荣昌生物(688331) 　　公司2Q25继续延续此前的减亏趋势，全年有望实现约50%YoY减亏。维持“持有”评级，上调目标价至港股65港元、A股人民币85元。 　　2Q25年收入大致符合预期，归母净利润好于预期；全年有望实现约50%幅度减亏：公司2Q25年实现收入人民币5.66亿元（+38.3%YoY，+7.6%QoQ），主要由RC18、RC48产品收入贡献，大致符合我们预期和VA（VisibleAlpha）一致预期。归母净亏损进一步缩窄至1.95亿元（-54.7%YoY,-23.1%QoQ），好于我们和VA一致预期，主要由于毛利率好于预期及研发费用略低于预期。毛利率为85.5%(+9.3pptsYoY,+2.2pptsQoQ)，同比环比均提升明显。研发费用为3.18亿元，同比环比均呈下降态势（-33.0%YoY,-3.2%QoQ）。此外，销售费用为2.75亿元，对应销售费用率为48.6%，占比较2Q24有所降低，较1Q25略有轻微上升。展望全年，公司维持此前所说的30%产品收入增速的指引，且预计随着销售规模的增加，下半年费用率仍将进一步下降，因此全年减亏的幅度预计约50%(vs.上半年减亏幅度为42%YoY)。 　　两款核心产品商业化进展符合预期：公司在业绩会上表示泰它西普上半年实现6.5亿元销售（+59%YoY），维迪西妥单抗实现4.4亿元（+38%YoY），我们认为两者销售均符合市场预期。就泰它西普而言，商业化团队为900人规模，较去年同期增加，主要由于新获批适应症MG推广人员的增加，目前覆盖超过1,000家医院，上半年收入大部分由SLE、狼疮肾贡献，其次是IGAN，再其次是MG（自MG适应症获批后，销售明显增加），下半年商业化工作重心在于提高SLE目标医生覆盖数量和质量、覆盖所有具备神经科市场潜力的医院、肾科聚焦激素不耐受患者从而进行差异化竞争、以及推进干燥综合征上市前准备工作。就维迪西妥单抗而言，商业化团队人员仍旧稳定在500人左右，目前已准入1,000+家医院，上半年UC前线继续保持不错增长，GC晚期及围手术期同比增长明显，公司计划下半年保持UC前线的亮眼表现以及加强膀胱癌、UTUC、HER2低表达UC疾病教育，进一步延长DOT，以及向前线GC、HER2+BC伴有肝转移患者推广。 　　港股配售及两项BD使得现金状况显著改善，公司计划更多投入至早期研发，预计明年IND申报数量将明显增加：截至2025年6月30日，得益于5月完成8亿港元的配售，公司在手现金达到12.71亿元（vs.2024年底：7.6亿元）。此外，公司分别于6月实现泰它西普出海授权至Vir（7月已收到4,500万美元首付款）、8月实现RC28-E注射液大中华区及亚洲区对外授权至参天（人民币2.5亿元首付款），两者合计将为下半年带来约人民币5.7亿元现金流入。管理层表示，随着公司不再需要承担泰它西普海外临床试验成本，公司将增加早研和临床探索研发活动，ADC、双抗多抗、融合蛋白仍是主要早研方向，预计明年IND申报数明年将显著增加。此外，年中刚进入1期的RC278是新型ADC药物（7月IND获得批准，靶点尚未披露），目前仍处于爬坡阶段；RC288（尚未披露靶点的ADC）预计将于1Q25申报IND。 　　2H25/1H26续催化剂包括：泰它西普三期MG后续长期数据读出（预计今年10月）、三期干燥症数据读出（预计4Q25）、三期IGAN数据读出（预计2025年底/2026年初），RC148(PD-1/VEGF)一期数据读出（预计2025年底），维迪西妥单抗1LUC三期数据读出（预计3Q25），泰它西普及维迪西妥医保谈判结果（预计2H25）以及RC148潜在BD交易。 　　维持“持有”评级，上调目标价至港股65港元、A股人民币85元：我们将2025E净亏损预测调整至7.0亿元，将2026E净亏损调整至接近盈亏平衡，2027E净亏损调整至4.7亿元净盈利，主要由于将近期多项成功的三期试验POS上调，将两款资产对外授权纳入我们模型，下调研发费用预测以及上调毛利率预测导致。同时，考虑到公司核心资产均完成BD且公司现金流改善显著，我们将WACC从先前的10%下调至9.5%。基于我们的DCF估值模型（永续增长率：3%），我们得到新的目标价港股65港元，A股人民币85元，维持公司“持有”评级。 　　投资风险：出海授权延误或失败、现金流消耗大于预期、销售未如预期、研发延误或临床试验数据不如预期、竞争激烈。

　　澳华内镜(688212) 　　核心观点 　　2025年上半年，公司业绩短期承压。2025上半年公司实现营收2.60亿元（-26.36%），归母净利润-0.41亿元（-820.03%），扣非归母净利润-0.52亿元（-3745.56%）。其中25Q2单季营收1.37亿元（-25.84%），归母净利润-0.12亿元（-512.59%），扣非归母净利润-0.21亿元（-1786.25%）。收入端下滑主要由于国内业务的阶段性调整，终端招投标虽有所回暖，但渠道仍处于消化库存阶段；利润端下滑主要受收入减少影响，同时公司为保障核心技术创新，战略性地保持了高强度的费用投入。 　　毛利率下滑，费用率上升。2025上半年公司毛利率62.39%（-9.07pp），预计系毛利率较低的海外业务占比提升所致。销售费用率38.51%（+3.82pp），管理费用率19.35%（+2.75pp），研发费用率28.35%（+3.65pp），财务费用率-0.31%（-0.20pp），四费率85.90%（+10.02pp），费用率明显提升，主要系收入规模收缩，以及公司加强了新技术、新产品研发投入和海内外市场营销体系及品牌影响力的建设。 　　新旗舰产品AQ-400获批，产品矩阵持续完善。公司持续加大自主创新科技投入，推动产品迭代，2025上半年新一代旗舰机型AQ-400主机和肠胃镜已获证，同时积极推动内窥镜系统及其相关耗材、软性内镜机器人等相关联产业的研发。 　　投资建议：考虑渠道去库存的影响，下调盈利预测，2025-2027年营收7.1/8.2/9.2亿元（原为8.6/9.9/11.1亿元），同比增速-5%/15%/13%，归母净利润0.3/0.7/1.0亿元（原为0.5/1.0/1.2亿元），同比增速61%/101%/51%。当前股价对应PS=9/8/7x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：市场推广不及预期风险；竞争加剧风险；汇率波动风险。

　　三诺生物(300298) 　　投资要点 　　事件：公司近期发布2025年中报。2025年上半年，公司实现收入22.64亿元（+6.12%，同比，下同），实现归母净利润1.81亿元（-8.52%），实现扣非归母净利润1.58亿元（-11.31%）。2025单Q2季度，公司实现收入12.22亿元（+9.17%），实现归母净利润1.09亿元（-6.87%），实现扣非归母净利润0.91亿元（-9.36%），业绩符合我们预期。 　　上半年国内收入稳定增长：2025H1，分产品看，1）公司血糖测试仪实现收入16.59亿元（+6.88%）；2）糖尿病营养、护理等辅助产品业务实现收入1.49亿元（+11.47%）；3）糖化血红蛋白检测系统实现收入1.14亿元（-4.93%）；4）血脂检测系统实现收入0.94亿元（-23.29%）；5）血压计实现收入0.93亿元（+50.73%）；6)iPOCT实现收入0.89亿元（+1.27%）。 　　上半年海外市场表现亮眼，CGM持续突破：2025H1，公司国内收入12.66亿元（+5.40%），海外收入7.44亿元（+7.06%）。2025H1，公司CGM产品注册范围进一步扩大，新增巴西、伊朗、尼泊尔、白俄罗斯、乌拉圭、越南等多个国家获批注册证；公司持续葡萄糖监测系统二代产品获得欧盟MDR认证，并进一步扩大了公司两代CGM产品的适用场景：1）在所有适用年龄（2岁及以上）人群佩戴部位为腹部的基础上，将13岁及以上人群的佩戴部位扩展为上臂或腹部，以满足不同用户的佩戴习惯；2）除iCan CGM App外，用户可选择iCan View Glucose DataReader作为第二个主要的显示设备，该功能可以更好的满足欧洲医保对CGM产品的需求；3）公司开发的适配两代产品的加固贴均已获批，用户可选择是否使用加固贴，以满足不同场景的需求。上述获批和扩展，对公司在海外市场特别是认可欧盟MDR认证国家的医保市场业务拓展起到积极促进作用，进一步增强了公司持续葡萄糖监测类产品的综合竞争力和海外市场拓展能力。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司欧洲市场推广顺利，我们基本维持公司2025-2027年归母净利润为4.27/5.32/6.61亿元，对应当前市值的PE分别为28/22/18倍，考虑到公司海外发展顺利，维持“买入”评级。 　　风险提示：地缘政治风险，新产品市场推广或不及预期的风险，市场竞争加剧风险等。

　　投资要点 　　医药2025H1：创新药先行，各子板块有望迎来普涨 　　2025年上半年医药板块指数震荡上行，尤其4月份创新药BD行情带动板块整体快速上涨，在众多板块中排名前列，表现亮眼。医药板块估值溢价率为275.19%，达到历史76.69%分位，高于历史平均溢价率235.14%，处于2010年以来的相对较高位置，但仍有望持续突破。公募基金医药持仓持续加码，创新药、医疗器械、CXO受青睐。我们认为，我国基本医保基金收支稳健增长，在医药支付端提供稳定支撑。创新药受益于中国创新药资产储备丰富+临床研发效率高+产业链优势，出海BD仍有望持续；器械板块招采明显回暖，有望迎来确定性机会。我们看好下半年核心资产的价值回归，建议重视： 　　1.创新药：长期产业趋势不容忽视。我们认为，国内创新药出海BD的交易不会停止，中国整体的创新药长夜经过过往10余年的快速发展，具备参与全球竞争的实力。自年初开始的肿瘤领域的双抗到呼吸领域的小分子，通过海外MNC的购买行为已验证了国内创新药公司创新研发的实力。从购买方角度来看，中国产业链能力、管线数量和质量、研发效率在全球都极具竞争优势，有望持续兑现长期的产业趋势。受益标的：信达生物、康方生物、迈威生物、君实生物、基石药业、乐普生物、荃信生物、微芯生物、映恩生物等。2.CXO：国内创新药景气度基本见底，后续研发需求有望兑现到CRO行业业绩；供给端竞争降价情况也已趋稳，静待未来盈利能力逐渐修复。受益标的：药明康德、康龙化成、泰格医药等。3.化学制剂：看好研发思路明确、资金利用效率高的企业，以及在特定细分赛道单点突破的创新企业。受益标的：恒瑞医药、科伦药业、丽珠集团、一品红、广生堂、京新药业、汇宇制药。4.生物制品：主要关注核心产品放量机会和产品数据或BD预期引发的估值重估机会。受益标的：天坛生物、欧林生物、神州细胞、安科生物、我武生物、甘李药业、特宝生物等。5.医疗器械：总体上我们认为随着反腐边际改善，集采反内卷和设备采购资金逐步落地，医疗器械下半年有望迎来拐点。受益标的：惠泰医疗、微电生理、迈普医学、山外山、奕瑞科技、心脉医疗、南微医学、安杰思、迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜。6.医疗服务：看好持续扩张及优质资产注入下市占率提升以及消费复苏下弹性较大的眼科、口腔行业。受益标的：爱尔眼科、固生堂。7.中药：看好受益集采有望实现较好以价换量的有佐力药业的乌灵胶囊、方盛制药的藤黄健骨片等品种，以上较大单品凭借集采身份加速医院覆盖。关注基药政策动态，新进入基药目录的药品有望实现加速增长。以及疫情诊疗相关药品高基数影响减弱，库存恢复常态水平，业绩增速有望恢复。受益标的：佐力药业、方盛制药、以岭药业、贵州三力等。 　　风险提示：行业竞争加剧风险、集采降价超预期风险、企业外延并购落地低于预期风险、国际地缘政治风险、关税扰动风险。

　　长春高新(000661) 　　2025年8月29日，公司发布2025年半年度报告，上半年公司实现营业收入66.03亿元，同比减少0.54%，实现归母净利润9.83亿元，同比减少42.85%，实现扣非归母净利润10.33亿元，同比减少40.55%。分季度看，公司2025年第二季度实现收入36.05亿元，同比增长4.16%，实现归母净利润5.10亿元，同比减少40.75%，实现扣非归母净利润5.41亿元，同比减少39.30%。 　　经营分析 　　金赛药业收入端基本稳定，转型期费用端承压。上半年核心子公司金赛药业实现收入54.69亿元，较上年同期增长6.17%；实现归属于母公司所有者的净利润11.08亿元，较上年同期降低37.35%。上半年公司研发投入13.35亿元，较上年同期增加17.32%，研发投入占营业收入比例提升至20.21%；其中研发费用11.55亿元，较上年同期增加30.22%。研发投入及费用的增加，主要是子公司金赛药业加快推进新产品研发工作，持续加强高端人才引进力度，并持续优化提升人员效率，从而使得人员人工及研究开发投入增加所致。 　　持续加大研发投入力度，深耕前沿创新。在免疫和呼吸领域，金赛药业积极聚焦痛风、呼吸、风湿、免疫、IBD、皮肤、眼科、神经疾病等，IL-1β单克隆抗体伏欣奇拜单抗已获批上市，填补了我国痛风抗炎领域长效精准靶向治疗的空白；1类新药GenSci120注射液已在获批开展用于SLE、IBD、RA等临床试验。在肿瘤领域，公司以ADC为核心技术，通过GenSci139/140/143等多款双抗ADC积极布局前列腺癌、乳腺癌、肺癌、消化道肿瘤等实体肿瘤领域。在女性健康领域，公司以辅助生殖为基石，覆盖妇科感染、妇科肿瘤、子宫内膜异位症和更年期综合征等女性全生命周期的健康需求，公司自主研发的NK3R小分子拮抗剂为绝经期血管舒缩症的非激素口服疗法，在中国已完成Ⅱ期临床试验，并达成Ⅱ期临床研究的所有首要终点。 　　盈利预测、估值与评级 　　考虑到公司研发费用投放节奏、市场环境变化等原因，我们下调盈利预期，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润22.3（-14%）、24.7（+11%）、27.7亿元（+12%），EPS分别为5.46、6.06、6.78元，对应当前P/E分别为21、19、17倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　医保降价和控费风险；生长激素竞争加剧风险；产品销售不及预期；研发进展不达预期等。

　　行业核心观点： 　　2025年上半年实体药店行业整体业绩承压，原因包括居民购买力下滑、药店行业竞争加剧、医保个人账户管理趋严、药品集采等政策影响。从数据看，行业出清和降本增效效果明显，行业发展质量提升。 　　投资要点： 　　股价表现方面，年初至2025年8月31日，医药生物（申万）实现25.50%涨幅，跑赢沪深300指数11.22个百分点，在31个行业中排名第9。医药板块申万三级子行业中多数实现正增长，实体药店指数上涨4.86%，实体药店上市公司股价表现分化较大。业绩表现方面，2025年上半年实体药店板块整体收入同比增长0.10%，归母净利润同比增长0.88%，增速有所放缓，原因包括居民购买力下滑、药店行业竞争加剧、医保个人账户管理趋严、药品集采等政策影响。 　　投资建议：2025年上半年实体药店板块业绩整体承压，上市公司业绩分化明显，从分化情况可以看出，未来门店优化和降本增效是提升药店市场竞争力的关键要素。目前国内处方药院外市场占比较低，相比日美仍旧有较大增长空间。叠加老龄化趋势下，院外市场有望持续扩容。大型连锁药店布局双通道、DTP药房、门诊统筹资质落地，积极承接处方外流，有望进一步提升客流。在监管趋严、价格透明度提高的趋势下，合规运营、精细管理、选品和服务能力更强的大型连锁药店将进一步凸显优势。目前行业正处于供给侧出清阶段，低效门店关闭，龙头药店市占率提升，行业集中度提高是大趋势，同时在数字化和智能化助力下，实体药店的经营效率有望进一步提升。建议关注门店优化、降本增效、供应链优化、产品结构优化等方面表现领先的龙头企业。 　　风险因素：医保控费与集采降价风险、处方外流不及预期风险、经济疲软与需求减弱风险、门店扩张不及预期风险等

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年9月1日，医药板块涨跌幅+2.79%，跑赢沪深300指数2.19pct，涨跌幅居申万31个子行业第4名。各医药子行业中，医疗研发外包(+5.81%)、其他生物制品（+5.18%)、医疗耗材(2.28%)表现居前，血液制品（+0.03%）、医药流通(+0.13%)、体外诊断（+0.17%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为迈威生物(+20.00%)、兴齐眼药（+14.65%)、易瑞生物(+13.56%)；跌幅榜前3位为多瑞医药（-9.31%)、透景生命（-7.71%）、纳微科技(-3.61%)。 　　行业要闻： 　　近日，阿斯利康（AstraZeneca）宣布，公司小分子新药Baxdrostat在BaxHTN3期临床试验取得积极结果。Baxdrostat是一种高选择性的醛固酮合成酶抑制剂（ASI），靶向作用于导致血压升高及心血管和肾脏风险增加的激素之一，数据显示：与安慰剂相比，难控制（未控制和难治性）高血压患者在标准降压疗法基础上接受Baxdrostat两种剂量（2毫克和1毫克）治疗12周时，患者平均坐位收缩压（SBP）均出现具有统计学意义和临床意义的显著降低。 　　（来源：阿斯利康，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　复星医药（000538）：公司发布公告，子公司复宏汉霖自主研发的60mg/mL、120mg/1.7mL两项规格的地舒单抗注射液的生物制品许可申请（BLA）获美国FDA批准，将进一步丰富公司产品线、强化国际市场布局。 　　恒瑞医药（600276）：公司发布公告，公司自主研发的1类创新药泽美妥司他片（SHR2554片）近日获得国家药监局附条件批准上市，用于既往接受过至少1线系统性治疗的复发或难治外周T细胞淋巴瘤（R/RPTCL）成人患者，该药是中国首个自主研发的EZH2抑制剂。 　　海思科（002653）：公司发布公告，公司HSK47977片近日收到美国FDA下发的Study May Proceed Letter（药物临床试验批准通知书），同意本品开展临床试验，拟用于淋巴瘤的治疗。 　　迈威生物（688062）：公司发布公告，公司两款地舒单抗注射液9MW0311和9MW0321（迈利舒、迈卫健）已获得巴基斯坦药品监管局（DRAP）的注册批准，是公司首个获得海外注册批件的产品。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　海泰新光(688677) 　　事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入2.66亿元，同比增长20.50%；归母净利润0.74亿元，同比增长5.52%；扣非归母净利润0.72亿元，同比增长12.07%。净利润增幅小于收入增幅，主要受三方面影响：各项费用增加以用于研发投入和市场投入，期末调汇收益减少，叠加理财收益、政府补助同比减少、联营企业投资亏损等。其中，公司第二季度实现营业收入1.19亿元，同比增长15.52%；归母净利润0.28亿元，同比下降13.55%；扣非归母净利润0.26亿元，同比下降7.07%。 　　内镜与光学产品业务高增长，海外库存周期拐点已至 　　2025上半年，医用内窥镜产品收入2.07亿元，占主营收入77%，其中内窥镜新品对美国客户发货九千支左右，光源模组发货量同比几乎翻倍。从七月的发货情况来看，增长幅度超过上半年的增长幅度且下半年发货会继续保持增长。此外，公司与美国客户已经正式启动下一代内窥镜系统的合作开发，将公司专利光学除雾技术引入到下一代产品，公司负责的新产品开发涉及到除雾摄像模组、光源模组、除雾内窥镜（包括腹腔镜、关节镜、鼻窦镜等）。通过这个项目，公司与客户的合作从普外科扩展到头颈外科和骨科，有望带来较高的业务增长。光学产品收入0.57亿元，同比增长35%，占主营收入23%；其中医用光学产品总体增长48%，分析诊断相关产品和口扫产品增长明显。 　　泰国转产基本完成，关税涉及产品部分完成价格调整 　　公司在美国市场主要供应的产品从2024年底陆续提交转产申请，2025年第一季度陆续开始获批，第二季度在对等关税的影响下加快了审批进度，绝大部分已转产至泰国并实现批量生产，仅剩少数品种仍在青岛生产。剩余未转产产品已经提交转产申请，预计三季度基本完成所有产品转产批准。 　　在生产分工上，泰国工厂承担的是产品的总装和调试，主要涉及到人工成本和管理成本，人工成本与国内差异不大，增加的主要是管理成本。随着泰国工厂产出增加和管理效率提高，管理成本可进一步得到控制。关税增加主要影响从泰国到美国的产品，新产品的定价已经考虑实际关税的情况，老产品正在商讨价格调整。 　　毛利水平提升，销售费率受市场推广力度加大的影响 　　2025年上半年，公司的综合毛利率同比增长1.75pct至65.84%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为7.48%、10.80%、12.51%、-1.00%，同比变动幅度分别为+2.83pct、-0.11pct、-1.47pct、+1.57pct。销售费率变动主要系公司积极开拓国内市场。 　　其中，2025年第二季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为66.89%、9.08%、13.70%、14.85%、-2.25%、23.38%，分别变动+3.26pct、+4.35pct、+1.35pct、-0.59pct、+1.23pct、-7.86pct。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为5.58/6.85/8.21亿元，同比增速为26.01%/22.76%/19.85%；归母净利润分别为1.81/2.34/2.91亿元，同比增速为33.63%/29.53%/24.31%；EPS分别为1.50/1.94/2.41元，当前股价对应2025-2027年PE为23/18/14倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：地缘政治波动的风险，市场竞争加剧的风险，新品推广不及预期的风险。

　　三生国健(688336) 　　事件 　　公司发布25年中期业绩公告，25H1公司收入6.4亿元，同比+7.6%，归母净利润1.9亿元，同比+47.0%，扣非归母净利润为1.6亿元，同比+24.6%。 　　投资要点 　　业绩增长稳健，持续加码创新。公司已上市产品保持稳定，25H1商品销售收入为4.8亿元，同比略有下降，预计系受益赛普集采影响价格下滑幅度较大。其他产品：赛普汀销售稳健，健尼哌实现快速增长。费用端来看，公司的销售费用率为14.7%，同比下滑7.4pct，预计系受益于集采政策销售端的支出得以缩减。公司持续加码研发创新，研发费用率达28.9%，同比+4.1pct，为公司的长期发展注入动能管线布局层次分明，核心管线进展顺利。益赛普等上市产品稳健贡献收入，公司核心自免研发项目进展顺利，层次分明：NDA阶段共2项：608PsO适应症、613急性痛风性关节炎适应症（新增）；3期共7项，主要系611（IL-4R抗体）5项适应症处于3期。早期管线来看，公司的627(TL1A单抗)和6262（BDCA2单抗）均获批国内首个IND，分别有望在IBD治疗领域和SLE/CLE领域取得进展。 　　BD交易提供充沛现金流，支撑管线全面拓展。5月公司及三生制药和沈阳三生与辉瑞达成SSGJ-707（PD-1/VEGF双抗）全球授权（除中国内地），创中国创新药首付款历史纪录，总交易额超60亿美元+额外权益。7月协议生效后，辉瑞追加1.5亿美元获得中国内地权益款项利益按照三生国健30%，沈阳三生70%的分配比例执行。公司将获得充沛现金流，为公司的全面拓展提供扎实财务基础。 　　投资建议 　　公司深耕自免领域多年，益赛普在国内风湿领域有深厚的积淀，同时受益于BD合作，有望开始推进自身创新管线进展。我们预计2025-2027年公司营业收入41.2/19.5/19.5亿元，归母净利润为32.4/7.2/5.6亿元，增速为359.9%/-77.8%/-21.6%，对应PE为10/45/58。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　研发进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；上市公司业绩不及预期风险；谈判合作不及预期风险；地缘政治形势加剧风险；早研管线研发失败风险。

　　振德医疗(603301) 　　核心观点 　　利润端承压，25Q2业绩环比改善。2025上半年公司实现营收21.00亿元（+2.83%），归母净利润1.28亿元（-20.70%），扣非归母净利润1.18亿元（-26.97%）。利润端下滑主要系：1）海外生产基地于2024年下半年投产，尚处产能与效率爬坡期，导致短期费用增加；2）公司加大对国际新兴市场的开拓，产品注册等费用增加；3）汇率波动导致汇兑收益及利息收入同比减少。25Q2单季营收11.09亿元（+2.79%），归母净利润0.77亿元（-12.76%），扣非归母净利润0.70亿元（-18.91%），二季度业绩环比修复，收入环比增长12%，归母净利润环比增长49%。 　　国内市场：医院端持平，零售端承压。2025上半年公司境内主营业务收入7.96亿元（-11.19%），其中国内医院线收入5.33亿元（+0.99%），线上和线下零售线业务收入2.14亿元（-37.07%）。 　　国际市场：稳步向好。2025上半年公司境外主营业务收入12.92亿元（+13.34%）。一方面，公司积极推进产业链全球化布局，加快推进海外生产基地的建设，另一方面，加大投入拓展东南亚、中东、非洲等新兴市场，为国际市场贡献新增长点。 　　毛利率下降，费用率提升。2025上半年公司毛利率34.19%（-1.22pp），销售费用率8.49%（-0.25pp），管理费用率13.67%（+0.80pp），研发费用率3.03%（-0.02pp），财务费用率0.69%（+1.22pp），四费率25.89%（+1.74pp），管理费用率、财务费用率提升，主要是由于海外生产基地产能爬坡管理费用阶段性增加以及汇兑收益减少。 　　投资建议：维持盈利预测，预计2025-2027年营收47.7/53.3/59.2亿元，同比增速12%/12%/11%，归母净利润3.9/5.0/5.7亿元，同比增速1%/27%/15%，当前股价对应PE=16/13/11x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：收购标的整合不及预期；原材料涨价风险；汇率波动风险。