事件：抗老化助剂厂家发布涨价函，看好行业景气底部向上修复、格局优化 　　12月15日，利安隆发布抗氧化剂产品价格调整函，根据产品不同，拟上调价格10%左右。此前12月2日利安隆、12月3日宿迁联盛已经发布光稳定剂调价函，根据产品不同，两家均拟上调价格10%左右。据Wind数据，2023年以来，随着行业竞争加剧、下游需求放缓及原材料价格波动，抗老化助剂行业进入非理性低价竞争，利安隆、宿迁联盛、风光股份、鼎际得等厂家的产品价格下跌，我们测算4家企业2024年抗氧化剂、光稳定剂、复合助剂业务平均毛利率分别为16.4%、26.9%、19.8%，相较2024年报分别-3.07、-6.00、-2.78pcts；2025年上半年平均毛利率进一步分别下跌至3.8%、15.8%、7.8%，行业盈利持续承压甚至影响产品质量和服务的可持续发展。我们认为，随着国内整治“内卷式”竞争逐步深化，抗老化助剂龙头企业价格调涨，有望助力行业景气底部向上修复、格局优化。【推荐标的】利安隆；【受益标的】宿迁联盛、风光股份、鼎际得、元利科技等。 　　高分子材料市场稳步发展带动抗老化助剂需求增长，行业格局有望优化 　　抗老化助剂主要分为抗氧化剂和光稳定剂两大类别，其中抗氧化剂按照使用范围可以分为通用型抗氧化剂（GAO）和专用型抗氧化剂（SAO），光稳定剂按照作用机理可以分为自由基捕获剂（主要为受阻胺光稳定剂HALS）、紫外线吸收剂（UVA）、猝灭剂等。此外，不同类型的抗老化助剂复配使用能达到更好的效果。（一）需求端：作为高分子材料性能表达的关键性成分，抗老化助剂行业与下游塑料、合成纤维、胶黏剂等高分子材料的发展息息相关。据国家统计局数据，2024年，我国初级形态塑料、塑料制品、合成橡胶、化学纤维产量分别为12,752、7,708、922、7,911万吨，2019-2024年复合增长率分别为5.9%、-1.2%、4.7%、5.9%；2025年1-10月产量分别达到12,226、6,557、739、7,233万吨，同比分别+15.3%、+4.1%、-1.8%、+10.2%。根据中国胶粘剂和胶粘带工业协会数据，2024年，中国胶粘剂行业总产量约862.4万吨，同比+4.56%。我们认为，随着经济发展水平的提高和产业结构的升级，一方面高分子材料需求不断增加，生产规模逐渐扩大，有望带动抗老化助剂产业发展；另一方面，新型、复合高分子材料的出现推动了新应用领域的拓展，催生了对相应化学助剂多样化和差异化的需求。（二）供给端：抗氧化剂方面，国内企业规模较大、有自主研发能力的企业包括利安隆、风光股份、鼎际得、临沂三丰、北京极易控股等，其抗氧剂产能均在2万吨/年以上；国际厂商主要有巴斯夫、松原集团、圣莱科特、艾迪科等。光稳定剂方面，利安隆、宿迁联盛、福建帝盛、北京天罡等企业持续构建产品规模化优势、不断打造更完整的产业链，已经实现通过高性价比的产品、快速的服务反应、健全的产业配套等与国际厂商巴斯夫、松原集团等开展公平合作与友好竞争。 　　风险提示：行业竞争加剧，下游需求不及预期，原材料价格大幅波动。

　　投资建议 　　化工行业策略：反内卷推动周期复苏，国产替代引领成长主线 　　1. 关注反内卷、国产替代两大主线 　　2026年全球宏观面临极大不确定性，在全球贸易格局重塑、化工资本开支放缓的情况下，我们建议关注两大确定性较高的投资主线：反内卷与国产替代。25年受上游大宗能源价格下降及化工品供需承压影响，中国化工产品价格指数回落至低位。截至25年11月30日，中国化工产品价格指数（CCPI）报收3865点，较2024年初的4622点下降16.37%，较今年年初的4329点下降10.71%，近五年历史百分位为16.28%。 　　综合整治内卷式竞争，积极把握周期反转机会：有机硅国内新增产能见顶，海外厂商持续退出，领先企业带领行业修复；PTA 产能扩张阶段性收尾，涤纶长丝产能趋于集中，聚酯链景气度有望回升；己内酰胺价格跌至低点，行业开启自发反内卷；原药价格指数触底反弹，高频率安全事故导致关键农药全球供应链中断风险骤增，突发性供给收缩成为价格修复关键催化；氨纶价格长期低于成本线行业普遍亏损，新增产能投放显著减缓，供给格局优化有望驱动价格回升；维生素24年价格大幅上涨全球供应趋紧格局延续；代糖行业受益全球减糖政策及健康意识提升，天然代糖渗透率持续提高合成生物学技术进步进一步拓宽发展空间；制冷剂二代配额加速削减、三代进入配额冻结期，供给端扩张严格，驱动主流产品价格持续攀升；六氟磷酸锂供需改善，价格强势反弹。 　　国产替代引领成长主线，布局正当时：生物基材料受国家政策大力扶持，企业加速技术突破与产业化，从生物基单体到复材制品的国产化生态逐步成形；润滑油添加剂国内企业加速技术突破，战略转型成效显著，多款高端产品通过国际认证，进出口结构逆转国产替代进入快车道；全球显示面板市场稳定增长，国内企业加速推进材料升级迭代及材料研发，国产化进程显著加速；电子陶瓷海外厂商三超多强，MLCC国产突破伴随AI/汽车需求转暖，供需向好；氟化液3M退出市场格局重塑，液冷与半导体制造需求正盛，看好国产厂商市场占有率提升；AI服务器爆发性增长，电子级聚苯醚凭借优异介电性能成为关键材料，国内厂商实现技术突破并量产，进入头部供应链，国产替代提速；晶圆产能全球进入扩张周期，电子化学品作为必须耗材在制程提升与产能扩张双重推动下，看好周期上行。 　　2. 相关标的 　　积极把握反内聚周期复苏机会： 　　有机硅国内新增产能见顶，海外厂商持续退出，领先企业带领行业修复，建议关注【合盛硅业】 【兴发集团】 等；PTA 产能扩张阶段性收尾，涤纶长丝产能趋于集中，聚酯链景气度有望回升，建议关注【新凤鸣】 【桐昆股份】 等；己内酰胺价格跌至低点，行业开启自发反内卷，建议关注【华鲁恒升】 【鲁西化工】 等；原药价格指数触底反弹，高频率安全事故导致关键农药全球供应链中断风险骤增，突发性供给收缩成为价格修复关键催化，建议关注【扬农化工】 【润丰股份】 等；氨纶价格长期低于成本线行业普遍亏损，新增产能投放显著减缓，供给格局优化有望驱动价格回升，建议关注【华峰化学】 【泰和新材】 等；维生素24年价格大幅上涨全球供应趋紧格局延续；代糖行业受益全球减糖政策及健康意识提升，天然代糖渗透率持续提高合成生物学技术进步进一步拓宽发展空间，建议关注【新和成】 【百龙创园】 等；制冷剂二代配额加速削减、三代进入配额冻结期，供给端扩张严格，驱动主流产品价格持续攀升，建议关注【巨化股份】 等；六氟磷酸锂供需改善，价格强势反弹，建议关注【多氟多】 等。国产替代方兴未艾布局正当时： 　　生物基材料受国家政策大力扶持，企业加速技术突破与产业化，从生物基单体到复材制品的国产化生态逐步成形，建议关注【凯赛生物】 【华恒生物】 ；润滑油添加剂国内企业加速技术突破，战略转型成效显著，多款高端产品通过国际认证，进出口结构逆转国产替代进入快车道，建议关注【瑞丰新材】 ；全球显示面板市场稳定增长，国内企业加速推进材料升级迭代及材料研发，国产化进程显著加速，建议关注【莱特光电】 ；电子陶瓷海外厂商三超多强，MLCC国产突破伴随AI/汽车需求转暖，供需向好，建议关注【国瓷材料】；氟化液3M退出市场格局重塑，液冷与半导体制造需求正盛，看好国产厂商市场占有率提升，建议关注【新宙邦】 ；AI服务器爆发性增长，电子级聚苯醚凭借优异介电性能成为关键材料，国内厂商实现技术突破并量产，进入头部供应链，国产替代提速，建议关注【东材科技】 【圣泉集团】 ；晶圆产能全球进入扩张周期，电子化学品作为必须耗材在制程提升与产能扩张双重推动下，看好周期上行，相关公司【中巨芯】等 。 　　风险提示 　　1、化工品价格大幅波动风险； 2、行业及监管政策变化风险； 3、不可抗力及安全生产风险； 　　4、全球局部地区冲突加剧的风险； 5、国家与地区贸易争端的风险； 6、宏观经济大幅下滑的风险

　　市场行情走势 　　过去一周（12.6-12.12），基础化工指数涨跌幅为-2.19%，沪深300指数涨跌幅为-0.08%，基础化工板块跑输沪深300指数2.12个百分点，涨跌幅居于所有板块第26位。基础化工子行业涨跌幅靠前的有：橡胶助剂（4.50%）、胶粘剂及胶带（2.95%）、非金属材料Ⅲ（1.04%）、合成树脂（0.68%）、其他橡胶制品（0.37%）。 　　化工品价格走势 　　周涨幅排名前五的产品分别为双氧水（14.67%）、R125（13.33%）、盐酸（山东）（12.50%）、国产维生素E（8.33%）、原盐（5.77%）。周跌幅前五的产品分别为：液氯（-33.33%）、NYMEX天然气（-22.31%）、R22（-13.89%）、盐酸（江苏）（-12.50%）、R134a（-8.33%）。 　　行业重要动态 　　2026年度HCFCs、HFCs配额核发。12月9日，生态环境部对2026年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物生产、使用和进口配额核发情况进行公示。据统计，2026年HFCs生产配额合计79.78万吨，较2025年小幅增加5963吨。分品种看，R134a/R245fa/R32/R125在2026年的生产配额分别较2025年增加3272/2918/1171/351吨，R143/R227ea的上次配额分别减少1255/517吨。 　　三代制冷剂高景气度有望延续。三代制冷剂价格处于高位，据钢联数据，截至12月12日，R32/R125/R134a华东市场价分别为6.33/4.50/5.75万元/吨，Q4涨幅分别为1.20%/0.00%/9.52%，本年涨幅分别达到45.40%/13.92%/40.24%。需求端，制冷剂广泛应用于空调、冰箱、新能源汽车等领域。据国家统计局，2025年1-10月，我国空调/汽车累计产量分别为2.30亿台/2732.50万辆，分别同比增长3%/11%。我们认为，2026年HFCs配额总体变化不大，体现了政策延续性，需求持续增长，三代制冷剂有望维持高景气度。 　　多家光稳定剂龙头企业宣布涨价。据中化新网，近期，为应对光稳定剂行业长期存在的“内卷”问题，多家业内龙头企业相继主动发布调价函，对旗下光稳定剂产品的价格进行上调。12月2日，光稳定剂行业头部企业利安隆率先发布调价通知，宣布对光稳定剂产品进行结构性价格调整，根据产品型号不同上调幅度约10%。次日，宿迁联盛、天罡助剂等企业同步跟进，宣布将相关产品价格同步上调约10%，并均明确已签订合同按原约定执行。此后，多家业内知名企业也陆续实施了调价。各企业调价函的核心内容共同指向光稳定剂行业当前的非理性低价竞争问题。 　　投资建议 　　当前时点建议关注如下主线：1、制冷剂板块。随着三年基数期结束，三代制冷剂行业供需格局将迎来再平衡，价格中枢有望持续上行，建议关注金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份。2、化纤板块。建议关注华峰化学、新凤鸣、泰和新材。3、建议关注万华化学、华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源等优质标的。4、轮胎板块。建议关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎。5、农化板块。建议关注亚钾国际、盐湖股份、兴发集团、云天化、扬农化工。6、优质成长标的。建议关注蓝晓科技、圣泉集团、山东赫达。 　　维持基础化工行业“增持”评级。 　　风险提示 　　原油价格波动，需求不达预期，宏观经济下行

　　主要观点 　　全球小核酸药物加速发展，适应症领域不断拓展。(1)近日，小核酸领域企业圣诺医药与上海睿智医药及其子公司正式签署全球非独占许可协议，围绕GalAhead及相关核酸药物递送技术平台开展深度协作。该合作核心技术平台兼具多重核心优势：IP体系清晰可靠，拥有扎实的自由实施（FTO）优势，为企业研发规避知识产权风险筑牢基础；实现技术突破，可达成无偶联物的小核酸双靶点开发，显著提升药物安全性，同时提升试验CMC环节效率，降低研发成本；分子设计极具创新潜力，有望打造超稳定分子结构，突破当前小核酸药物6个月有效性的行业局限，助力长效制剂研发，拓宽药物应用场景。此次战略合作将整合双方技术与资源优势，打通小核酸药物研发全链条服务通道，为行业创新赋能，推动全球小核酸治疗领域迈向高质量发展新阶段。(2)2025年11月24日，石药集团宣布，自主研发的1类新药双链小干扰RNA（siRNA）药物SYH2061注射液已获得美国FDA批准，可在美国开展临床试验。该产品是一款通过偶联乙酰半乳糖胺(GalNAc)实现肝脏靶向递送的siRNA药物，以皮下给药的方式靶向补体蛋白C5（C5），能有效降低C5水平。通过优化序列和化学修饰的策略，该产品可实现更持久的基因沉默效果，是国内自主研发并进入临床试验阶段的首款超长效降低C5水平的siRNA药物，适用于治疗IgA肾病及其他补体介导相关性疾病。该产品亦已于2025年10月获得NMPA批准在中国开展临床试验。(3)当地时间2025年11月18日，Arrowhead公司宣布，美国FDA已批准其RNAi疗法普乐司兰钠注射液的新药上市申请，可作为饮食疗法的辅助手段，用于降低家族性乳糜微粒血症（FCS）成人患者的甘油三酯水平。普乐司兰钠注射液是一种首创的RNA干扰疗法，致力于降低载脂蛋白C-III（APOC3）的合成，进而有效控制甘油三酯，促使血脂恢复至更正常的范围。此前，普乐司兰钠注射液用于治疗FCS已获美国FDA授予的突破性疗法认定、孤儿药认定和快速通道资格，并获欧洲药品管理局授予的孤儿药产品认定。此前，维亚臻向NMPA提交了普乐司兰钠的上市申请，2025年8月1日，赛诺菲与Arrowhead的子公司维亚臻签署资产购买协议，获得普乐司兰钠在大中华区的开发与商业化权利。 　　根据中生药协会，小核酸药物凭借其独特的作用机制与长效治疗优势，正在全球医药领域掀起研发与商业化浪潮。随着递送技术平台的成熟，小核酸药物的肝靶向效率也有了显著提升，使得该类药物的适应症快速地从传统罕见病拓展至心血管代谢疾病、中枢神经系统疾病等更广泛的领域。截至2025年上半年，全球共有22款小核酸药物获批上市（含已撤市品种），包括13款ASO药物、7款siRNA药物以及2款配体类药物。根据智研咨询，2024年全球核酸药物市场规模已突破230亿美元，预计到2030年将超过500亿美元，年复合增长率超15%。 　　投资建议 　　我们认为，小核酸药物前景广阔，适应症领域由罕见病向高发慢性病加速延伸。建议关注：恒瑞医药、石药集团、圣诺医药等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险等。

　　投资思路展望：国际化、商业化放量和医药创新 　　投资思路：历经了2025年BD的大放异彩，考虑到医药产业链CXO的业绩持续性、出海的惯性和部分医疗耗材/设备/医疗消费的低迷，兼顾趋势的情况，同时兼顾低位可能反转带来投资机会。关注的标的如下： 　　创新药：短期我们关注具有确定性的靶点赛道，如IO+ADC，聚焦出海的医药白马股；中长期布局新的具有大药潜力的技术领域，如小核酸、CAR-T等，建议关注：映恩生物（DB1303、DB1311等）、科伦博泰（sac-TMT等）、三生制药（SSGJ707等）、康方生物（AK112等）、信达生物（IBI363等）、百利天恒（Izalontamab等）、恒瑞医药、和铂医药、石药集团、英矽智能、君实生物（IO+ADC）、泽璟制药（TCE+多抗）、博安生物（PD-1/IL-2）、基石药业（三抗+双抗ADC）、康宁杰瑞（双抗ADC）、荃信生物（自免双抗）、艾迪药业（HIV）、信立泰（CKM）、热景生物（CKM）、绿叶制药（CNS）。 　　医药产业链：行业需求回暖，供给端逐步出清，价格端有望进一步提升。ADC、小核酸、多肽等高景气赛道值得关注。建议关注：药明合联、药明康德、康龙化成、凯莱英、阳光诺和、泰格医药、诺思格、药康生物、纳微科技、皓元医药等。 　　建议医疗器械：我们建议从创新设备（技术壁垒高）、出海强竞争力、科技前沿方向三个维度去选具备全球竞争力的成长型公司。建议关注：脑机接口（麦澜德*、美好医疗* 、翔宇医疗* 、伟思医疗*等）；硬设备（迈瑞医疗* 、联影医疗* 、开立医疗* 、海泰新光* 、华大智造*等）、硬耗材（惠泰医疗* 、微电生理* 、归创通桥* 、亚辉龙* 、新产业* 、南微医学、安杰思等）

　　摘要 　　“十五五”规划建议再次强调促进分级诊疗。分级诊疗背景下，基层医疗机构检测能力提升成为了医疗改革的重点任务，为体外诊断行业发展带来良好的发展空间。当前，分级诊疗体系正对体外诊断市场进行结构性重塑，市场扩容与下沉激活了广大基层医疗卫生机构的检验需求，区域检验中心为主的集约化模式将迫使体外诊断企业转型为基层检验解决方案服务商，体外诊断的应用场景也将从院内诊断扩展至居家自我监测与全域健康管理，开辟消费级新增长曲线。在这一过程中，企业既面临着从同质化红海向多层次精准竞争转型的严峻挑战，也迎来了依托新市场、新模式挖掘新价值链的发展机遇。 　　正文 　　体外诊断（In Vitro Diagnostic，IVD）是指在人体外，通过对人体样本（各种体液、细胞、组织样本等）进行检测而获取临床诊断信息，进而判断疾病或机体功能的产品和服务。体外诊断是现代医疗体系的核心组成部分之一，是医疗器械领域重要的细分市场。随着经济发展和人口老龄化加深，人均医疗开支和居民基本医疗素养上升，对于疾病的风险预测、健康管理、慢病管理等需求增加，体外诊断市场逐步扩容。根据《中国体外诊断行业年度报告》（2024版），未来五年中国IVD市场预计年复合增长率为5～8%，到2029年市场规模将达到近1,650亿元。 　　一、政策背景 　　体外诊断行业属于战略性新兴产业，其发展路径与国家战略相协同;同时，分级诊疗背景下，基层医疗机构检测能力提升成为了医疗改革的重点任务，为体外诊断行业发展带来良好的发展空间。 　　体外诊断行业属于战略性新兴产业，深度契合我国新质生产力及科技创新发展方向，其发展路径与国家战略相协同，这为产业的长期繁荣发展奠定了坚实基础。从战略定位来看，《工业战略性新兴产业分类目录（2023）》将体外诊断用试剂纳入其他生物医用材料及用品制造行业的重点产品。在监管层面，政策呈现出鲜明的放管结合、鼓励创新导向，例如将医疗器械临床试验审评时限大幅缩短至30个工作日，对创新产品实施创新特别审查、扩大免于进行临床试验体外诊断试剂范围等。这一系列举措显著降低了企业的研发与时间成本，为产业技术创新注入强劲动力。 　　体外诊断作为疾病筛查、诊断、治疗监测的核心支撑，其行业发展与我国医疗体系深度绑定。近年来，一系列政策密集出台，不断推动以“基层首诊、双向转诊、急慢分治、上下联动”为核心的分级诊疗制度落地，正在对中国医疗体系进行一场深刻的供给侧结构性改革。基层首诊是分级诊疗的首要环节，而准确诊断是实现首诊的前提。基层检测能力不足导致患者向上级医院聚集，造成上级医院资源挤兑；于此同时，重复检查也造成了医疗资源的浪费，不利于医疗成本的控制。在这一背景下，基层医疗机构检测能力提升成为了医疗改革的重点任务。《乡镇卫生院医用装备配置标准（2025年版）》将PCR扩增仪、生化分析仪、免疫分析仪等核心IVD设备列为推荐配置，引导基层设备升级；《关于进一步推进医疗机构检查检验结果互认的指导意见》明确要求到2025年底，各紧密型医联体（含县域医共体）实现医联体内医疗机构间全部项目互认。地方层面，重庆、贺州等地通过县域医共体集采、设备更新补贴等方式，加速IVD设备下沉。“十五五”规划建议也强调促进分级诊疗，实施医疗卫生强基工程。在这一背景下，体外诊断行业面临良好的发展空间。

　　支撑评级的要点 　　化工品价格处于历史低位，盈利能力周期性触底。截至2025年10月，化工工业PPI连续37个月呈现同比负增长。在我们跟踪的119个化工品种中，价格分位数在10%以下的品种占比为26.89%，价格分位数在30%以下的品种占比为60.50%。价格分位数在50%以上的品种占比为23.53%。化工行业业务规模扩张，营业收入增长，但盈利能力却明显承压，2022年-2024年，基础化工行业归母净利连续三年下滑，2025年以来，逐步企稳。 　　供应端，在建工程增速同比转负，扩产接近尾声。2025年6月，化学原料及化学制品制造业固定资产投资完成额实现近5年首次同比转负，截至2025三季度末，基础化工行业上市公司固定资产为14628.58亿元，同比增长15.56%，较2024年末增长12.04%。但在建工程已出现拐点，2025年Q1，在建工程同比增速实现近四年首次转负，截至2025Q3，在建工程进一步降至3,584.15亿元，同比下降15.11%，较2024年末下降10.18%。从库存数据来看，化工行业仍处于累库周期。截至2025年9月，化学原料及化学制品制造业、橡胶和塑料制品业产成品库存数量或仍呈增加趋势。 　　需求端，刺激政策提振内需，化工品出口持续增长。化工品的下游涵盖房地产、汽车、家电、纺织服装、农林牧渔等多个行业，2025年地产需求承压，汽车、化纤等需求持续向好。随着“十五五”期间扩内需政策落地，以及新能源、AI应用、人形机器人等下游产业的快速发展，我国的化工品需求有望实现良好增长。另一方面，化工行业出口韧性凸显，截至2025年9月，化学原料和化学制品制造业出口商品数量指数为122.40。2000年以来，上市企业海外营收占比逐步提升，2024年，基础化工行业和石油石化行业的境外营收占比分别为23.23%、17.09%，较2014年分别提升5.52pct、1.85pct。中国化学品出口已呈现多元化特点，抗风险能力提升，未来随着全球化学品市场需求释放，中国化工产品出口空间广阔。 　　全球产业格局调整，国内化工企业竞争力提升。根据欧洲化学工业委员会的统计数据，2023年，中国化学品销售额为22381亿欧元，全球占比为43.1%，销售额及份额位居全球第一，相比于2013年，2023年中国化学品销售额增长111.55%，市场份额提升9.04pct。根据WTO的统计数据，2024年中国化学品出口总额为2549.60亿美元，全球占比8.88%，位居全球第二，仅次于美国。近年来，海外化工产能受成本高昂、装置老旧等因素陆续退出，中国化工企业竞争力持续提升。““十五五”规划”建议中提出推动重点产业提质升级，“巩固提升矿业、化工等产业在全球产业分工中的地位和竞争力。”，未来中国化工产业的全球竞争力有望巩固提升。 　　行业自律减产+政策协同，化工“反内卷”持续深化。2024年以来，涤纶长丝、农药、聚酯瓶片、工业硅、PTA、己内酰胺等子行业先后通过行业协会倡议、龙头企业联合减产等手段，推动产品价格及利润修复。同时，根据《2024年-2025年节能降碳行动方案》、《炼化行业单位产品能源消耗限额》、《关于开展石化化工行业老旧装置摸底评估的通知》以及《石化化工行业稳增长工作方案（2025-2026年）》的要求，石化行业有望通过提高行业能耗标准、限制新增产能、新建项目减量置换、老旧装置改造升级等方式，实现产品结构调整，淘汰落后产能，实现供给优化。我们认为，化工行业的“反内卷”已经从单一的“联合自律减产”向“行业自律减产+政策协同”升级，有望助推行业从规模扩张向高质量增长转变，加速周期拐点来临。 　　投资主线 　　化工行业当前处于周期底部，“反内卷”有望加速行业竞争格局优化，推动景气度上行，龙头企业有望实现盈利估值双提升，推荐万华化学、华鲁恒升，中国石油，宝丰能源，新和成等。2）关注率先推行自律减产的涤纶长丝、农化、氟化工、有机硅等子行业，推荐桐昆股份、新凤鸣、利尔化学、联化科技、云天化、巨化股份、浙江龙盛，建议关注合盛硅业、兴发集团、新安股份、鲁西化工、扬农化工。3）产能存在上限，当前处于周期底部的炼化行业，有望受益于落后产能出清，景气度快速回升，推荐中国石化、中国石油、恒力石化、东方盛虹、卫星化学，建议关注荣盛石化。 　　评级面临的主要风险 　　“反内卷”行动不及预期；全球经济增速放缓；国内稳增长政策力度减弱等。

　　主要观点： 　　行业周观点 　　本周（2025/12/08-2025/12/12）化工板块整体涨跌幅表现排名第26位，涨跌幅为-2.19%，走势处于市场整体下游。上证综指涨跌幅为-0.34%，创业板指涨跌幅为2.74%，申万化工板块跑输上证综指1.85个百分点，跑输创业板指4.93个百分点。 　　2025年化工行业景气度将延续分化趋势，推荐关注合成生物学、农药、层析介质、代糖、维生素、轻烃化工、COC聚合物、MDI等行业: 　　（1）合成生物学奇点时刻到来。能源结构调整大背景下，化石基材料或在局部面临颠覆性冲击，低耗能的产品或产业有望获得更长成长窗口。对于传统化工企业而言，未来的竞争在于能耗和碳税的成本，优秀的传统化工企业会利用绿色能源代替方案、一体化和规模化优势来降低能耗成本，亦或新增产能转移至更大的海外市场，从而达到双减的目标。同时，随着生物基材料成本下降以及“非粮”原料的生物基材料的突破，生物基材料有望迎来需求爆发期，需求超预期的高景气赛道，未来有望盈利估值与业绩的双重提升。推荐关注合成生物学领域，重点关注凯赛生物、华恒生物等行业领先企业。 　　（2）配额政策落地在即，三代制冷剂有望进入高景气周期。24年起三代制冷剂供给进入“定额+持续削减”阶段，同时二代制冷剂加速削减，四代制冷剂因为专利问题价格居高不下难以形成替代，制冷剂供给端持续缩减。同时随着热泵、冷链市场发展以及空调存量市场持续扩张，叠加东南亚国家制冷剂需求扩张等因素，需求端保持稳定增长。未来制冷剂市场供需缺口将会持续扩大，制冷剂价格稳定上涨，拥有较高配额占比的公司将充分受益。相关公司：巨化股份、三美股份、昊华科技、永和股份等相关公司。 　　（3）电子特气是电子工业的“粮食”，是产业链国产化的核心一环。从全球电子特气市场的角度来看，目前行业呈现出高技术壁垒和高附加值的特征。从国内电子特气市场的角度来看，下游晶圆制造的产业升级迅速与国产高端电子特气市场分散、产能不足的矛盾日益加剧。换而言之，产业链的松散和稀缺也带来了较大的国产替代机遇，率先布局高端产能，拥有丰厚技术储备的企业有望占据先机，迎来更大的发展空间。从需求端来看，集成电路/面板/光伏三轮驱动，高端产能需求日益迫切。其中，半导体对特气的拉动主要表现为集成电路高端化带来的量价齐升；平板显示来自于为产业升级与迭代带来的特气品类需求提升；光伏主要表现为装机量快速增长带动量的增长。综上，电子特气行业核心竞争力可以总结为：提纯的技术+混合的配方+多（全）品类供应的潜力。相关公司：有望凭借核心产品向着全品类的平台型公司进发，实现以点破面，最终真正实现电子特气国产化的优质公司金宏气体、华特气体、中船特气。 　　（4）轻烃化工成全球性趋势。近十年全球范围内烯烃行业最显著的变革之一是原料轻质化趋势，即烯烃生产原料逐渐由重质石脑油转向更为轻质的低碳烷烃乙烷、丙烷等。经过十年的发展，全球乙烯中轻质化原料占比逐步提升，且除亚洲还有煤头和油头路线的增长，其他所有地区增量均来自于轻质化原料。以乙烷裂解和丙烷脱氢为代表的轻烃化工具有流程短、收率高、成本低的特点，在全球范围内掀起烯烃结构轻质化的浪潮。同时，轻烃化工还有低碳排、低能耗、低水耗的特点，其副产主要为氢气，能够有效降低循环产业链的用氢成本，并可以向外提供高纯低成本氢能源，符合碳中和背景下低碳节能的全球共识。我们认为，碳中和背景下原料轻质化已成为全球烯烃行业不可逆的趋势，轻烃化工头部企业价值有望重估。推荐关注轻烃化工赛道，重点关注卫星化学。 　　（5）COC聚合物产业化进程加速，国产突围可期。COC/COP（环烯烃共聚物/聚合物）是一类性能优越的材料，这种材料依赖于C5产业链，由C5原料制备得到环烯烃单体，并在此基础上通过共聚或者自聚制得COC/COP。其中环烯烃共聚物(COC)具有紫外可见区高透明度等优良的光学性能，低吸水性，高生物相容性等。目前主流的手机摄像镜头均采用以COC/COP为原料的塑料镜片，同时COC/COP近年来也拓展了预灌注、医疗包装、食品包装等用途。近两年，COC/COP国内产业化进程加速，主要原因来自于：1）国内部分企业经过多年研发积累已实现了一定的产业化突破；2）光学领域中消费电子、新能源车等下游产业链明显转移至国内，该材料由日本卡脖子问题日益突出，供应链安全担忧下下游厂商的国产替代意愿加强，从而促使上下游产业化开发进程加快。目前该材料在很多领域仍呈现过高的价格将产品定位于高端应用领域，我们认为市场主要瓶颈仍在供给侧，国产企业有望形成突围，打开市场空间。建议关注COC聚合物生产环节，相关公司阿科力。 　　（6）国际巨头撤回报价或减产，钾肥价格有望触底回升。我们认为钾肥价格有望触底回升，行业已进入去库存周期。Canpotex撤回新报价，Nutrien宣布减产，导致短期内钾肥供给下滑，有望消解生产厂商的库存压力。叠加俄罗斯终止《黑海粮食外运协议》，小麦和玉米期货价格均大幅上升，农民粮食种植意愿有所提升，推高了钾肥的需求。综合来看钾肥短期内供需关系失衡，库存主要集中在上游的化肥生产企业上，因此企业或较容易实现对价格的管控，秋季全球各国有望加大钾肥补库力度，钾肥价格将迎来反转。建议关注钾肥领域，相关公司亚钾国际、盐湖股份、藏格矿业、东方铁塔等行业领先企业。 　　2/32 　　（7）MDI寡头垄断，行业供给格局有望向好。受益于聚氨酯材料应用端的拓展，近20年MDI需求端稳中向好，而且MDI目前仍是公认的高技术壁垒产品，核心技术没有外散，全球MDI厂家共计8家，其中产能主要集中在万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏5家化工巨头中，5家厂商MDI总产能占比达到90.85%。目前受经济下行影响，MDI价格维持底部区间震荡，但单吨利润依旧可观，随着万华收购巨力以及欧洲整体产能持续低位运行，未来MDI供给格局有望向好，随着需求端逐步修复，MDI将成为极少数能够穿越整个经济周期的化工品。推荐关注聚氨酯领域，重点关注万华化学等企业。 　　化工价格周度跟踪 　　涨幅前五：烧碱（片碱华东）99%（16.92%）、氟化铝（国内均价）（12.72%）、硝酸（安徽）98%（7.69%）、丁二烯（东南亚CFR）（5.33%）、液氯（华东）（4.04%）。 　　跌幅前五：NYMEX天然气(期货)（-12.76%）、乙二醇MEG（张家港）（-4.88%）、纯吡啶（华东）（-3.11%）、PVC粉(电石法、华东）（-1.98%）、DMF（华东）（-1.95%）。 　　周价差涨幅前五：黄磷（61.70%）、双酚A（43.39%）、磷肥DAP（42.29%）、烧碱（36.97%）、涤纶短纤（26.10%)。 　　周价差跌幅前五：己二酸（-147.68%）、热法磷酸（-80.88%）、PTA（-33.42%）、季戊四醇（-23.79%）、粘胶短纤（-15.54%)。 　　化工供给侧跟踪 　　据不完全统计，本周行业内主要化工产品共有170家企业产能状况受到影响，其中统计新增检修7家，重启7家。 　　风险提示 　　政策扰动；技术扩散；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；碳排放趋严带来抢上产能风险；油价大幅下跌风险；经济大幅下滑风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年12月15日，医药板块涨跌幅-1.18%，跑输沪深300指数0.55pct，涨跌幅居申万31个子行业第26名。各医药子行业中，医药流通(+1.07%)、医疗耗材（+0.40%)、医疗设备(-0.44%)表现居前，医疗研发外包（-2.48%）、线下药店(-1.32%)、血液制品（-1.15%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为重药控股(+10.05%)、蓝帆医疗（+10.00%)、康众医疗(+7.94%)；跌幅榜前3位为一品红（-20.00%)、泽璟制药（-8.60%）、益方生物(-7.20%)。 　　行业要闻： 　　近日，赛诺菲（Sanofi）宣布，公司血友病siRNA疗法芬妥司兰钠注射液已正式获得中国国家药品监督管理局（NMPA）批准上市，适用于患有以下疾病的12岁及以上儿童和成人患者的常规预防治疗，以防止出血或降低出血发作的频率。此次获批主要基于ATLAS3期临床研究数据，数据显示：研究结果表明，与按需治疗相比，接受芬妥司兰钠注射液治疗的患者，无论是否伴有抑制物，均显示出显著疗效：合并抑制物患者平均年化出血率（ABR）降低73%，无抑制物患者ABR降低71%。 　　公司要闻： 　　一品红（300723）：公司发布公告，公司拟使用自有或自筹资金以集中竞价的方式回购公司股份，回购金额为1.0-2.0亿元，回购价格不超过70元/股，拟回购的股份的数量为142.86-285.71万股，约占公司总股本的0.32%-0.63%。 　　复星医药（600196）：公司发布公告，子公司复星医药产业拟出资共计约14.12亿元控股投资绿谷医药，本次收购完成后，公司将通过复星医药产业及SPV合计持有标的公司53%的股权，标的公司将纳入本集团合并报表子公司范围。 　　长春高新（000661）：公司发布公告，子公司赛增医疗与Yarrow就GenSci098注射液项目签订独家许可协议，赛增医疗预计可获得1.2亿美元首付款及近期开发里程碑付款，Yarrow将获得GenSci098注射液除大中华区以外的全球独家开发、生产和商业化权利。 　　康辰药业（603590）：公司发布公告，公司自主研发的KC1036片近日顺利完成“KC1036联合PD-1抗体和含铂化疗一线治疗晚期复发或转移性食管鳞癌临床试验（KC1036-COM-01）”首例受试者入组服药。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　本期内容提要: 　　行业运行及估值动态：2025年前三季度生物医药板块各子板块业绩表现大幅分化，高基数及集采和反腐压力已基本消化，2025年行业营收及利润总额同比增速先抑后扬，其中创新药及CXO和生命科学上游的景气度已反转，行业的盈利能力止跌企稳；创新药受益于BD预期带动年初至7月份医药指数大涨，8月份至今震荡调整，行业整体估值处于历史平均偏低的水平。 　　商保创新药目录2025年首次落地，有望拉动创新药产品支付增量。我国医保基金2024年运行稳健，参保率超95%，医保总体平稳。商保丙类创新药目录聚焦“创新程度高+临床价值大+患者获益显著”，CAR-T、ADC等前沿疗法参与商保价格协商，首版目录即将落地，有望拉动创新药产品支付增量。 　　1）创新药：海外权益BD交易带动创新药资产重估。国内新药开发速度更快，成本更低及工程师优势等政策宏观环境的良好沃土造就了中国创新药领先全球的开发优势，高质量创新药获得国际资本认可引发海外权益BD浪潮，2025年中国贡献了全球约1/3的创新研发管线，中国创新药License-out占比持续提升。关注IO2.0赛道的信达生物、维立志博。 　　2）CXO:市场供需改善，CDMO布局新兴赛道，CRO拐点渐显。以ADC、多肽、寡核苷酸为代表的新分子需求旺盛，且CDMO龙头公司普遍拥有丰富的项目储备和完整的漏斗结构，项目管线自带放大逻辑，CDMO布局新兴赛道已进入高景气周期，关注药明康德；CRO国内需求复苏开启，关注康龙化成、普蕊思。 　　3）生命科学上游：下游需求全面复苏，把握行业并购机遇。海外创新药需求率先恢复，国内需求随后跟进，进入景气度高企阶段。上市公司现金储备丰富，积极推动并购扩张，关注毕得医药、皓元医药、阿拉丁。 　　4）AI医疗：“人工智能+”政策引领，AI应用多点开花。Deepseek带动医疗大模型大发展，而国内“人工智能+”行动政策引领，国内外AI巨头多点开发，推动AI在医疗领域应用落地。关注京东健康、医脉通。 　　5）高端医疗设备：把握“国内招采复苏+进口替代+出海加速”成长机会。高端医疗设备实现产品迭代突破，逐步从“跟跑”迈向“领跑”，院端招采回暖驱动院内设备修复，新的招采模式下加速高端产品领域的进口替代，企业或迎业绩拐点；海外增长加速，国际化拓展成效凸显，出海成为高端器械增长新引擎。关注联影医疗、开立医疗、山外山。 　　6）骨科关节耗材：集采负面扰动出清，机器人驱动数字化骨科发展。人口老龄化进程加速驱动骨科市场持续扩容，集采常态化降价影响已出清，骨科手术智能化发展，手术机器人发展潜力可期。建议关注爱康医疗、春立医疗。 　　7）中药：经营改善趋势渐显，流感+基药目录等多因素催化。2025Q3部分中药标的已呈现收入、盈利改善趋势，秋冬季流感爬坡或助力业绩放量；基药目录调整有望催化新一轮中药行情，中药企业的估值处于5年5分位以下。关注白云山、方盛制药。 　　风险因素：①宏观环境风险；②创新药研发及商业化或BD授权不及预期、全链条支持创新药政策落地不及预期；③生命科学研发服务需求修复和进口替代政策实施不及预期、并购重组不及预期；④AI医疗：行业政策、医药电商&精准营销行业竞争加剧、平台用户增长不及预期；⑤医疗器械：政策落地节奏不及预期、地缘政治冲突及关税导致出海受阻风险；⑥中药：集采降价超预期及销售不及预期风险。