核心观点 　　全球抗凝药市场规模超200亿美元，主要驱动力是房颤患者的卒中预防；其他适应症包括膝关节/髋关节置换术后的静脉血栓（VTE）预防、心肌梗死缺血性并发症预防等。目前使用的抗凝药物包括直接口服抗凝药（DOACs/Direct Oral Anticoagulants）：阿哌沙班、利伐沙班、达比加群酯等；和低分子肝素（LMWH）：达肝素、依诺肝素等。现有的抗凝药物在预防血栓的同时，会带来额外的出血风险；抗凝血药物的有效性（抗血栓能力）和安全性（减少出血风险）仍有提升空间。 　　FXI/FXIa抑制剂有望成为安全性更优的抗凝药物。现有抗凝血药物均作用于凝血的共同通路，FXI仅参与内源性凝血通路以及血栓的正反馈放大，抑制FXI活性有望在抗凝血的同时减少出血的风险。目前尚无FXI/FXIa抑制剂获批上市，靶向抗体、小分子、小核酸等多种药物形态处于临床阶段，其中诺华的abelacimab、拜耳的asundexian、BMS/强生的milvexian等5个候选分子正在进行注册性临床。FXI/FXIa抑制剂在多个适应症中均验证了更优的安全性。 　　FXI/FXIa抑制剂在多个适应症中挑战标准治疗。近期，拜耳的asundexian在卒中二级预防的3期临床中取得优效，成为首个达到关键临床主要临床终点的FXI/FXIa抑制剂。此前，asundexian在房颤患者的卒中预防的3期临床中未达到有效性终点，milvexian在ACS患者中相比安慰剂同样未达到优效。根据现有临床数据，FXI/FXIa抑制剂相比于DOACs体现出显著的安全性优势，可能在高出血风险的患者中占据竞争优势。另一方面，在内源性凝血通路的作用占主导地位的适应症中，FXI/FXIa抑制剂同样有望进行覆盖。 　　FXI小核酸药物可能具备差异化的竞争优势。FXI小核酸药物仍处在较早期的研发阶段，瑞博生物的SR059、靖因药业的SRSD107正进行2期临床研究。早期的PK/PD数据显示，FXI siRNA药物对于FXI活性有高效的抑制，并且可能做到Q3M的注射周期，能为慢病用药带来依从性的优势。 　　投资建议：FXI/FXIa有望成为现有抗凝血药物的升级和补充，具备百亿美金以上的潜在市场空间。建议关注恒瑞医药：FXI单抗SHR-2004进入3期临床，在国产分子中领先；并关注拥有FXI小核酸药物管线的公司。 　　风险提示：临床结果不及预期的风险、临床进度不及预期的风险、海外开发不及预期的风险、商业化不及预期的风险

　　投资要点： 　　医药板块行情复盘：本周（12/8~12/14）市场整体震荡向下，沪深300指数-0.08%，通信（+6.27%）、国防军工（+2.80%）、电子（+2.63）等板块领涨。本周SW医药生物指数-1.04%，跑输沪深300指数，各细分板块中CXO（+3.69%）和创新药涨幅靠前，而线下药店（-4.33%）、医药流通（-4.23%）、血液制品（-4.05%）等表现较差。港股医药板块本周表现与A股相似，恒生医疗保健指数（-2.26%）、恒生生物科技指数（-1.83%）跑输恒生指数（-0.42%）和恒生科技指数（-0.43%）。 　　礼来三靶点减重药首个三期临床取得积极结果，再度刷新体重降幅记录。12月11日，礼来公布GLP-1/GIP/GCG三靶点激动剂Retatrutide的首个三期临床研究取得积极结果，即用于治疗肥胖或超重并伴有骨关节炎的三期临床TRIUMPH-4研究达到主要终点。在使用Retatrutide治疗68周后，9mg、12mg组患者的体重降幅达到26.4%、28.7%，而安慰剂组减重2.1%，骨关节指标WOMAC疼痛评分以及心血管风险标志物方面均取得改善。安全性方面，Retatrutide的不良反应类型与其他肠促胰素类似物临床研究中观察一致，主要是恶心、腹泻等胃肠道不良反应。不良反应导致的停药率分别为12.2%、18.2%，安慰剂组为4.0%，停药率与基线BMI高度相关，包括感觉过度减重（即超过预期减重幅度）而停药。国内同靶点品种包括恒瑞医药HRS-4729、上海民为（乐普医疗）的MWN-101、联邦制药/诺和诺德合作开发的UBT-251、中新医药（康缘药业）ZX2021等，后续进展值得持续关注。 　　siRNA创新疗法首秀数据亮眼，减脂保肌+长给药周期的竞争优势明显。12月8日，WaveLifeScience公布了其肥胖症候选药物WVE-007的1期INLIGHT试验中期数据，32名受试者在接受单次240mg皮下注射的12周后，内脏脂肪减少9.4%（p=0.02），全身脂肪下降4.5%，瘦体重增加3.2%。值得注意的是，这项研究并未要求受试者进行饮食或运动调整，说明观察到的效应主要来自药物本身。而对比司美格鲁肽的临床数据，12周时患者通常实现2.0~2.5%的脂肪下降，同时瘦体重减少约3.5%。与GLP-1受体激动剂药物不同，WVE-007是一种基于GalNAc技术的siRNA药物，通过沉默肝脏中的INHBEmRNA以降低其蛋白产物ActivinE的表达水平，从而调控脂肪代谢和肌肉保护通路，这种“减脂保肌”的作用机制使其在现有肥胖治疗格局中具有显著的差异化优势。研究中还观察到，受试者血清ActivinE水平在43天时达到最大抑制78%，疗效维持超过85天，具备每年1-2次给药的潜力。在已评估的240mg至600mg剂量范围内，所有治疗相关的不良反应均为轻度，未观察到GLP-1类药物常见的胃肠道不良反应，且血脂与肝功能检测未见临床意义变化。该药6个月随访结果预计于2026年第一季度公布。 　　中国创新药企的研发、BD进展值得关注。本周硕迪和歌礼制药分别公布了口服小分子GLP-1药物Aleniglipron和ASC30的2期研究数据，均取得积极结果。复星医药以1.5亿美元首付款、总金额不超过20.85亿美元的交易对价，将其开发的口服小分子GLP-1激动剂YP05002全球权益转让给跨国药企辉瑞制药。 　　投资建议：我们看好中国创新药出海的产业趋势，在经历阶段性调整后，A/H创新药企业估值已回到合理区间，展望2026年我们将继续重点跟踪ADC、双抗、小核酸、减肥药等核心优势赛道的投资机会，期待JPM大会、ASCO等带来数据更新和BD催化；重点关注映恩生物-B、药明合联、迈威生物-U、科伦博泰生物-B、康方生物；同时，我们看好高景气CXO、器械出海、脑机接口、AI+医疗等投资机会。 　　风险提示：新产品研发进展不及预期，竞争环境加剧，产品销售情况不及预期，地缘政治风险等。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数下跌1.04%，跑输沪深300指数0.96个百分点，行业涨跌幅排名第18。2025年初以来至今，医药行业上涨14.65%，跑输沪深300指数1.77个百分点，行业涨跌幅排名第18。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为29.16倍，相对全部A股溢价率69.83%(-0.85pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为29.31%(-0.78p)，相对沪深300溢价率为121.58%（-0.62pp)。本周相对表现最好的子板块是医疗研发外包，指数上涨3.7%，年初以来表现最好的前三板块分别是医疗研发外包、化学制剂、其他生物制品，涨跌幅分别为+49.5%、+34.4%、+25.3%。 　　优化药品集中采购，深化医保支付方式改革。中央经济工作会议12月10日至11日在北京举行，首次明确提出优化药品集中采购，深化医保支付方式改革。药品在原集采最低价中标基础上优化，叠加药品支付端改善，医药商业化空间或将进一步扩大。集采规则持续优化。此前于11月7日公布十一批集采结果，本次集采规则聚焦“稳临床、保质量、反内卷、防围标”，新增锚定价与“非入围复活”条件，给予未入围且市场主流企业机会、引导理性报价。本次集采共纳入55种药品，中标率57%。在竞争激烈情况下保持较高中选率，平均价差明显缩小。 　　中央经济工作会议深化医保支付方式改革。此前8月医保局印发《医疗保障按病种付费管理暂行办法》，标志我国医保支付改革进入深化阶段，未来医保支付与药品耗材集采、医疗服务价格改革等政策的协同性将不断增强。24年医保/商保支付占国内创新药规模的44%/7.7%，我们认为创新药支付端有较大提升空间，有望持续获益于医保支付改革。此次延续基调：1）稳步推进服务业开放扩大医疗等领域开放试点，持续打造“投资中国”品牌；我们认为创新药高水平对外开放、优化审评审批等方面或将收益。2）积极发展银发经济。老年慢病专科、健康管理等领域或将受益。 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、百济神州-U（688235）、美年健康（002044）、首药控股-U(688197)、西藏药业（600211）、通化东宝(600867)、亿帆医药(002019)、美好医疗（301363）、华兰生物(002007)。 　　风险提示：医药行业政策不确定性超预期风险；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　2025年是中国创新药产业发展的关键分水岭。在政策、资本与技术的三重共振下，中国创新药产业正完成从“跟跑”到“并跑”乃至在部分领域“领跑”的历史性跨越。 　　2025年7月，国家医保局联合国家卫生健康委发布《支持创新药高质量发展的若干措施》，从研发支持、医保准入、临床应用等16个维度打通创新药从上市到临床应用的“最后一公里”。创新药审批周期缩短至12个月，与美国差距缩小至6个月。医保谈判降价幅度趋缓，惠民保覆盖超3亿人，部分城市将CAR-T、ADC药物纳入保障。商保“按疗效付费”试点启动，形成“医保+商保”双轮驱动格局。2024年中国License-out（对外授权）交易量达94笔，总金额519亿美元，美国是主要目的地（占比49%）。这些数据印证了中国创新药全球竞争力的提升。 　　在中国式现代化的宏大叙事中，创新药产业不仅是推动经济增长的重要引擎，更是践行“健康中国”战略、提升全民健康水平的关键支撑。在此背景下，融中研究受国海创新资本委托，系统梳理2025年中国创新药产业的发展现状、成功经验与面临挑战，组织开展了本蓝皮书的研究与编撰工作。本蓝皮书不仅总结了中国创新药产业转型与规模扩张、创新成果与研发进展、产业生态与全球化布局等部分，还探讨了其未来展望与使命担当。在科技创新与国家战略的双重驱动下，中国创新药产业必将为全球公共卫生事业贡献更多中国智慧，让源自中国的创新成果惠及全球患者。

　　体外诊断需求环境：中国高效应对中度老龄化社会转型，慢性病防治体系持续优化升级。医疗资源供给能力显著增强，诊疗服务效率稳步提升，政府主导的医疗卫生体系建设成效凸显，居民健康保障水平迈上新台阶。 　　基因检测技术：PCR技术是目前应用最广的技术，其中qPCR技术相较dPCR更为成熟，qPCR在成本、操作难度方面均具优势，但只能实现相对定量，dPCR作为新一代PCR技术，可实现绝对定量，但检测成本上较高；NGS技术作为第二代测序技术，不仅具有高通量的优势，还能检测所有突变类型，是众多企业布局的前沿技术，NGS将成为未来主流发展方向。 　　肿瘤早筛产品获批情况：在早筛领域，癌种选择上主要有单癌种、多癌种甚至是泛癌种，癌种的选择一定程度上决定商业化场景的选择，目前多数企业仍以单癌种为主。 　　消化道早筛意义：消化道主要恶性肿瘤从癌前病变到晚期有“空窗期”，早筛利于在此期间发现病变，早诊患者五年生存率近100%，还可降低治疗成本、提升疗效，晚期治疗难度与成本则大幅攀升。 　　消化道早筛企业格局：截至2025年1月，据不完全统计，结直肠癌和胃癌初筛产品厂商已超过200家。由于初筛产品的技术门槛相对较低，市场内竞争异常激烈，各厂商在规模、试剂盒性能等方面存在较大差异。

　　行业核心观点： 　　2025年12月13日，全国医疗保障工作会议在北京召开。会议总结“十四五”时期医保工作，部署2026年工作。我们认为，未来国家医保局通过优化医保支付结算机制、支持商业健康保险发展、发挥医保战略购买作用和积极推进医保科学化等多措并举，将推动医药生物行业高质量发展，促进创新药产业发展。 　　投资要点： 　　优化医保支付结算机制，促进医疗事业健康发展。国家医保局坚持真支持创新、支持真创新和支持差异化创新，累计将949种药品新增纳入医保目录，目前医保目录内药品总数达3253种。未来将发布按病种付费3.0版分组方案。全面推行按季或按月特例单议评审，支持新药耗新技术临床使用和疑难重症救治。支持基层医疗卫生机构健康发展，促进分级诊疗。加大医保基金预付力度，全面推进医保基金即时结算，探索按季度清算。全面完成40批立项指南编制工作，实现医疗服务价格项目全国基本统一。 　　支持商业健康保险发展，健全多层次医疗保障体系。国家医保局首次制定商业健康保险创新药品目录，纳入19种临床价值大、创新程度高、患者受益显著的药品。支持商业健康保险与基本医保衔接互补、差异化发展。未来将积极落地商保创新药品目录，鼓励商业健康保险将更多基本医保目录外的合理医疗费用纳入保障范围。鼓励商业健康保险机构扩大对创新药的投资规模，促进创新药研发。在个人充分授权和确保数据安全基础上，为有需要的商业健康保险产品提供“医保+商保”一站式清分结算服务，提高核赔效率。 　　发挥医保战略购买作用，支持医药产业创新发展。国家医保局将支持引导医药产业良性竞争、差异化创新发展。深入落实《支持创新药高质量发展若干措施》，提高创新药多元支付能力。开展新批次国家组织药品集采和高值医用耗材集采。继续推进中成药、中药饮片全国联盟采购。基本实现国家组织集采中选药品耗材直接结算并积极稳妥地扩大至其他产品，提高企业回款效率。发挥好中国药品价格登记系统多元价格发现功能，助力中国医药产业“走出去”。 　　积极推动医保科学化，助力新质生产力发展。国家医保局将加快建设全民医保数智平台。探索建立医保综合价值评价体系，将真实世界证据作为医保在医药产品进入、动态管理、移出和立项等 　　方面的重要决策依据。引导医疗机构、医药企业、科研机构等广泛参与推动医保领域人工智能发展，支持有意愿的地方开展相关场景验证比赛。 　　风险因素：行业政策变化风险；商保创新药目录落地执行不及预期风险；创新药研发不及预期风险等。

　　本周主题 　　Kymera于12.8晚公告其STAT6PROTAC——KT-621的1b期临床数据，本周周报我们讨论分析其数据和投资价值。 　　KT-621（抑或说STAT6PROTAC）的成药目标是成为“口服的Dupi”因此对于STAT6PROTAC赛道的投资核心判断在于：现有的数据有效性和安全性是否足以支撑媲美Dupi的潜力。从KT-621的1b期数据来看，我们认为KT-621在特应性皮炎（AD）中的疗效媲美Dupi甚至略优，安全性的表现非常优异，同时KT-621在其他Dupi已获批适应症（如哮喘、CRSwNP）拓展上展现了相当的治疗有效性潜力。详情可参考正文。 　　我们在此前周报中有如下观点，此处重申：在自免领域中口服的迭代需求必然存在，而需求的释放依赖于在疗效和安全性上均能和现有疗法（往往对应的是生物制剂）媲美的新分子实体（NME）。而KT-621的数据表明STAT6PROTAC在自免口服市场中的重磅潜力。建议关注国内相关资产布局者：康诺亚、先声药业、益方生物、海思科。 　　本周行情回顾 　　本周（2025年12月8日-12月12日），A股申万医药生物下跌1.04%，板块整体跑输沪深300指数0.96pct，跑输创业板指数3.78pct。在申万31个一级子行业中，医药板块周涨跌幅排名为第17位。恒生医疗保健指数下跌2.26%，板块整体跑输恒生指数1.84pct在恒生12个一级子行业中，医疗保健行业周涨跌幅排名为第11位。 　　行业观点 　　1、创新药：看好创新药长期产业趋势。中国整体的创新药产业经过过往10余年的快速发展，具备参与全球竞争的实力。下半年以来国内的BD出海交易虽有短暂真空，但仍在持续，Q4以来亦诞生了多个MNC为合作方的交易。我们认为，海外MNC的购买行为系对国内创新药公司创新研发的实力的背书认可。进一步看，我们认为系中国创新药产业链能力、管线数量和质量、研发效率在全球的强大竞争优势催生出的结果，坚定看好长期的产业趋势。受益标的：信达生物、康方生物、科伦博泰生物、迈威生物、君实生物、维立志博、乐普生物荃信生物、映恩生物等。 　　2、医疗器械：从整体生物医药板块中看，创新药资金拥挤度相比Q2略有下降，部分资金从创新药暂时撤退，医疗器械整体行业格局尚可，有望成为资金流入板块。基本面方面，龙头企业Q3改善。如迈瑞上半年负增长，Q3正增长；开立医疗、华大智造、澳华内镜类似，行业大的标Q3业绩逐步改善。从压制因素上看，器械集采大部分板块已经开展，集采压制器械板块已经进入第6年，集采带来的压制效应越来越小，集采的规模也在下降，此处有望带来预期差和估值修复体外诊断板块，受集采和院内控费影响，行业处于下行周期尾声，板块有望迎来行业新发展周期。 　　3、中药：业绩阶段性承压，看好基药/集采政策受益、社会库存出清、创新驱动方向，流感受益。受益标的：佐力药业、特一药业、方盛制药、众生药业、康缘药业、天士力、贵州百灵、九芝堂、桂林三金、以岭药业、贵州三力。 　　风险提示： 　　创新药研发进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险；政策降价压力超预期风险等。

　　本周行业观点1：中央经济工作会议强调深入整治“内卷式”竞争 　　中央经济工作会议12月10日至11日在北京举行。会议中强调，我国将从供需两端同时发力，推动我国经济高质量发展，而化工处于中游制造业环节，有望在供需两端同时受益。需求端，消费及地产相关化工品种需求有望增加。会议强调深入实施提振消费专项行动、激发民间投资活力、高质量推进城市更新。我们认为，化工偏消费端的化纤原料，如涤纶长丝、氨纶、粘胶短纤等，以及制冷剂、MDI、改性塑料等需求有望进一步增长。以及在城市更新改造过程中，PVC、纯碱、钛白粉、密封胶等需求有望增加。供给端，反内卷叠加“双碳”引领，有望推动化工高质量发展。会议强调增强高质量发展动力活力，制定全国统一大市场建设条例，深入整治“内卷式”竞争，以及深入推进重点行业节能降碳改造。我们认为，未来在反内卷以及节能降碳推动下，化工行业景气向好修复的进程有望大幅加快，推动化工行业进入高质量发展阶段。 　　本周行业观点2：磷肥市场座谈会在北京召开，调控力度或进一步加大 　　据中国农资传媒公众号报道，12月11日，在国家发展改革委经济贸易司指导下，中国农业生产资料流通协会、中国磷复肥工业协会组织重点磷肥生产与流通企业召开专题会议，深入分析当前磷肥市场形势，研究做好磷肥保供稳价工作。 　　本周行业新闻：道恩股份收购宁波爱思开合成橡胶80%股权等 　　【道恩股份】公司公告以自有资金51,596.64万元收购SK香港持有的宁波爱思开宁波爱思开80%股权。宁波爱思开是一家三元乙丙橡胶生产工厂。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、扬农化工、新和成、龙佰集团、盐湖股份等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等；【铬盐】振华股份；【化纤行业】新凤鸣、桐昆股份、华峰化学等；【农化&磷化工】兴发集团、利民股份、云图控股、亚钾国际、和邦生物等；【硅】合盛硅业、硅宝科技；【纯碱&氯碱】博源化工、三友化工等；【其他】黑猫股份、苏博特、江苏索普、大洋生物等。【新材料】OLED：瑞联新材、莱特光电、奥来德、万润股份、濮阳惠成；胶膜：洁美科技、东材科技、长阳科技；其他：阿科力、松井股份、利安隆、安利股份等。受益标的：【化工龙头白马】卫星化学等；【化纤行业】聚合顺、恒逸石化、华鼎股份等；【氟化工】东岳集团等；【农化&磷化工】云天化、川恒股份、苏利股份、湖北宜化等；【硅】新安股份；【氯碱行业】中泰化学、新疆天业等；【新材料】国瓷材料、圣泉集团、蓝晓科技等。【其他】卓越新能、万凯新材、华谊集团、中触媒、光华科技等。风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行；其他风险详见倒数第二页标注1。

　　本周化工调整较多，申万化工指数下跌2.19%，跑输沪深300指数2.27%。短期内看板块临近年底，行业政策暂未有明显变化，前期成长和周期的情绪需要消化，对应的板块有一定的调整。我们化工在新的一年里，仍然具有成长和周期的双向机遇：①成长赛道短期的对于估值的情绪影响波动较大，但新的趋势确立，中间一定会经历相关过程，只要趋势尚未改变，行业依然存在持续的成长机会；②反内卷虽然没有明确的政策出台，但对于部分赛道的生产企业已经开始有意识上的根本性转变，做正确的事情，往正确的方向发展，能够逐步看见竞争激烈的产品开始有行业趋势的扭转，不用有大幅弹性，对于头部企业而言就已经能够有明显改善和稳定利润输出，行业越来越多的企业开始有协同思维。行业边际变化方面，AI行业，一是特朗普签署行政令，旨在扫除各州立法对AI的阻碍。美国总统特朗普签署行政命令，旨在推翻各州的人工智能法律，以建立统一的美国联邦标准；二是博通第四财季营收和利润齐创最高纪录，分别同比增近30%和40%；第一财季营收指引增速持平上季，AI芯片收入较市场预期高近20%；制造行业，汽车行业继续推进反内卷政策，市场监管总局12日发布《汽车行业价格行为合规指南（征求意见稿）》，比亚迪、北汽集团、小鹏汽车，集体表态；欧洲推迟发布“70%欧洲制造”新规。 　　本周大事件 　　大事件一：特朗普签署行政令，旨在扫除各州立法对AI的阻碍。美国总统特朗普签署行政命令，旨在推翻各州的人工智能法律，以建立统一的美国联邦标准。周四美国总统特朗普签署行政命令，该命令将允许美国司法部成立法律工作组审查美国各州的AI法律，并可能对不符合要求的州扣留联邦资金。特朗普在白宫办公室强调，美国必须统一行动。不过该命令已引发美国共和党内部分歧，部分保守派人士认为此举削弱了各州监管AI和保护消费者的能力。 　　大事件二：博通上季AI芯片收入加速增74%，料本季翻倍猛增，但积压订单逊色。博通第四财季营收和利润齐创最高纪录，分别同比增近30%和40%；第一财季营收指引增速持平上季，AI芯片收入较市场预期高近20%。博通公布将本财年季度股息提高10%，全年股息由此创历史新高。CEO称积压了价值730亿美元的AI产品订单，又说这是“最低值”，称第四财季从Anthropic获得110亿美元订单，但警告因AI产品销售，总利润率在收窄。 　　大事件三：市场监管总局12日发布《汽车行业价格行为合规指南（征求意见稿）》，比亚迪、北汽集团、小鹏汽车，集体表态。比亚迪发文称，承诺将严格落实规范价格竞争行为的要求，保障消费者的利益，坚决杜绝任何形式的价格欺诈和不正当竞争行为。小鹏汽车表示，将全面审视并持续优化自身的价格管理与合规体系，确保从产品定价到销售服务的每一个环节都更加透明、规范。保障消费者的知情权与选择权，坚决杜绝任何形式的价格欺诈与不正当竞争行为。北汽集团表示，将严守公平竞争原则，坚决杜绝低于成本价倾销、虚假宣传等违规行为，规范明码标价，保障消费者知情权。 　　大事件四：车企集体施压，欧盟推迟发布“70%欧洲制造”新规。面对宝马等车企巨头关于新规“极度危险”的集体示警，欧盟被迫推迟了原定于本周发布的严苛本土化采购新规——拟要求最高70%欧洲制造。这一政策在欧洲引发了严重的产业链分裂：车企担忧供应链断裂和成本飙升，零部件与新能源企业则视其为保护产业与投资的重要手段。 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　摘要 　　全球制冷剂行业已形成以《蒙特利尔议定书》及《基加利修正案》为核心的履约体系，我国自2024年以来实施制冷剂生产配额管控，旨在通过精准量化管控推动行业结构升级；随着配额政策全面落地，制冷剂供需关系变化，产品价格快速上涨，行业已形成寡头集中的竞争格局；预计十五五期间，第三代制冷剂结构将进一步优化，行业逐步转向“技术竞争”，且第四代制冷剂及天然制冷剂双线并行发展，有望推动未来制冷剂行业技术迭代及产业能力提升。 　　制冷剂作为完成能量转化的媒介物质，运用于各种热机中，是现代制冷系统的核心介质，广泛用于家用空调、商业制冷设备、汽车空调和冷链物流等领域。制冷剂需要具备优良的热力学特性、物理性能、化学稳定性、经济性和环保性，随着对臭氧层破坏和全球气候变化等环境问题的日益关注，制冷剂各主要特性中，环保性成为产品选择和决定未来发展的关键因素，而政策驱动则是制冷剂行业发展及治理的核心因素。 　　一、行业政策 　　1.1国际履约框架 　　全球制冷剂行业已形成以《蒙特利尔议定书》及《基加利修正案》为核心的履约体系，中国于2021年接受《基加利修正案》，纳入国际履约框架。 　　目前全球制冷剂行业已形成以《蒙特利尔议定书》及《基加利修正案》为核心的履约体系。《蒙特利尔议定书》签订于1987年，是联合国为了避免工业产品中的氟氯碳化物对地球臭氧层继续造成恶化及损害，承续保护臭氧层维也纳公约的大原则所签署的环境保护公约，该公约对五项氟氯碳化物及三项哈龙的生产做了严格的管制规定，并规定各国有共同努力保护臭氧层的义务。2016年《基加利修正案》对《蒙特利尔议定书》进行修订，将氢氟碳化物等新物质纳入管控范围，以应对气候变化和臭氧层破坏的双重挑战，旨在进一步保护人类健康和环境，防止可能破坏臭氧层的人类活动造成的不利影响。中国于2021年中法德领导人视频峰会上决定接受《基加利修正案》，自此纳入国际履约框架。 　　1.2国内配额调控 　　我国制冷剂行业处于关键转型期，第二代制冷剂逐步削减淘汰，第三代制冷剂为当前主力产品；我国自2024年起实施制冷剂配额管控，旨在通过精准量化管控推动行业结构升级。 　　我国制冷剂行业正处于关键转型期，第一代制冷剂（CFCs）因严重破坏臭氧层已被淘汰；第二代制冷剂（HCFCs）因其破坏臭氧层且温室效应值较高，处于逐步削减淘汰中；第三代制冷剂（HFCs）安全且不破坏臭氧层，是当前的主流，但其GWP值1较高，后续也将逐步削减2；第四代制冷剂（HFO、HCs）虽然环境友好，但受其安全性不足且生产成本高的影响，尚在探索阶段，未广泛运用；整体来看，制冷剂行业呈现多代产品并存但各有不同发展态势的局面，第三代制冷剂是当前制冷剂的主力产品。 　　根据《基加利修正案》对温室气体氢氟碳化合物（HFCs）的管控要求，我国作为第一组发展中国家，从2024年起将HFCs生产和使用冻结在基线水平3。2024年1月，中华人民共和国生态环境部（以下简称“生态环境部”）发布了关于核发2024年度配额的相关文件，自此对氢氟碳化物生产配额进行管控，并逐步量化管控第二代制冷剂削减及第三代制冷剂配额增发；根据2025年公布的生产配额及申请数据，第三代制冷剂（HFCs）生产配额同比增加4.63万吨，第二代制冷剂（HCFCs）生产配额同比减少4.96万吨；政策导向引导下，制冷剂行业发展处于稳步过渡中。 　　2025年5月，五部委联合印发相关文件，从多方面对我国未来6年履约管控的方向和内容做了详细规定，标志着我国履约正式进入含氢氯氟烃（HCFCs）淘汰和氢氟碳化物（HFCs）削减双线管控的关键阶段。10月，生态环境部发布关于2026年度配额总量及分配方案的相关文件，对2026年度HCFCs生产配额总量继续进行削减，其中HCFC-22生产配额同比相比削减3,000吨，HCFC-141b生产配额同比削减9,157吨至0吨；同时，在2025年度HCFs配额（含增发配额）基础上，根据HCFCs淘汰的替代需求，增发1,1,1,3,3-五氟丙烷（HFC-245fa）生产配额3,000吨；根据半导体行业发展需求，增发一氟甲烷（HFC-41）生产配额50吨。整体来看，2026年度生产配额分配方案继续削减第二代制冷剂生产配额，调整增发第三代制冷剂生产配额，致力于通过精准量化管控推动行业结构升级。 　　二、行业发展现状 　　2.1供给端 　　制冷剂配额制落地以来，生产配额向头部企业集中且不易发生变动，前十大企业所获配额占比超过85%，且行业集中度或将进一步提升。 　　配额方面，根据生态环境部关于核发2024及2025年度配额的相关文件，2024年度氢氟碳化物（不含三氟甲烷）生产配额合计745,560吨，共分配至34家企业，其中前十名企业获取生产配额合计占比87.24%，2025年度氢氟碳化物（不含三氟甲烷）生产配额合计791,882吨，共分配至34家企业，其中前十名企业获取生产配额合计占比87.26%，整体来看，2025年度获取生产配额的前十大企业较2024年未发生大幅变化，且生产配额前十大企业所获配额合计占比均超过85%；整体来看，生产配额集中于头部企业。 　　由于下一年度制冷剂生产配额分配为基于上一年度生产配额进行调整，因此配额管控措施落地后，制冷剂行业所获取的生产配额位于前列的企业基本稳定，行业集中度提高；且配额排名尾端的企业受无法形成规模效应等因素影响，存在将自有配额卖出至配额排名中上游企业的趋势，从而增加中上游企业合计生产规模；此外，第三代制冷剂目前已经全面禁止新增扩建项目，现有产能规模成为各企业生产核心制约因素；整体来看，行业集中度或将进一步提升。 　　2.2需求端 　　传统应用领域需求稳中有升，新兴领域拓宽制冷剂需求增量空间。 　　制冷剂下游方面，第二代制冷剂代表单品R22主要用于老旧空调、工业制冷及维修等领域，配额持续削减，第三代制冷剂主流产品中，R32作为用于空调的替代品，具有占比高、能效优的特点，R134a主要应用于汽车空调、冰柜等，属于交通领域主力产品，R125主要用于混配R410A、R407C等，用于商用空调机冷链等；第四代制冷剂R1234yf等主要用于汽车空调，商用空调等，目前受成本及专利等因素制约，尚未成为当前主流。 　　制冷剂下游需求呈现结构性差异，具体来看，传统领域对制冷剂的需求稳中有升，其中空调行业为最大应用领域，其次为汽车空调、冷链物流、冰箱冷柜等领域；空调行业制冷剂需求占比在50%以上，且当前进入2010年以来空调销售高峰后设备更新周期，对制冷剂需求形成持续支撑；而随着新能源电动汽车发展，电车热管理对制冷剂的需求规模持续上升；此外，冷链行业也随着物流增长及生鲜电商市场发展，对制冷剂的需求不断提升。 　　新兴领域中，半导体制造对特种制冷剂（如HFC-41）的需求凸显，推动专用品种配额增发；高密度算力持续发展下，数据中心对散热需求激增，需要兼具绝缘性与低GWP值的制冷介质，液冷技术普及带动新型氟化液需求激增，数据中心液冷市场规模持续上升；制冷剂需求增量空间随着新兴领域发展而持续拓宽。 　　2.3市场价格表现 　　配额制实施以来，制冷剂各主流产品价格进入快速上涨阶段；供给限制下，制冷剂价格或将继续走高。 　　2020～2022年基线年间，中国制冷剂企业为争夺生产配额，普遍采取价格战，通过低价竞争获取增量，叠加该期间整体经济处于低迷状态，下游空调、汽车等行业需求疲软，制冷剂价格回升空间有限，且制冷剂原材料氢氟酸、甲烷氯化物价格低位运行，对价格支撑有限等因素，行业整体价格处于低位；具体来看R32价格约1.2～1.5万元/吨，R134a价格震荡较大，R125价格虽随着需求增加逐年增长，但在供给端竞争持续下，行业整体处于亏损状态。2023年配额争夺结束，且下游空调行业需求回暖，主要制冷剂价格有所回升，R32价格均价为1.47万元/吨，R134a涨至2.4～2.7万元/吨，R125涨至2.5～2.6万元/吨。 　　2024年配额制实施以来，制冷剂供给端规模受到限制，但需求端空调、汽车、冷链等需求持续增长，制冷剂价格进入快速上涨阶段，行业持续向好；2024年末，R32、R134a及R125价格均突破4万元/吨。2025年以来制冷剂主流品种价格维持涨势，截至2025年9月末，R32价格涨至6.25万元/吨，R134a价格涨至5.2万元/吨，R125价格涨至4.55万元/吨。整体来看，在供给端配额约束限制下，下游需求增长对制冷剂行业价格推动作用更为明显，制冷剂行业整体景气度有望延续，制冷剂价格或将继续走高。 　　三、未来展望 　　3.1技术迭代 　　预计十五五期间，在制冷剂环保转型深化大背景下，第三代制冷剂结构将进一步优化；第四代制冷剂及天然制冷剂双线并行发展，有望推动未来制冷剂行业技术迭代及产业能力提升。 　　十五五时期也是全球制冷剂行业环保转型深化期，目前国内主力第三代制冷剂仍在不断优化中，R32凭借中等GWP值与成熟应用技术，预计在十五五前期会维持主导地位，R134a、R410A等高GWP值产品配额或将逐步降低；同时，碳达峰政策将强化对制冷剂全生命周期碳排放的管控，推动企业从“生产端减排”向“使用端替代”延伸。 　　第四代制冷剂方面，HFOs类产品将逐步走向规模化量产，目前第四代制冷剂R1234yf等低GWP值产品已逐步进入汽车空调、商用空调等领域，但受限于生产规模及成本，尚无法形成大规模量产，目前制冷剂头部企业已经计划研究推动第四代制冷剂产线建设，未来有望逐步走向规模化量产。此外，天然制冷剂中，主要应用于冷链物流的CO2（R744）技术将逐步拓展至中央空调领域，丙烷制冷剂（R290）在家用空调领域试点范围持续扩大；整体来看，第四代制冷剂及天然制冷剂双线并行发展，有望推动未来制冷剂行业技术迭代及产业能力提升。 　　3.2市场格局 　　制冷剂行业已形成寡头集中的市场竞争格局，且行业壁垒将持续存在，制冷剂行业将从“配额竞争”转向“技术竞争”。 　　进入配额制以来，制冷剂行业已形成寡头集中的市场竞争格局，且配额制形成的行业壁垒将长期存在。第三代制冷剂目前已经全面禁止新增扩建项目，当前市场下，具备多品种高生产配额、规模化产能产线、多产品研发技术储备的龙头企业有望持续收割市场份额。 　　竞争格局方面，制冷剂行业“配额竞争”时代已经结束，新增产线受限的情况下，产能产量竞争格局较难改变，但随着制冷剂下游需求不断拓展延伸，各细分领域对制冷剂的技术水平提出了较高需求，包括满足半导体、航天等高端要求的特种制冷剂，满足新兴行业算力数据中心处理需求的液冷技术等方面，且第四代制冷剂市场竞争格局尚未形成，能够突破研发及成本门槛的企业或将率先实现规模化生产，抢占第四代制冷剂市场份额。整体来看，未来制冷剂行业竞争将逐步转向“技术竞争”。