同仁堂(600085) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2023年年度报告，实现营业收入178.61亿元，同比+16.19%；归母净利润16.69亿元，同比+16.92%；扣非归母净利润16.57亿元，同比+18.32%。 　　分析点评 　　全年业绩表现平稳，Q4业绩略微承压 　　单季度来看，公司2023Q4收入为41.40亿元，同比-7.44%；归母净利润为2.78亿元，同比-34.47%；扣非归母净利润为2.79亿元，同比-31.83%，22年Q4高基数，23Q4业绩短期承压。 　　2023年全年，公司销售毛利率为47.29%，同比-1.51个百分点；销售净利率为14.46%，同比+0.15个百分点；销售费用率为19.24%，同比-0.74个百分点；管理费用率为8.53%，同比-0.20个百分点；研发费用率为1.57%，同比+0.16个百分点；财务费用率为-0.62%，同比-0.59个百分点；经营性现金流净额为18.69亿元，同比-39.58%，公司费用率持续优化，原材料价格上涨影响公司整体毛利率。 　　母公司及三大子公司发展稳定 　　母公司报表来看，收入为41.09亿元，同比增长11.21%，归母净利润为12.49亿元，同比增长14.49%。 　　子公司同仁堂科技、同仁堂国药及同仁堂商业稳定发展。 　　同仁堂科技：实现营业收入67.73亿元，同比增长13.04%，净利润9.92亿元，同比下降0.93%。 　　同仁堂国药：实现营业收入13.77亿元，同比下降7.94%，净利润5.32亿元，同比下降10.78%。针对海外市场，同仁堂国药立足港澳重点市场，积极进行多渠道的开发与宣传，针对大品种精准投放营销资源，持续优化核心市场终端布局。 　　同仁堂商业：实现营业收入103.45亿元，同比增长20.94%，净利润5.50亿元，同比增长51.97%。截至2023年底，同仁堂商业已有门店1001家，其中2023年内新增门店59家。 　　核心产品增长稳健，积极探索科研创新与品种开发 　　聚焦大品种战略，专注主业稳健发展。前五名系列（安宫牛黄系列、同仁牛黄清心系列、五子衍宗系列、六味地黄系列及金匮肾气系列）收入49.53亿元，同比增长9.97%，毛利率为54.82%，同比减少5.44个百分点，其中心脑血管类产品年销量达1648.71万盒，同比减少0.94%；补益类产品年销量达3611.89万盒，同比增长24.16%。公司持续跟进大品种增补工作、强化品种推广力度。 　　公司持续推进产品开发与改造。23年公司加大科研项目立项，开展经典名方、清脑宣窍滴丸研发工作，对同仁牛黄清心丸等重点品种进行二次开发，完善大品种基础资料；开展潜力品种探索性研究，挖掘品种价值；完成川牛膝等内控标准研究，进行生产质量问题攻关;提前布局解决濒危珍稀药材资源问题。 　　投资建议 　　公司23年业绩符合预期，核心产品持续发展，收入方面，我们维持此前预测，并新增了26年预测，预计公司2024~2026年收入分别200.9/223.6/256.2亿元，分别同比增长13%/11%/15%，利润方面，考虑到原材料价格上涨所致的成本增长对毛利率的影响，我们下调了此前预测，预计公司2024~2026年归母净利润分别为20.0/23.6/27.8亿元（24-25年原预测值为21.6/24.8亿元），分别同比增长20%/18%/18%，对应估值为28X/24X/20X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　原材料的价格波动；核心品种提价销售不及预期；营销改革不及预期。

　　本周新药行情回顾： 　　2024年4月8日-2024年4月12日，新药板块涨幅前5企业： 　　华领医药（20.77%），云顶新耀（19.68%），乐普生物（15.36%），康宁杰瑞（12.71%），和黄医药（10.71%）。跌幅前5企业：益方生物（-9.96%），圣诺医药（-17.41%），凯因科技（-18.76%），君圣泰（-20.37%），创胜集团（-26.46%）。 　　本周新药行业重点分析： 　　本周2024年美国癌症研究协会年会(AACR)年会顺利于美国圣地亚哥闭幕，本次AACR会议上国内企业披露了多个ADC药物相关的临床及临床前研究数据，从披露数量及数据质量来看目前国内ADC药物正处于方兴未艾的阶段。 　　（1）临床数据方面：科伦博泰披露了TROP2ADC芦康沙妥珠单抗(SKB264/MK-2870)针对NSCLC、胃癌的两项2期研究数据。在NSCLC2期研究中，在22例接受TKI治疗期间或之后病情有所进展的EGFR突变患者（其中50%的患者接受过一线化疗失败）中其mPFS达11.5个月，mOS达22.7个月，对比其他药物在类似二线、后线人群的数据，芦康沙妥珠单抗(SKB264/MK-2870)表现优异。 　　此外，康宁杰瑞披露了其HER2双抗ADC的1a期临床数据，其在HER2阳性乳腺癌患者中ORR为100%（5/5），HER2低表达乳腺癌患者中ORR为50%（5/10）。 　　（2）临床前数据方面：国内企业恒瑞医药、信达生物、百利天恒、普方生物、启德医药、映恩生物等多个公司披露了其多个在研ADC药物的临床前数据，显示出国内企业在ADC领域的广泛布局。 　　本周新药获批&受理情况： 　　本周国内有31个新药获批IND，19个新药IND获受理，7个新药NDA获受理。 　　本周国内新药行业TOP3重点关注： 　　【金赛药业】中国国家药监局药品审评中心官网公示，金赛药业的1类新药抗白介素1-β全人源单克隆抗体注射用金纳单抗的上市申请获受理。 　　【康方药业】中国药物临床试验登记与信息公示平台公示，康方生物已经启动一项3期临床，以评估IL4-Rα单抗AK120注射液治疗中重度特应性皮炎患者的疗效与安全性。 　　【科伦博泰】默沙东与科伦博泰公布其所联合开发TROP2靶向抗体偶联药物芦康沙妥珠单抗（SKB264/MK-2870）用以治疗晚期胃癌或胃食管交界部癌患者2期研究的初步疗效积极结果。 　　本周海外新药行业TOP3重点关注： 　　【诺华】Arvinas宣布已与诺华达成独家战略许可协议，诺华将以高达10.1亿美元的款项获得Arvinas第二代雄激素受体靶向蛋白降解嵌合体ARV-766在全球范围内的开发和商业化权利。 　　【vertex】VertexPharmaceuticals和免疫疗法公司AlpineImmuneSciences共同宣布，两家公司已达成最终协议，Vertex将斥资约49亿美元收购Alpine，囊获其主打产品povetacicept。 　　【辉瑞】辉瑞宣布其呼吸道合胞病毒疫苗Abrysvo正在进行中的关键3期临床试验MONeT的积极顶线数据，分析显示试验达成主要终点。 　　风险提示：临床试验进度不及预期的风险，临床试验结果不及预期的风险，医药政策变动的风险，创新药专利纠纷的风险。

　　投资要点： 　　2024年3月份中信基础化工行业指数上涨1.23%，在30个中信一级行业中排名第16位。子行业中，粘胶、锦纶和氟化工行业表现相对较好。主要产品中，3月份化工品上涨幅度趋缓，涨跌比略有下降。上涨品种中，硫酸、R32、双氧水、氧气和合成氨涨幅居前。4月份的投资策略，建议关注煤化工、轻烃化工、磷化工和粘胶长丝行业。 　　市场回顾：根据wind数据，2024年3月份中信基础化工行业指数上涨1.23%，跑赢上证综指0.37个百分点，跑赢沪深300指数0.62个百分点，行业整体表现在30个中信一级行业中排名第16位。近一年来，中信基础化工指数下跌25.29%，跑输上证综指18.22个百分点，跑输沪深300指数12.62个百分点，表现在30个中信一级行业中排名第25位。 　　子行业及个股行情回顾:根据wind数据，2024年3月，33个中信三级子行业中，21个子行业上涨，12个子行业下跌。其中粘胶、锦纶和氟化工行业涨幅居前，分别上涨15.60%、12.97%和9.03%，电子化学品、纯碱和氯碱行业跌幅居前，分别下跌4.27%、3.58%和3.49%。2024年3月，基础化工板块505只个股中，共有305支股票上涨，198支下跌。其中艾艾精工、华生科技、ST宁科、建新股份和永悦科技位居涨幅榜前五，涨幅分别为188.33%、117.99%、82.89%、76.31%和65.11%；凯大催化、富恒新材、华密新材、东材科技和科隆股份跌幅居前，分别下跌28.36%、24.81%、22.63%、19.74%和17.79%。 　　产品价格跟踪:根据卓创资讯数据，2024年3月国际油价继续上行，其中WTI原油上涨6.27%，报收于83.17美元/桶，布伦特原油上涨4.62%，报收于87.48美元/桶。在卓创资讯跟踪的315个产品中，141个品种上涨，上涨品种较上月略有下降，涨幅居前的分别为硫酸、制冷剂R32、双氧水、氧气和合成氨，涨幅分别为40.72%、29.55%、19.60%、18.42%和18.19%。136个品种下跌，下跌品种比例略有提升。跌幅居前的分别是炼焦煤、溴素、辛醇、异丁醛和焦炭，分别下跌了20.43%、19.77%、18.84%、17.22%和14.90%。总体上看，化工产品价格上涨幅度有所趋缓。 　　行业投资建议:维持行业“同步大市”的投资评级。2024年4月份的投资策略上，建议关注油价替代路线的煤化工、轻烃化工行业、具有资源属性的磷化工行业以及供需关系改善的粘胶长丝行业。 　　风险提示：原材料价格大幅波动、行业竞争加剧、下游需求下滑

　　仙琚制药(002332) 　　核心观点： 　　原料药+制剂一体化构筑核心竞争力，创新产品有望进入业绩释放期。仙琚制药创建于1972年，深耕甾体激素领域五十余年，坚持原料药制剂一体化经营战略，是国内甾体激素龙头企业，经多年研发积累，公司正在由传统仿制药向难仿高壁垒仿制药+创新药转型。受存量大单品集采影响，2023年前三季度，公司收入32.37亿元，同比下降6.24%，归母净利润4.72亿元，同比下降10.98%。展望2024年，公司存量大单品集采风险基本出清，难仿及特色制剂快速放量，原料药价格逐步恢复，高毛利规范市场订单快速放量，叠加原料药板块降本增效，各项业务均积极向好，2024年公司业绩有望触底向上。另外，公司重磅产品1.1类新药奥美克松钠有望年内递交NDA，长效镇痛制剂2.2类新药CZ1S有望年底完成III期临床并于2025年递交NDA，创新产品将为公司提供长期增长动力。 　　制剂板块集采风险基本出清，难仿首仿产品持续放量，创新产品研发稳步推进。公司制剂板块主要分为妇科计生类、麻醉肌松类、呼吸类、皮肤科和普药。妇科类：2024年优思悦（首仿）+补佳乐（首仿）+庚酸针（院内持续拓展）有望弥补黄体酮胶囊（区域集采）收入下滑带来的影响，后续高价值产品地屈孕酮、黄体酮缓释凝胶和黄体酮水针高端剂型正稳步推进。麻醉肌松类：罗库溴铵和苯磺顺阿曲库铵集采完成，将保持稳定增长，舒更葡糖钠完成一致性评价，未来预计通过集采放量，1.1类新药奥美克松钠有望年内递交NDA，长效镇痛制剂2.2类新药CZ1S有望年底完成III期临床并于2025年递交上市申请。呼吸类：糠酸莫米松鼻喷雾剂作为难仿制剂，仙琚市场份额已经超过原研，未来仍将持续快速放量，短期无集采风险；噻托溴铵吸入粉雾剂目前仅正大天晴通过一致性评价，仙琚预计今年完成一致性评价，预计通过集采实现快速放量；多个呼吸类在研品种二联复方制剂、双动力鼻喷剂等均在积极推进。皮肤科和普药：未来将持续拓展品牌认可度，保持稳定增长。 　　原料药：法规市场拓展打开长期成长空间，Newchem协同效应增强。2023年7月公司杨府原料药厂区和制剂厂区首次接受FDA现场检查并顺利通过，为公司进一步拓展美国API市场及全球规范市场带来积极影响。规范市场持续拓展的优势：1）产能快速释放，杨府厂区产能利用率有望由23年的50%提高至60-65%；2）高毛利法规市场订单将有助于公司原料药板块整体盈利水平提升，提供新的业绩增量；3）对原料药价格波动具有更好的抵御能力，帮助公司逐步减缓周期扰动。另外，子公司Newchem主要生产高端原料药，未来有望通过引进前端工艺，通过国内关联审评方式，实现研产销协同。 　　投资建议：公司作为甾体激素行业原料药及制剂一体化龙头企业，随着存量大品种集采风险出清、新品逐步放量、叠加公司原料药持续拓展规范市场，我们看好公司长期成长，预计2023-2025年营业收入分别为41.21/46.07/53.48亿元，归母净利润分别为5.69/6.75/8.31亿元，对应PE分别为18/15/12倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：在研产品推进不及预期的风险；原料药规范市场拓展不及预期的风险；原料药价格波动的风险；制剂品种进一步集采降价的风险。

　　普洛药业(000739) 　　事件； 　　4月9日，公司发布公告表示，公司将与和泽医药联合成立项目立项小组、依托和泽医药的临床研究团队与平台，推进公司司美格鲁肽注射液药学研发工作以及潜在的用于治疗2型糖尿病和减重的临床疗效和安全性研究战略协议生效期限为十年。 　　深化布局司美格鲁肽产业链高景气赛道 　　司美格鲁肽是GLP-1受体激动剂，GLP-1R类产品具有减肥、降糖和心血管获益等功效。GLP-1R药物目前发展有两个趋势：一是从注射到口服，以增加患者的用药依存性；二是从单一把点到与其它把点联用，以提升咸重效果。之前司美格鲁肽在美国销售放量已经取得成功，这说明其在糖尿病、减重领域仍然存在较大市场空间。从研发角度来看，虽然国内企业在整体研发进展方面，与国外巨头相比仍旧存在一定差距，但基于糖尿病、减重领域市场的庞大和异质性，具有差异化优势的企业仍有可能在市场中占有席之地。此次公司与泽医药联合在该领域布局研发，有望进一步丰富公司产品管线，增厚公司业绩。 　　全年业绩快速增长 　　业绩方面，2023年公司实现营业收入1,147,416.24万元、同比增长8.81%；实现归属于上市公司股东的净利润105,534.07万元，同比增长6.69%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润102,643.78万元、同比增长22.73%。研发投人方面、公司持续加大研发投入，研发费用62,487.01万元，同比增长17.25%，占营业收入的5.45%生产能力方面，公司生产基地主要在浙江东阳本部、并在浙江衢州、山东潍坊和安徽池州等地设有生产子公司，具备满足原料药中间体、CDMO和制剂三大业务板块的生产服务能力。产品管线方面，公司产品线涉及人用药和兽用药，其中人用药包括抗感染类、抗肿瘤类、心脑血管类以及精神类等多个领域，公司自有品牌制剂的销售以国内市场为主，并逐步开拓国际市场支撑公司发展。 　　药物研发与产能提升为CDMO业务发展持续赋能 　　CDMO业务方面，报告期内，公司CDMO业务实现营业收入200,498.18万元，同比增长27.10%；实现毛利84,790.65万元，同比增长31.04%、毛利率42.29%。产能方面、公司CDMO多功能中试车间已投入使用，同时新增两条流体生产线，提升了公司CDMO业务竞争力。报告期内，公司报价项目905个，同比增长10%；进行中项目736个，同比增长40%。API项目共82个，同比增长49%；其中18个已经进入商业化阶段，10个正在验证阶段，54个处于研发阶段。整体看来，公司CDMO业务快速发展、有望为公司发展提供持续动力。 　　投资建议； 　　我们预计公司2024-2026年摊薄后的EPS分别为1.01元、1.20元和1.46元，对应的动态市盈率分别为12.28倍、10.34倍和8.50倍。普洛药业作为我国化学原料药生产、出口的龙头企业、公司CDMO收入占比持续提升，业务结构持续优化，盈利能力提升预期明确，产品管线有望持续丰富，维持买入评级。 　　风险提示：研发不及预期风险、政策风险、市场竞争加剧风险

　　生物制造聚焦“替代”和“升级”两个因子，发展空间广阔。 　　生物制造主要以合成生物学、基因工程等创新生物技术为基础，利用廉价原料，以菌种、细胞、酶为制造工厂，规模化发酵获得目标产品。未来，依赖于传统化工、植物提取获得产品的生产方式将逐步被从传统生物发酵升级后的生物制造方式所替代，有望打开万亿规模的市场空间。根据OECD发布的《面向2030生物经济施政纲领》战略报告，全球有超过4万亿美元的产品通过化工方法生产，预计到2030年，至少有20%的石油化工产品可被生物基化学品替代，市场空间约为8000亿美元，目前的替代率不到5%，存在约6000亿美元的提升空间；根据2023年《全球及中国植物提取物行业分析报告》，2021年全球植物提取行业总规模达到300亿美元，预计中国市场2028年将达到800亿元，未来通过生物制造法替代植物提取，实现降本增效，有望打开下游市场。 　　而目前在国内高校及研究所的助力下，生物平台已取得长足进步，模式底盘细胞的开发及驯化得到快速发展，叠加政策支持，各地区以项目资助、奖励等形式进行招商，我国生物制造产业有望迎来快速发展阶段。 　　生物制造各细分行业逻辑有所不同，多个赛道存在破局可能。 　　生物制造覆盖范围广阔，从应用领域来看，其所涉及的领域主要涵盖生物制药、生物化工、生物材料、食品行业、酶制剂、生物燃料。 　　1)生物制药为庞大的万亿级赛道，其中，细胞与基因治疗、血液制品、重组蛋白、抗体药、疫苗等领域较多聚焦“创新产品”，天然产物赛道印证生物制造替代植物提取的逻辑可打开广阔的下游市场。 　　2)生物化工方面，大宗化学品由化工工艺向生物制造演进，聚焦成熟品种的制造路径变革，这些品种多为低附加值的平台型化合物，生物制造主要体现成本及低碳环保优势，技术突破或将重塑行业格局，若达到百g/L的发酵水平有望实现产业化。 　　3)生物材料方面，国内市场加速拓展，2021年接近200亿元，当前行业重点关注“可降解”和“成本”两个因子，可降解材料领域的产业特点为生物制造技术驱动成本下降，促进下游大规模应用。《我国生物基材料产业发展对策与建议》预计2025年全球可降解材料产能占比达将到62.7%。当前部分产能占比较低的创新材料（如PHA）随着生物制造技术突破，成本持续下降，蕴藏广阔的市场潜力。 　　4)食品原料方面，生物制造创造新的食品原料可颠覆传统的食品供给格局，BCG预测2026年合成生物技术影响食品饮料的行业规模将达57亿美元，2021-2026年复合增长率超过50%。麦肯锡预计2023-2030年之间替代蛋白领域将迎来催化，为值得关注的细分赛道。 　　5)酶制剂方面，行业呈现海外巨头占据大部分市场份额的特点，中国在饲用酶制剂方面虽然逐步实现进口替代，但在工业酶、高端洗涤酶等领域仍落后国际领先企业，未来立足于创新驱动，向高端酶制剂领域迈进有望成为国内酶制剂企业破局的关键。 　　6)生物燃料方面，EnergenResearch预计全球生物燃料市场规模2030年将进一步扩张至2843.5亿美元，2022-2030年CAGR为7.0%。木质纤维素、二氧化碳等廉价原料开发后的大规模应用进一步降低成本以及高级醇等生物燃料品种的突破或将是下一阶段生物燃料市场持续快速增长的重要驱动力。 　　建议关注标的： 　　1)川宁生物：合成生物技术平台优质，具备持续输出新品种的能力，抗生素中间体的产业化能力可向生物制造品种移植，多个天然产物品种有望进入放量阶段。 　　2)富祥药业：替代蛋白行业具备广阔的发展空间，公司通过产研合作推动微生物蛋白产业化落地，全力打造新增长极。 　　3)金城医药：自有生物+化学研发及产业化平台，依托主业优势，持续向生物制造领域迈进，期待天然产物品种陆续落地。 　　风险提示：技术迭代不及预期；原材料价格上涨的风险；行业监管政策变化的风险。

中心思想 利润强劲增长与合成生物战略驱动 川宁生物在2023年及2024年第一季度展现出强劲的盈利能力，归属于母公司股东的净利润实现大幅增长，这主要得益于抗生素中间体市场需求的恢复、公司通过合成生物学技术实现的显著降本增效，以及财务结构的优化。公司正积极将合成生物学作为核心战略，驱动业务转型升级，以应对市场变化并抓住新兴机遇。 技术创新与AI赋能新质生产力 公司通过锐康生物技术平台与伊犁、巩留产业化基地的协同，持续推动天然产物等高附加值新品种的研发与规模化生产，为未来增长奠定基础。同时，与金珵科技的战略合作标志着公司将人工智能深度融入研发与制造流程，旨在加速形成新质生产力，提升整体竞争力，为公司的长期可持续发展注入新动能。 主要内容 2023年及2024年第一季度业绩概览 2023年全年业绩表现: 公司在2023年实现了营业总收入48.23亿元，同比增长26.24%；归属于母公司股东的净利润达到9.41亿元，同比大幅增长128.56%。这表明公司在过去一年中盈利能力显著提升，远超营收增速。 2023年第四季度业绩亮点: 单独来看，2023年第四季度公司归母净利润约为3.00亿元，同比激增279.18%，显示出年末业绩的爆发性增长态势。 2024年第一季度业绩预告: 公司预计2024年第一季度归母净利润为3.30-3.70亿元，同比增长88.09%-110.89%，环比增长9.85%-23.16%，延续了强劲的增长势头，预示着良好的开局。 未来业绩预测: 根据国投证券研究中心的预测，公司2023年至2025年的收入增速将分别为26.2%、13.3%和14.4%，净利润增速分别为128.6%、19.8%和23.2%，显示出公司在未来几年仍将保持持续的成长性。 利润增长驱动因素分析 市场需求恢复与产品量价齐升: 2023年及2024年第一季度，产业链下游抗生素市场需求持续恢复，带动公司中间体产品实现了不同程度的“量价齐升”，这是公司营收和利润增长的核心驱动力之一。 合成生物学降本增效: 公司积极运用合成生物学技术，赋能绿色经济发展，通过优化生产工艺和提高效率，持续实现生产成本的降低和整体效益的提升，有效改善了盈利水平。 财务费用优化: 公司在报告期内利息支出有所减少，同时汇兑收益增加，使得财务费用整体下降，进一步增厚了公司利润，体现了良好的财务管理能力。 合成生物学平台与产业化布局 技术平台高效协同 锐康生物的研发核心作用: 子公司锐康生物作为公司合成生物学研发平台，负责选品、体内/体外代谢路径构建以及小试前的研发阶段。在体内合成生物技术路径方面，锐康生物拥有大肠杆菌、酵母、链霉菌、枯草芽孢杆菌、谷氨酸棒状杆菌共5类优质底盘菌种，为生物制造提供了多样化的基础。在体外合成生物技术路径方面，则以庞大酶库为支撑，拥有700万+的自主IP酶库、2000+实体酶工具箱，并结合虚拟筛选和全尺度模拟，能够运用多种代谢推动力促进产物合成，展现了强大的技术实力。 工艺包交付与中试验证: 锐康生物成功将研发成果转化为工艺包，交付给川宁的伊犁和巩留生产基地，由产业化基地进一步进行百公斤级的中试验证、大规模发酵、分离纯化，直至最终产品开发应用，实现了研发与产业化的无缝衔接。 产业化基地新品种落地 规模化生产优势: 川宁的产业化基地具备发酵技术、规模化生产等五大核心优势，为新品种从研发走向规模化生产提供了坚实基础，确保了产品能够高效、稳定地推向市场。 在建产能项目进展: 公司正在建设的产能项目分两期进行。一期项目已于2023年12月进入试生产阶段，主要建设可年产红没药醇300吨、5-羟色氨酸300吨、麦角硫因0.5吨、依克多因10吨、红景天苷5吨、诺卡酮10吨、褪黑素50吨、植物鞘氨醇500吨及其他原料的柔性生产基地。二期项目计划于2024年开工，2025年建成。这些天然产物品种的陆续落地，有望为公司带来显著的新增量和新的利润增长点。 AI赋能与新质生产力加速形成 与金珵科技的战略合作: 2024年2月，公司与金珵科技达成战略合作，旨在通过人工智能技术提升研发和生产效率，加速产业升级。 合作领域与预期效益: 合作内容包括：1）在抗生素中间体（如硫氰酸红霉素、头孢中间体、青霉素等）领域应用人工智能的排他性合作，以优化发酵产业，提高生产效率和产品质量；2）锐康生物与金珵科技在生成式AI辅助合成生物制造方面的合作，加速新产品开发周期，降低研发成本；3）双方将通过成立合资公司的方式，联合研发并产业化重点品种，实现资源共享和风险共担。 AI对合成生物学的赋能: 报告指出，AI与合成生物学的交叉研究已在元件工程、线路工程、代谢工程、基因组工程等领域取得重大突破，能够有效赋能底盘细胞的开发及产业化。此次合作有望助力公司抗生素中间体等产品的发酵产业优化升级，驱动公司尽快形成新质生产力，并在先进生物制造领域持续突破，巩固其行业领先地位。 投资建议与风险提示 投资评级与目标价: 国投证券首次给予川宁生物“买入-A”的投资评级，并设定6个月目标价为10.58元，该目标价相当于2024年25倍的动态市盈率，体现了市场对公司未来增长潜力的积极预期。 主要风险因素: 投资者需关注抗生素中间体市场价格波动的风险，这可能影响公司盈利的稳定性；原材料供应及价格波动的风险，可能增加生产成本；以及新产品研发失败和商业化不及预期的风险，可能影响公司未来的增长动力。 总结 川宁生物在2023年及2024年第一季度实现了强劲的业绩增长，这主要得益于抗生素中间体市场需求的复苏、合成生物学技术带来的成本效益提升以及财务结构的优化。公司正通过其成熟的合成生物学技术平台和产业化基地，积极布局天然产物等高附加值新品种，并已有一期项目进入试生产阶段，二期项目也已规划，为未来的业务拓展奠定基础。此外，公司通过与金珵科技的战略合作，将人工智能深度整合到研发和生产流程中，旨在加速形成新质生产力，进一步提升其在先进生物制造领域的竞争优势。尽管存在市场价格波动、原材料供应及新产品商业化等风险，但公司在合成生物和AI领域的战略投入，有望为其带来长期可持续的增长动能和市场价值。

中心思想 创新管线驱动肿瘤治疗新格局 乐普生物作为一家专注于肿瘤靶向治疗及免疫治疗的创新型生物制药企业，凭借其先进的ADC技术平台和丰富的在研管线，正积极塑造肿瘤治疗的新格局。公司致力于开发创新型ADC药物，并结合已上市的PD-1单抗普特利单抗，前瞻性地布局IO+ADC联合疗法，以期通过管线协同作用，为患者提供更高效、更精准的治疗方案。其核心产品MRG003、MRG004A、CMG901等均已进入关键临床阶段，并展现出积极的临床疗效和市场潜力。 IO+ADC协同效应释放市场潜力 报告强调，IO+ADC联合疗法正成为肿瘤免疫治疗领域的新趋势，有望将现有IO+化疗方案升级，实现相关适应症市场100-200%的扩容。乐普生物凭借其已上市的PD-1单抗和多元化的ADC管线，在这一浪潮中占据领先地位。公司已启动多项IO+ADC联用临床研究，初步数据显示出优异的疗效，预示着其管线价值将得到充分兑现。此外，通过引进溶瘤病毒产品CG0070，公司进一步拓展了产品组合，有望解决特定未满足的临床需求。 主要内容 一、乐普生物：IO+ADC领先biotech 乐普生物是一家专注于肿瘤治疗领域，特别是靶向治疗及免疫治疗的创新型生物制药企业。 公司核心战略是通过先进的ADC技术开发平台，开发创新型ADC药物，并与已上市的PD-1单抗普特利单抗（HX008）开发IO+ADC联用疗法，以充分发挥管线协同作用。 此外，公司还通过合作引进了溶瘤病毒产品CG0070，建立了丰富且差异化的产品管线。 乐普生物的首款商业化产品普特利单抗已于2022年获批治疗MSI-H/dMMR实体瘤和黑色素瘤。 在ADC领域，公司已布局六款产品，其中MRG003已完成关键临床入组，有望于2024年申请上市。 自CG Oncology引进的溶瘤病毒产品CG0070已在美国开展临床III期研究，公司正在国内开展桥接临床。 公司积极探索多种IO+ADC、IO+溶瘤病毒的联合疗法潜力。 二、ADC管线丰富，靶点选择具备差异化 （一）MRG003：国内首款进入注册临床的EGFR ADC MRG003是由EGFR靶向单抗与强效微管破坏有效载荷MMAE分子通过vc连接子偶联而成的ADC，DAR为3.8。其作用机制是通过结合肿瘤细胞表面EGFR，内吞后释放MMAE抑制微管聚合，从而杀伤肿瘤细胞。 MRG003针对鼻咽癌（NPC）的注册性IIb期临床已完成入组，预计将于2024年申报上市，该适应症已获得美国孤儿药资格认定和快速通道资格，以及中国突破性疗法认定。 MRG003针对头颈鳞癌（HNSCC）的III期临床正在进行中，并于2023年10月在美国获批IND。 EGFR在肺癌、头颈癌、结直肠癌等多种恶性实体瘤中高表达，是重要的癌症治疗靶点，但需关注疗效与安全性的平衡。 全球首款获批上市的EGFR ADC为Rakuten Medical的cetuximab saratolacan，目前仅在日本上市，使用不便。MRG003是全球进度第二的EGFR ADC。 1、二线及以上治疗鼻咽癌ORR超过55%，已完成关键临床入组 鼻咽癌在全球地理分布不均，中国新发病例占全球近半数，复发转移性（R/M）NPC患者预后极差，中位生存期约20个月，二线或三线治疗选择和效果有限。 MRG003 NPC IIa期研究（MRG003-005）共入组61例既往经至少一线含铂方案和PD-1/L1抑制剂治疗失败或不耐受的患者，中位治疗线数为2线。 在2.3mg/kg剂量组中，可评估患者的客观缓解率（ORR）达55.2%，疾病控制率（DCR）达86.2%，中位缓解持续时间（mDoR）为6.8个月，中位无进展生存期（mPFS）未成熟。 安全性方面，大多数治疗相关不良事件（TRAEs）为1级或2级，包括皮疹（49.2%）、瘙痒（41.0%）、贫血（34.4%）和脱发（31.1%）。治疗相关的严重不良事件（SAE）发生率为11.5%，未观察到治疗相关死亡事件。基于疗效和耐受性，2.3mg/kg被推荐为II期推荐剂量（RP2D）。 MRG003针对鼻咽癌的注册性IIb期临床已完成入组，预计将于2024年申报上市。 2、二/三线治疗头颈鳞癌ORR达43%，正在开展临床III期研究 头颈部鳞状细胞癌（HNSCC）是常见肿瘤，复发或转移性HNSCC患者预后差，5年生存率不足5%，治疗药物选择较少。 MRG003-004研究纳入了组织学或细胞学确诊的R/M HNSCC患者，且至少经历了一线标准治疗后疾病进展，绝大多数为PD-1/L1抗体耐药患者。 在2.3mg/kg剂量组（n=32）中，二/三线患者的ORR和DCR分别为43%和86%，mPFS和mOS分别为4.2个月和11.3个月。 常见的TRAEs包括瘙痒（25.4%）、便秘（23.9%）和贫血（20.9%）。常见的三级或以上TRAEs包括白细胞计数下降（6.0%）和贫血（4.5%）。 乐普生物正在开展MRG003治疗头颈鳞癌的临床III期研究MRG003-010，头对头比较MRG003和西妥昔单抗/甲氨蝶呤治疗R/M HNSCC的疗效，主要终点为总生存期。 （二）MRG004A：国内首款TF ADC，差异化布局胰腺癌适应症 MRG004A是针对差异化靶点组织因子（TF）的ADC药物，采用Glyco ConnectTM定点偶联及Hydra SpaceTM极性间隔技术连接TF靶向单抗与高效抗微管剂MMAE。 MRG004A已分别在中、美取得IND批准，并获FDA授予孤儿药资格认定和快速通道资格，用于治疗胰腺癌。目前正在美国及中国进行I期临床研究，并已在胰腺癌、三阴乳腺癌及结直肠癌等适应症中观察到抗肿瘤活性信号。 TF在多种肿瘤中高表达，如脑胶质瘤、胰腺癌、宫颈癌等，参与肿瘤细胞的增殖、存活、迁移及肿瘤血管生成，是潜在治疗靶点。 全球共有四款TF ADC进入临床研究，其中Seagen研发的tisotumab vedotin（TIVDAK）已获批上市治疗宫颈癌，再鼎医药获得中国区独家授权。TIVDAK在关键确证性临床III期研究innovaTV 301中显示，相比化疗，死亡风险降低30%（HR: 0.70），mOS分别为11.5个月和9.5个月，ORR分别为17.8%和5.2%，安全性可控。 MRG004A与TIVDAK相比，采取差异化设计，选择高TF亲和力人源化抗TF单抗实现快速内化，对凝血影响最小。GlycoConnect™定点偶联技术提升了ADC分子的稳定性、药效和安全性。 MRG004A差异化选择胰腺癌作为首发适应症，并计划于ASCO 2024年会上公布初步临床数据。 （三）CMG901：授权阿斯利康，已启动全球III期 胃癌是全球高发恶性肿瘤，中国发病率和死亡率均占全球近半。进展期胃癌患者预后差，靶向治疗药物匮乏，存在巨大的未满足临床需求。 Claudin 18.2在胃（70-80%）、胰腺（60%）等肿瘤中高表达，且在健康组织中仅表达于胃黏膜上皮细胞，具有高度特异性，是潜在成药靶点。 CMG901是首个在中国及美国均取得临床试验申请批准的靶向Claudin 18.2的全新重组人源化单抗偶联药物，由抗Claudin 18.2单抗、可裂解连接子和细胞毒性小分子MMAE组成。 CMG901已获得FDA临床试验许可、孤儿药资格及快速通道资格认定，并获CDE授予突破性治疗药物认定。 2023年2月，KYM Biosciences Inc.（康诺亚持有70%、乐普生物持有30%权益）与阿斯利康就CMG901订立全球独家许可协议，获得6300万美元预付款和超过11亿美元的潜在里程碑付款。 CMG901用于治疗晚期胃癌/胃食管结合部腺癌的I期临床研究最新数据显示，在既往多线治疗失败的Claudin 18.2阳性患者中（74%接受过抗PD-1/PD-L1治疗），2.2mg/kg剂量组确认的ORR为42%，mPFS为4.8个月，mOS尚未达到。安全性方面，与药物有关的≥3级不良事件发生率为54%，8%的受试者因药物相关不良事件停止用药。 基于积极数据，阿斯利康已启动CMG901治疗晚期胃及胃食管结合部腺癌的全球III期研究，计划招募200例国内受试者和625例国际受试者，主要终点为无进展生存期和总生存期。 （四）MRG001：早期临床数据积极 MRG001是乐普生物自主研发的靶向CD20的ADC，由重组嵌合抗CD20单抗MAB801和细胞毒小分子MMAE通过vc-Linker连接而成。其抗体与CD20的结合活性与利妥昔单抗相当，并具有相似的ADCC和CDC活性。 CD20主要表达在淋巴B细胞表面，是治疗B细胞相关疾病的重要靶点。利妥昔单抗曾是销售峰值超70亿美元的重磅产品。 全球目前共有三款CD20 ADC进入临床研究阶段，均处于临床I期研发阶段，MRG001是其中之一。 乐普生物已完成MRG001首次人体试验的剂量递增研究，确定1.8mg/kg、每3周给药1次是其推荐II期给药剂量。 2023年ASH大会上，公司报道了MRG001在既往经至少二线治疗进展的R/R DLBCL患者中的疗效。研究纳入35名DLBCL患者（中位治疗线数3线），其中7例接受过CAR-T治疗。 中位随访时间6.8个月，可评估患者共34例，ORR为38.2%，DCR为67.7%。其中，6例患者达到CR（17.6%），7例达到PR（20.6%）。 在未接受过CAR-T治疗的患者中，ORR为44.4%，DCR为70.4%。mDoR为10.5个月，mPFS为5.2个月，12个月生存率为64.4%。 患者对MRG001治疗的耐受性良好，最常报道的TRAE是白细胞降低（68.6%），中性粒细胞计数降低（65.7%），贫血（45.7%）。最常见的3/4级TRAE有中性粒细胞计数降低（40.0%）。神经毒性发生率为5.7%（1/2级）。 三、IO+ADC进度领先，充分发挥管线协同作用 肿瘤免疫疗法（IO）自2014年PD-1单抗获批以来已成为肿瘤领域基石，全球年销售额超400亿美元。然而，PD-1/L1单抗在多数实体瘤中ORR仅为10-30%，提高应答率和延长应答时间具有巨大临床和商业价值。 IO联合化疗已在一批适应症中取得积极疗效，成为最有效和广泛的选择。随着ADC技术的成熟，ADC作为“高效、靶向化疗”，正显示出与IO联用的巨大潜力。 现有IO疗法中近一半可能从IO+化疗升级为IO+ADC，相关适应症市场有望实现100-200%扩容。IO+ADC已成为未来5-10年肿瘤免疫的主线。 乐普生物已有一款PD-1单抗普特利单抗（HX008）上市，通过与丰富的ADC候选药物联用，有望在IO+ADC浪潮中充分兑现管线价值。 1、MRG003+HX008：头颈鳞癌及鼻咽癌初步疗效积极 乐普生物正在开展一项开放、单臂、多中心、剂量递增和剂量扩展的I/II期临床试验研究，评估HX008联合MRG003在EGFR阳性的局部晚期或转移性实体瘤患者中的安全性、耐受性、药代动力学及初步有效性。 该研究计划纳入既往标准治疗失败的NSCLC、头颈鳞癌、鼻咽癌及EGFR阳性的其他局部晚期或转移性实体瘤患者。 这项临床II期研究已在鼻咽癌和头颈鳞癌上观察到良好的初步疗效数据，公司将在ASCO 2024年会上通过口头报告的形式公布数据。 2、MRG002+HX008：在HER2+ UC中观察到优异疗效 MRG002是乐普生物研发的HER2 ADC，治疗肝转移的HER2+乳腺癌单臂注册临床已达到主要终点，III期确证性临床研究正在入组，公司正在准备NDA。 乐普生物还开展了一项开放标签、多中心、剂量递增和扩展队列的I/II期临床研究，评价MRG002联合HX008治疗HER2表达的晚期恶

中心思想 战略转型与高增长潜力 本报告核心观点指出，尽管创业慧康在2023年面临短期盈利压力，归母净利润同比下降13.93%至0.37亿元，但公司通过持续优化客户结构和深化战略合作，在智慧医保和智慧医院等核心业务领域展现出强劲的增长势头。特别是智慧医保相关系统销售额同比增长204.58%，DRG/DIP产品线合同数和回款额分别同比增长217.39%和463.43%，这得益于国家医保政策的积极推动。与飞利浦的战略合作也为公司开辟了“医技辅”领域的新增长引擎，预示着未来营收和净利润的显著提升。 短期承压下的长期发展动能 报告强调，2023年归母净利润的下降主要系员工人数增长5.00%及大型项目交付周期延长导致成本费用增加。然而，公司在第四季度已显示出盈利改善的迹象，单季归母净利润亏损同比收窄。展望未来，国金证券研究所预计2024-2026年公司营业收入将实现25.20%至26.82%的复合增长，归母净利润更是有望实现746.42%的爆发式增长，随后保持34.35%和23.35%的稳健增长。这表明公司已成功抓住医疗信息化政策红利和市场需求，通过产品创新和生态合作，构建了可持续的长期发展动能。 主要内容 2023年业绩回顾与结构性挑战 2023年，创业慧康实现营业收入16.16亿元，较2022年的15.27亿元同比增长5.81%，显示出公司在市场拓展方面的韧性。然而，归属于母公司股东的净利润为0.37亿元，相较于2022年的0.43亿元同比下降13.93%。这一利润下滑的主要原因在于成本费用的增加，具体表现为员工人数同比增长5.00%以及部分大型项目交付周期延长。从损益表数据来看，2023年主营业务成本占销售收入的比重从2022年的50.6%上升至53.0%，毛利率相应从49.4%下降至47.0%。同时，管理费用和研发费用占销售收入的比重也分别从12.4%和14.3%上升至12.8%和15.3%，显示出公司在人员和研发投入上的持续增加。尽管全年净利润承压，但公司在2023年第四季度表现出改善迹象，单季实现营业收入4.59亿元，同比增长18.11%；单季归母净利润为-0.55亿元，较上年同期的-1.28亿元大幅收窄，表明经营效率有所提升。 核心业务驱动与战略合作深化 客户结构优化与医保业务爆发式增长 公司在2023年通过持续优化客户结构，实现了软件销售收入6.83亿元，同比增长20.18%。新老客户占比分别为37%和63%，表明公司在拓展新客户的同时，也保持了与老客户的稳固合作关系。在智慧医院和公共卫生领域，公司获得了29个千万级以上软件订单，总金额近5亿元。Hi-HIS产品作为公司的核心系统之一，正处于推广期，全年新签订单22个，订单金额同比大幅提升，目前已在全国40余家医院客户实施应用。 尤其值得关注的是，公司智慧医保相关系统销售额实现了204.58%的爆发式增长。其中，DRG/DIP产品线的合同数同比增长217.39%，回款额更是同比增长463.43%。这一显著增长主要得益于国家医保局发布的《DRG/DIP支付方式改革三年行动计划》的稳步推进，为公司带来了巨大的市场机遇。截至目前，公司的医保局端项目已覆盖全国22个三级医院和77家二级及以下医疗机构，市场渗透率持续提升。 CTasy产品落地与“医技辅”领域深入合作 创业慧康与飞利浦共同研发的CTasy1.0电子病历产品“飞悦康CareSync”已正式亮相，标志着公司在产品创新和生态合作方面迈出了重要一步。飞利浦作为全球领先的医疗科技公司，其提供的增量客户和渠道有望成为创业慧康新的增长引擎。此外，公司还将自研产品与飞利浦的VuePACS、SMARTICU、TMV心电系统等优质产品进行合作融合，将双方的合作范围从传统的医疗软件销售延伸到医疗器械的销售和代理领域，进一步拓宽了公司的业务边界和市场空间，有望在“医技辅”领域形成新的竞争优势。 未来盈利展望与潜在风险分析 强劲的盈利增长预测 根据国金证券研究所的盈利预测，创业慧康未来三年将迎来显著的业绩增长。预计2024-2026年公司营业收入将分别达到20.23亿元、25.55亿元和32.41亿元，同比增长率分别为25.20%、26.31%和26.82%，呈现出加速增长的态势。归属于母公司的净利润预计将从2023年的0.37亿元大幅跃升至2024年的3.11亿元，同比增长高达746.42%，随后在2025年和2026年分别增长34.35%和23.35%，达到4.17亿元和5.15亿元。对应的摊薄每股收益（EPS）预计分别为0.20元、0.27元和0.33元。这些预测数据表明，公司在经历2023年的调整后，已进入高速增长通道，盈利能力将得到显著改善。 从财务比率来看，净资产收益率（ROE）预计将从2023年的0.80%大幅提升至2024年的6.30%，并在2026年达到8.82%，显示出公司资本回报能力的增强。市盈率（P/E）预计将从2023年的276.57倍大幅下降至2024年的20.25倍，并在2026年进一步降至12.22倍，表明随着盈利能力的提升，公司的估值将更具吸引力。 多重风险因素需关注 尽管前景乐观，报告也提示了多项潜在风险。首先，医疗信息化政策推进不及预期可能影响公司业务发展速度。其次，医药反腐政策对医疗机构招标采购可能产生不确定性影响，进而影响公司订单获取。第三，与飞利浦的协同效应可能不及预期，影响新业务领域的拓展。此外，市场竞争加剧、大股东质押风险以及应收账款和存货偏高也是公司需要关注的风险点。截至2023年末，公司的应收款项为16.25亿元，存货为2.83亿元，应收账款周转天数达到335.5天，存货周转天数116.3天，这些指标均高于行业平均水平，可能对公司的现金流和资产质量构成压力。 总结 创业慧康在2023年面临短期盈利压力，归母净利润同比下降13.93%至0.37亿元，主要受员工成本增加和项目交付周期延长影响。然而，公司在营收方面保持了5.81%的增长，并在第四季度实现了盈利亏损的显著收窄。在经营层面，公司通过优化客户结构，软件销售收入同比增长20.18%。尤其在智慧医保领域，受益于国家DRG/DIP支付方式改革的推进，相关系统销售额实现204.58%的爆发式增长，DRG/DIP产品线合同数和回款额分别同比增长217.39%和463.43%，市场覆盖范围持续扩大。此外，与飞利浦的战略合作，通过CTasy1.0电子病历产品的落地以及在“医技辅”领域的深度融合，为公司开辟了新的增长空间。 展望未来，国金证券研究所预计公司2024-2026年营业收入将保持25%以上的复合增长，归母净利润在2024年有望实现746.42%的爆发式增长，随后两年也将保持稳健增长。尽管存在医疗信息化政策推进不及预期、医药反腐影响、与飞利浦协同不及预期、市场竞争加剧、大股东质押以及应收账款和存货偏高等风险，但公司在核心业务领域的强劲增长势头和战略合作的深化，为其长期发展奠定了坚实基础。鉴于其显著的增长潜力，国金证券维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长与结构优化 开立医疗在2023年实现了营业收入和归母净利润的稳定较快增长，分别达到21.2亿元和4.54亿元，同比增幅均超过20%。尤其值得关注的是，23Q4单季度业绩环比显著改善，营业收入和归母净利润分别环比增长53.7%和181.37%，显示出公司在年末的强劲复苏势头和经营效率的提升。尽管毛利率和净利率同比略有下降，但整体盈利能力保持在较高水平。 内镜与高端产品驱动未来 内镜业务已成为公司业绩增长的核心驱动力，2023年实现收入8.5亿元，同比增长39.02%，预计将继续保持高速增长。公司持续推出并升级多款高端内镜产品，如HD-580系列、超声内镜系统以及国内首款头端可拆卸式十二指肠内窥镜等，显著提升了产品竞争力并拓宽了临床应用范围。同时，超声业务也通过S80/P80系列、凤眼S-Fetus 5.0等新一代超高端和人工智能产品的推出，实现了高端化和全场景化的战略布局，为公司未来增长注入新动能。海外业务的持续拓展和本地化建设，也为公司贡献了近半的收入，并有望成为新的增长极。 主要内容 2023年度财务表现与季度改善 开立医疗在2023财年展现出稳健的财务增长态势。全年实现营业收入21.2亿元，同比增长20.29%；归属于上市公司股东的净利润为4.54亿元，同比增长22.88%；扣除非经常性损益的归母净利润为4.42亿元，同比增长29.52%。这些数据显示公司核心业务的盈利能力持续增强。 从单季度表现来看，2023年第四季度（23Q4）业绩环比显著改善。该季度实现营业收入6.52亿元，同比增长27.58%，环比增长高达53.7%。归母净利润达到1.34亿元，同比增长7.57%，环比增长181.37%。扣非归母净利润为1.21亿元，同比增长3.43%，环比增长150.32%。尽管23Q4的毛利率为70.96%，同比降低1.16个百分点，净利率为20.51%，同比降低3.82个百分点，但季度环比的强劲增长表明公司经营效率和市场需求在年末有所回升。 核心业务板块的市场表现与产品策略 超声业务：高端化与全场景布局 2023年，公司超声业务实现收入12.2亿元，同比增长13.28%，在总收入中占比最高，显示出其作为公司基石业务的稳定贡献。公司在超声领域持续推进高端化和全场景化战略。新一代超高端彩超平台S80/P80系列已小规模推向市场，全面完善了全身介入及妇产解决方案，并获得临床高度评价。搭载第五代人工智能产前超声筛查技术“凤眼S-Fetus 5.0”完成临床验证，作为全球首款内置超声主机、基于动态图像自动抓取标准切面的人工智能技术，进一步巩固了公司在高端超声妇产领域的竞争优势。此外，新一代高端便携平台已完成工程化开发，预计2024年上市，将大幅提升公司在高端便携市场的竞争力。在售产品S60/P60系列和ProPet兽用彩超也完成了版本升级，提升了图像质量和功能，增强了市场竞争力。通过超高端彩超及血管内超声的上市，公司已基本完成全身介入、妇产、心血管介入及兽用超声的全面布局，覆盖了所有主要市场领域。 内镜业务：业绩增长的核心驱动力 内镜业务是公司业绩增长的核心驱动力，2023年实现收入8.5亿元，同比增长39.02%，有望继续维持高速增长态势。公司在2022年推出多款高端内镜产品（如超细电子胃肠镜、光学放大电子胃肠镜、刚度可调电子结肠镜、电子环扫超声内镜EG-UR5、电子扇扫超声内镜EG-UC5T等）的基础上，于2023年对这些产品进行了打磨升级和量产化，特别是光学放大内镜和超声内镜，其产品稳定性和供应量得到快速提升。 2023年，公司还推出了HD-580系列内镜，该系列优化了光学设计，全面提升了各镜种的全频带解析力，提供更高分辨率、更清晰细腻的图像和远景亮度，并通过AI图像降噪技术有效减少了噪点和颗粒，深度契合消化、呼吸以及胆胰外科等相关科室的临床需求。此外，公司还成功推出国内首款头端可拆卸式设计的电子十二指肠内窥镜ED5GT和国内首款支气管内窥镜用超声探头UM-1720，进一步扩展了公司内镜产品的临床应用范围和市场潜力。 全球化布局与新兴市场机遇 海外业务：三位一体的拓展策略 2023年，公司海外业务实现收入9.39亿元，占总收入比重达到44.31%，同比增长18.24%，显示出海外市场对公司业绩增长的重要性。公司海外业务通过“本地化建设、学术互动、产品推广”三位一体的策略取得了显著进展。通过持续提升全球各地海外子公司和服务中心的经营效率和服务水平，公司建立了更高效的管理体系和执行机制，为加速海外本地化布局和高效经营奠定了坚实基础。 在海外超声市场，公司便携超声X系列、E系列通过多元化渠道扩大了市场空间、用户群体和适用科室，销售额持续增长。搭载全方位人工智能前沿技术的中高端超声产品进行了迭代升级并全球发布，重磅推出全新的Cupid系列超声解决方案，为公司在海外中高端超声市场和基础医疗市场创造了更多机会。通过加深本地化子公司建设、扩大本地化团队规模、快速导入智能超声新产品等方式，公司在欧美市场取得了快速增长。 在海外内镜市场，随着内窥镜产品系列的不断丰富和市场渠道力的加强，公司海外营销渠道在数量和质量上持续提升。代表行业最先进水平的超声内镜系统（EUS）获得了海外专家和用户的一致好评，推广两年以来，已在海外25个以上国家实现销售和装机，并取得了积极的使用反馈。 动物医疗：新兴增长路径 动物医疗作为全球新兴市场，公司针对性地推出了动物专用超声产品ProPet系列机型和动物专用一体化内镜产品V-2000，构建了综合性的动物医疗产品解决方案，为公司业务的持续增长开辟了新的增长路径。 投资建议与风险提示 国投证券维持开立医疗“买入-A”的投资评级，并给予6个月目标价47.61元。预计公司2024年至2026年的收入增速分别为23.0%、27.6%、25.4%，净利润增速分别为28.9%、31.0%、30.1%，显示出突出的成长性。目标价相当于2024年35倍的动态市盈率。 同时，报告提示了潜在风险，包括医疗设备采购的政策影响、新产品放量的不确定性以及在研产品的不确定性。 总结 业绩驱动因素与市场竞争力 开立医疗在2023年实现了稳健的业绩增长，营业收入和归母净利润均保持两位数增长，尤其23Q4的环比显著改善，显示出公司强大的市场适应能力和经营韧性。内镜业务作为核心驱动力，以近40%的增速领跑，并通过持续推出高端创新产品，如HD-580系列和超声内镜系统，显著提升了市场竞争力。超声业务则通过高端化和全场景化战略，以S80/P80系列和人工智能技术巩固了其市场地位。公司在研发上的持续投入，确保了产品线的不断创新和升级，是其保持竞争优势的关键。 未来发展展望与潜在挑战 展望未来，开立医疗凭借其在内镜和超声领域的高端产品布局，以及在海外市场的“三位一体”拓展策略，预计将继续保持强劲的增长势头。海外业务贡献了近半收入，且在欧美市场取得快速增长，动物医疗等新兴市场也开辟了新的增长路径。分析师预测公司未来三年收入和净利润将持续高速增长，成长性突出。然而，公司也面临医疗设备采购政策变化、新产品市场放量不及预期以及在研产品开发不确定性等风险，这些因素可能对公司的未来业绩产生影响，需要持续关注。总体而言，开立医疗凭借其创新能力、多元化产品组合和全球化战略，具备良好的长期投资价值。