23年年报及24年一季报点评：全棉品牌稳中向好，常规医疗业务彰显韧性

中心思想 业绩承压下的结构性韧性与增长潜力 稳健医疗在2023年及2024年一季度面临营收和净利润的显著下滑，主要受感染防护产品市场需求锐减及全产业链库存过剩的冲击。然而，公司在降本控费方面取得良好成效，健康生活消费品业务毛利率显著优化，常规医用耗材业务保持稳健增长，显示出其在核心非疫情相关业务上的结构性韧性。 战略调整驱动的未来修复与投资价值 面对市场变化，稳健医疗积极优化产品体系、加强折扣管控并加速渠道扩张，尤其是在健康生活消费品领域的线下市场恢复和线上精细化运作。分析师预计，随着消费品业务的稳健修复以及除疾控产品外医用耗材的较快增长，公司盈利能力有望在2024-2026年实现显著回升。基于此，报告维持“买入”评级，并设定了38.40元的目标价，凸显了其长期投资价值。 主要内容 2023年及2024年一季度业绩概览 2023年年度业绩分析 2023年，稳健医疗实现营业收入81.9亿元，同比大幅下降27.9%；归属于母公司股东的净利润为5.8亿元，同比下降64.8%；扣除非经常性损益后的净利润为4.1亿元，同比下降73.6%。从单季度表现来看，2023年第四季度营收为21.7亿元，同比下降41.4%；归母净利润为-15.7亿元，同比下降491.6%；扣非后归母净利润为-2.1亿元，同比下降150.7%。业绩承压的主要原因是感染防护产品市场需求大幅下降，以及全产业链库存过剩。 2024年一季度业绩分析 进入2024年第一季度，公司业绩继续承压，实现营收19.1亿元，同比下降18.8%；归母净利润1.8亿元，同比下降51.6%；扣非后归母净利润1.4亿元，同比下降53.5%。尽管核心单品持续向好，但收入结构的变化，特别是高毛利的感染防护产品销售大幅下降，导致短期盈利能力有所承压。 盈利能力与费用控制 毛利率优化与产品结构调整 2023年公司整体毛利率为49%，同比提升1.6个百分点，显示出良好的成本控制能力。其中，2023年第四季度毛利率为45.8%，同比略降0.6个百分点。分产品看，医用耗材毛利率为40.4%（同比下降4.0pp），其中感染防护产品毛利率为44.7%（同比下降3.7pp），传统伤口护理与包扎产品毛利率为34.4%（同比提升1.4pp）。健康生活消费品毛利率表现亮眼，达到56.9%（同比提升3.9pp），其中干湿棉柔巾、婴童服饰及用品、成人服饰的毛利率分别提升3.4pp、4.6pp和4.4pp，达到52.8%、57.5%和63.1%。这主要得益于公司优化产品体系和加强折扣管控。分地区看，境内毛利率为50.5%（同比提升2.3pp），境外为42.7%（同比下降0.1pp）。 费用率与净利率变动 2023年公司总费用率为37.2%，同比增加10.3个百分点，主要由于收入端受感染防护产品影响大幅下滑，而各项费用偏刚性。具体来看，销售费用率为25.5%（同比增加7.5pp），管理费用率为8.5%（同比增加2.9pp），财务费用率为-0.8%（同比增加0.3pp），研发费用率为3.9%（同比下降0.4pp）。此外，公司在2023年计提商誉减值1.9亿元，处置感染防护产品和设备计提资产减值2.5亿元。综合影响下，2023年公司净利率为7.1%，同比下降7.4个百分点。2024年第一季度，毛利率为47.6%（同比下降3.3pp），总费用率为36.2%（同比增加5.9pp），净利率为9.6%（同比下降6.5pp），毛利率下降主要系高毛利的感染防护产品销售大幅下降所致。 医用耗材业务分析 感染防护产品需求锐减与常规耗材稳健增长 2023年，公司医用耗材业务实现营收38.6亿元，同比大幅下降46.7%，占总营收比重降至47.2%（同比下降16.7pp）。其中，感染防护产品市场需求从2023年第二季度开始大幅降低，叠加市场库存高企，全年营业收入仅为9.2亿元，同比累计减少38.2亿元，降幅高达80.7%。2024年第一季度，感染防护产品营收进一步降至0.8亿元，同比下降87.6%。 与此形成对比的是，常规医用耗材业务保持稳步发展。传统敷料业务实现收入11.5亿元，同比增长7%；高端敷料及手术室耗材业务分别实现营业收入6.0亿元（同比增长27.7%）和5.6亿元（同比增长17.7%），增长势头良好。2024年第一季度，常规医用耗材产品收入为7.8亿元，同比增长4.3%。 多元化渠道拓展成效显著 在渠道方面，公司积极拓展国内外市场。在国际环境多面冲击下，海外渠道实现营业收入14.5亿元，同比增长15.4%。国内医院渠道全年实现营业收入9.2亿元，占医疗板块收入比重23.7%，截至2023年末已覆盖医疗机构六千余家。C端业务也积极发展，2023年医用耗材电子商务及国内药店分别实现营业收入6.3亿元和3.3亿元，合计占医疗板块收入比重24.7%。其中，跨境电商高速成长，亚马逊平台上核心大单品类目排名保持领先。国内药店方面，2023年末已覆盖OTC药店19万余家，年内新增4万余家，拓展效果显著。 健康生活消费品业务分析 全棉时代品牌建设与核心产品优势 2023年，公司旗下健康生活消费品牌全棉时代不断夯实品牌建设，实现营收42.6亿元，同比增长6.4%。2024年第一季度，健康生活消费品收入达到10.4亿元，同比增长7.1%。 分产品来看，干湿棉柔巾销售额稳步提升，市场占有率保持领先，2023年实现营业收入11.9亿元，同比增长2.8%；2024年第一季度营收2.7亿元，同比增长20%，带动全品类发展持续向好。全棉时代卫生巾产品实现营业收入5.9亿元，同比增长4.2%。成人服饰及其他有纺制品（以床上用品、卫浴用品为主）得益于线下销售的恢复，增速亮眼，2023年分别实现营业收入8.4亿元和4.1亿元，同比增长21.7%和17.1%。 线下市场加速恢复与全渠道布局 2023年，线下市场加速恢复，线下门店成为拉动全棉时代营收增长的主力渠道，实现营业收入13.6亿元，同比增长18.7%。公司积极拥抱数字化变革，年内门店坪效取得约15%的同比增长。同时，公司积极加速开店步伐，新开门店数量84家（新开直营店42家、加盟店42家），截至2023年末，公司线下门店数量达到411家（其中直营店337家，加盟店74家）。线上渠道方面，公司继续深耕，提升精细化运作能力，2023年线上渠道实现营业收入25.8亿元，同比增长1.2%。此外，在全渠道布局基础上，公司积极拓展线下优质连锁商超和即时零售业务，商超渠道发展稳中向好，2023年贡献收入2.4亿元，同比增长4.3%。 盈利预测与投资建议 关键假设与财务预测 基于对各业务板块的审慎假设，分析师预测公司未来盈利能力将逐步恢复。关键假设包括：医用耗材业务中，感染防护产品2024-2026年收入增速分别为-60%、5%、5%，伤口护理产品增速分别为15%、12%、10%；日用消费品业务中，无纺消费品收入增速分别为15%、12%、10%，有纺消费品收入增速分别为8%、6%、6%。同时，预计消费品毛利率将延续恢复态势。 在此基础上，预计公司2024-2026年每股收益（EPS）分别为1.60元、1.79元、2.02元，对应市盈率（PE）分别为20倍、18倍、16倍。营业收入预计在2024年达到86.98亿元（同比增长6.27%），2025年96.99亿元（同比增长11.51%），2026年106.98亿元（同比增长10.30%）。归母净利润预计在2024年达到9.42亿元（同比增长62.30%），2025年10.54亿元（同比增长11.89%），2026年11.88亿元（同比增长12.74%）。 投资评级与目标价 报告维持对稳健医疗的“买入”评级，并给予6个月目标价38.40元。这一评级是基于公司消费品业务预计稳健修复，以及除疾控产品外医用耗材有望保持较快增长的预期。分析师选取振德医疗和百亚股份作为可比公司，其2024年平均估值为22倍。考虑到稳健医疗的增长潜力，报告给予其2024年24倍估值。 风险提示 投资者需关注以下风险：原材料价格大幅波动的风险、收购业务协同效果不及预期的风险、渠道扩张不及预期的风险以及汇率波动较大的风险。 总结 稳健医疗在2023年及2024年一季度受感染防护产品市场需求骤降及库存过剩影响，业绩表现承压，营收和净利润均出现显著下滑。然而，公司通过有效的降本控费措施，成功优化了健康生活消费品业务的毛利率，并保持了常规医用耗材业务的稳健增长。全棉时代品牌在产品优势和线下市场恢复的推动下，展现出强劲的增长势头，尤其是在干湿棉柔巾等核心单品及线下门店扩张方面表现突出。尽管短期内盈利能力因收入结构变化而承压，但分析师预计，随着消费品业务的持续修复和非疫情相关医用耗材的快速增长，公司未来盈利能力将显著改善。基于对公司战略调整和市场前景的积极评估，报告维持“买入”评级，并设定了38.40元的目标价，认为公司具备长期投资价值，但投资者仍需关注原材料价格波动、收购协同、渠道扩张及汇率等潜在风险。