核心观点 　　4月氟化工行情回顾：截至4月25日，化工行业指数/CCPI/氟化工指数分别报3261.3/4695/1297.47点，分别较上月末+0.63%/+1.01%/-8.21%。本月氟化工行业指数跑输申万化工指数8.65%；氟化工行业指数跑输沪深300指数8%。国信化工氟化工价格指数/制冷剂价格指数分别报1141.67/1276.57点，较上月末分别+0.63%/+1.01%/-8.21%。截至4月25日，R32产品出口量较去年同期有所下滑，但国内市场需求明显转暖；R22市场国内主要核心工厂出货报盘25000-26000元/吨，实际成交有待售后需求提升消化；R134a市场价格保持31000-32000元/吨区间平稳运行，前期回调势头在4月已有显著改善；R125市场落实42000-45000元/吨；R32市场因空调企业生产需求旺盛，零散订单市场30000-31000元/吨，出口市场继续转暖。R410a因原料R32、R125市场坚挺，落实35000-37000元/吨。市场依旧呈现向好趋势。预计5月-6月排产需求旺盛下，市场紧缺状态仍难以缓解。此外，本月萤石价格明显上涨：97%萤石湿粉报价3510元/吨，已较2月低点上涨了7.18%。 　　全国各地顺利开展家电汽车“以旧换新”活动，三代制冷剂保持高景气度。3月份是家用空调的备货旺季，2024年3月家用空调生产/销售分别2180.8/2242.9万台，分别同比+23.4%/+21.6%（其中内销+17.8%；出口+26.6%），3月末库存同比下降9%；2024年3月，汽车产销分别完成268.万辆和269.4万辆，环比分别增长了78.4%和70.2%，同比则分别增长4%和9.9%。长期来看，全球空调市场持续增长，冷链/热泵/新能源车等行业将打开制冷剂需求空间。2023Q4，受制冷剂传统备货旺季、前期企业及市场低库存、配额方案落地预期等多重因素提振，制冷剂价格进入上行通道。2024年2月起，全国各地多措并举推动汽车、家电“以旧换新”，激发消费活力，空调排产数据表现靓丽、汽车销售数据，制冷剂延续景气上行趋势。 　　本月氟化工要闻：生态环境部要求严格控制氢氟碳化物化工生产建设项目；2024年中国制冷展已在京顺利举办，千家企业展示低碳新技术；欧盟发布PFAS限制提案后续行动计划，将针对不同行业举行三次委员会会议；多地推进萤石矿专项整治工作，推动萤石矿山本质安全保障水平和管理能力提升；全国各地顺利开展家电业“以旧换新”活动，形成了政府补贴、企业减免、消费者以旧换新的多赢局面；第一批“白名单”项目完成审查，房地产融资协调机制和融资“白名单”正在发挥作用等。 　　相关标的：随着配额管理落地、供给侧结构性改革不断深化、行业竞争格局趋向集中，而下游需求持续平稳增长、新型领域、新兴市场需求高速发展，我们看好三代制冷剂将持续景气复苏，供需格局向好发展趋势确定性强。我们建议关注产业链完整、基础设施配套齐全、规模领先以及工艺技术先进的氟化工龙头企业及上游资源龙头。相关标的：巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技、金石资源、东阳光等公司。 　　风险提示：氟化工产品需求不及预期；政策风险（氟制冷剂环保政策趋严、升级换代进程加快、配额发放政策变更等）；全球贸易摩擦及出口受阻；地产周期景气度低迷；各公司项目投产进度不及预期；原材料价格上涨；化工安全生产风险等。

中心思想 业绩承压下的结构性调整与战略布局 透景生命在2023年及2024年一季度面临营收和归母净利润的双重压力，主要受多省市集中采购和医疗行业合规化行动的显著影响。尽管整体业绩承压，公司通过产品结构优化，特别是试剂收入占比的提升，有效改善了毛利率水平。然而，由于费用降幅未能完全抵消营收下滑，导致净利润率有所下降。面对国内市场挑战，公司积极寻求国际化突破，设立新加坡全资子公司以加速海外市场拓展。 盈利能力恢复预期与投资价值 尽管短期业绩承压，华创证券维持对透景生命的“推荐”评级，并上调了2024-2025年的归母净利润预测，反映出对国内业务逐步好转、前期压制需求释放的积极预期。公司在流式荧光、化学发光等核心业务领域的持续发展，以及国际化战略的推进，有望驱动未来盈利能力的恢复和增长。报告强调了公司在市场挑战中展现出的韧性及战略调整能力，并基于DCF模型测算给出19元的目标价，凸显其长期投资价值。 主要内容 财务表现与市场压力分析 2023年，透景生命实现营业收入5.43亿元，同比下降24.19%；归母净利润0.89亿元，同比下降28.34%；扣非净利润0.64亿元，同比下降37.11%。进入2024年第一季度，业绩压力持续，公司实现营收0.93亿元，同比下降23.61%；归母净利润为-449万元，扣非净利润为-562万元，出现亏损。业绩下滑的主要原因在于2023年安徽、江西等省份牵头开展的多省市HVP、激素、传染病、生化等检测产品的集中采购，以及下半年启动的医疗行业合规化行动，这些因素对公司的试剂销量和配套仪器装机量产生了显著影响。 从产品结构来看，2023年IVD试剂收入为5.00亿元，同比微降6.23%；而IVD仪器收入为0.38亿元，同比大幅下降78.75%。仪器收入降幅巨大的原因在于2022年新冠相关仪器的高基数效应，以及合规化行动导致装机审批时间延长。尽管面临挑战，公司在2023年累计完成了257台（套）各类仪器的装机（含销售），显示出一定的市场拓展能力。 产品结构优化与盈利能力提升 尽管营收整体下滑，公司在2023年的毛利率却有所提高，从2022年的57.04%提升至2023年的65.26%。这一改善主要得益于产品结构的恢复和优化。由于仪器收入的大幅下降，其在总营收中的占比降低至6.98%（同比下降17.91个百分点），而试剂收入占比则提高至92.19%（同比上升17.65个百分点），基本恢复到2019年的水平。鉴于试剂毛利率（70.00%）远高于仪器毛利率（3.02%），产品结构向高毛利试剂倾斜，是公司整体毛利率提升的关键驱动因素。 费用控制与净利润率挑战 尽管毛利率有所提升，但公司2023年的归母净利率却下降至16.47%，同比下降0.96个百分点。这主要是因为费用降幅未能完全抵消营收的更大降幅。2023年，公司销售费用、研发费用和管理费用的绝对值同比均有所下降，但由于营收下滑幅度更大，导致各项费用率相对提高。其中，销售费用率提高至32.34%（上升5.16个百分点），研发费用率提高至14.32%（上升3.24个百分点），管理费用率提高至5.80%（上升0.60个百分点）。这些费用率的上升抵消了毛利率提升带来的积极影响，最终导致公司整体利润率承压。 国际化战略布局与市场拓展 为应对国内市场挑战并寻求新的增长点，透景生命积极推进国际化战略。2024年3月，公司在新加坡投资设立了全资子公司。此举旨在利用新加坡作为国际贸易中心的区位优势，加速公司业务的国际化进程，拓展海外市场，为未来的业绩增长注入新的动力。这一战略布局体现了公司在全球市场寻求突破的决心。 投资建议与未来业绩展望 华创证券维持对透景生命的“推荐”评级，目标价为19元。基于对2023年年报业绩的分析，并考虑到集采和医疗合规化行动对收入的短期压制，分析师预计国内业务将逐渐好转，前期被压制的需求将逐步释放。因此，华创证券上调了公司2024-2025年的归母净利润预测。预计2024-2026年归母净利润分别为1.4亿元、1.6亿元和1.9亿元，同比增长57.2%、16.1%和17.3%。对应的每股盈利（EPS）分别为0.86元、0.99元和1.17元，市盈率（PE）分别为16倍、14倍和12倍。根据DCF模型测算，公司合理市值为31亿元，对应目标价19元。 潜在风险因素提示 报告同时提示了公司未来发展可能面临的风险。主要包括：1）流式荧光自免检测、化学发光检测、甲基化业务放量不达预期；2）流式荧光仪、化学发光仪、流水线等仪器的装机量不达预期；3）营销改革效果不达预期。这些风险因素可能对公司的业绩增长和市场表现产生不利影响，需要投资者密切关注。 总结 透景生命在2023年及2024年一季度面临集采和医疗合规化行动带来的业绩压力，营收和净利润均出现下滑。尽管如此，公司通过产品结构优化，提升了高毛利试剂的收入占比，从而改善了整体毛利率。然而，费用率的上升部分抵消了毛利率的积极影响，导致净利润率承压。为应对挑战，公司积极布局国际市场，在新加坡设立全资子公司以加速海外业务拓展。华创证券基于对国内业务好转和需求释放的预期，上调了公司未来盈利预测，并维持“推荐”评级，目标价19元，显示出对公司长期发展潜力的信心。同时，报告也提示了业务放量、仪器装机及营销改革等方面的潜在风险。

　　华厦眼科(301267) 　　投资要点： 　　事件：公司发布了2023年报及2024年一季报。2023年，公司实现营业总收入40.13亿元，同比增长24.12%；实现归母净利润6.66亿元，同比增长29.6%。2024年一季度，公司实现营业总收入9.78亿元，同比增长5.09%；实现归母净利润1.56亿元，同比增长3.75%。业绩符合预期。 　　点评： 　　核心业务保持较快增长。2023年，公司门诊量超186万人次，同比增长约21%；手术量超37万例，同比增长约23%。分业务来看，2023年，公司白内障、眼后段、屈光、眼视光综合项目等分别实现收入9.87亿元5.35亿元、12.07亿元和10.17亿元，分别同比增长31.38%、26.94%、12.43%和14.94%。公司2023年业绩保持稳增主要得益于坚持“内生增长+外延并购”发展战略，加快完善全国眼科医疗服务网络布局，业务体量逐年攀升，诊疗能力不断提升；白内障等眼病诊疗需求持续复苏等。 　　境内各地区收入均实现较快正增长。2023年，公司在华东、西南、华南华中、西北和华北地区分别实现营收29.75亿元、3.49亿元2.96亿元、2.68亿元、0.75亿元和0.50亿元，分别同比增长16.73%、35.13%、28.97%34.92%、33.87%、21.87%和74.71%。核心地区华东地区2023年收入占比达到74.14%，同比提高0.95个百分点。 　　毛利率保持上升。2023年，公司毛利率、净利率分别同比提升0.98个百分点和1.17个百分点，分别达到49.03%和16.88%。分业务来看，2023年，公司白内障和眼后段业务毛利率分别同比提高5.68个百分点和3.6个百分点，屈光和眼视光综合项目毛利率分别同比下降0.36个百分点和1.97个百分点。2024年一季度，公司毛利率同比提升0.8个百分点至48.97%，净利率同比下降0.1个百分点至16.85%。毛利率保持上升主要得益于诊疗实力及品牌影响力不断提升。 　　投资建议：公司持续推进“内生增长+外延并购”发展战略，加快完善全国眼科医疗服务网络布局，持续提高诊疗能力和服务水平，未来发展可期预计公司2024-2025年的每股收益分别为1.07元、1.38元，当前股价对应PE分别为24倍、18倍，维持对公司的“买入”评级。 　　风险提示：发生重大医疗纠纷和事故的风险、医保控费的风险、市场竞争的风险、专业医务人才流失的风险等。

中心思想 废弃物循环利用政策驱动下的业务转型 路德环境紧抓国家废弃物循环利用产业发展的历史机遇，积极响应政策导向，将业务重心转向高附加值的白酒糟生物发酵饲料领域。公司凭借其在废弃物资源化利用方面的技术优势和“专精特新”企业地位，在政策红利下实现战略转型。 产能扩张与核心业务的显著增长 公司正处于白酒糟生物发酵饲料产能的快速扩张期，2024年有30万吨新产能在建，未来增长潜力巨大。2023年，该核心业务营收占比首次突破50%，销量和营收均实现显著增长，显示出其强劲的盈利能力和市场竞争力，成为公司业绩增长的主要驱动力。 主要内容 2023年及2024年第一季度业绩概览 路德环境在2023年全年实现总营收3.51亿元，同比增长2.63%；归母净利润0.27亿元，同比增长4.02%。进入2024年第一季度，公司业绩加速增长，总营收达到0.68亿元，同比增长21.90%；归母净利润0.06亿元，同比大幅增长54.15%，环比增长827.66%，显示出良好的发展势头。 政策机遇与公司战略布局 国家政策支持废弃物循环利用 2024年2月，国务院发布《关于加快构建废弃物循环利用体系的意见》，提出到2025年资源循环利用产业年产值达到5万亿元。3月，《政府工作报告》也强调大力发展绿色低碳经济，推动废弃物循环利用产业发展。这些政策为路德环境所处的行业提供了坚实的政策支持和广阔的市场空间。 公司在废弃物资源化领域的领先地位 路德环境作为国内高含水废弃物处理与利用领域的科技型专业化环保企业，专注于食品饮料糟渣、高浓度酿造水、无机固废资源化利用。公司于2022年荣获国家级专精特新“小巨人”企业称号，2023年获得“有机糟渣资源化利用标杆企业”奖项，彰显其在技术研发和产业应用方面的领先优势。 白酒糟生物饲料产能持续扩张 截至2023年报，公司已公布合计174万吨酒糟年处理量，对应66万吨/年饲料产能规划。其中，已投产饲料产能（古蔺路德+金沙一期）合计17万吨/年。2024年，公司在建产能（遵义路德+亳州路德+永乐路德）合计30万吨/年，预示着未来产能将大幅提升。 白酒糟生物饲料业务成为核心增长点 营收占比首次突破50% 根据2023年报，白酒糟生物发酵饲料业务贡献了公司营收的56.05%，较上年增长近10个百分点，实现营收1.97亿元，同比增长24.22%。该业务的销量达到9.33万吨，同比增长27.63%，首次成为公司第一大营收来源，标志着公司业务结构的成功转型。 新产能释放潜力助推业绩增长 2023年投产的金沙路德一期项目（10万吨/年产能）在当年仅贡献了3.6万吨产量和2.8万吨销量，表明其产能尚未完全发挥。随着该项目产能的逐步释放以及2024年在建新产能的陆续投产，预计将为公司未来业绩增长提供强大动力。 盈利预测与投资建议 业绩预测调整与投资评级维持 基于国家对废弃物循环利用产业政策的持续推进、公司产能的快速扩张以及产品已证明的盈利能力，分析师看好公司未来业绩随产能增长的可能性。考虑到公司处于业务转型期，且传统业务近年来呈收缩态势，分析师下调了公司业绩预测。预计2024-2026年，公司营收将分别达到5.04亿元、8.23亿元和12.82亿元；归母净利润将分别达到0.48亿元、0.95亿元和1.63亿元。维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了公司经营业绩波动风险、白酒糟生物发酵饲料业务进展不及预期、行业政策进展不及预期、与传统项目相关的风险以及当前市值过小的风险。 总结 路德环境正积极抓住国家废弃物循环利用产业发展的历史机遇，通过战略转型，将白酒糟生物发酵饲料业务培育成核心增长引擎。2023年，该业务营收占比首次超过50%，销量和营收均实现显著增长。公司在2024年有30万吨新产能在建，未来产能扩张将进一步驱动业绩增长。尽管分析师对短期业绩预测进行了调整，但基于政策支持、产能扩张和核心业务的盈利能力，公司长期发展前景依然乐观，维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长与业务结构优化 海康威视在2023年及2024年一季度实现了稳健的营收和归母净利润增长，显示出良好的经营韧性。公司各事业群收入结构持续改善，特别是公共服务事业群（PBG）的收入降幅显著收窄，而企业事业群（EBG）和中小企业事业群（SMBG）则实现了止跌回升，表明公司在不同市场领域的策略调整和执行取得了积极成效。 智能物联战略转型成效显著 公司持续加大研发投入，研发费用率高于营收增速，有效巩固了智能物联技术基础和市场地位。2023年，海康威视初步完成了智能物联战略转型，通过人工智能赋能产品研发和方案创新，形成了适应多场景的数字化新品，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。毛利率的提升和费用率的稳定也进一步印证了转型带来的盈利能力改善。 主要内容 2023年及2024年一季度业绩概览 海康威视发布的2023年年报及2024年一季报显示，公司业绩保持增长。2023年全年，公司实现营业收入893.40亿元，同比增长7.42%；归母净利润141.08亿元，同比增长9.89%。进入2024年，一季度营业收入达到178.18亿元，同比增长9.98%；归母净利润19.16亿元，同比增长5.78%。根据预测，公司未来业绩将持续增长，预计2024-2026年营业收入将分别达到986亿元、1110亿元和1256亿元，归母净利润分别为167亿元、185亿元和205亿元。 各事业群收入结构改善 2023年，公司各大事业群的收入情况均有所改善。其中，公共服务事业群（PBG）实现营业收入153.54亿元，同比降低4.84%，但降幅较2022年的15.79%大幅收窄，显示出市场压力的缓解和业务调整的成效。企业事业群（EBG）和中小企业事业群（SMBG）收入止跌回升，同比分别增长8.12%和1.46%，表明公司在企业级和中小企业市场的拓展取得进展。 盈利能力提升与费用控制 2023年，海康威视的综合毛利率回升至44.44%，达到近年来的中枢水平。其中，主业产品及服务毛利率提升2.60个百分点，达到46.34%，是毛利增长的主要贡献因素。在费用端，公司销售费用率（12.14%）、管理费用率（3.10%）和财务费用率（-0.84%）与上年基本持平，显示出公司在保持盈利能力提升的同时，对各项费用进行了有效的控制。 持续高研发投入强化智能物联优势 公司在2023年继续加大研发投入，研发费用达到113.93亿元，同比增长16.08%，增速高于营收增速。研发费用率同比提升0.95个百分点至12.75%。这一策略旨在持续加强和巩固智能物联技术基础，不断丰富智能物联设备种类，抓住数字化转型机遇，从而夯实公司在智能物联领域的市场地位。 智能物联战略转型初步完成 人工智能的持续投入为海康威视的产品研发、算法研发和方案研发带来了实质性提升。公司凭借其深厚的技术积累和对行业的深刻理解，快速推进数字化新品的研发，成功开发出大批适合各种典型应用场景、解决用户核心痛点的多维感知产品。这些努力加速了海康威视智能物联战略的推进，标志着公司在2023年初步完成了智能物联战略的转型。 投资建议与风险提示 基于公司毛利率的稳步增长、费用率的有效控制、各事业群收入的改善以及智能物联转型的初步完成，长城证券维持对海康威视的“买入”评级。同时，报告也提示了潜在风险，包括产业数字化发展不及预期、市场竞争加剧、用户流失以及技术应用进度不及预期等。 总结 海康威视在2023年及2024年一季度展现出稳健的业绩增长态势，营收和归母净利润均实现增长。公司通过优化各事业群收入结构，成功收窄PBG降幅并推动EBG和SMBG止跌回升。在盈利能力方面，综合毛利率显著回升，同时销售、管理和财务费用率保持稳定，体现了良好的成本控制能力。公司持续加大研发投入，研发费用率提升，有效夯实了其在智能物联领域的技术基础和市场地位。2023年，海康威视初步完成了智能物联战略转型，通过人工智能赋能产品和方案研发，形成了适应多场景的数字化新品。展望未来，公司有望凭借其在智能物联领域的深厚积累和持续创新，实现长期可持续发展，因此维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力优化 爱美客在2024年第一季度展现出强劲的业绩增长，归母净利润同比大幅增长27.4%，营业收入增长28.2%，扣非净利润更是实现36.5%的显著增长。这表明公司作为医美行业龙头，持续保持了稳健的发展态势和市场领先地位。 产品创新与市场拓展并举 公司通过优化费用管控，维持高水平盈利能力，并深化核心产品（如嗨体、再生类针剂）的市场渗透。同时，积极布局新产品（光电设备、肉毒素等）研发和产能扩张，为其中长期成长空间奠定了坚实基础，预示着未来收入结构优化带来的盈利上行机会。 主要内容 2024年一季报业绩概览 营收与利润增长： 2024年第一季度，爱美客实现营业收入8.08亿元，同比增长28.2%。归属于上市公司股东的净利润为5.27亿元，同比增长27.4%。扣除非经常性损益后的净利润为5.28亿元，同比大幅增长36.5%。这些数据表明公司业绩表现基本符合市场预期，并持续保持了良好的增长势头。 盈利能力与费用管控分析 毛利率与净利率： 报告期内，公司毛利率为94.55%，同比略有下降0.75个百分点，但仍维持在极高水平，体现了产品的高附加值。净利率为65.35%，同比下降0.19个百分点；归母净利率为65.27%，同比下降0.44个百分点。整体而言，公司的盈利能力保持相对稳定。 费用结构优化： 销售费率： 同比下降2.08个百分点至8.34%，显示出公司在销售效率方面的提升和市场推广的精准性。 管理费率： 同比大幅下降3.91个百分点至4.07%，主要原因系2023年同期港股上市费用较高，本期费用回归常态，体现了公司在管理成本控制上的优化。 研发费率： 同比上升0.21个百分点至7.13%，表明公司持续加大研发投入，通过自主研发和对外合作提升产品产出和技术竞争力，为未来发展积蓄动能。 核心产品市场表现与机构渗透 嗨体稳健增长： 作为公司的长期核心产品和业绩驱动力，嗨体专注于修复颈纹等细分市场，凭借其良好的产品特性和市场口碑，持续维持稳健增长，巩固了市场地位。 再生类针剂加速渗透： 濡白天使持续放量，加速在各类医疗美容机构的渗透，并有序控制销售节奏。濡白主要用于深、中、浅层注射。如生则更适用于浅层注射，且注射要求高于濡白，多作为濡白客户的接续和升级项目。二者在不同层次的联合治疗中互为补充，共同拓展市场深度和广度。 广泛的机构覆盖与直销优势： 截至2023年末，公司产品已覆盖国内约7000家医疗美容机构，拥有超过400名销售人员，直销占比高达62.26%，显示出强大的市场控制力和高效的渠道管理能力。 新产品研发与未来增长点 光电设备代理： 公司与Jeisys Medical Inc.签订内地独家经销协议，引入Density和Linear Z共2款已在韩国实现商业化的皮肤无创抗衰仪器。此举有效丰富了公司的轻医美产品矩阵，拓展了非注射类医美市场，满足消费者多元化需求。 在研管线丰富： 多个重磅在研项目稳步推进，包括注射用A型肉毒毒素（申报阶段）、司美格鲁肽注射液（临床前）和利多卡因丁卡因乳膏（临床试验）等。这些项目有望在未来为公司带来新的增长点和市场竞争力。 生物医药领域布局： 2023年，公司投资5000万元持有质肽4.89%股权，积极布局胶原蛋白和多肽等生物医药开发领域，进一步拓宽了公司的技术边界和产品线，为长期发展储备了战略资源。 产能布局与长期发展战略 平谷厂区扩建： 平谷厂区植入医疗器械生产线扩建项目已于2023年完成装修改造和生产车间建设工程，预计将于2024年底全面投入使用。这将有效提升现有产品的生产能力，满足日益增长的市场需求。 昌平“美丽健康产业园”： 昌平区“美丽健康产业园”项目已取得施工许可证并投入建设，总建筑面积8.2万平方米，预算总投资8.1亿元。该项目的建成将进一步扩大公司现有产品产能，为未来业务增长提供坚实的生产保障和规模效应。 投资建议与盈利预测 持续增长潜力： 报告分析认为，公司核心产品的存量增长逻辑并未有变化，新产品推广、机构渗透仍有较大空间。肉毒、减脂类等多项在研管线布局将提升产品丰富度，建议持续关注公司收入结构优化带来的盈利上行机会。 “增持”评级： 维持对爱美客的“增持”评级。 盈利预测： 预计2024-2026年公司归母净利润分别为25.6亿元、33.6亿元和43.2亿元，同比增速分别为37.5%、31.5%和28.5%。对应EPS分别为11.81元、15.53元和19.95元，对应PE分别为25倍、19倍和15倍，显示出良好的投资价值。 风险提示 行业监管风险： 医美行业监管政策趋严可能对下游机构的产品推广和市场运营产生影响。 产品研发及批证风险： 新产品研发进度及批证获取可能不及预期，从而影响新产品上市和市场拓展计划。 市场消费风险： 宏观经济环境变化或消费者偏好转变可能影响线下客流和医美产品需求，进而对公司业绩造成波动。 总结 爱美客在2024年第一季度实现了显著的业绩增长，归母净利润和营收均保持高位增长，扣非净利润更是大幅提升，彰显了其在医美市场的龙头地位和强劲的盈利能力。公司通过高效的费用管控，维持了高毛利率和稳定的净利率。核心产品嗨体持续贡献稳定业绩，再生类针剂（濡白天使、如生）则通过深化机构渗透和产品互补策略，有效扩大了市场份额，目前已覆盖约7000家医美机构，直销占比超过60%。此外，公司积极拓展业务边界，引入光电设备，并稳步推进肉毒素、司美格鲁肽等多个在研项目，同时通过战略投资布局生物医药前沿领域。为支持未来业务扩张，公司正有序推进平谷厂区扩建和昌平“美丽健康产业园”建设，以确保产能供给。分析师维持“增持”评级，并预测公司未来三年净利润将持续保持高速增长。然而，投资者仍需关注行业监管趋严、产品研发及批证进度不及预期以及消费环境变化等潜在风险。

　　百普赛斯(301080) 　　2023年业绩稳健增长，2024年Q1增速有所放缓，高费用影响短期利润公司2023年实现营业收入5.44亿元，同比增长14.6%，归母净利润1.54亿元，同比下滑24.6%，扣非归母净利润1.40亿元，同比下滑23.4%；单季度来看，公司2023年Q4实现营业收入1.31亿元，同比增长7.6%，归母净利润0.25亿元，同比下滑33.0%，扣非后归母净利润0.16亿元，同比下滑49.3%；公司2024年Q1实现营业收入1.46亿元，同比增长6.7%，归母净利润0.31亿元，同比下滑31.9%，扣非归母净利润0.30亿元，同比下滑32.1%。公司2023年收入端增长稳健，2024年Q1受下游需求放缓影响，业绩增速有所放缓，及费用端增长较快影响利润端阶段性承压。我们下调2024-2025年盈利预测并增加2026年盈利预测，预计归母净利润为1.57/1.91/2.41亿元（原预计2.08/2.58亿元），EPS分别为1.31/1.60/2.00元，当前股价对应P/E分别为28.6/23.5/18.7倍，鉴于公司正积极布局海外市场，维持“买入”评级。 　　公司常规业务维持高增长，海外收入增速亮眼 　　公司2023年常规业务收入5.00亿元，同比增长29.5%；2024年Q1常规业务收入1.38亿元，同比增长16.0%。2023年公司进一步挖掘国际市场，在欧洲和日本等地新设多家海外子公司，目前销售网络已经覆盖北美、亚太及欧洲等主要国家和地区。2023年海外常规业务收入3.3亿元，同比增长37.0%，占比66.1%。其中，2023年美洲区常规业务收入2.29亿元，同比增长29.8%；欧洲区常规业务收入0.72亿元，同比增长69.5%。 　　持续深化产品开发，横向拓展新兴业务领域 　　公司持续加大研发投入，全面强化实验室与团队建设，并丰富产品品类。2023年公司研发费1.25亿元，同比增长9.72%。2023年，公司有超过4,500种重组蛋白、抗体等生物试剂产品实现销售与应用。公司计划建立海外生产基地，提升全球多国多地的供应能力，强化供应链优势，确保在全球市场竞争中保持领先地位。 　　风险提示：国内政策变动、核心成员流失、新产品开发失败等。

中心思想 业绩稳健增长与成本优化 康辰药业在2023年实现了营业收入的稳健增长，并凭借成本端的显著改善和所得税费用的优化，推动归母净利润大幅提升近五成。2024年第一季度，公司延续了良好的增长势头，收入和净利润均实现两位数增长，显示出其经营效率和盈利能力的持续增强。 创新药研发驱动未来发展 公司核心在研项目KC1036已顺利进入临床3期，并获得多项适应症的IND申请批准，预示着其巨大的市场潜力。同时，中药创新药金草片和犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶等其他研发管线也取得积极进展，为公司未来的可持续发展和创新价值的持续释放奠定了坚实基础。 主要内容 2023年度及2024年第一季度财务表现 2023年度业绩概览 康辰药业2023年实现营业收入9.20亿元，同比增长6.15%。 归属于母公司股东的净利润为1.50亿元，同比大幅增长48.24%。 扣除非经常性损益后的归母净利润为1.27亿元，同比增长42.51%。 基本每股收益为0.96元/股。 公司业绩表现符合市场预期。 2024年第一季度业绩概览 2024年第一季度实现营业收入1.99亿元，同比增长20.67%。 归属于母公司股东的净利润为0.42亿元，同比增长62.28%。 扣除非经常性损益后的归母净利润为0.40亿元，同比增长74.63%。 利润分配预案 公司公布2023年度利润分配预案为：每10股派发现金红利3.0元（含税）。 核心业务分析与成本结构优化 成本端显著改善与毛利率提升 2023年公司毛利率达到89.02%，同比提升3.58个百分点，显示出成本控制的显著成效。 成本改善主要得益于直接人工和制造费用的有效节约。 核心产品密钙息的运输方式由航空运输转为海运，进一步降低了运营成本。 所得税费用大幅减少的原因 2023年归母净利润增速远高于收入增速，主要原因是所得税费用大幅减少，由上年同期的1642万元变为-6484万元。 所得税费用减少系公司孙公司泰凌医药国际的利得税申报取得正式回复，其购入密钙息资产的支出可在税前抵扣，形成亏损额结转，公司据此确认递延所得税及所得税费用。 其他期间费用率在报告期内基本保持稳定。 核心产品销售表现 核心品种苏灵收入达到6.13亿元，同比增长13.89%。考虑到2022年版医保目录自2023年3月1日正式实施，苏灵的医保解限效果在2023年仅体现了10个月，预计2024年仍有望保持快速增长。 密钙息收入为2.97亿元，同比增长0.54%，顺利完成了1.2亿元的利润对赌目标。 研发管线进展与创新药布局 KC1036项目进展 KC1036是公司核心在研项目，公司采取单药多适应症并行和联合用药方案并行的研发策略。 目前正加快推进KC1036治疗晚期食管鳞癌的3期临床研究。 2023年，KC1036治疗12岁及以上青少年晚期尤文肉瘤，以及联合PD-1抗体一线维持治疗局部晚期或转移性食管鳞癌的IND申请均获得批准。 2024年下半年，KC1036将迎来数据读出、入组完成等重要节点，预计将对公司未来发展产生重要影响。 其他创新药研发动态 中药1.2类创新药金草片已完成全部受试者入组与随访，并于2024年3月完成揭盲，在为期12周的治疗期内，VAS评分的疼痛消失率达到主要终点，显示出良好的临床效果。 公司犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶的注册申请已获受理，进一步丰富了公司的产品管线。 投资评级与未来展望 盈利预测调整与评级维持 平安证券看好KC1036的BIC（Best-in-Class）潜力，叠加主业高增长，维持“推荐”评级。 考虑到2023年所得税费用对净利润贡献较大，预计2024年该部分贡献将减少，因此将公司2024-2025年净利润预测调整至1.88亿元和2.38亿元（原预测为1.90亿元和2.40亿元）。 当前股价对应2024年P/E为25倍。 维持“推荐”评级，主要基于下半年公司核心创新药KC1036将迎来数据读出、入组完成等重要节点。 主要风险提示 研发不及预期风险： 公司核心研发项目存在失败或进度不及预期的风险。 政策风险： 核心产品可能面临医保谈判降价或集中采购降价的风险。 苏灵放量不及预期： 受医保对接、市场竞争格局等因素影响，苏灵的销售放量存在不及预期的可能性。 财务数据概览 关键财务指标（2023A vs 2024E） 营业收入： 2023年实际为920百万元，2024年预计为1103百万元，同比增长19.8%。 归属母公司净利润： 2023年实际为150百万元，2024年预计为188百万元，同比增长24.7%。 毛利率： 2023年实际为89.0%，2024年预计为88.3%。 净利率： 2023年实际为16.4%，2024年预计为17.0%。 ROE： 2023年实际为4.9%，2024年预计为5.8%。 EPS（摊薄）： 2023年实际为0.94元，2024年预计为1.17元。 P/E： 2023年实际为31.5倍，2024年预计为25.2倍。 资产负债率： 2023年实际为11.1%，2024年预计为7.9%。 经营活动现金流： 2023年实际为192百万元，2024年预计为475百万元。 总结 康辰药业在2023年取得了显著的财务成就，营业收入稳健增长，归母净利润在成本优化和所得税费用大幅减少的共同作用下实现近五成的强劲增长。2024年第一季度，公司延续了这一积极的增长态势。核心产品苏灵在医保解限后展现出良好的增长潜力，密钙息也成功达成利润对赌目标。在创新研发方面，公司核心项目KC1036已顺利进入临床3期，并获得多项适应症的IND批准，预计2024年下半年将迎来关键性进展。同时，中药创新药金草片和犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶等其他研发项目也取得了积极成果。尽管分析师对2024-2025年净利润预测进行了小幅调整，但基于KC1036的BIC潜力以及主营业务的持续增长，平安证券维持了对康辰药业的“推荐”评级。公司未来的发展仍需密切关注研发进度、医药政策变化以及市场竞争格局等潜在风险。

中心思想 业绩拐点显现，财务表现强劲复苏 海尔生物2024年第一季度财务表现强劲复苏，收入和归母净利润环比均实现大幅增长，分别达到51%和182%，显示出公司已走出行业整顿影响，业绩拐点明确。在高基数压力下，公司仍能保持同比微增，体现了其业务韧性。 第二成长曲线明确，非存储业务驱动增长 公司“第二成长曲线”的轮廓日益清晰，非存储业务收入占比已达39%，同比增长22%，环比增长36%，成为新的业绩增长引擎。生命科学和医疗创新两大板块均实现显著环比增长，国内市场景气度回升，用药自动化等创新方案突破高端用户，共同驱动公司迈向可持续发展的新阶段。 主要内容 财务表现：业绩环比大幅修复，拐点已至 海尔生物在2024年第一季度展现出显著的财务修复态势，业绩拐点已明确。报告期内，公司实现营业收入6.87亿元，在高基数压力下仍实现0.04%的同比微增，环比增幅高达51%，达到近五个季度以来的最高点。归属于母公司股东的净利润为1.38亿元，同比增长0.06%，环比大幅增长182%。扣除非经常性损益后的归母净利润为1.33亿元，同比增长7%，环比增长251%，显示出核心业务盈利能力的强劲恢复。毛利率保持在49.60%的稳定水平，归母净利润率和扣非归母净利润率分别为20%和19%，印证了公司盈利能力的改善。 成长性分析：行业影响消除，新增长点涌现 公司成长性分析表明，行业整顿的影响已基本消除，新的增长曲线正在形成。 分板块看： 生命科学板块在24Q1实现收入3.50亿元，环比增长79%，显示出强劲的复苏势头。 医疗创新板块实现收入3.34亿元，环比增长31%，其中医疗新基建、公卫和血/浆站业务持续复苏。 疫苗城市网（如贵州、河南）和自动化血站用户场景（如西藏、上海）的业务逐渐兑现。 通过并购子公司海尔生物（苏州）完善服务场景，用药自动化方案成功突破浙大邵逸夫医院、中山市人民医院等高端用户，为公司带来新的业绩赋能。 非存储业务： 24Q1非存储业务收入比重已达39%，同比增长22%，环比增长36%，多品类发展新格局进一步夯实。 客户价值持续放大，明确了非存储业务作为公司“第二成长曲线”的战略地位。 分地区看： 国内市场实现收入4.99亿元，同比增长11%，环比增长80%，景气拐点明确。 海外市场收入同比有所下滑，主要受项目类业务执行周期影响。随着积压项目的逐步转化，预计海外市场未来有望展现更强的成长性。 盈利能力：净利率显著提升，盈利结构优化 24Q1公司毛利率为49.60%，同比和环比基本保持稳定，略有波动。归母净利润率和扣非归母净利润率分别为20%和19%，环比分别提升9个百分点和11个百分点，验证了公司在2023年年报点评中对2024年净利率有望逐渐恢复至约20%的判断。这表明公司在控制成本和提升运营效率方面取得了积极成效，盈利结构持续优化。 资产负债表：业务结构调整下的应收账款变化 2024年第一季度，公司经营性现金流量净额为7720万元，同比下降27.34%。这主要受到应收账款变动值同比增长9221万元的影响。报告指出，自并购苏州厚宏以来，公司应收账款周转天数明显增长，24Q1达到34.22天。分析认为，应收账款周转天数的延长主要是随着服务能力的不断延伸和收入结构变动所致，且Q1通常为全年高点。未来随着非存储业务收入占比的增长，应收账款周转或仍有一定波动。 盈利预测与估值：上调预期，维持“增持”评级 基于公司历史收入确认节奏及24Q1业绩的超预期兑现，浙商证券研究所上调了海尔生物的盈利预测。 预计2024-2026年归母净利润分别为5.98亿元、7.33亿元及8.93亿元。 对应的每股收益（EPS）分别为1.88元、2.31元和2.81元/股。 按照2024年4月25日收盘价计算，2024年市盈率（PE）约为18倍。 鉴于公司非存储业务占比的不断提升和第二成长曲线的明确，公司有望迎来估值重塑。 综合可比公司估值及行业地位，维持“增持”投资评级。 风险提示：潜在挑战与不确定性 报告提示了公司面临的潜在风险，包括： 业务拓展不及预期风险：新业务和新市场的扩张可能面临挑战。 市场竞争加剧风险：行业内竞争可能导致利润空间受挤压。 海外地缘政治风险：国际政治经济环境变化可能影响海外业务。 并购公司整合不及预期的风险：并购后的整合效果可能未达预期。 总结 海尔生物2024年第一季度业绩表现强劲，收入和净利润环比大幅修复，标志着公司已走出行业整顿的低谷，迎来明确的业绩拐点。非存储业务作为“第二成长曲线”的驱动力日益显著，其收入占比和增速均表现亮眼，同时生命科学和医疗创新两大板块也呈现出良好的复苏态势。国内市场景气度回升，创新业务突破高端用户，共同支撑了公司的增长。尽管经营性现金流受应收账款结构性变化影响有所波动，但整体盈利能力显著提升，净利率环比大幅修复。分析师上调了公司未来三年的盈利预测，并维持“增持”评级，认为随着第二成长曲线的明确，公司有望迎来估值重塑。投资者需关注业务拓展、市场竞争、海外地缘政治及并购整合等潜在风险。

　　百普赛斯(301080) 　　投资要点 　　常规业务保持快速增长。2023年公司实现营业收入5.44亿元（+14.59%）、归母净利润1.54亿元（-24.61%）、扣非净利润1.40亿元（-23.42%）。其中2024年Q1季度单季实现收入1.46亿元（+6.67%）、归母净利润0.31亿元（-31.91%）。2023年，扣除特定呼吸道传染病相关产品影响外的常规业务实现收入4.99亿元，同比增长29.46%，保持快速增长态势。 　　费用支出明显增加，利润端短期承压。2023年公司毛利率和净利率分别为91.26%（-1.24pp）、27.14%（-14.85pp）。从费用上看，2023年公司销售、管理、研发、财务的费用率分别为30.83%、15.51%、22.98%和-11.52%，分别同比+7.15pp、+0.44pp、-1.02pp、-0.25pp。2024年Q1公司持续加大销售及研发投入，销售、管理、研发、财务的费用率分别为32.44%、15.87%、25.31%和-9.86%，分别同比+7.28pp、+1.63pp、4.20pp、-2.45pp。费用增加主要是人员规模扩大和研发投入加大，随着团队结构的逐步完善，盈利能力将逐步提升。 　　境外业务增速亮眼，深化全球布局。2023年，公司境外常规业务营收3.30亿元，同比增长37.1%，表现亮眼；其中，美洲地区2.29亿元（+29.8%），欧洲地区0.72亿元（+69.5%），亚太地区0.29亿元（+33.4%）。2023年公司在欧洲、日本等地新设多家海外子公司，销售网络布局持续完善，境外常规业务保持高速增长。2023年国内常规业务收入1.69亿元，同比增长16.79%，2024Q1常规业务收入1.38亿元，同比增长16.0%。我们认为随着国内投融资回暖，行业的国产替代加速，国内收入有望恢复快速增长。 　　研发投入持续加大，深化产品开发。2023年公司投入研发费用1.25亿元（+9.72%），截至2023年底公司及子公司研发人员数量增至247人（+30.69%），共有超过4500种产品实现了销售和应用，服务应用于药物靶点发现及验证、候选药物筛选及优化、CMC开发及中试生产、临床前研究、临床试验、商业化生产等研发及生产环节。苏州GMP级别细胞因子工厂有望于2024年下半年投产，未来公司将进一步拓展CGT、ADC、类器官等相关产品和技术服务，看好公司长期发展前景。 　　投资建议：综合考虑行业投融资环境对下游需求的影响因素等，我们适当下调公司2024/2025年盈利预测，新增2026年预测，预计2024-2026年实现营收6.58亿元、8.16亿元、10.01亿元，实现归母净利润1.80亿元、2.20亿元、2.72亿元，对应EPS分别为1.50、1.83、2.27元/股，对应PE分别为24.72倍/20.18倍/16.31倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品开发风险；技术迭代升级风险；海外市场不确定性风险。