制药行业出海投资摘要：厚积薄发，全面出击 　　制药产业出海逻辑 　　（1）创新能力持续提升：我们认为中国医药产业经过近20年的长足发展，尤其是以2015年药品注册审评改革为起点，以及2018年港股18A以及A股科创板的开设，为中国制药企业的创新能力的提升奠定基础，而2018年国家医保局成立后组织的药品带量采购，客观上加速了中国制药企业（尤其是传统制药企业）的转型升级力度。在全球制药领域，中国已从量的积累转为质的提升，在同靶点创新药的跟进速度上，已从2000年左右的超过10年间隔提升到目前只有2-3年的间隔，相信在可预见的未来，中国制药行业有望实现“全球新”的突破。 　　（2）出海业务和模式愈发多元化：伴随产业阶段的升级，中国制药行业出海的产品类别已从传统的原料药逐步升级到靶向创新药，而在出海模式上，也从原有的大宗业务，到产品授权合作，再到共同开发，股权的深度合作预计也将会有更多的探索，近几年以ADC相关产品的大规模出海（和MNC的BD合作）为代表，我们预计制药产业出海业务未来仍有相当大的空间。 　　制药出海方向建议关注标的： 　　（1）重磅潜力品种有望授权或获批：①授权：迪哲医药、恒瑞医药、迈威生物、泽璟制药、荣昌生物、加科思（H）、信达生物（H）、一品红、亚盛医药（H）、诺诚健华、盟科药业、信立泰、益方生物；②获批：康方生物（H）、百利天恒、和誉（H）、科伦博泰生物（H）、艾力斯、甘李药业、贝达药业 　　（2）已出海业务兑现：百济神州、传奇生物、和黄医药（H）、复宏汉霖（H）、百奥泰、绿叶制药（H）、君实生物 　　（3）海外销售渠道价值挖掘：亿帆医药、健友股份、科兴制药 　　（4）海外产品持续引进：云顶新耀（H）、再鼎医药（H）、中国生物制药（H）、三生制药（H） 　　风险提示：海外政治环境风险、宏观经济环境风险、药物临床研发风险、海外市场销售不及预期风险

　　通化东宝(600867) 　　投资逻辑 　　公司深耕胰岛素领域多年，二代胰岛素市占率位居首位。公司为国产胰岛素龙头企业，人胰岛素的生产工艺在发酵、表达、收率、纯度、检测等多方面均处于领先水平，目前已上市胰岛素产品包括人胰岛素注射剂、甘精胰岛素注射液、门冬胰岛素注射液、门冬胰岛素30注射液、门冬胰岛素50注射液等。公司近年来市场占有率不断提升，根据公司公告，2022年公司人胰岛素市场份额提升至40.50%，超越诺和诺德，位列全国第一，2023年上半年公司人胰岛素市场份额进一步提升至44.6%。 　　胰岛素刚性需求仍有提升空间，集采落地加速国产替代进程。由诺和诺德经营数据间接测算，2022年国内胰岛素市场规模约188亿元；目前国内胰岛素市场主要份额由诺和诺德等外资企业占据，公司2022年市场份额约10%左右，在内资企业中位居首位。胰岛素因其药物特点，具有较强的用户粘性，外资龙头诺和诺德市场占有率在集采前长年保持稳定；集采落地后内资企业凭借相对靠前的中标顺位获得了更高的采购量分配比例，在市场容量整体下降的情况下实现了市场份额的显著提升。未来随着内资企业产品线进一步完善、基层市场产品升级等因素推动，国产替代有望加速。 　　集采影响逐步出清，多领域创新及海外商业化有望带动远期增长。 　　2022年下半年以来，公司业绩逐季度持续呈环比改善趋势，胰岛素专项集采影响基本出清。研发方面，目前公司利拉鲁肽注射液已经获批上市，预计2024-2025年分别实现收入1.80亿元、2.88亿元；超速效赖脯胰岛素及赖脯胰岛素（预混）均已处于三期临床，糖尿病产品线逐步完备。此外公司将研发管线拓宽到痛风及高尿酸血症等其他代谢病领域，在研产品若顺利上市有望凭借渠道优势快速贡献业绩增量。公司近年来持续推进海外商业化，先后与科兴制药及健友股份分别就利拉鲁肽注射液及三代胰岛素系列产品签署商业化合作协议，未来有望进一步开拓潜在市场空间。 　　盈利预测与投资建议 　　预计公司2023-2025年实现归母净利润9.84、11.39、12.85亿元，同比增速-37.8%、15.8%、12.8%，首次覆盖给予公司24年20倍PE估值，目标市值228亿元，目标价11.42元，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品销售推广不及预期的风险，集采续约降价超预期风险，研发进度不及预期的风险，限售股解禁风险，股权质押风险。

家用除味设备/产品是一种能够改善室内空气的革命性产品，可以快速去除异味和阻断气溶胶传播，具有消减室内细菌、病毒、PM2.5、PM10和二手烟等主流功能。随着生活水平和智能化水平的提高，消费者对于产品的智能化需求也有所提高。除甲醛产品成为中国家用除味设备/产品的主流，未来随着公众对于身体健康的愈发重视，除甲避产品还将得到进一步发展。宠物市场或成为行业新增长点，随着大猫数量的增加以及养宠人士对于清理排泄臭未的重视程度在愈发提高。中国家用除味设备/产品行业规模的扩大主要受消费水平上升和政策驱动行业持续发展的影响

　　核心观点 　　估值接近历史底部，风险释放充分，安全边际充足。截至2024年1月23日，申万医药指数PE(ttm)为25.10倍，处于近年来估值底部区域。我们认为，医药行业的估值从2020年以来经历了一个较长的下行周期，核心原因是由于：（1）高估值下由于长期回报率的下降，估值有收敛的内在动力；（2）多个核心细分赛道（严肃医疗场景下的药品/器械/服务、CXO和消费医疗等）的外部政策、经营环境、行业景气度、公司经营周期等均出现一定程度波动。目前阶段，我们认为仿制药/高值耗材存量大品种后在集采后业绩得到出清，创新产品陆续上市后形成新的业绩增长点，院内药品/器械相关公司将迎来新的增长周期；随着海外一级市场投融资率先企稳，海外收入占比高的CXO、生命科学上游试剂/耗材公司业绩有改善预期；宏观经济企稳后带动消费医疗需求复苏；目前医药行业各细分赛道政策、景气度下滑等诸多风险已经得到充分释放，估值安全边际充足，底部特征显著。 　　重视确定性/拐点型机会。我们仍然维持《医药行业2024年投资策略：寻找确定性和拐点型机会》中的观点，医药行业整体进入高质量发展阶段后，业绩增长具有确定性和持续性的行业/公司更为稀缺，也有望带来超额收益；另一方面景气度出现边际改善或者有拐点预期的行业/公司在估值/业绩方面均具有向上弹性。重点关注：（1）估值合理，同时业绩具有较强确定性/成长性的公司/细分行业；（2）具有反转预期的公司/细分行业。从确定性角度，我们建议关注步入商业化兑现阶段的创新药、血制品、康复设备龙头等；从景气度出现边际改善或者有拐点预期的角度，我们建议关注龙头CXO、积极拓展海外市场的生命科学上游试剂/耗材公司和一次性手套行业等（重点公司估值、推荐逻辑详见正文部分）。 　　风险提示：药品在地方集采和全国集采中降价幅度超预期；政策扰动导致创新药放量速度和峰值低于预期、医疗机构设备采购推迟；全球制药工业产业链分工发生重大不利变化；一级市场投融资恢复力度不及预期，导致生命科学上游产业链、CXO公司订单和业绩恢复速度低于预期。

　　2023年医药生物公募基金重仓比例持续提升 　　医药生物公募基金重仓比例从2023Q1的11.37%增加至Q4的14.34%,连续三个季度环比有所提升。2023Q4医药生物基金配置比例在申万31个一级行业中位居第一。同时2023年Q4医药生物涨跌幅位居申万31个一级行业中排名第5，累计涨幅达0.00%，跑赢沪深300指数7.00pct，跑赢上证综指4.35pct。同时Q4医药生物累计涨跌幅与全年累计跌幅7.05%相比，已有初步止跌态势。 　　医疗器械和化学制药是增持的主要方向 　　2023Q4医药生物子行业重仓比例依次为医疗器械（3.64%）、医疗服务（3.36%）、化学制药（3.18%）、生物制品（1.35%）、中药Ⅱ（1.33%）、医药商业（0.40%），加仓幅度依次为医疗器械（+1.13pct）>化学制药（+0.69pct）>生物制品（+0.57pct）>医药商业（+0.05pct）,医疗服务和中药有一定程度减配。 　　四季度医药净流入，1月份有所流出 　　从北上资金动向角度，2023Q4北上资金净流入医药生物27亿元，其中11月份净流入79亿元，10月及12月分别净流出32亿元和20亿元。从公司维度，2023年Q4北上资金净流入较多的公司依次为迈瑞医疗（28.4亿元）、药明康德（16.8亿元）、智飞生物（14.9亿元），硬科技属性或者平台型公司较易获得北上资金青睐。2024年1月份以来（截至20240124），大盘资金整体仍呈现净流出态势。其中医药净流出19.5亿元。 　　49家披露业绩预告的公司有10家超Wind一致预期 　　2024年1月以来，共有49家A股医药公司披露业绩预告（截至20240124），其中净利润实现正增速的公司有36家。净利润下限增速≥100%的公司有14家，100%＞增速≥50%的公司有5家，50%＞增速≥30%的公司有11家，30%＞增速≥0%的公司有6家。10家医药公司披露的净利润超Wind一致预期。 　　投资建议 　　2020-2023年医药行业分别经历多次股价调整，经过3年估值消化，2024年有望成为最具有配置性价比的行业之一，我们认为主要有如下原因：医药需求：需求刚性抗周期，随着中国老龄化趋势，需求结构也在提升；医药供给：早期投资遇冷，产能出清，竞争加速医药产业升级；医药创新：中国创新药持续专利授权引出，标志着中国创新走向全球。悲观情绪和基本面触底，技术创新和出海，医保外市场有望成为新动能。 　　风险提示：行业政策变动不及预期、海外需求不及预期、研发不及预期

　　核心观点 　　老龄化趋势明显，骨科医疗需求刚性。我国65岁以上老年人的比例已经从2012年的9%上升至2022年的15%，文献表明，骨科疾病的发生率与人口年龄成正相关，我国老年人口基数近年来不断扩大，且人口预期寿命也处于持续增长状态当中，骨科疾病高危人群的潜在数量呈上升趋势，相应的骨科医疗需求刚性，市场需求稳定增加。 　　全面集采后竞争格局重塑，国产化大幅提升。骨科领域已基本实现全面集采，从三大子板块看，关节/脊柱/创伤集采前市场规模分别为 　　99/132/92亿元，集采后市场规模分别为73/59/55亿元，集采后国产化率分别为40-80%/80%/90%。国产头部企业市占率提升明显，其中关节领域爱康医疗陶对聚以及合金聚市占率第一，分别为17%/20%、陶对陶春立医疗第二，为19%。脊柱领域威高骨科排名第一，为12%。创伤领域（河南联盟）大博医疗第一，为14%。 　　集采复盘：量价预期匹配业绩兑现度是影响股价的关键因素。以关节为例，21年6月21日关节国采发文，规则较冠脉支架更为温和，次日骨科 　　关节公司上涨30%+。7-8月爱康发布业绩预减公告，7-8月跌幅约40%，相对医药指数超跌24%，9月14日集采结果文件落地，国产份额提升，龙头受益，爱康涨幅20%。21.10-22.3消化集采影响，股价超跌30%。22.4-23.4，股价翻倍，集采正式落地开始执行，以价换量逻辑开始兑现 　　叠加疫情放开后，手术量恢复预期。2023.5-8：集采执行第二年，受消化渠道库存，叠加7月医疗反腐情绪影响。股价超跌35%。23.9集采满一年后影响基本消除，股价反弹30%。 　　三大驱动力：渗透率提升、非集采产品占比提升、出海。1）我国老龄化趋势严重导致骨科疾病发病率高，与国外相比，我国骨科植入手术渗透率低（以膝关节置换最为突出，美国膝关节置换渗透率为258.7例/十万人，中国为13.5例/十万人），由此预期骨科手术渗透率有望快速增长（我国髋关节置换手术12-19年CAGR为19%，膝关节置换手术（不包含单髁关节置换）CAGR为32%）。2）关节领域目前仍有翻修产品等 　　高附加值产品尚未进入集采范围。未来此类产品对企业收入贡献有望持续扩大。而产品质量及产品线丰富度决定了企业在非集采市场的长期竞争力。我们认为国产龙头企业凭借其较强的研发、生产、供应链完整性能力以及出色的品牌影响力在高附加值产品的竞争中有望持续缩小与外资企业差距。3）因骨科手术术式相对其他高端临床术式已经发展较为成熟，且外资龙头企业骨科业务增速已经持续多年个位数增长，目前已并非其核心业务板块，从2019年数据看，南美洲等地区关节手术渗透率与欧美发达地区相比仍有10倍左右差距，未来增长潜力大，我们认为国内企业有望凭借产品性价比优势在渗透率较低地区实现出海放量。 　　相关标的：春立医疗、爱康医疗、威高骨科、大博医疗、三友医疗、凯利泰、奥精医疗等。 　　风险提示：业绩不及预期的风险、市场竞争格局恶化的风险、行业景气度下降的风险。

中心思想 业绩强劲增长，双美龙头地位稳固 美丽田园医疗健康（2373.HK）在2023年展现出卓越的业绩增长，营业收入同比增长不少于30%，经调整净利润同比增长不少于53%，净利润更是实现翻倍增长，同比增幅不少于100%。这一亮眼表现，是在整体消费环境承压下取得的，充分体现了公司作为“双美”龙头的韧性和发展势能。业绩增长主要得益于品牌影响力扩大、产品服务提升、线上线下营销能力增强带来的客流增加，以及活跃会员数量的显著增长和高达80%的会员复购率。同时，公司严格的成本费用管控和数字化运营效率提升也为净利润的显著增长奠定了坚实基础。 创新驱动发展，未来前景可期 公司通过持续创新驱动业务发展，在生活美容（生美）板块积极推出新品项与新服务，并成功拓展抖音、美团等线上渠道，荣获多项行业荣誉，有效提升了市场渗透率和品牌影响力。在医疗美容（医美）板块，公司通过深耕研发，积累了15项实用新型专利和6项发明专利，形成了“睛喜眼”和“精雕系列”等差异化的特色产品体系，彰显了其强大的研发实力和注重长远发展的经营理念。光大证券维持“买入”评级，看好公司作为双美连锁龙头的未来发展前景，预计未来几年盈利将持续增长，财务结构也将进一步优化。 主要内容 2023年业绩概览与增长驱动 业绩亮点: 截至2023年12月底，美丽田园医疗健康预计实现营业收入不少于21.2亿元，同比增长不少于30%；经调整净利润不少于2.4亿元，同比增长不少于53%；净利润不少于2.21亿元，同比增长不少于100%。这些数据表明公司在行业面临挑战时，依然保持了高速且高质量的增长。 增长核心因素: 公司业绩提升主要归因于三点：首先，品牌影响力扩大、产品服务提升以及线上线下营销能力增强，有效增加了客户到店客流，直营门店客流量超过100万人，覆盖全国100余个城市超400家门店；其次，活跃会员数量增长，截至2023年12月底，全国门店服务活跃会员数量超过10万人，会员复购率高达80%，为收入增长提供了强劲动力；最后，收入增长与严格的成本费用控制相结合，通过数字化创新等举措提升了运营效率，从而实现了净利润的显著增长。 生美板块创新与渠道拓展 产品与服务创新: 公司生美板块对消费者需求捕捉灵敏，根据季节变化积极推出新品项与新服务。例如，2023年12月针对冬季护肤需求推出薇碧臻萃密集修护精华液、薇碧抗皱修护美眸眼部日霜、“水氧三明治”护肤套组和“玻啵胶”护肤套组。2023年8月，针对肠胃调理需求推出服务新品项“双益舒衡藏谧护理”，并通过美丽田园微信直播间进行肠胃健康知识科普，有效调动私域流量。 线上渠道运营成效: 公司在抖音和美团等线上渠道取得了丰硕成果，荣获“2023年美团丽人年度服务之星”、“2023年美团丽人年度影响力品牌”以及“2023年抖音丽人行业明星商家”等荣誉，显示其在数字化营销和渠道拓展方面的领先地位和市场认可度。 医美板块技术与知识产权 知识产权积累: 公司医美业务品牌CellCare秀可儿在2023年拥有（含申请中）15项实用新型专利和6项发明专利，体现了其在医美领域的强大研发实力和技术创新能力，为业务发展提供了坚实的技术支撑。 差异化产品体系: 在眼整形外科领域，公司形成了“睛喜眼”和“欢喜眼”等PAVA系列的特色产品。在脂肪外科领域，则形成了以BFT及CRE为核心自研技术体系的精雕系列产品。这些知识产权和特色产品体系不仅反映了公司的研发实力，也体现了管理层注重长远发展的经营理念，构建了核心竞争力。 盈利预测与投资评级 维持“买入”评级: 光大证券维持对美丽田园医疗健康的“买入”评级，并暂维持盈利预测。预计2023-2025年公司归母净利润分别为2.39亿元、3.04亿元和3.81亿元，对应的每股收益（EPS）分别为1.01元、1.29元和1.61元。当前股价对应的市盈率（PE）分别为9倍、7倍和5倍，显示出较高的投资价值和成长潜力。 风险提示: 报告提示了潜在风险，包括客流与客单价增长不及预期、开店进度不及预期以及医疗事故风险，提醒投资者在投资决策时需充分考虑。 财务表现与比率分析 营收与净利持续增长: 财务报表预测显示，公司营业收入将从2023年的22.88亿元增长至2025年的35.43亿元，年复合增长率保持在20%以上。净利润预计从2023年的2.39亿元增长至2025年的3.81亿元，增长率均超过25%，展现出强劲的盈利能力。 盈利能力稳健提升: 毛利率预计稳定在47%左右，净利率从2022年的6.8%提升至2025年的11.4%。尽管净资产收益率（ROE）预计从2023年的67.1%略有下降至2025年的45.4%，但仍处于较高水平，显示公司资本利用效率良好。 偿债能力改善: 资产负债率预计从2022年的91.9%逐步下降至2025年的82.09%，表明公司财务结构趋于健康，偿债能力有所改善。 总结 美丽田园医疗健康在2023年取得了超出预期的业绩，营业收入和净利润均实现大幅增长，充分彰显了其作为“双美”连锁龙头的强劲发展势能。公司通过扩大品牌影响力、提升产品服务、优化线上线下营销策略，有效驱动了客流和活跃会员的增长，并辅以严格的成本费用管控和数字化运营，实现了盈利能力的显著提升。在业务层面，生美板块积极创新并成功拓展线上渠道，医美板块则通过持续研发积累了丰富的知识产权，构建了差异化的特色产品体系，为长期发展奠定了坚实基础。光大证券维持“买入”评级，看好公司未来的持续增长潜力，预计其盈利能力和财务结构将进一步优化。尽管存在客流、开店进度和医疗事故等潜在风险，但凭借其强大的市场地位、创新能力和稳健的经营策略，美丽田园医疗健康有望在竞争激烈的医美市场中保持领先地位。

中心思想 政策利好驱动行业结构性增长 本报告核心观点指出，中国医药行业正经历关键的政策驱动变革。一方面，医疗机构用药数量限制的持续解除，特别是四川省继广东、上海之后取消三级综合医院用药数量限制，预示着医保谈判药品进院难的问题将逐步缓解，有望促进创新药的实际使用和销售。另一方面，国务院办公厅发布首个以“银发经济”命名的政策文件，明确提出发展老年用品制造、智慧健康养老、康复辅助器具、抗衰老产业等七大潜力产业，这为医药行业带来了巨大的长期增长机遇，特别是在肿瘤、代谢、眼科等年龄相关疾病领域。 行业估值低位与未来投资潜力 尽管近期港股医药板块整体表现承压，恒生医疗保健指数跑输大盘，但报告认为当前中国医药板块估值仍处于历史低位。随着政策利好持续落地和市场情绪修复，银发经济的崛起有望成为推动国内经济高质量发展的新支柱之一，从而为医药行业提供强劲的增长动力。因此，报告建议投资者关注与银发经济相关的长期医疗需求，以及在创新药、医疗服务和器械等细分领域的优质标的，预计2024年医药板块将有相对大市的良好表现。 主要内容 市场表现与政策驱动 港股医药板块整体回调 在2024年1月17日至1月23日期间，港股市场整体下行，恒生指数下跌3.2%。医药行业表现尤为疲软，恒生医疗保健指数下跌8.9%，在12个指数行业中排名第11位，显著跑输大盘。细分行业中，医疗保健设备与用品跌幅最大，达到-14.3%，其次是生物科技（-13.0%）和生命科学工具和服务（-10.1%）。制药、医疗保健提供商与服务、医疗保健技术也分别下跌8.3%、9.3%和9.4%。个股方面，和铂医药-B、药明康德和李氏大药厂录得小幅上涨或持平，而荣昌生物、沛嘉医疗-B和康诺亚-B则遭遇大幅下跌，其中荣昌生物跌幅高达31.8%，对创新药板块整体表现产生负面影响。 医疗机构用药限制逐步解除 政策层面传来积极信号。1月16日，四川省卫健委办公室发布《关于进一步做好医疗机构药品器械管理有关工作的通知》，明确指出国家《三级综合医院评审标准实施细则（2011 年版）》已废止，其中关于医疗机构《基本用药供应目录》品规数的相关要求不再执行。这意味着四川省继广东、上海之后，成为又一个取消三级综合医院用药数量限制的省份。此举有望解决医保谈判药品进院难的痛点，促进创新药品的市场渗透和销售增长。报告预计，未来其他省份也将陆续跟进，进一步释放医疗机构的用药需求。 国家层面推动银发经济发展 国务院办公厅近期下发了我国首个以“银发经济”命名的政策文件——《关于发展银发经济增进老年人福祉的意见》。该《意见》提出了四大方面举措，旨在全面发展银发经济，增进老年人福祉。具体包括：1）发展民生事业，解决老年人急难愁盼问题；2）扩大产品供给，提升质量水平；3）聚焦多样化需求，培育潜力产业，明确了老年用品制造、智慧健康养老、康复辅助器具、抗衰老产业、养老金融、旅游服务、适老化改造等七个重点发展产业；4）强化要素保障，确保政策落地见效。这一政策的出台，标志着银发经济被提升至国家战略层面，为医药行业中与老年健康相关的产品和服务提供了长期且明确的增长方向。 重点公司动态与估值分析 主要公司业绩预告与产品进展 本周多家医药公司发布了积极的业绩预告或产品进展： 康方生物（9926 HK）：其PD-1/CTLA-4双抗卡度尼利联合方案治疗中晚期不可切除肝细胞癌（uHCC）的II期临床研究成果发表，客观缓解率（ORR）达85.0%，疾病控制率（DCR）达95.0%，显示出优异的临床效果。 云顶新耀（1952 HK）：预计2023年总收入将达到人民币1.24亿至1.26亿元，较2022年大幅增长，主要得益于创新抗菌药物依嘉®和IgA肾病药物耐赋康®的成功商业化上市。 普瑞眼科（301239 CH）：预计2023年净利润同比增长1164%-1286%，达到2.6亿-2.85亿元，主要受益于存量就医需求的集中释放和成熟医院的业绩贡献。 康泰生物（300601 CH）：预计2023年归母净利润为8.5亿至9.5亿元，同比增长740.50%至815.86%，主要归因于常规疫苗销售的持续增长和上年同期资产减值准备基数较低。 和铂医药（2142 HK）：发布盈利预告，预计2023年将录得约1.3亿元人民币的溢利，实现自港交所上市以来的首次年度净利润。 科伦药业（002422 CH）：其奥拉帕利片获批上市，成为国内第二款奥拉帕利仿制药。奥拉帕利作为全球首款PARP抑制剂，2022年全球销售额达26.38亿美元。 康哲药业（0867 HK）：与西宏医药达成独占许可协议，引进“少女针”和“微晶瓷”两款轻医美注射产品，拓展医美市场。 百济神州（6160 HK）：替雷利珠单抗第14项适应症报上市，推测为可切除II期或IIIA期NSCLC患者的新辅助治疗。 诺诚健华（688428 CH）：其BCL2抑制剂在美国获批临床，成为公司第五款在美国获批临床的创新药。 药明生物（2269 HK）：其领先的双特异性抗体技术平台WuXiBody™获得美国专利授权，已在中、日、美三国获得专利，该平台在双抗开发中具有显著优势。 正大天晴：TQB2618（TIM-3）启动1b期临床研究，探索联合疗法治疗晚期肝细胞癌的有效性和安全性。 卫材：治疗痛风新药多替诺雷在中国申报上市。 港股医疗保健行业估值概览 截至2024年1月23日收盘，港股医疗保健行业TTM市盈率（剔除负值）显示：制药板块为10.0倍，生命科学工具与服务板块为19.0倍，生物科技板块为23.4倍，医疗保健设备与用品板块为14.8倍，医疗保健提供商与服务板块为9.4倍，医疗保健技术板块为41.1倍。报告覆盖的14家公司中，平均FY24E市盈率为30.6倍，FY25E市盈率为57.8倍；平均FY24E市账率为3.59倍，FY25E市账率为3.48倍。其中，药明合联（130.3倍）和金斯瑞生物（448.2倍）在FY24E和FY25E的市盈率较高，而石药集团（9.0倍）和先声药业（10.9倍）的FY24E市盈率相对较低。 投资策略与关注方向 报告维持对中国医药板块的“领先”评级，并建议投资者关注以下投资启示： 银发经济主题：随着中国老龄化程度不断加深，银发经济有望成为推动国内经济高质量发展的新支柱。建议关注肿瘤、代谢、眼科等年龄相关疾病的药品、器械和服务需求及相关标的。 创新药与政策红利：医疗机构用药数量限制的解除，将有利于医保谈判创新药的入院和放量，为创新药企业带来增长空间。 估值修复机会：当前中国医药板块估值仍处于低位，预计2024年随着市场情绪修复和政策催化剂的持续落地，医药板块有望实现相对大市的良好表现。 报告推荐了多只“买入”评级个股，包括石药集团、中国生物制药、药明合联、康方生物、金斯瑞生物、科伦药业、荣昌生物、通化东宝、海吉亚医疗和先声药业等，这些公司在各自细分领域具有较强的竞争力和增长潜力。 总结 本周医药行业在港股市场表现疲软，恒生医疗保健指数跑输大盘，但政策面释放出积极信号。四川省取消医疗机构用药数量限制，预示着医保谈判药品进院难问题将逐步缓解，有利于创新药的推广。同时，国务院办公厅发布首个“银发经济”政策，明确了老年健康相关产业的巨大发展潜力。尽管短期市场波动，但报告认为中国医药板块估值仍处低位，在老龄化趋势和政策利好的双重驱动下，银发经济有望成为行业增长的新引擎。建议投资者关注肿瘤、代谢、眼科等年龄相关疾病领域的药品、器械和服务需求，以及具备创新能力和业绩增长潜力的优质医药公司，预计2024年医药板块将迎来估值修复和相对大市的良好表现。

中心思想 业绩强劲增长与市场领导地位 美丽田园医疗健康在2023年实现了显著的业绩增长，收入和净利润均大幅提升，展现出强劲的发展势头。公司凭借其扩大的品牌影响力、优化的产品服务以及高效的营销策略，有效增加了客户流量和活跃会员数量，巩固了其在中国生活美容和双美业务领域的市场领导地位。 战略布局与持续增长前景 公司通过持续提升产品服务质量和品牌影响力，并积极进行门店网络扩张，致力于打造一站式健康和美丽管理服务提供商。分析师对其未来市场份额的提升和盈利能力的持续增长持乐观态度，认为其战略布局将支撑公司实现可持续发展。 主要内容 2023年业绩预告：营收与净利双位数高增长 根据美丽田园医疗健康2024年1月23日发布的盈利预告，公司预计2023年财务表现将实现大幅跃升： 收入：预计不少于人民币21.2亿元，同比增长不少于30%。 经调整净利润：预计不少于人民币2.4亿元，同比增长不少于53%。 净利润：预计不少于人民币2.21亿元，同比增长不少于100%。 此次业绩大幅增长主要归因于品牌影响力的扩大、产品和服务质量的提升，以及线上线下营销能力的增强，这些因素共同促进了客户到店客流和活跃会员数量的显著增长。同时，有效的成本和费用控制也为净利润的翻倍增长提供了有力支撑。 市场领导地位与用户粘性数据分析 美丽田园医疗健康在行业内已确立了领先的市场地位，具体数据如下： 截至2023年12月底，公司直营门店客流量超过100万。 全国门店服务活跃会员数量超过10万。 会员复购率高达80%，显示出极高的客户忠诚度和粘性。 公司已在全国逾100个城市覆盖超过400家门店，使其成为中国生活美容行业市占率第一大公司，以及中国双美业务收入第一大公司。 这些数据充分体现了公司在市场渗透、客户获取与留存方面的卓越能力，为其未来在医美及亚健康业务板块的持续规模增长奠定了坚实基础。 盈利预测与估值分析：持续增长潜力 国海证券对美丽田园医疗健康的未来业绩进行了预测，并维持了“买入”评级： 收入预测：预计2023-2025年收入分别为22.0亿元、27.1亿元和32.8亿元人民币，同比增速分别为35%、23%和21%。 归母净利润预测：预计2023-2025年归母净利润分别为2.3亿元、3.0亿元和3.7亿元人民币，同比增速分别为127%、27%和24%。 估值分析：对应2024年1月23日收盘价，公司2023-2025年的PE估值分别为8.7倍、6.9倍和5.5倍，显示出较好的投资价值。 分析师看好公司未来客户群渗透率的提升与门店网络的扩张，认为公司有望成功打造一站式健康和美丽管理服务提供商，从而实现盈利能力的持续向上。 财务健康度与运营效率展望 从预测指标和财务报表来看，美丽田园医疗健康的财务状况和运营效率持续优化： 盈利能力：预计2023年ROE将达到58.6%，毛利率和销售净利率预计将稳步提升，显示出公司强大的盈利能力。 成长能力：收入和归母净利润均保持两位数高增长，表明公司处于快速发展阶段。 营运能力：总资产周转率、应收账款周转率和存货周转率等指标显示公司运营效率良好，资产利用效率较高。 偿债能力：资产负债率预计将逐年下降，流动比和速动比逐年改善，表明公司财务结构趋于健康，偿债风险降低，为未来发展提供了坚实的财务基础。 潜在风险因素提示 报告同时提示了投资者需关注的潜在风险： 门店扩张不及预期风险。 产品市场反响不及预期风险。 市场开拓及产品推广风险。 高端化发展不及预期风险。 市场竞争加剧，竞争格局恶化风险。 其他风险等。 总结 美丽田园医疗健康在2023年取得了令人瞩目的业绩增长，收入和净利润均实现大幅提升，充分展现了其在生活美容和双美业务领域的强大实力和市场领导地位。公司通过持续优化产品服务、扩大品牌影响力及拓展门店网络，有效提升了客户粘性和市场份额。分析师对其未来业绩增长持乐观态度，并维持“买入”评级，认为公司有望凭借其战略布局和健康的财务状况，持续巩固其作为一站式健康和美丽管理服务提供商的领先地位。尽管存在门店扩张、市场竞争等潜在风险，但公司强劲的增长势头和稳健的运营能力预示着良好的发展前景。

中心思想 业绩显著改善与平台价值凸显 和铂医药在2023年实现了显著的财务扭亏为盈，预计将取得约1800万美元的溢利，相较于2022年的巨额亏损，标志着公司运营效率和商业化能力的重大提升。这一转变主要得益于其全球专利保护的全人源抗体平台（Harbour Mice®、HBICE®）的强大优势，以及通过授权合作和业务效率提升带来的收入增长。 创新驱动与战略合作共赢 公司通过与全球制药巨头的战略合作，不仅验证了其研发平台的市场价值，获得了可观的首付款和里程碑付款，也为未来发展奠定了坚实基础。其独特的创新型疗法管线，尤其是在免疫与肿瘤免疫领域的布局，结合诺纳生物作为研发平台的持续贡献，共同驱动了公司的业绩增长和市场认可。 主要内容 财务表现与增长动因 2023年度财务表现 和铂医药预计截至2023年12月31日止年度将取得约1800万美元的溢利，与2022年度约1.37亿美元的亏损形成鲜明对比，实现了业绩的大幅扭亏为盈。这是公司上市以来首次在年度财务报表中取得净利润。 盈利驱动因素分析 公司业绩转亏为盈主要归因于以下几个方面： 成本控制与运营效率提升： 通过提高业务营运效率，有效改善了成本控制。 创新产品授权与合作： 来自Harbour Therapeutics产品组合中创新产品的授权及合作，为截至2023年6月30日止六个月的收入作出了重大贡献。 战略合作伙伴关系： 与全球制药公司持续保持战略合作伙伴关系，例如合作开发及商业化HBM9033项目，获得了5300万美元的首付款及近期付款。 诺纳生物的收入增长： 诺纳生物把握持续的全球产业及业务发展势头，实现了显著的收入增长。 核心技术平台与合作模式 全人源抗体平台Harbour Mice® 公司拥有全球专利保护的全人源抗体平台Harbour Mice®，能够产生全人源抗体（H2L2）和全人源重链抗体（HCAb）。该平台的优势在于： 低免疫原性： 降低了药物在人体内引起免疫反应的风险。 高亲和力： 确保抗体与靶点结合的效率和特异性。 无需先导抗体优化： 简化了药物开发流程，缩短了研发周期。 避免人源化降低亲和力： 解决了传统人源化过程中可能导致抗体亲和力下降的问题。 双特异性抗体平台HBICE® 基于HCAb平台，和铂医药还开发了免疫细胞衔接器的双特异性抗体平台HBICE®。该平台具有以下特点： 独特且灵活多样的空间结构： 能够实现快速开发免疫细胞重定向到肿瘤微环境的多特异性抗体分子。 提升抗肿瘤效果潜力： 有望提升传统药物联合疗法治疗的抗肿瘤效果。 创新药管线： 通过HBICE®平台，和铂开发了全球首创双特异性抗体HBM7008等系列创新药，并计划开发NK细胞衔接器及下一代ADC。 战略授权合作与现金流 公司积极通过对外授权合作，加速在研新药的开发并增加公司现金流： 与阿斯利康的合作： 2022年4月，公司与阿斯利康就对外授权HBM7022全球开发签订协议，获得了2500万美元的首付款以及高达3.5亿美元的总里程碑款项及相应特许使用费。 持续合作策略： 公司将持续进行此类合作，目前有4个重点临床合作项目，旨在实现平台价值最大化。 里程碑付款： 随着HBM7022及HBM7008等项目的推进，公司每年也将持续获得里程碑付款。 诺纳生物的平台贡献 诺纳生物作为和铂医药的研发平台，在公司收入中扮演着日益重要的角色： 丰富的合作项目： 拥有超过30个进行中的合作项目和超过20个新启动项目。 技术迭代创新： 不断进行迭代创新，并已落成ADC开发服务平台。 显著的收入贡献： 每年为和铂医药贡献千万美元级别的外部客户收入。 投资观点与未来展望 核心竞争力与增长潜力 分析师认为，和铂医药拥有多个全球专利保护的全人源抗体平台，管线独特，通过不断地授权合作将带动公司未来业绩的增长。公司一直专注于免疫与肿瘤免疫领域的新一代创新型疗法，其Harbour Mice®、HBICE®、GPCR药物开发、ADC平台都独具优势，构成了其核心竞争力。 估值分析与投资建议 目前，和铂医药的股价对应2023年PE为9倍，分析师认为其价值被严重低估。鉴于公司在技术平台、创新管线和商业合作方面的突出表现，建议投资者积极关注。 总结 和铂医药凭借其领先的全人源抗体技术平台（Harbour Mice®和HBICE®）和成功的战略合作模式，在2023年实现了显著的财务业绩扭转，预计将取得约1800万美元的溢利，摆脱了前一年的亏损局面。公司的创新研发能力、与全球制药巨头的深度合作以及诺纳生物的持续贡献，共同为其带来了稳定的现金流和未来的增长潜力。分析师认为，公司当前估值被严重低估，具有显著的投资价值。