本期内容提要: 　　基础能源（煤油气）价格回顾：（1）原油价格震荡小跌。截至12月27日当周，WTI原油价格为74.11美元/桶，较12月20日下跌0.15%，较11月均价下跌4.33%，较年初价格下跌3.67%；布伦特原油价格为79.65美元/桶，较12月20日下跌0.06%，较11月均价下跌2.94%，较年初价格下跌2.98%。（2）国产LNG市场价格窄幅波动。截止到本周四，国产LNG市场周均价为5939元/吨，较上周周均价5692元/吨上调247元/吨，涨幅4.34%。（3）国内动力煤市场价格弱势下滑。截止到本周四，动力煤市场均价为774元/吨，较上周同期下降5元/吨，涨幅0.64%。 　　基础化工板块市场表现回顾：本周（12月22日-12月29日），沪深300上涨2.81%至3431.11点，基础化工板块上涨2.77%；申万一级行业中涨幅前三分别是电力设备（+5.46%）、有色金属（+4.01%）、食品饮料（+3.91%）。基础化工子板块中，非金属材料Ⅱ板块上涨4.56%，橡胶板块上涨3.99%，农化制品板块上涨3.92%，塑料Ⅱ板块上涨2.75%，化学原料板块上涨2.37%，化学纤维板块上涨2.25%，化学制品板块上涨2.23%。 　　通用股份拟投资建设柬埔寨二期轮胎项目，终止包头轮胎项目建设。通用股份近日发布公告称：（1）公司柬埔寨子公司拟投资建设柬埔寨高性能子午线轮胎项目（二期），产能规模包括年产350万条半钢子午胎和75万条全钢子午胎。项目总投资149,480万元，其中建设投资124,119万元，流动资金22,409万元，建设期利息2,952万元，资金来源为自筹资金及金融机构贷款等形式。项目建设期为18个月。经公司测算，该项目建成后，公司预计新增年均营业收入170,136万元，年平均净利润23,148万元，项目税后财务内部收益率为20.45%，项目税后投资回收期为6.19年。（2）公司表示，根据公司“5X战略计划”产业布局，受宏观环境、终端需求和行业竞争等因素影响，公司决定终止包头轮胎项目建设。 　　赛轮集团正式加入联合国全球契约组织。据中国轮胎商务网，赛轮集团成功通过审核，成为首家正式加入联合国全球契约组织（UnitedNationsGlobalCompact，UNGC）的中国轮胎企业。UNGC成立于2000年，隶属于联合国秘书处，是目前世界上最大的推进企业可持续发展的国际组织。该组织拥有来自全球超170个国家的24000多家企业和其他利益相关方参与者，将涵盖人权、劳工、环境和反腐败四个领域的十项原则纳入企业战略和运营中，并呼吁国际社会共同行动，努力实现联合国可持续发展目标（SDGs）。此次加入UNGC，是赛轮集团践行企业社会责任、推动实现可持续发展的一项重要举措，同时也是提升品牌国际影响力的重要体现。 　　重点标的：赛轮轮胎、确成股份、通用股份。 　　风险因素：宏观经济不景气导致需求下降的风险；行业周期下原材料成本上涨或产品价格下降的风险；经济扩张政策不及预期的风险

中心思想 2023年医药市场回顾与2024年投资主线 本报告深入分析了2023年医药生物行业的市场表现与关键驱动因素，并对2024年的投资机会进行了前瞻性展望。2023年12月25日至12月29日当周，申万医药指数环比上涨2.31%，但跑输创业板和沪深300指数；然而，从年初至今来看，医药指数整体跑赢了这两大指数，显示出其在特定时期的韧性。报告核心观点认为，医药行业正处于“三重周期末端底部共振”的关键位置，预示着新周期的开启。2024年的投资策略将围绕三大主线展开：一是“向外突破”，即推动国际化发展；二是“寻求结构性增量”，包括满足新需求的大单品、强者恒强、政策倾斜以及技术颠覆型企业；三是“降本增效”，通过优化成本结构提升竞争力。 医疗器械五大维度分析与新周期展望 报告特别聚焦医疗器械领域，从“股价表现”、“产品注册”、“政策出台”、“出海趋势”和“新增上市公司”五大维度全面盘点了2023年的行业发展，并对2024年的预期变化方向进行了提示。分析显示，尽管2023年医疗器械指数整体下跌，但北交所、业绩强劲和新品预期是股价上涨的核心驱动力。政策层面，医疗反腐正本清源，集采常态化推进，长期利好规范化企业。出海趋势平稳发展，医用耗材占比最高，国际化被视为打开企业增长天花板的必由之路。展望2024年，医疗器械行业有望迎来政策影响的拐点，国际化和新品推出及放量将是值得期待的增长点。 主要内容 一、医药核心观点 市场企稳反弹与风格轮动 在2023年12月25日至12月29日当周，申万医药指数环比上涨2.31%，位列全行业第12位，表现略逊于创业板指数和沪深300指数。然而，从全年维度看，医药指数年初至今下跌7.05%，但跑赢了沪深300指数（-11.38%）和创业板指数（-19.41%），显示出其相对抗跌性。市场在经历连续极致缩量后迎来反弹，医药板块也呈现企稳反弹走势。这主要得益于市场整体轮动效应以及前期压力的充分消化，医药行业的基础逻辑并未改变。报告指出，医药板块的轮动反弹与市场风格映射紧密相关，例如CXO反弹映射新能源，消费医疗与医疗服务映射消费，创新药与大单品映射TMT。这种风格转化迹象促使投资者关注产业变化是否支持这一趋势，而非单纯押注风格。 2024年医药投资策略框架 展望未来，报告对医药个股行情持乐观态度。中长期而言，医药行业被视为处于“三重周期末端底部共振”的阶段，正开启新的增长周期。在新周期下，面对总量控制的大背景，企业若要脱颖而出，需具备以下核心能力：一是“向外突破”，积极拓展国际市场；二是“寻求结构性增量”，包括满足新需求的大单品、具备强者恒强特质的企业、受益于政策倾斜（如基药、中药创新药）的公司，以及拥有技术颠覆性创新的企业；三是“降本增效”，通过精细化管理和技术创新降低成本、提升效率。报告提供了具体的策略配置思路，推荐了一系列符合这些标准的上市公司，涵盖了满足新需求的大单品（如诺思兰德、智翔金泰、智飞生物）、强者恒强（如赛生药业、恒瑞医药）、政策倾斜（如济川药业、康缘药业）、技术颠覆（如科伦博泰、泽璟制药）、降本增效（如力诺特玻、昆药集团）、向外突破（如健友股份、英科医疗）、反腐后修复（如澳华内镜、迈瑞医疗）以及近期催化和长期跟踪的个股。 二、5大维度盘点医疗器械2023如何走过？2024有哪些关注？ 2023年医疗器械市场表现与政策影响 2023年医疗器械指数整体下跌7.61%，其中医疗设备指数下跌2.27%，医疗耗材指数下跌16.00%，体外诊断指数下跌7.93%。尽管如此，个股表现分化显著，北交所上市公司（如辰光医疗、锦波生物）、业绩强劲企业（如新产业、赛科希德）以及有新品预期（如赛诺医疗、迈得医疗）的公司成为股价上涨的核心驱动力，部分个股年涨幅甚至超过100%。在产品注册方面，FDA和NMPA均鼓励临床应用价值高、技术创新力强的产品上市，2023年1-11月国产II类医疗器械注册量显著高于其他类别，创新审批和优先审批器械数量也持续增长。政策层面，2023年医疗反腐和集采常态化是影响医疗器械板块投资的两大核心事件。医疗反腐短期对学术活动、新品入院和手术量产生影响，但长期看有利于产品力优秀、运营规范的企业巩固竞争优势。集采政策持续推进，如安徽省牵头的25省化学发光集采落地，降幅温和，有望加速国产替代；高值耗材集采则呈现“常态化、制度化、全面化”特点，脊柱集采全面落地，创伤类续约价格良好，人工晶体及运动医学国采顺利推进。 2024年医疗器械市场机遇与国际化趋势 在出海趋势方面，2023年3月起医疗器械进出口贸易开始回升，全年呈现平稳发展态势。11月医械出口贸易额达239.59亿元，贸易顺差31亿元。医用耗材在出口细分品类中占比最高（45.2%），其次是医疗设备（41.1%）。洲际贸易主要集中在欧洲和北美洲，而亚洲是出口金额最大的地区。美国、德国、日本是中国医疗器械贸易的重点合作国家。报告强调，在国内集采常态化和行业竞争加剧的背景下，国际化是医疗器械企业打开增长天花板的必由之路，尽管面临研发能力、产品性能、注册壁垒和渠道建设等挑战。从新增上市公司数量来看，2023年医疗器械领域仅有6家企业上市，较2022年的25家同比下降76%，反映出内外部环境变化对上市节奏的影响。展望2024年，医疗器械行业有望迎来政策影响的拐点，反腐后“设备招采”和“新品入院”有望反弹恢复；集采政策将关注续约价格、报表影响出清以及国产替代速度。国际化将是重要的增量逻辑，新品推出及放量也将为相关公司带来快速增长机会。 三、细分领域投资策略及思考 广义药品：创新与政策驱动下的结构性机会 创新药领域，当周中证创新药指数跑赢申万医药和沪深300，但年初至今仍跑输。报告关注GLP-1减肥药赛道（单/双/三靶点、小分子）的竞争格局和未来行情，以及ADC和PD-1联合疗法的安全性数据。认为双/三靶点减肥药将是2024年重要催化剂，PD-1/ADC combo是肿瘤治疗主线。推荐关注博瑞医药、信达生物、科伦博泰、迈威生物等。 仿制药板块当周跑赢申万医药指数。报告指出，集采影响逐渐减小，传统仿制药企经营趋势向上，建议关注集采风险小、创新药体系和销售能力强、管理层优秀的标的。推荐恒瑞医药、兴齐眼药、科伦药业等。 中药指数当周跑输申万医药，但年初至今跑赢。报告强调医保谈判对中药创新药的持续利好，预计审批速度加快，中药注射剂有望解限，基药目录也将向中药倾斜。在低估值和刚需属性下，中药板块具备增量空间。推荐济川药业、昆药集团、贵州三力、太极集团、葵花药业等。 疫苗指数当周跑赢申万医药，但年初至今跑输。报告认为新冠影响消除后，疫苗板块将回归内生增长，HPV、13价肺炎疫苗将延续高增长，带状疱疹疫苗、RSV疫苗、金葡菌疫苗等爆款品种值得关注。智飞生物的二次成长曲线和平台估值重塑逻辑被重点提及。 血制品指数当周跑输申万医药，但年初至今跑赢。报告认为血制品行业属于资源刚需，增长平稳，反腐影响较小。行业整合和浆站拓展是未来趋势，吨浆规模是企业发展的重中之重。关注国企整合或股东转化的标的，如派林生物、上海莱士。 医疗器械：国产替代与出海拓展 医疗设备领域，短期关注“出海增量逻辑”相关标的以及各地招投标的恢复节奏，认为反腐影响偏短期，积压采购需求有望释放。长期逻辑为国产替代、医疗新基建和国际化。推荐开立医疗、澳华内镜、迈瑞医疗等。 高值耗材领域，短期关注出海、集采政策变化（如骨科关节续约、脊柱集采落地）、手术量高景气赛道（如电生理）以及反腐对手术量的影响。长期逻辑为国产替代和国际化。推荐惠泰医疗、南微医学、大博医疗等。 低值耗材领域，短期关注海外客户去库存尾声后的新签订单恢复情况，以及国内常规业务恢复。长期逻辑为品类拓展、渠道扩张和绑定大客户。推荐英科医疗、中红医疗等。 体外诊断（IVD）领域，短期关注安徽IVD省际联盟集采对企业出厂价和国产替代进程的影响，以及医疗反腐对仪器装机的影响。长期逻辑为国产替代和国际化。推荐新产业、安图生物、迈克生物等。 配套领域：估值修复与新兴技术催化 CXO板块当周跑输申万医药，年初至今也跑输。报告认为CXO板块经历长时间调整后，估值和仓位均处于历史低位，短期风险不大。中长期看，随着新冠高基数消化、外部环境改善和新能力新产能贡献，板块增速有望拐点向上，多肽、寡核苷酸、CGT等新分子新疗法将持续注入高景气。推荐药明康德、凯莱英等。 原料药指数当周跑输申万医药，年初至今也跑输。报告指出，原料药企业盈利能力承压，估值处于低位。中长期伴随成本压力释放和价格回升，有望迎来基本面拐点。GLP-1药物的巨大市场空间为上游原料药带来弹性。推荐亿帆医药、仙琚制药、诺泰生物等。 药店板块当周跑赢申万医药。报告认为药店估值处于历史低位，行业集中度提高和处方外流趋势不变，业绩增长相对稳定，具备长期投资价值。门诊统筹推进和线上处方流转政策有望带动药房收入提升。推荐漱玉平民、健之佳等。 医药商业板块当周跑输申万医药。报告认为医药商业整体估值在医药板块中最低，在当前环境下具备一定偏好度。国企商业公司和有变化的商业公司（如柳药集团、九州通）以及独有CSO赛道（如百洋医药）值得关注。 医疗服务板块当周跑赢申万医药。报告指出，医疗服务公司股价经过长时间调整，资金层面压力出清，估值分位很低。部分公司月度同比数据逐步改善，消费医疗与消费恢复密切相关。推荐普瑞眼科、国际医学、三星医疗等。 生命科学产业链上游板块当周多数公司股价上涨，但年初至今多数下跌。报告认为上游企业经营面临挑战，行业景气度拐点仍需等待。高校科研端恢复强度一般，工业研发端受投融资承压。长期逻辑为国产替代和国际化。制药装备和科研仪器板块因国产替代率低和“卡脖子”属性，提供业绩弹性和估值溢价。推荐诺禾致源、奥浦迈、聚光科技、东富龙等。 总结 本报告对2023年医药生物行业进行了全面回顾，并对2024年市场趋势和投资策略提供了专业分析。核心观点指出，医药行业正处于新周期的起点，投资应围绕“向外突破”、“寻求结构性增量”和“降本增效”三大主线展开。 在医疗器械领域，2023年虽面临指数下跌，但北交所、业绩强劲和新品预期驱动了个股的显著增长。政策方面，医疗反腐正本清源，集采常态化推进，长期利好规范化和具备产品竞争力的企业。出海趋势平稳发展，医用耗材出口占比最高，国际化被视为企业突破增长瓶径的关键

中心思想 医药行业蓄势待发，结构性机遇显著 本报告核心观点指出，中国医药行业正处于蓄势待发的状态，尽管部分景气方向已率先反弹，但整体估值仍处于历史低位，非医药基金配置比例偏低。展望未来，在低基数效应和政策变化的双重驱动下，行业有望实现业绩驱动的牛市。报告强调了创新药、医疗器械、中药、医疗服务等多个细分领域的结构性投资机遇，尤其看好国内差异化和国际化管线、国产替代加速以及消费升级带来的增长潜力。 沛嘉医疗：结构性心脏病与神经介入领域的国产替代先锋 报告特别关注沛嘉医疗，认为其在结构性心脏病（主动脉瓣、二尖瓣、三尖瓣）和神经介入领域拥有全面的产品管线布局和稳步推进的研发进展。公司财务状况持续向好，营收高速增长，毛利率显著提升。鉴于其所处行业长坡厚雪且正值国产替代风口，以及公司股价与可及市场空间和行业增速存在错位，报告建议关注沛嘉医疗的投资机会，预示其未来增长潜力巨大。 主要内容 市场行情回顾与整体投资策略 医药板块表现与投资主线展望 本周（截至2023年12月30日），中信医药指数上涨1.97%，跑输沪深300指数0.26个百分点，在中信30个一级行业中排名第12位。涨幅前十名股票包括康乐卫士（43.83%）、莎普爱思（29.82%）等，跌幅前十名股票包括悦康药业（-7.17%）、金迪克（-6.57%）等。 整体而言，医药行业现阶段处于蓄势待发状态，估值水位处于历史低位，非医药基金配置比例较低。疫情带来的低基数效应，使得行业未来增速预期较高。从一年期或更长的维度看，医药行业有望形成一轮业绩驱动的牛市。 细分领域投资策略与重点推荐 创新药： 行业正从数量逻辑转向质量逻辑，迎来产品为王的阶段。建议重视国内差异化和海外国际化管线，关注最终能够兑现利润的产品和公司。推荐恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等。此外，阿斯利康12亿美元收购亘喜生物，凸显CAR-T治疗SLE的潜力，建议关注药明巨诺等在该领域的研发进展。全球已有33例患者在接受CAR-T治疗后获得无药物完全缓解，最长随访时间达44个月，显示出根治SLE的可能性。 医疗器械： 高值耗材： 关注电生理和骨科赛道。骨科受益于老龄化和国内手术渗透率低（创伤、脊柱和关节市场渗透率分别为4.9%、1.5%和0.6%，远低于美国），集采后国产龙头有望迎来新成长。推荐春立医疗、三友医疗、威高骨科。电生理市场中国心律失常发病率高（2020年室上速与房颤患者近1500万人），手术渗透率低（2020年房颤手术仅8.2万台），国产化率不足10%，进口替代空间广阔。推荐惠泰医疗、微电生理。 IVD： 受益于诊疗恢复，有望回归高增长，尤其看好化学发光赛道。化学发光是IVD中规模最大（2021年超300亿元）且增速较快（2021-2025年CAGR预计15-20%）的细分赛道，国产市占率20-25%，国产替代和海外市场拓展空间大。推荐迪瑞医疗、普门科技、新产业、迈瑞医疗、安图生物。 医疗设备： 受益于国产替代政策支持和疫情后设备更新需求。推荐澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、海泰新光、新华医疗。软镜赛道国产企业技术水平与进口差距缩小，产品性价比高，放量可期。硬镜赛道微创手术渗透率有较大提升空间，国产替代加速。 低值耗材： 处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外订单逐季度恢复。推荐维力医疗、振德医疗。一次性手套行业经历疫情后的调整，供需关系趋于稳定，拐点有望到来。关注英科医疗、中红医疗。 中药： 短中期： 关注基药目录遴选（中药基药增速远高于非基药）和国企改革（央企考核更重视ROE指标）。推荐昆药集团、康恩贝、方盛制药、盘龙药业、立方制药、贵州三力、新天药业、太极集团、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九。 长期： 关注兼具老龄化属性、中药渗透率提升、医保免疫的OTC企业，优选确定性强的细分适应症龙头（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药、江中药业、马应龙），以及具备爆款特质的潜力大单品（以岭药业、太极集团、健民集团）。 医疗服务： 反腐和集采净化市场环境，有望完善市场机制，推进医生多点执业，提升民营医疗综合竞争力。商保+自费医疗扩容带来差异化竞争优势。推荐固生堂（中医赛道龙头）、华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科（眼科）、海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖（其他细分赛道龙头）。 药房： 随着医保政策调整、呼吸类发病率下降等因素逐步消除，药房板块有望迎来经营拐点。连锁复制商业模式确定性高，估值性价比高。短中期关注门诊统筹潜在受益者老百姓、益丰药房；中长期关注省内下沉空间大、业绩增速快的大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医药工业： 看好特色原料药行业困境反转。重磅品种专利到期（2019-2026年全球近3000亿美元原研药专利到期，仿制药替代空间298-596亿美元）带来新增量，纵向拓展制剂逐步进入兑现期。推荐同和药业、天宇股份、华海药业。 血制品： “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间打开，品种丰富度提升，产能扩张，行业中长期成长路径清晰。疫情放开后供需两端弹性释放，业绩有望改善。关注天坛生物、博雅生物。 生命科学服务： 国产替代空间大，需求急迫。国内生命科学服务市场国产市占率低，例如基因测序仪国产份额27.9%+（2019），质谱仪15%（2022），色谱仪27%（2021），生物科研试剂10%（2021）。政策支持和客户意愿增强推动进口替代。重点关注奥浦迈、百普赛斯、华大智造等。 沛嘉医疗：结构性心脏病与神经介入市场深度分析 财务表现与主动脉瓣市场机遇 沛嘉医疗财务状况持续向好，2019-2022年营业收入从0.20亿元增长至2.54亿元，CAGR达132%。毛利率从2019年的64%提升至2023H1的77%，主要得益于高毛利率瓣膜业务收入占比增加。净利润亏损逐步减少，净利率呈现上行趋势。 在主动脉瓣行业，TAVR手术优势显著，手术量仍有较大提升空间。全球TAVR手术量从2017年的11.0万例增长至2021年的19.5万例，预计2030年将达59.9万例。中国TAVR手术量从2017年的0.0万例增长至2021年的0.7万例，预计2030年将达11.0万例。全球TAVR市场规模从2017年的34.7亿美元增长至2021年的60.9亿美元，预计2030年将达158.9亿美元。中国TAVR市场规模从2017年的0.4亿元增长至2021年的9.1亿元，预计2030年将达113.6亿元。NMPA已批准10款TAVR产品，其中国产产品8款，进口产品2款。沛嘉医疗已有一、二代TAVR产品上市，三代产品处于临床阶段，四代高分子瓣膜处于动物实验阶段，非植入式产品处于科研临床阶段。针对主动脉瓣反流的Taurus Trio已获CE认证并进入NMPA“绿色通道”。 二尖瓣、三尖瓣及神经介入市场布局 二尖瓣介入治疗市场正处于高速发展阶段。全球中度至重度二尖瓣返流患者人数从2017年的0.94亿人增长至2021年的1.00亿人，预计2030年将达1.22亿人。中国患者人数从2017年的0.10亿人增长至2021年的0.11亿人，预计2030年将达0.13亿人。全球二尖瓣介入治疗市场规模从2017年的4.8亿美元增长至2021年的9.4亿美元，预计2030年将达108.7亿美元。中国市场规模从2017年的0.0亿元增长至2021年的0.4亿元，预计2030年将达89.4亿元。NMPA已批准6款二尖瓣修复产品（2款进口，4款国产），但暂无二尖瓣置换产品获批。沛嘉医疗在二尖瓣修复（GeminiOne处于多中心注册临床，Sutra处于动物实验）和置换（HighLife处于多中心注册临床）领域均有布局。 三尖瓣介入治疗市场蓄势待发。全球中度至重度三尖瓣返流患者人数从2017年的4760万人增长至2021年的5170万人，预计2030年将达6070万人。中国患者人数从2017年的880万人增长至2021年的930万人，预计2030年将达1060万人。全球三尖瓣介入治疗市场规模从2017年的0.0亿美元增长至2021年的0.1亿美元，预计2030年将快速增长至112.8亿美元。中国市场规模从2021年的0.0亿元预计2030年将快速增长至203.1亿元。三尖瓣治疗产品开发难度大，商业化应用处于起步阶段，全球已获批产品不足10款。沛嘉医疗在三尖瓣置换（MonarQ处于人道主义临床应用阶段）和修复（GeminiOne处于临床准备阶段）领域皆有研发布局。 我国神经介入市场正进入快速发展阶段，2020年市场规模为58亿元，预计2026年将达175亿元，CAGR为20.1%。出血性脑卒中、急性缺血性脑卒中、动脉粥状硬化狭窄相关器械市场规模预计在2026年分别达到84、73、18亿元。NMPA已对神经介入产品进行了较为充分的注册，国内外企业均有全面布局。沛嘉医疗已完成出血类、缺血类、通路类三大产品管线的全面搭建，并有多款强竞争力产品在研。 行业热点与风险提示 政策动态与市场关注点 近期行业热点包括：湖北省中成药联盟采购非中选和流标药品议价结果公示，部分产品议价成功后价格与集采价格相差不大；河南省医保局征求意见，推行集中带量采购药品和医用耗材货款医保基金与医药企业直接结算；甘肃省医保局开展甲状腺功能检测试剂（化学发光法）集中带量采购。这些政策动态显示了医保控费和国产替代的持续推进。 本周涨幅前五名股票如康乐卫士（HPV疫苗）、莎普爱思（产品注册进展）、奕瑞科技（半导体相关业务）、山外山（无特殊原因）、欧康医药（合成生物学概念）。跌幅前五名股票如悦康药业（前期涨幅较高，短期回调）、金迪克（无特殊原因）、九强生物（高管辞职、事业部制改革）、广誉远（被立案）、华特达因（无特殊原因）。 投资风险提示 报告提示的风险包括：集采力度超预期、创新药谈判降价幅度超预期、医院门诊量恢复低于预期。 总结 本报告对医药生物行业进行了全面而深入的分析，指出当前行业正处于估值低位与高增长预期并存的“蓄势待发”阶段，有望迎来业绩驱动的牛市。报告详细阐述了创新药、医疗器械（高值耗材、IVD、医疗设备、低值耗材）、中药、医疗服务、药房、医药工业和生命科学服务等多个细分领域的投资逻辑和重点推荐标的，强调了国产替代、技术创新、消费升级以及政策支持等核心驱动因素。 特别地，报告以沛嘉医疗为例，深入剖析了其在结构性心脏病（主动脉瓣、二尖瓣、三尖瓣）和神经介入两大高增长、国产替代潜力巨大的市场中的布局和进展。沛嘉医疗的财务表现持续向好，研发管线丰富且进展顺利，结合其股价与市场空间和行业增速的错位，报告认为其具备显著的投资价值。 此外，报告还关注了CAR-T治疗SLE等创新药前沿进展，并总结了近期中成药集采议价、医保基金直接结算、IVD集采等行业热点，提示了集采降价、创新药谈判降价以及医院门诊量恢复不及预期等潜在风险。总体而言，报告描绘了一个充满结构性机遇的医药市场，建议投资者关注具备核心竞争力、创新能力和国产替代优势的优质企业。

中心思想 中国药企出海的驱动力与新格局 近年来，中国药企在全球化浪潮中破浪而出，其出海动因是多重因素叠加的结果：包括自身新药研发能力的显著增强、国家及地方层面积极的政策导向、国内市场日益激烈的同质化竞争与医保控费压力，以及资本寒冬下对外部融资与合作的迫切需求。在此背景下，创新药成为出海交易的核心驱动力，肿瘤领域和成熟技术类型（如小分子和单克隆抗体）是主要的合作方向。同时，Biotech和Biopharma企业成为出海主力，其交易模式也日益多元化，从单纯的产品授权转向包含股权投资、期权、合资等更深层次的战略合作。 策略选择与数据驱动的未来 中国药企在出海过程中，需根据自身资源禀赋、产品特性和BD（业务拓展）目标，审慎选择出海模式（自主出海或借船出海）及合作方（大型跨国药企MNC或小型生物科技公司Biotech）。成功的案例表明，利益高度一致性和优势互补是选择合作对象的关键。此外，报告强调了数据和AI工具在靶点发现、市场潜力评估、临床策略制定及潜在合作机会筛选中的关键作用，为药企出海提供了科学、精准的决策支持，助力企业在全球市场中实现可持续发展。 主要内容 中国药企出海动因：多重因素共振 研发实力显著提升，国际竞争力增强 数据显示，中国新药研发能力近年来显著增强，IND（新药临床试验申请）数量和出海事件数量同步增长。在突破性转化医学研究方面，中国发文数量已超越德国、英国、日本，位居全球第二，仅次于美国。近十年中美药企申报创新药核心临床数量的差距逐渐缩小，表明中国创新药研发能力正逐步追赶国际先进水平，为药企在全球舞台上崭露头角奠定了基础。 政策环境积极引导，助力国际化发展 中国于2017年6月加入ICH（国际人用药品注册技术协调会），标志着药品监管与开发正式步入国际舞台。国家“十四五”医药工业发展规划明确提出“坚持开放合作，大力开拓全球市场”。地方政府也出台了一系列鼓励政策，例如对获得FDA、EMA等国际权威机构批准的产品给予最高500万元的补助，推动研发用物品通关便利化，并支持企业与跨国公司进行技术研究和产品开发等商业合作。这些政策为药企出海营造了良好的环境，数据显示，加入ICH前后五年，中国药企开展MRCT（多区域临床试验）数量增长了464%。 国内市场挑战严峻，倒逼企业寻求海外增长 国内市场面临医保支付端改革和医院准入等难题，创新药的利润空间被压缩。新药从获批到进入医保的平均用时虽逐渐缩短，但医保谈判始终保持高度的降价压力，平均降幅在50%-70%之间。同时，部分赛道同质化竞争激烈，例如PD-1产品在中美年治疗费用差异巨大，中国药价偏低，创新药企利润被严重挤压。国内医院准入程序繁琐，新药进入公立医疗机构的覆盖率较低，进一步限制了国内市场发展。相比之下，海外市场规模庞大，且定价机制更偏向价值付费，为中国药企提供了新的增长空间和突破点。 资本寒冬下，交易合作成为生存策略 2020年以来，医药行业进入资本寒冬，融资困难、现金流紧张成为多数企业面临的难题。在此背景下，出让海外权益成为药企获取现金流和后续融资的重要手段。数据显示，2020-2022年中国药企交易首付款金额从0.25亿美元到650亿美元不等，首付款比例在1%到68%之间，为企业带来了可观的现金流。部分交易中，受让方会在交易前或后进行投资，为转让方提供资金支持和市场背书，成为寒冬下药企的生存策略选择。 出海交易洞察：创新药驱动与模式演变 创新药引领出海浪潮，交易规模显著增长 2018-2023年，中国药企License-out（对外授权）的数量和金额呈现显著增长趋势，其中创新药是首要驱动因素。2020年，中国创新药对外授权合作迎来首个爆发期，交易数量与交易金额大幅增长。尽管技术平台、微创新、成熟产品和生物仿制药也占一定比例，但创新药在License-out项目类型中占比最高，显示出中国创新药在全球市场的吸引力。 肿瘤领域热度不减，小分子与单抗仍是主力 肿瘤领域始终是License-out交易最活跃的疾病领域，2023年迄今（YTD）交易项目数量已达往年水平。从药品的技术类型来看，国内发展成熟的小分子药物和单克隆抗体/融合蛋白是License-out的主力，合计占比超过60%。偶联药物（ADC）和细胞疗法等新兴技术类型也占据一定份额，但传统优势技术仍是出海的主流。 Biopharma与Biotech活跃，产品阶段趋向后期 在License-out企业类型分布中，Biopharma和Biotech企业表现活跃，而传统药企的国际化布局相对不足。数据显示，Biopharma企业随着现金流的稳定，对外授权产品阶段逐渐后移，从早期临床前向I期、II期甚至III期临床阶段发展，反映出其产品成熟度和市场信心不断提升。Biotech企业则在各个阶段均有活跃表现。 受让方多元化，合作策略因地制宜 目前，中国企业License-out产品多以Biotech为合作对象。分析显示，国外Biotech和Top MNC（跨国巨头）更倾向于早期产品（临床前、I期临床），以期获得潜在的First-in-Class或Best-in-Class产品。而国外Biopharma则更多倾向于临床末期产品（III期临床、批准上市），以快速补充其商业化管线。这种差异化的受让方偏好要求中国药企在选择合作对象时采取因地制宜的策略。 合作模式日益多元，辅助条款丰富交易内涵 开发授权与商业化授权是License-out的主流模式，但期权、投资、合资等辅助条款逐渐被纳入交易合作中。数据显示，2008-2023年，期权条款在交易中占比高达61%，投资条款占比20%，合资和优先谈判权也逐渐增多。这表明药企间的合作已不再是简单的买卖关系，而是积极寻求更深层次、更长远的战略协同，通过股权合作等方式实现利益共享和风险共担。 出海先驱案例：策略选择与深度合作 自主出海与借船出海：路径选择的智慧 百济神州：全球视野下的自主商业化 百济神州凭借其全球资本支持、成立之初即定下的全球化运营核心战略、差异化优势产品（如泽布替尼）以及血液瘤市场的高度集中性（Top800-900医院市场份额占比90%），选择自主出海模式。泽布替尼的海外销售额增速显著高于国内，成为其利润的主要来源，验证了自主出海的成功。 传奇生物：产品驱动的借船出海 传奇生物的CAR-T疗法LCAR-B38M具有优异且差异化的疗效数据，但在研发、临床、生产和商业化资源上不具备自主开拓海外市场的条件。通过与在肿瘤领域（特别是多发性骨髓瘤）经验丰富的强生达成合作，传奇生物成功实现产品海外变现，西达基奥伦塞（Cilta-cel）在2022年为传奇带来1.34亿美元的全球销售额。 模式选择启示： 无论自主出海或借船出海，优质、差异化的产品是出海的基础。自主出海对企业能力（资金、BD、注册、商业化）有更高要求，但也是成长为国际性药企的必由之路。合作出海则更加灵活，能快速利用合作方资源，推动产品研发和变现，尤其适用于企业资源有限或项目更适宜License-out的情况。 合作方选择：MNC与Biotech的权衡 康方生物：携手Biotech实现快速国际化 康方生物选择将拳头产品伊沃西单抗授权给新兴Biotech公司Summit，旨在尽快推动产品海外上市并提升自身国际化能力。Summit作为一家新兴Biotech，急需拳头产品支撑后续运作，因此对伊沃西单抗的推进必然会“all-in”。Summit一流的团队、对康方保持开放欢迎的态度、股权交易并行以及高额首付款（首付款5亿美元，总金额高达50亿美元），均高度契合康方生物的BD目标和现金流需求。此次合作刷新了历史交易记录，并从市场反馈和产品后续推进来看，取得了显著成功。 合作方选择考量： 药企在选择合作方时，需围绕BD目标，评估合作方在背书作用、现金流提供、研发推动能力、商业化经验等方面的优势。同时，结合自身产品情况（靶点/机制、技术优势、竞争格局）、公司优势（研发、资金、注册、商业化能力）以及双方的契合度与信任度进行综合判断，以规避“退货”风险并实现价值最大化。 合作模式创新：多管线与股权联结 科伦博泰：默沙东的深度战略投资 科伦博泰深耕ADC（抗体偶联药物）领域，与默沙东先后达成三笔多管线授权交易，总金额高达118.21亿美元。默沙东随后参与科伦博泰B轮融资，持股6.95%，成为其第二大股东。这种通过连续多管线授权和股权交易的合作模式，实现了产品授权与股权投资的深度绑定，共同推动ADC管线开发，并为科伦博泰的港股上市提供了有力背书。 交易模式演变： 药企交易已不再是传统的买卖关系，而是积极寻求期权、投资、合资等多元化辅助条款，以实现更深层次、更长远的合作。以股权合作为例，默沙东、Summit、赛诺菲等均通过股权投资与合作方建立更深层次的战略关系，实现利益共享和风险共担。这种创新模式反映了中国医药行业日益成熟，药企间更平等的地位和更深合作的意愿。 数据决策：赋能出海项目筛选 魔方平台：全方位数据辅助创新药开发 医药魔方通过“靶点跟踪与发现”、“新技术挖掘”、“临床/医学策略”和“市场信息”四个方面，为企业创新药开发提供新解决方案。其构建的“三位一体”AI+HI（人工智能+人类智能）监测体系，能够跟踪22,000多个靶点，搭建“药物-靶点-疾病”全谱知识图谱，并全面监测行业前沿信息、专利和文献，助力企业在临床阶段做出速度和差异化。 新机会发现模型与NextPharma数据库 魔方新机会发现模型监测超过800个项目，覆盖肿瘤及非肿瘤多个领域，分析创新类型与研发阶段，帮助企业发现新布局机会。NextPharma数据库覆盖高达6万+管线信息，并利用独家一手调研渠道获得的情报，提供可行的权益许可项目机会，协助大型药企、中小型研发企业和投资人寻找潜在交易/活动。 潜在出海机会筛选逻辑与案例分析 潜在License-out机会筛选逻辑聚焦靶点的创新性/新颖性、差异化、研发阶段、竞争格局、注册性临床试验结果，以及是否有海外PT（突破性疗法）潜力。报告列举了多个潜在出海机会，如豪森药业的anti-B7-H4 ADC（全球研发进度仅次于AZD8205）、君实生物的anti-BTLA单抗（全球首个进入III期临床的anti-BTLA单抗）等，这些项目在全球或国内研发进度领先，具有差异化优势和出海潜力。 哮喘治疗潜力方向深度调研（以IL-25为例） 市场与临床需求： 哮喘是一种全球性疾病，2017年全球约有3.15亿患者，且患病率呈上升趋势。中/重度哮喘患者（占比超过10%）仍存在巨大的未满足临床需求，其医药开支占比高达60%，亟需更有效的新药。全球中/重度哮喘药物竞争激烈，但国内生物制剂治疗哮喘药物有限。 靶点潜力： 上皮细胞产生的警报素（TSLP、IL-25、IL-33）是2型免疫的重要启动因子。目前IL-33、TSLP已是热门靶点并取得成功，而IL-25的研究相对较少，但其作为Th2通路三大警报素之一，具有炎症治疗潜力。医药魔方靶点星阵评级IL-25与哮喘关系为B级，评分20，且在研药品有限。 潜在FIC分子： 鑫康合的XKH001是全球唯一进入IND的IL-25药物，处于I期临床，研发进展全球领先，是潜在的FIC（First-in-Class）分子。其作用机制独特，通过阻断IL-25与其受体的结合，抑制和减少下游通路的炎症反应。 公司与市场优势： 鑫康合生物医药由国际著名免疫学家董晨院士创建，具有强大的背书能力和融资能力。哮喘海外患者市场规模可观，且针对重度哮喘

　　核心逻辑：1）行业自身成长逻辑；2）替代（用药结构变化）逻辑；3）新品获批放量逻辑。 　　我国失眠障碍人数超3亿，化药市场规模仅约50亿，化药市场静待开发：根据WHO调查统计显示，全球睡眠障碍率大约为27%，而中国睡眠协会在2016年公布的睡眠调查结果显示,中国成年人的失眠率高达38.2%，预计有超过3亿的人有睡眠障碍。常见失眠化药主要包括唑吡坦、佐匹克隆、右佐匹克隆、艾司唑仑等经典品种，化药市场规模近几年保持稳定增长趋势，2022年市场规模约42亿元（同比+18.9%）。由于年龄、精神疾病障碍等均为失眠的诱发因素，未来随着我国老龄化加深，焦虑抑郁等疾病人数持续增加，失眠患者人数将持续增加，另外一方面随着人们对于失眠疾病认知程度的提升，失眠就诊人数也将进一步增加，失眠化药市场有望加速增长。 　　行业增长逻辑一：失眠化药疗效和应用场景更加明确，有望部分替代失眠保健品/中药：目前市面上保健品应用有局限性，且多为辅助作用，不能代替治疗，比如褪黑素不适用于高血压糖尿病、抑郁症患者，且更推荐老年和昼夜倒班人群使用。而失眠中药由于作用机制不如化药品种明确，因而针对中重度失眠患者治疗效果欠佳。此外，根据实际患者就诊流程，随着疾病进展，化药是最终必要选择，随着医患失眠诊治意识提升，化药有望替代部分保健品/中药市场。 　　行业增长逻辑二：失眠新药即将迎来收获期，市场空间预计超10亿：由于目前国内失眠化药价格偏低，且多为老品种缺少市场教育（地达西尼上市前我国失眠行业已经有近16年没有新药获批），另一方面二类精神药品由于管制也可能导致处方受到限制，因而失眠化药市场目前缺乏大单品。然而曾经唑吡坦全球销售额曾高达20亿欧元，目前全球食欲素受体拮抗剂新品正快速放量，且国内失眠中成药和保健品领域均有超过5亿的品种，这说明失眠化药具备诞生大品种的潜力。目前国内化药新药中地达西尼已获批上市，我们预计中性潜在市场空间在15亿左右，且有多款食欲素受体拮抗剂（如卫材、扬子江等产品）处于临床Ⅲ期，总体来看未来新品获批后，失眠行业有望迎来高速增长阶段。 　　投资建议：建议关注国内失眠创新药企京新药业、先声药业；全球失眠创新药龙头默沙东、卫材等。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险；研发进度不及预期的风险；相关药物销售放量不及预期的风险；行业政策相关的风险。

　　投资要点： 　　药物临床试验登记与信息公示平台2023年12月26日公示，信达生物开展早期2型糖尿病合并肥胖患者中对比IBI362和司美格鲁肽的有效性和安全性临床研究。 　　该研究是一项III期多中心、随机、开放标签临床研究，旨在验证IBI362第40周的降糖和减重的复合疗效优于司美格鲁肽，主要终点为第40周糖化血红蛋白<7.0%且体重较基线下降≥10%的受试者比例。目标入组342人。入选标准包括筛选时BMI≥28kg/m2。试验组包括2mg4周、4mg4周后6mg32周用药。 　　玛仕度肽是全球首个进入临床III期的GLP-1R/GCGR双靶激动剂，信达生物正在开展多项肥胖或超重、2型糖尿病的III期临床试验，其中6mg肥胖或超重试验进展较快，公司预计2024年底~2025年初获批上市。 　　建议关注：信达生物。 　　风险提示：审评变化风险、竞争格局恶化风险、估值波动风险。

　　梅花生物(600873) 　　梅花生物：氨基酸龙头企业，产销量全球领先。公司是一家主营氨基酸产品的全链条合成生物学公司，主要产品为赖氨酸、苏氨酸、缬氨酸、味精、i+g、黄原胶等。2022年公司实现营业收入279.37亿元，同比增长21.14%；实现归母净利润44.06亿元，同比增长83.42%。 　　氨基酸行业：粮价提升+豆粕减量替代落地，苏、赖迎来景气上行空间。全球氨基酸市场经多年发展，2021年需求量已达862万吨，其中赖氨酸和苏氨酸的需求占比最高。未来行业需求在豆粕减量替代政策的引导下，以苏、赖氨酸为代表的工业氨基酸需求将迎来长期增长；供给端，苏、赖氨酸产能格局呈现头部集中趋势，2021年梅花生物以百万吨级赖氨酸、30万吨苏氨酸的产能规模位居全球首位，且随着通辽苏氨酸项目的投产，公司氨基酸龙头地位将进一步巩固。此外，在小品种氨基酸领域，公司已具备完善的医用氨基酸产品线，随着人口老龄化加剧，医用氨基酸远期将逐步扩张，有望构建公司第二增长曲线。 　　鲜味剂行业：味精行业呈现寡头垄断，I+G市场迎来快速发展。我国是世界第一大味精生产和消费大国，2022年产量及需求量分别达到243万吨、244万吨，食品加工特别是预制菜的增长将有力拉动味精需求放量。供给方面，味精市场集中度较高，2021年，梅花生物味精产能居于行业第二；I+G又被称为“强力味精”，可与味精混合使用，用量约为味精的2-5%，以3%推算I+G复配需求约为7万吨，对比22年I+G仅2万吨的需求，未来发展空间较大。 　　胶体多糖行业：下游推动黄原胶景气上行，多糖市场空间广阔。黄原胶分为石油级和食品级，近年来受俄乌冲突影响市场需求大幅增长，2022年全球黄原胶市场达到15.67亿美元，同比增长102%；普鲁兰多糖下游可替代明胶作为新型植物胶囊材料，海藻糖则可作为新一代保湿因子用于日化领域，未来空间广阔。 　　深耕玉米深加工产业链，积极布局合成生物领域。（1）规模领先：公司多项产品的产能规模行业领先，随着行业集中度的不断提升，梅花生物的龙头企业竞争优势将逐步凸显；（2）研发优势：公司自2010年便布局合成生物学领域，内部在平台构建、菌种迭代、技术储备等方面取得多项突破，外部与国内一流高校、科研院所建立了密切联系，同时在工业化放大领域持续革新，技术研发优势行业突出；（3）分红率高：公司股息率、分红率双高，2022年分别达到3.93%、26.72%。 　　投资建议：公司是全球氨基酸龙头企业，规模及成本优势突出。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为32.13、38.95、46.36亿元，EPS分别为1.09、1.32、1.57元，现价（2023/12/28）对应PE分别为9X、7X、6X。我们看好公司未来成长空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：主要产品波动及市场竞争加剧、原材料价格大幅波动、环保风险等。

　　美好医疗(301363) 　　业绩持续修复，盈利韧性较强 　　2023年前三季度，公司实现营收10.43亿元，同比下降2.27%；归母净利润3.00亿元，同比下降8.20%，主要受呼吸机下游客户去库存影响；公司毛利率为42.86%，保持稳定，盈利能力具备较强韧性；费用端，公司销售/管理/研发/财务费用率分为为2.19%/6.96%/7.66%/-4.18%，基本稳定。全球呼吸机市场稳健增长，作为全球家用呼吸机龙头企业，公司产品竞争优势突出、与行业龙头客户合作关系稳固，随着下游客户产品渗透率进一步提升，公司业绩有望企稳回升。 　　积极拓展业务纵深，新业务订单逐步兑现 　　公司深耕高端医疗器械领域，布局家用呼吸机、人工植入耳蜗两大基石业务，产品刚需属性强、技术门槛高，业绩长期成长确定性高。同时，公司积极拓展新业务，未来成长空间有望加快拓宽。截至2023年中报发布日，给药系统、血糖管理领域，公司已取得突破性进展，获得相应订单并逐步实现销售收入；家用及消费电子领域，公司与YETI、SKG的合作进展顺利，已取得实质的订单与销售收入；自主产品方面，公司国产大型肺功能仪已陆续实现公立医院装机，突破高端进口器械的垄断；此外，凭借对液态硅胶等技术的掌握，公司还具备从医疗器械生产延伸到食品级生产品质控制及批量生产能力。新业务兑现节奏加快，赋能业绩长期增长。 　　全球化布局日益完善，产能提升稳步推进 　　公司不断拓展全球医疗器械优质新客户，产品已获迈瑞、强生、西门子、雅培等多家全球医疗器械100强企业认可。截至2023年9月1日，公司整体出口业务占公司总营收的90%以上。同时，公司积极布局海外生产基地建设，分别于2015年、2019年完成马来一期、二期项目建设，其中，马来二期项目产能已于2023年全面释放，公司产品响应能力与服务质量持续提升。 　　盈利预测 　　预测公司2023-2025年收入分别为14.25、17.79、22.34亿元，EPS分别为0.99、1.33、1.61元，当前股价对应PE分别为35.5、26.6、22.0倍。公司是高端医疗器械赛道龙头，产品技术门槛高、客户粘性强，随着基石业务企稳回升、成长性新业务逐步放量，公司业绩有望恢复快速增长。维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　订单恢复不及预期、海外家用呼吸机市场竞争格局变化风险、客户集中度高的风险、新客户合作订单的不确定性风险、新业务市场拓展不及预期、行业政策风险、汇率波动风险

　　矫形固定器械是治疗骨骼、关节、肌肉和神经疾患并补偿其功能的器械，分为矫形器和固定器。中国矫形固定器械行业规模整体呈现上升趋势，在2018-2022年，市场规模由17.67亿人民币增长至25.26亿人民币，年复合增长率为9.33%。中国矫形固定器械行业参与者众多，固定器相比矫形器行业竞争更加激烈；下游需求因脊柱侧弯和脑瘫人群增加而稳步上涨；快速、灵活的特点使3D打印技术在矫形固定器械的定制化制作中具有明显的技术优势和广泛的应用前景。