳大利亚获得I期临床试验许可。2024年1月，公司与HilleVax签署独家许可协议，授权HilleVax在中国地区以外的全球范围内进行该疫苗的开发、生产与商业化。公司已于2024年3月收到1500万美元的首付款（净收款额1350万美元），标志着公司在研管线的国际化取得重大突破。 丰富研发管线： 除六价诺如病毒疫苗外，公司还积极开发轮状病毒疫苗、流感疫苗、带状疱疹疫苗等多个品种，在研管线日益丰富，为公司未来发展提供多元化增长点。 盈利预测与投资建议 业绩预测： 根据最新业绩及海外授权进展，预计公司2024-2026年营业收入分别为18.94亿元、20.81亿元和23.66亿元，同比增长20.04%、9.90%和13.70%。归母净利润预计分别为6.95亿元、7.65亿元和8.76亿元，同比增长36.45%、10.13%和14.44%。 投资评级： 鉴于公司作为国内人二倍体狂犬病疫苗细分市场龙头，受益于产能释放和在研管线进展，预计未来三年将保持快速增长，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争风险： 面临人二倍体细胞狂犬病疫苗竞品上市销售以及Vero细胞狂犬病疫苗的竞争风险。 产品结构单一风险： 公司主要盈利来源为人二倍体狂犬病疫苗，产品结构相对单一可能导致盈利水平下降。 市场空间不及预期风险： 人二倍体狂犬病疫苗市场容量预测存在不确定性。 疫苗不良反应事件风险： 疫苗不良反应事件可能对产品销售造成影响。 政策及监管风险： 疫苗行业政策法规变化及监管力度加大可能对公司生产经营造成风险。 总结 康华生物在2023年展现出稳健的营收增长和强劲的四季度业绩反弹，尽管净利润受研发投入和公允价值波动影响有所下滑。公司持续加大研发投入，积极拓展终端市场，并成功将六价诺如病毒疫苗授权海外，实现了国际化布局的重大突破。作为人二倍体狂犬病疫苗领域的龙头企业，康华生物的核心产品批签发保持正常，且在研管线日益丰富，为公司未来业绩增长提供了坚实基础。分析师维持“买入”评级，预计公司未来三年将保持快速增长，但投资者仍需关注市场竞争、产品结构单一、市场空间不及预期、不良反应事件及政策监管等潜在风险。

中心思想 核心业务韧性增长，创新与国际化战略持续兑现 复星医药在2023年面临新冠相关产品收入大幅下降及资产减值等挑战，但其核心主营业务展现出强劲的增长韧性。报告强调，扣除抗疫产品影响后，公司收入实现稳健增长，主要得益于创新药的持续放量和国际化战略的深入推进。 研发驱动未来，全球市场拓展成效显著 公司持续高强度的研发投入，确保了创新药管线的丰富和商业化进程的加速。同时，其国际化战略已进入兑现阶段，多个创新产品在海外市场获得批准或进入关键临床阶段，预示着公司在全球市场竞争力的提升和未来增长潜力的释放。 主要内容 投资要点 2023年业绩概览与影响因素分析 2023年复星医药实现总收入414.00亿元，同比下降5.81%；归母净利润23.86亿元，同比下降36.04%；扣非净利润20.11亿元，同比下降48.08%。 收入下降主要受新冠相关产品（如复必泰、捷倍安、新冠抗原及核酸检测试剂）收入大幅下滑影响。 剔除新冠相关产品后，2023年营业收入同比增长约12.43%，其中汉斯状、注射用曲妥珠单抗、苏可欣等重点品种收入保持快速增长。 净利润大幅减少主要原因包括：新冠相关产品及资产处置与减值准备约6.83亿元；美元加息、升值及计息负债规模变化导致财务费用同比增加3.37亿元；管理费用同比增加2.64亿元（剔除新并购公司影响）；以及Gland Pharma新并购子公司Cenexi的影响。 投资评级与展望 维持“买入”投资评级，看好公司国际化和创新化战略的持续兑现。 业务拆分 制药业务：创新转型驱动增长 2023年制药业务实现收入302.22亿元，同比下降1.91%。 扣除新冠相关产品后，制药业务营业收入同比增长13.50%，显示出强劲的内生增长动力。 重点创新产品表现亮眼：汉斯状实现收入11.20亿元，同比增长230.20%；注射用曲妥珠单抗实现收入27.49亿元，同比增长58.19%；苏可欣实现收入9.22亿元，同比增长19.67%。 医疗器械与医学诊断业务：抗疫基数影响显著 2023年医疗器械与医学诊断业务实现营业收入43.90亿元，同比下降36.83%。 主要受新冠抗原、核酸检测试剂收入及非自有新冠产品海外销售收入显著下降影响。 不含新冠相关产品，同口径增长3.92%。 复锐医疗科技（Sisram）实现营业收入3.59亿美元，净利润0.33亿美元，分别同比变化1.41%和-17.50%。 联营公司直观复星“达芬奇手术机器人”在中国境内及香港装机量共计55台，并实现属地化生产。 医疗健康服务业务：持续减亏，效益优化 2023年医疗健康服务业务实现营业收入66.72亿元，同比增长9.74%。 实现分部利润为-4.40亿元，同比减亏3.52亿元。 减亏主要得益于线上业务聚焦、支出优化以及药械集中采购带来的降本效益。 展望 持续研发高投入：创新管线丰富，商业化加速 2023年公司研发投入共计59.37亿元，同比增长0.88%；其中研发费用为43.46亿元，同比增长1.02%。 制药业务研发投入51.72亿元，同比增长1.47%，占制药业务收入的17.11%，体现了公司对创新的坚定承诺。 多个创新药处于关键临床阶段：HER ADC药物FS-1502、ET-26（注射用甲氧依托咪酯盐酸盐）、MEK1/2选择性抑制剂FCN-159均处于III期临床。 DaxibotulinumtoxinA型肉毒杆菌毒素、盐酸替纳帕诺片处于NDA阶段，创新药管线持续丰富，商业化持续兑现。 国际化持续推进：全球市场布局显成效 斯鲁利单抗注射液（PD-1抑制剂）于2023年首次在海外市场获批上市，用于治疗ES-SCLC在印度尼西亚获批，并于2024年1月完成首批海外发货，成为首个在东南亚国家获批上市的国产PD-1单抗。 斯鲁利单抗在欧盟的上市许可申请（MAA）已获受理，并先后获得美国FDA和欧盟委员会的孤儿药资格认定。 汉斯状及相关联合疗法在全球多项临床试验有序开展，覆盖肺癌、食管癌、头颈鳞癌、结直肠癌和胃癌等适应症，包括在美国启动的头对头桥接试验和国际多中心III期临床研究。 公司正逐步成为国内少数具备国际化创新药商业化能力的药企，国际化战略正在落地。 盈利预测与估值 盈利预测调整 考虑到2023年新冠相关产品和资产减值、美元加息等因素对财务费用的拖累超出预期，公司下调了2023-2025年利润预测。 同时，基于三大业务板块基数及业务增长持续性，略微下调2024-2025年收入预测。 估值与评级 预计2024-2026年公司EPS分别为1.19元、1.50元和1.74元（前次2024-2025年预测值为1.95元和2.34元）。 2024年4月8日收盘价对应2024年PE为19倍（对应2025年PE为15倍）。 维持“买入”评级。 总结 复星医药在2023年面临新冠相关产品收入锐减及多重财务压力，导致整体业绩承压。然而，报告数据清晰显示，剔除新冠影响后，公司核心制药业务及医疗健康服务业务均实现稳健增长，特别是创新药产品如汉斯状、注射用曲妥珠单抗等表现突出，成为业绩增长的主要驱动力。公司持续高强度的研发投入为未来创新产品管线提供了坚实基础，而斯鲁利单抗在海外市场的获批和多项国际临床试验的推进，则标志着其国际化战略已进入实质性兑现阶段。尽管短期内盈利预测有所下调，但基于核心业务的韧性、创新能力的持续提升以及国际化战略的积极进展，分析师维持了“买入”评级，看好公司长期发展潜力。

　　丽珠集团(000513) 　　事件：2024年3月28日，公司发布2023年年度报告：全年实现营业收入124.30亿元，同比下降1.58%；归母净利润19.54亿元，同比增长2.32%；扣非归母净利润18.81亿元，同比增长0.05%；基本每股收益2.10元，同比增长2.94%。 　　化学制剂承压，中药制剂增长。（1）化学制剂业务：受第三季度行业政策变化、以及第四季度艾普拉唑针剂国谈降价等因素的影响，化学制剂板块略下滑，2023年实现营业收入65.71亿元，同比下降6.13%。其中，消化道产品实现营业收入29.03亿元，同比下降15.51%；促性激素产品实现营业收入27.67亿元，同比增长6.79%；精神产品实现营业收入6.02亿元，同比增长10.46%；抗感染产品实现营业收入2.86亿元，同比下降25.52%。 　　（2）原料药业务：面对严峻的外部形势和激烈的竞争格局，公司积极寻找突破口并维持了业务收入的持续增长，2023年实现营业收入32.53亿元，同比增长3.67%。 　　（3）中药制剂业务：在参芪扶正注射液和抗病毒颗粒的带动下，中药制剂增长明显，全年实现营业收入17.45亿元，同比增长39.15%。 　　（4）诊断试剂与设备业务：全年实现营业收入6.59亿元，同比下降8.98%。 　　（5）生物制品业务：疫情后新冠疫苗需求减少，全年实现营业收入0.84亿元，同比下降79.41%。 　　降本增效减少利润下滑。2023年度，公司的综合毛利率同比降低0.60pct至64.08%；销售费用35.98亿元，受行业反腐对学术推广活动的影响，销售费用率同比降低1.83pct至28.95%；管理费用6.54亿元，管理费用率同比提升0.06pct至5.26%；研发费用13.35亿元，研发费用率同比降低0.56pct至10.74%；财务费用率同比降低0.05pct至-2.18%；综合影响下，公司整体净利率同比降低0.21pct至15.27%。 　　其中，2023年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为64.59%、28.24%、6.03%、12.57%、-1.98%、9.85%，分别变动+2.43pct、-3.12pct、+2.78pct、-1.68pct、-1.52pct、-2.73pct。 　　股份回购+高分红回报股东。根据公司股份回购方案（注销），2022年10月25日-2023年10月24日公司已回购1161.46万股。根据公司2023年利润分配预案，拟继续向本公司全体股东每10股派发现金股利人民币13.50元（含税）。 　　盈利预测及投资评级：我们预计公司获批新品托珠单抗和曲普瑞林微球有望在2024年开始贡献新的收入增量。2025年之后多款潜在大单品陆续获批上市，公司将步入“创新药+高壁垒复杂制剂”战略转型后的快速发展阶段。我们预计，2024-2026年公司营业收入分别为134.04/147.57/165.09亿元，归母净利润分别为22.16/24.78/29.03亿元，EPS分别为2.39/2.67/3.13元，当前股价对应2024-2026年PE为16/14/12倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：制剂产品降价风险，在研产品获批不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

　　安科生物(300009) 　　事件 　　安科生物股份发布2023年年度报告：2023年度实现营收28.66亿元，同比增长22.94%；实现归母净利润8.47亿元，同比增长20.47%；扣非归母净利润8.09亿元，同比增长26.07%；经营活动现金流净额9.53亿元，同比增长36.34%。 　　投资要点 　　生长激素保持快速增长，子公司业务稳定提升 　　2023年度实现营收28.66亿元，同比增长22.94%；实现归母净利润8.47亿元，同比增长20.47%。其中，公司主营产品生长激素持续放量，2023年销售收入同比增加36.24%，驱动公司业绩快速增长。子公司业务良好，安科余良卿公司、苏豪逸明公司、安科恒益公司实现净利润同比分别增长33.21%、41.10%、54.53%，业务稳定提升。 　　注射用曲妥珠单抗获批上市，即将为公司业绩贡献增量 　　注射用曲妥珠单抗（安赛汀）是公司在抗肿瘤靶向药物领域布局的首款抗体药物，于2023年10月31日获批上市，为国产第四家获批企业。安赛汀用于治疗HER2阳性早期乳腺癌、HER2阳性转移性乳腺癌、HER2阳性转移性胃癌。该产品自动纳入医保，公司将全力推进该药物的产业化进程，2024年将为公司业绩贡献新增量。公司做好充分的产能准备，新增生产线200万支注射用曲妥珠单抗正在进行工艺验证工作。 　　持续加大新品开发力度，加快产能扩建 　　2023年，公司研发费用2.55亿元，同比增长53.41%。公司研发主要集中在两个领域：①生物制剂方向：生长激素融合蛋白AK2017注射液进入II期临床；用于治疗儿童疱疹性咽峡炎的人干扰素α2b喷雾剂正在开展Ⅱ期临床；②肿瘤靶向药物方向：重组抗VEGF人源化单克隆抗体已完成Ⅲ期临床；参股公司博生吉自主研发的国际首款自体CD7-CAR-T细胞药物“PA3-17注射液”和国际首款自体CART细胞药物“TAA06注射液”临床试验进展顺利。同时，公司积极加快产能扩建，除了曲妥珠产能扩建，生长激素原液产线新增5000L发酵罐完成安装，在调试确认中；2.6万升CHO细胞产线以及生长激素、干扰素系列等制剂产线在进行确认验证和工程批生产工作。 　　盈利预测 　　公司生长激素销售持续增长，子公司经营向好，研发新品种将陆续获批上市，驱动公司业绩稳健增长，预测公司2024-2026年收入分别为35.83、43.78、52.96亿元，EPS分别为0.64、0.81、1.01元，当前股价对应PE分别为15.3、12.1、9.8倍，维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　生长激素销售推广不及预期；生长激素竞争风险；产品研发进展不及预期；行业政策、集采等不确定性风险。

　　核心观点 　　本周化工板块表现：本周（4月1日-4月3日）上证综指报收3069.3，周涨幅0.92%，深证成指报收9544.77，周涨幅1.53%，中小板100指数报收5862.42，周涨幅1.21%，基础化工（申万）报收3373.36，周涨幅4.09%，跑赢上证综指3.17pct。申万31个一级行业，24个涨幅为正，申万化工7个二级子行业中，全部涨幅为正，申万化工23个三级子行业中，22个涨幅为正。涨幅居前的个股有奥克股份、万丰股份、三祥新材、恒光股份、七彩化学、雅运股份、博菲电气、卓越新能、福莱新材、索通发展。 　　化工品价格回顾：本周我们关注的化学品中价格涨幅居前的有液氯(+9.63%)、国际柴油(+6.59%)、煤焦油(+6.45%)、原油WTI(+4.5%)、纯苯(+4.44%)。本周液氯价格涨幅居前，供给端装置运行稳定，供应尚可库存无压，下游需求端增加，市场整体表现上行，供需共振推动液氯价格上涨。本周化工品跌幅居前的有盐酸(-10.71%)、辛醇(-8.91%)、醋酸乙烯(-6.11%)、甲基环硅氧烷(-4.67%)、尿素(小颗粒)(-4.29%)。 　　化工品价差回顾：本周化工品价差涨幅居前的有“二甲醚价差”(+29.17%)、“PX(韩国)价差”(+12.55%)、“双酚A价差”(+7.79%)、“MTO价差”(+6.18%)、“涤纶价差”(+5.09%)。本周二甲醚价差涨幅居前，二甲醚厂家供应相对谨慎，下游业者刚需采购为主。本周化工品价差降幅居前的有“DMC价差”(-12.98%)、“尼龙6价差”(-12.43%)、“MEG价差”(-7.05%)、“TDI价差”(-3.29%)、“华东纯MDI价差”(-2.93%)。 　　化工投资主线： 　　1、化工龙头企业具有的不仅是单纯的成本优势亦或是技术优势，而是在多年的发展和竞争进程中，围绕化工这一系统工程所做的全方位积累与提升，持续看好化工龙头企业的盈利能力和投资价值，建议关注万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、卫星化学、龙佰集团、远兴能源。2、长期来看，全球轮胎需求稳中有升，而国内轮胎企业凭借性价比优势在全球的市场份额持续提升，短期来看，国内外需求复苏，原料成本及海运成本回落，企业订单饱满盈利能力修复，建议关注正处于海外快速扩张进程中的赛轮轮胎、森麒麟。 　　3、粮食价格高位，全球耕地面积稳步增长，农化产品需求刚性。建议关注钾肥资源丰富，产能稳步扩张的亚钾国际；磷肥刚性需求叠加新能源新增需求，建议关注磷矿资源丰富的川恒股份、云天化、兴发集团；农药板块建议关注有成本优势的低估值龙头扬农化工。 　　4、2024年三代制冷剂生产销售按配额执行后，制冷剂配额将向龙头集中，在全球制冷剂需求增长的大环境下，制冷剂行业将迎来长期向上景气周期。建议关注巨化股份、永和股份、三美股份、金石资源。 　　风险提示：原油价格大幅波动；化工品价格大幅波动；地缘政治形势恶化；下游需求修复不及预期；汇率大幅波动。

　　京新药业(002020) 　　事件： 　　公司发布2023年年度报告，2023年公司实现营业收入39.99亿元，同比增长5.78%，归母净利润为6.19亿元，同比下降6.55%，扣非归母净利润为5.33亿元，同比下降11.60%。 　　点评： 　　Q4收入增速较快，业绩略低于预期。2023Q4收入同比增长9.54%，环比增长8.53%，我们判断主要由于成品药及原料药销售增长驱动。利润端主要受折旧摊销和研发、管理费用增加等影响，2023Q4同比下降23.22%，环比下降6.55%。 　　主营业务增速稳健，销售费用控制良好。分板块来看，全年成品药收入23.26亿元，同比增长4.98%；原料药收入9.56亿元，同比增长9.60%；医疗器械收入6.37亿元，同比增长1.39%，主营业务增速稳健。公司2023年毛利率50.6%，同比下降2.7pp，我们判断主要受药品集采降价及原料药降价影响；销售费用率为19.6%，同比下降1.3pp；研发费用率10.0%，同比增加0.3pp；管理费用率5.3%，同比增加0.2pp。 　　销售改革成效显著，成品药拓展增量空间。公司于2023Q1启动销售策略改革，医院事业部聚焦院内市场深耕，零售事业部专注院外市场，成品药制剂内贸下半年收入为10.68亿元，较上半年10.06亿元环比提升6.18%，销售能力提升，同时不断拓展存量品种的增量空间。 　　持续投入研发，开启仿创结合新时代。2023年公司研发投入4.01亿元，同比增长9.23%。公司持续推进创新药、仿制药的研发和立项工作，公司每年申报10个以上项目，形成具有一批成本优势的仿制药产品群。首款创新药地达西尼2024年3月实现上市销售，我们预计销售峰值有望超过10亿元。公司其他创新药项目也在顺利推进，JX11502MA胶囊已进入Ⅱb临床阶段，康复新肠溶胶囊Ⅱa期完成。随着公司创新品种逐步兑现，有望持续为公司业绩提供增量。 　　盈利预测及投资建议 　　我们预测公司2024/2025/2026年收入为44.60/49.12/53.53亿元，同比增长11.54%/10.12%/8.99%。归母净利润为7.28/8.41/9.41亿元，同比增长17.66%/15.54%/11.84%。对应当前PE为13/11/10X。考虑公司院内集采影响出清，院外市场提升空间大，创新药持续提供增量，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　行业政策变化风险；药品研发及上市不及预期；环保风险；产品销售不及预期。