基础化工：供应端扩产高峰已过，“反内卷”助力景气度回升

　　支撑评级的要点 　　化工品价格处于历史低位，盈利能力周期性触底。截至2025年10月，化工工业PPI连续37个月呈现同比负增长。在我们跟踪的119个化工品种中，价格分位数在10%以下的品种占比为26.89%，价格分位数在30%以下的品种占比为60.50%。价格分位数在50%以上的品种占比为23.53%。化工行业业务规模扩张，营业收入增长，但盈利能力却明显承压，2022年-2024年，基础化工行业归母净利连续三年下滑，2025年以来，逐步企稳。 　　供应端，在建工程增速同比转负，扩产接近尾声。2025年6月，化学原料及化学制品制造业固定资产投资完成额实现近5年首次同比转负，截至2025三季度末，基础化工行业上市公司固定资产为14628.58亿元，同比增长15.56%，较2024年末增长12.04%。但在建工程已出现拐点，2025年Q1，在建工程同比增速实现近四年首次转负，截至2025Q3，在建工程进一步降至3,584.15亿元，同比下降15.11%，较2024年末下降10.18%。从库存数据来看，化工行业仍处于累库周期。截至2025年9月，化学原料及化学制品制造业、橡胶和塑料制品业产成品库存数量或仍呈增加趋势。 　　需求端，刺激政策提振内需，化工品出口持续增长。化工品的下游涵盖房地产、汽车、家电、纺织服装、农林牧渔等多个行业，2025年地产需求承压，汽车、化纤等需求持续向好。随着“十五五”期间扩内需政策落地，以及新能源、AI应用、人形机器人等下游产业的快速发展，我国的化工品需求有望实现良好增长。另一方面，化工行业出口韧性凸显，截至2025年9月，化学原料和化学制品制造业出口商品数量指数为122.40。2000年以来，上市企业海外营收占比逐步提升，2024年，基础化工行业和石油石化行业的境外营收占比分别为23.23%、17.09%，较2014年分别提升5.52pct、1.85pct。中国化学品出口已呈现多元化特点，抗风险能力提升，未来随着全球化学品市场需求释放，中国化工产品出口空间广阔。 　　全球产业格局调整，国内化工企业竞争力提升。根据欧洲化学工业委员会的统计数据，2023年，中国化学品销售额为22381亿欧元，全球占比为43.1%，销售额及份额位居全球第一，相比于2013年，2023年中国化学品销售额增长111.55%，市场份额提升9.04pct。根据WTO的统计数据，2024年中国化学品出口总额为2549.60亿美元，全球占比8.88%，位居全球第二，仅次于美国。近年来，海外化工产能受成本高昂、装置老旧等因素陆续退出，中国化工企业竞争力持续提升。““十五五”规划”建议中提出推动重点产业提质升级，“巩固提升矿业、化工等产业在全球产业分工中的地位和竞争力。”，未来中国化工产业的全球竞争力有望巩固提升。 　　行业自律减产+政策协同，化工“反内卷”持续深化。2024年以来，涤纶长丝、农药、聚酯瓶片、工业硅、PTA、己内酰胺等子行业先后通过行业协会倡议、龙头企业联合减产等手段，推动产品价格及利润修复。同时，根据《2024年-2025年节能降碳行动方案》、《炼化行业单位产品能源消耗限额》、《关于开展石化化工行业老旧装置摸底评估的通知》以及《石化化工行业稳增长工作方案（2025-2026年）》的要求，石化行业有望通过提高行业能耗标准、限制新增产能、新建项目减量置换、老旧装置改造升级等方式，实现产品结构调整，淘汰落后产能，实现供给优化。我们认为，化工行业的“反内卷”已经从单一的“联合自律减产”向“行业自律减产+政策协同”升级，有望助推行业从规模扩张向高质量增长转变，加速周期拐点来临。 　　投资主线 　　化工行业当前处于周期底部，“反内卷”有望加速行业竞争格局优化，推动景气度上行，龙头企业有望实现盈利估值双提升，推荐万华化学、华鲁恒升，中国石油，宝丰能源，新和成等。2）关注率先推行自律减产的涤纶长丝、农化、氟化工、有机硅等子行业，推荐桐昆股份、新凤鸣、利尔化学、联化科技、云天化、巨化股份、浙江龙盛，建议关注合盛硅业、兴发集团、新安股份、鲁西化工、扬农化工。3）产能存在上限，当前处于周期底部的炼化行业，有望受益于落后产能出清，景气度快速回升，推荐中国石化、中国石油、恒力石化、东方盛虹、卫星化学，建议关注荣盛石化。 　　评级面临的主要风险 　　“反内卷”行动不及预期；全球经济增速放缓；国内稳增长政策力度减弱等。