中心思想 本报告基于头豹研究院发布的《手足口病疫苗行业规模中国市场测算逻辑模型》报告，对中国手足口病疫苗市场规模及主要参与厂商进行了数据分析。报告核心观点如下： 中国手足口病疫苗市场规模波动较大，但总体呈现下降趋势 报告数据显示，2017年至2022年，中国手足口病疫苗市场规模波动剧烈，2018年达到峰值52.01亿元人民币，之后持续下降，预计2027年将降至9.86亿元人民币。这种波动可能与疫苗接种率、政策变化以及市场竞争等因素有关。 主要厂商市场份额存在显著差异，竞争格局较为集中 报告分析了武汉所、科兴和昆明所三家主要厂商的肠道病毒71型灭活疫苗签批发数量，数据显示各厂商的市场份额存在显著差异，且市场竞争格局相对集中。 主要内容 本报告主要基于头豹研究院提供的中国手足口病疫苗市场数据进行分析，涵盖以下几个方面： 中国手足口病疫苗市场规模及增长趋势分析 报告通过图表和数据，清晰地展现了2017年至2027年中国手足口病疫苗市场规模的预测数据。数据显示，市场规模在2018年达到峰值后持续下降，年增长率也呈现负增长趋势。这表明市场已进入一个相对成熟的阶段，增长动力减弱。 需要进一步分析导致市场规模下降的原因，例如疫苗接种率的下降、市场竞争加剧以及政策调整等因素。 主要厂商市场份额及竞争格局分析 报告分别对武汉所、科兴和昆明所三家主要厂商的肠道病毒71型灭活疫苗签批发数量进行了统计分析，并计算了各厂商的市场份额。数据显示，各厂商的市场份额存在较大差异，竞争格局相对集中。 未来市场竞争可能更加激烈，厂商需要提升产品竞争力，拓展市场份额。 疫苗中标平均单价分析 报告指出，近年来疫苗中标平均单价相对稳定，在167.5-195元/支之间波动不大。这表明价格因素对市场规模的影响相对较小，市场竞争主要体现在疫苗签批发数量上。 然而，长期来看，价格因素仍可能对市场产生影响，需要持续关注。 数据来源及方法论 报告详细列出了数据来源，包括中国食品药品检定研究院、搜狐、家庭医生在线以及各省药械集中采购服务平台等。 报告采用“结论=签批发数量*平均单价”的计算方法，对市场规模进行测算。 这种方法的可靠性取决于数据的准确性和完整性。 总结 本报告基于头豹研究院的数据，对中国手足口病疫苗市场规模、主要厂商竞争格局以及疫苗中标平均单价进行了分析。报告发现，中国手足口病疫苗市场规模在经历了快速增长后，呈现下降趋势；市场竞争格局相对集中，主要厂商的市场份额存在显著差异；疫苗中标平均单价相对稳定。 未来研究需要进一步深入分析市场规模下降的原因，以及各厂商如何应对市场竞争，提升自身竞争力。 此外，需要关注政策变化对市场的影响，以及疫苗技术创新对市场格局的改变。 本报告的数据和分析仅供参考，不构成任何投资建议。

　　科兴制药(688136) 　　投资要点： 　　三大产品中标联盟集采，影响整体可控，传统业务有望企稳：公司目前收入主要由依普定、赛若金、白特喜和常乐康四大产品贡献（占比超95%）。其中依普定和白特喜自2022年以来已经纳入广东、浙江等省联盟集采。由于集采影响，2023年依普定、白特喜收入分别下滑15.7%和18.9%，集采负面影响已经有所体现，由于此前集采涵盖了较多省份，后续产品收入预期趋于稳定可控。赛若金于23年以第一顺位纳入江西29省干扰素省级联盟集采，由于产品在儿童应用领域的优势，且一定程度上有望实现以价换量，整体预期较为稳定。此外，2021年引进的英夫利西单抗已经在国内实现商业化销售，国内自有产品克癀胶囊、恩替卡韦片也处于增长态势，我们判断国内业务后续有望企稳，为公司贡献稳定现金流。 　　公司20年出海经验构建海外商业化护城河，新兴市场出海潜力巨大：公司拥有20多年生物药海外商业化经验，建立了相对完善的海外商业化体系，具备丰富的产品注册、市场拓展、生产质量体系现场审计等多方面综合能力。目前公司海外销售网络已100%覆盖人口过亿和GDP排名前30的新兴市场，已建立稳固且长期合作的客户超过100个。公司目前出海战略聚焦新兴市场，我们认为新兴市场仍然具有巨大的医药市场潜力，新兴市场庞大的人口基数和高速增长的GDP有望带动新兴市场的医药消费需求持续增长。近年来公司海外收入始终保持在较高水平，2023年海外收入达1.4亿元，2022年新兴国家中，巴西收入达6331万元，墨西哥、菲律宾、埃及等国销售也突破千万元。随着公司引进产品海外逐步上市销售，我们认为新兴国家销售有望带来巨大增量。 　　24年引进品种出海商业化元年，白紫有望突破法规市场带来新增量：截至2024年4月底，科兴制药从外部引进了包括白蛋白紫杉醇、英夫利西单抗等13个品种，产品可商业化地区涵盖了全球主流新兴市场和部分法规市场。白蛋白紫杉醇是公司引进的首款产品，同时也是公司向高标准法规市场延伸的重大“突破口”。白紫在今年5月5日通过欧盟GMP认证，年内有望实现销售。我们认为白紫欧盟上市后有望实现快速放量，主要基于（1）较好的竞争格局：白紫在欧盟目前仅原研厂家BMS和仿制药企业TEVA在销；（2）在欧盟市场白紫使用率远低于美国、日本；（3）且近年来欧盟白紫多次出现需求短缺的情况。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预计24-26年收入增速分别为14%/22%/34%，归母净利润增速分别为115%/296%/78%，EPS分别为0.13元、0.52元、1.02元。采用可比公司估值法，24-26年可比公司平均PE为26X/28X/16X。我们认为公司24年为业绩反转年和出海逻辑兑现元年，后续公司的业绩成长性强，海外新品25-26年有望翻倍增长，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示 　　国内集采政策不及预期的风险；海外销售不及预期的风险；核心竞争力风险；经营风险

　　普门科技(688389) 　　投资要点： 　　体外诊断与治疗康复双轮驱动，多元业务发展，器械平台型公司雏形初现。公司成立于2008年，作为国内治疗康复产品先驱，从光子治疗单品，持续深耕，针对呼吸重症、创面治疗、疼痛治疗等场景提供不同产品，形成医用和家用解决方案。公司横向布局体外诊断，以电化学发光优势产品，配合糖化血红蛋白分析仪、特种蛋白等特色品种，IVD已成为公司核心业务，与治疗康复双轮驱动态势显著。公司进一步通过自研、并购进军光电医美、内窥镜领域，多元业务发展规划清晰，长期器械平台型公司雏形初现。 　　体外诊断产品差异化竞争，收入稳健增长可期。2023年公司IVD业务收入达到8.29亿元，同比增长10.73%，收入占比维持在70%以上，核心业务相对稳定，公司eCL系列电化学发光产品，底层技术媲美进口头部品牌，定位头部医疗机构临床科室、基层检验科，错位竞争优势明显，在政策支持下装机稳步提升。公司糖化血红蛋白产品技术路线与国际主流一致，核心层析介质的自主化，使得公司产品综合竞争力处于全球领先水平。 　　治疗康复产品矩阵丰富，光电医美引领快速发展。2023年公司治疗与康复业务收入3.04亿元，同比增长33.79%。除光子治疗仪外，公司持续开发血栓预防、排痰治疗、医疗美容、家用医疗等产品，产品矩阵成型，光子治疗仪类拳头产品在头部医疗机构口碑优秀。光电医美产品的补充，引导治疗康复产线进入高速增长通道，随着非公医疗事业部的成立，专业固定团队进一步拓展各类医美下游用户，对口渠道使得激光治疗设备、光子美容设备有的放矢，为后续耗材的长期使用奠定基础，光电医美产品有望持续快速增长。 　　盈利预测与估值：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.28、5.45和6.92亿元，增速分别为30.40%、27.19%、27.02%。当前股价对应的PE分别为20、16、12倍。选取迈瑞医疗、新产业作为IVD可比公司，翔宇医疗作为治疗与康复可比公司，可比公司2024年平均PE为26倍，基于公司在IVD具有错位竞争优势，治疗与康复业务处于快速增长阶段。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧风险、新品推广不及预期风险、政策变动风险。

中心思想 集采结果利好国产龙头，市场格局趋稳 2024年5月21日发布的人工关节接续采购中选结果显示，国产头部企业在此次集采中表现良好，其产品中标价格普遍维持或有所提升，有望确保稳定的利润空间。此次采购共有54家企业中选，较首次集采增加了10家，市场竞争格局在扩大参与者的同时，也通过价格趋同实现了稳定性。 国产化进程加速，行业前景积极 此次集采不仅巩固了国产企业的市场地位，更显著提升了其报量份额，预示着人工关节领域的国产替代趋势将持续深化。在未来三年内，行业产品价格预计将保持相对稳定，临床应用和生产供应将持续增长，为具备强大品牌力和生产能力的国内头部企业提供了积极的发展前景。 主要内容 事件概述与采购规模 采购结果公布与参与企业增加 2024年5月21日，国家组织高值医用耗材联合采购办公室发布了《人工关节集中带量采购协议期满接续采购中选结果公示》，公布了初次置换人工髋关节、初次置换人工膝关节产品接续采购的中标企业排名及中标价格情况。 最终共有54家企业中选，相比2021年首次集采增加了10家，显示出市场参与度的提升。 预计相关中选结果将于2024年6月起在国内逐步落地实施。 年度采购需求量显著增长 此次接续采购的人工髋关节年度采购需求量为28.6万个，人工膝关节年度采购需求量为29.6万个。 合计年度采购需求量达到58.2万个，比2021年首次集采年度需求量增加8.2%，反映出市场需求的持续增长。 核心点评与市场影响 国产头部企业盈利空间稳定 爱康医疗表现突出 爱康医疗的四类关节产品系统类别均在A组成功中标。 除合金-聚乙烯类髋关节产品外，其他产品中标价格均有提升：其中陶瓷-陶瓷类髋关节产品以7946元中标，较上一轮价格提升15%；陶瓷-聚乙烯类髋关节产品以7041元中标，较上一轮价格提升12%；膝关节产品以5323元中标，较上一轮价格提升16%。 春立医疗膝关节份额有望提升 春立医疗的四类关节产品系统类别也均在A组成功中标。 髋关节产品中标价格略有下降，但膝关节产品以5408元的价格重新中标，未来公司膝关节产品市场份额有望提升。 威高骨科多品牌获良好结果 威高骨科旗下威高海星和威高亚华2个品牌均获得较好中标结果。 除合金-聚乙烯类髋关节产品外，其他产品价格也都有一定提升幅度，例如威高海星的陶瓷-陶瓷类髋关节中标价7901元（较上一轮提升5%），威高亚华的陶瓷-陶瓷类髋关节中标价7982元（较上一轮提升6%）。 中标价格趋同，市场稳定性增强 各类关节产品价格区间收窄 本次集采中，企业中标价格差距显著缩小，整体价格水平趋于稳定。 陶瓷-陶瓷类髋关节产品A组中标价格区间在7901~7987元。 陶瓷-聚乙烯类髋关节产品A组中标价格区间在7008~7117元。 合金-聚乙烯类髋关节产品A组中标价格区间在5889~5910元。 膝关节产品A组中标价格区间在5266~5434元。 有利于临床应用与生产供应稳定 整体价格水平贴近规则二中选价格线，且企业中标价格差距较小，这有利于稳定关节类产品的临床应用及生产供应。 国产替代趋势持续深化 国产企业报量份额显著提升 从此次接续采购医疗机构报送的各产品系统采购需求量来看，国产企业的报量份额有显著提升。 髋关节产品系统年度采购需求量为285,995个（其中陶瓷-陶瓷类102,264个、陶瓷聚乙烯类173,303个、合金-聚乙烯类10,428个）。 膝关节产品年度采购需求量为295,567个。 天津正天、爱康医疗、春立医疗、威高骨科等国产头部企业报量在各类别中名列前茅。 技术与成本优势推动份额扩大 相比首次关节带量采购，国产头部企业的报量份额有显著提升，未来有望继续凭借产品技术及制造成本等优势扩大市场份额。 这表明人工关节行业国产替代进口的趋势将持续延续。 投资建议 头部国产厂商盈利与市场份额展望 此次人工关节接续采购实施后，头部国产厂商有望维持合理稳定的盈利空间。 国内厂商在成本及制造端存在一定优势，未来有望在剩余分配量中获得更多份额，从而进一步提升国内关节行业的国产化率。 行业价格与增长预期 预计未来3年内产品价格将保持相对稳定，行业临床应用及生产供应将保持增长态势。 重点关注企业 建议关注院内品牌力领先且生产供应能力较强的头部企业，包括爱康医疗、春立医疗、威高骨科、大博医疗等。 风险提示 产品成本上升风险 带量采购后，企业的盈利能力将很大程度上取决于成本控制。若关节生产的原材料或人力等因素变化带来成本上升，可能对企业盈利能力造成负面影响。 行业竞争加剧风险 此次集采续约后中标企业数量增加，未来行业竞争加剧后部分厂商市场份额占比可能会出现下降。 行业政策变化风险 若未来针对关节的价格管控或医保报销政策出现进一步变化，将可能对企业的盈利能力产生影响。 总结 2024年人工关节接续采购结果的公布，标志着中国高值医用耗材市场在稳定中寻求发展的新阶段。此次集采不仅扩大了中选企业数量，更重要的是，为国产头部企业如爱康医疗、春立医疗和威高骨科等带来了积极的市场信号，其产品中标价格普遍良好，有望保障稳定的利润空间。市场价格趋于稳定，各类别关节产品的中标价格区间收窄，有利于行业长期健康发展。同时，国产企业在报量份额上的显著提升，进一步确认了人工关节领域国产替代进口的趋势将持续深化。展望未来，国内关节行业国产化率有望进一步提升，行业临床应用和生产供应将保持增长。投资者应关注具备强大品牌力和生产能力的头部国产企业，但需警惕产品成本上升、行业竞争加剧以及政策变化等潜在风险。

中心思想 人工关节集采续标结果温和 2024年人工关节集采续标结果显示，平均降价幅度约为6%，降幅相对温和，且中选产品价差显著缩小，市场竞争趋于公平。 国产医疗器械市场份额提升 本次续标中，国产头部企业在膝关节和陶瓷-聚乙烯类髋关节的报量份额显著提高，表明国产替代进程加速，市场地位进一步巩固。 主要内容 人工关节集采续标概况 人工关节集采协议期满后接续采购于2024年5月21日在天津开标，预计6月落地执行。此次续标共有54家企业的167个产品中选，总需求量达58万套，较首轮集采略有增加。 价格与市场格局变化 总体降价温和，价差缩小： 与首轮集采相比，本次接续采购中选价格稳中有降，平均降幅约6%。各厂商续标价格差距不大，中选产品的价差平均从首轮集采的2.8倍缩小至1.1倍，市场竞争环境更加公平。 国产份额显著提升： 膝关节需求量占比从28%提高至34%，陶瓷-聚乙烯类髋关节占比从17%提高至20%。国产头部企业如春立、爱康、威高、迈瑞、大博在膝关节的合计报量占比从首次集采的24.1%提高至续标的33.4%；在陶瓷-聚乙烯类髋关节的合计报量占比从19.9%提高至28.3%。 采购规则优化与投资展望 “量价挂钩、以量换价”原则： 续标优化了采购规则，通过设置复活价、实行梯度带量以及将首轮集采履约情况纳入考量，激励企业让利患者，保障供应稳定多元，并对履约良好的企业给予倾斜。 投资建议： 骨科赛道集采陆续出清，创伤、关节、脊柱及运动医学集采均在推进中，且创伤、关节续标结果温和。骨科赛道受益于老龄化等因素，增长潜力大，国产替代持续推进，出海加速。建议关注春立医疗、爱康医疗、威高骨科、大博医疗、三友医疗等骨科赛道企业。 风险提示： 存在集采后医院落地不及预期、降价后配套服务不及预期以及原材料成本波动等风险。 总结 本次人工关节集采续标结果呈现出价格温和下降、国产医疗器械市场份额显著提升的特点。通过优化采购规则，市场竞争环境更加公平，并有效推动了国产替代进程。骨科赛道在集采常态化背景下，受益于老龄化趋势和国产替代加速，仍具备较大的增长潜力，值得持续关注。

　　核心观点：业绩阶段性承压，静待下游复苏&新兴产业需求释放 　　我们选取A股19家主营业务为检测服务的上市公司进行分析。 　　投资逻辑 　　受医药医学、特殊行业景气下行影响，板块业绩阶段性承压2023年检测服务板块实现营收468亿元，同比下降21%，板块增速下行，主要系（1）2022年医学感染类业务需求大幅增长，基数较高，（2）2023年医药医学、特殊行业政策收紧，影响接单。剔除医学检测占比较高的金域医学、迪安诊断后，2023年板块增速同比提升5%，维持正增长，呈现一定韧性。2024年Q1板块实现营收99亿元，同比下降3%，剔除医学检测占比较高的金域医学、迪安诊断后，板块增速同比提升5%。2023年检测服务板块实现归母净利润41亿元，同比下降46%，主要系（1）收入规模下降而实验室成本刚性，（2）医学感染类业务计提较多减值损失。剔除医学检测占比较高的金域医学、迪安诊断后，2023年板块归母净利润增速同比下降7%，降幅明显收窄。 　　检测行业集约化发展为趋势，看好具备品牌、资本和管理优势的龙头企业 　　第三方检测广泛服务于消费品、工业品、医药医学等行业，且覆盖研发、生产、运输和消费等环节，具备空间大、增速稳的特点：2022年市场规模约1759亿元，市场空间广阔，2018-2022年第三方检测行业市场规模CAGR约12%。由于下游分散、业务开展具备本地化特征，检测行业格局高度分散，2022年龙头华测检测份额仅约1%。 　　我们认为第三方检测行业集约化发展为大趋势，看好公信力、资本和管理优势凸显的龙头： 　　（1）行业具备重资产特征：第三方检测企业业务拓展需持续的新建实验室、或是并购整合优质标的，行业具备一定“重资产”逻辑。龙头企业，尤其上市公司具备资本优势，且管理体系更加完善，可通过内生增长和外延并购，持续增强自身实力，提升份额。 　　（2）检测优质企业乘着半导体国产替代的窗口期，进入半导体实验室检测和后道检测领域，长坡厚学赛道下，龙头企业利用先发优势强化规模效应和学习曲线，构筑竞争壁垒。 　　（3）低空经济如火如荼下对检测机构的资本和技术实力提出新要求，先进入的企业有望受益于低空经济持续增长。 　　2023年龙头业绩表现已明显领先行业：（1）营收端：2023年综合性检测龙头华测检测、广电计量增速稳健，营业总收入分别增长9%/11%,以特殊行业、新能源为主要下游的苏试试验营业总收入增长17%，谱尼测试受医学感染类业务影响较大，同比下降34%。（2）利润端：华测检测、广电计量归母净利润同比增长1%/8%，苏试试验归母净利润同比增长16%。谱尼测试受医学感染类业务影响较大，同比下降66%。 　　投资建议：重点推荐品牌认可度高、管理体系成熟、产业布局领先的检测龙头【华测检测】、【苏试试验】、【谱尼测试】、【广电计量】 　　风险提示：宏观经济及政策变动、行业竞争加剧导致利润率下滑、实验室投产进程不及预期、并购整合不及预期、品牌和公信力受到不利影响等

　　事件： 　　5月17日，全国切实做好保交房工作视频会议在北京召开，中共中央政治局委员、国务院副总理何立峰在会议上强调，继续坚持因城施策，打好商品住房烂尾风险处置攻坚战，扎实推进保交房、消化存量商品房等重点工作。同日，央行推出四项政策措施：1）设立3000亿元保障性住房再贷款，支持地方国资收购已建成未出售商品房；2）降低全国层面个人住房贷款最低首付比例；3）取消全国层面个人住房贷款利率政策下限；4）下调各期限品种住房公积金贷款利率0.25个百分点。 　　投资要点: 　　持续推进保交房和消化存量商品房，竣工端有望先受益 　　全国切实做好保交房工作视频会议强调要扎实推进保交房、消化存量商品房，以及央行3000亿元保障性住房再贷款重点支持地方国资收购已建成未出售商品房，我们认为竣工端相关化工品有望先受益，主要涉及玻璃上游的纯碱、家电/床垫等上游的聚氨酯、涂料上游的钛白粉、制冷剂、建材级纤维素醚、丙烯酸、有机硅、硅烷偶联剂、PVA、涤纶长丝等细分板块。 　　地产政策多举发力，有望向新开工端传导 　　央行在住房贷款首付比例和住房贷款利率上的政策，有望向地产新开工端传导，新开工端相关化工品需求有望回升，主要涉及管材上游的PVC、货车上游的全钢胎等板块。 　　地产政策带动宏观向好，石化行业需求有望改善 　　地产是周期之母，地产政策发力下，整体宏观经济预计向好，而石油化工行业与整体宏观走势相关性强，成品油、芳烃产业链有望维持景气，烯烃产业链下游需求存改善预期。 　　行业评级及投资策略地产政策多举发力，整体宏观经济存向好预期，我们认为地产链化工品和相关标的有望受益，维持地产链相关化工品细分行业“推荐”评级。 　　重点关注个股建议关注受益于地产链复苏且公司α属性强的白马标的：万华化学、远兴能源、龙佰集团。以及细分行业涨价对应业绩弹性较强的沧州大化、山东海化等。 　　风险提示地产政策落实低于预期；终端需求复苏不及预期；化工行业供给端竞争持续加剧；中美关系恶化；汇率波动；重点关注标的业绩低于预期。

　　泽璟制药-U(688266) 　　投资要点： 　　创新领军气质初显，创新管线积极推进。苏州泽璟生物制药成立于2009年，并于2020年1月在上交所上市，专注于肿瘤、出血及血液疾病、免疫炎症性疾病和肝胆疾病等多个治疗领域的创新驱动型新药研发、生产和销售。拥有差异化的竞争优势和全球领先的产品管线，已有多纳非尼和重组人凝血酶两大创新品种获批上市，另有JAK抑制剂、DLL3三抗等众多差异化创新品种蓄势待发，保障公司持久创新发展。 　　已上市创新品种优势地位显著，商业化可期。1）多纳非尼：2021年6月获批一线治疗晚期肝细胞癌；2022年8月获批治疗局部晚期/转移性分化型碘难治性分化型甲状腺癌。多纳非尼是全球首个单药与索拉非尼头对头临床试验取得优效的晚期肝癌一线治疗新药，具备同类最优的疗效与安全性且为一类新药不受集采影响。2024年销售有望实现稳步增长，预计销售峰值有望达10亿元。2）重组人凝血酶：2024年1月国内获批上市，用于术后止血。2023年12月，公司授予远大辽宁在大中华区的独家市场推广权益。全球范围内仅有美国Recothrom为同类产品已经在海外上市，公司重组人凝血酶止血效果显著，安全性好，成本可控，叠加远大生命科学集团强大销售能力，预计销售峰值有望达20亿元。 　　在研管线差异化布局，具备全球领先竞争优势。1）JAK抑制剂：骨髓纤维化适应症的NDA申请已于2022年10月获CDE受理，有望今年获批上市。此外正在开展用于重症斑秃（III期）、中重度特应性皮炎（III期）、强直性脊柱炎（III期）、特发性肺纤维化（II期）、中重度斑块状银屑病（II期）等多项自身免疫性疾病临床试验。预计销售峰值有望达30亿元。2）注射用重组人促甲状腺激素：正在开展辅助治疗及辅助诊断的2个III期临床试验，其中术后辅助诊断适应症有望今年提交上市申请，预计销售峰值有望超5亿元。3）CD3/DLL3/DLL3三抗：全球第一个针对DLL3表达肿瘤的三特异性抗体。目前处于I期剂量爬坡阶段，具备出海潜力。安进的同靶点药物DLL3/CD3双抗已于2024年5月获FDA批准上市，靶点治疗潜力得到验证。 　　盈利预测与估值。公司拥有经验丰富商业化团队和优质的创新产品管线，预计2024-2026年收入为6.32、12.34、23.74亿元。通过DCF方法计算，假设永续增长率为2%，WACC为9.65%，公司合理股权价值为200亿元。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 　　风险提示：临床研发失败风险，竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。

　　键凯科技(688356) 　　我们认为市场对公司发展仍存在一定预期差，公司2023年业绩相对承压，使得市场对公司发展产生一定担忧。但我们认为公司发展将出现拐点，业绩端有望逐渐改善。一方面，业绩负面因素逐渐消除，如LNP、下游客户权益分成等问题的影响正在弱化；另一方面，下游客户新产品逐步上市，如UCB肌无力产品、国内长效干扰素等，有望带来新的业绩增量。公司自研PEG化产品、医美产品等也可能成为未来公司发展新引擎。聚乙二醇行业壁垒高、空间大，是颇具发展潜力的赛道。首次覆盖，给予买入评级。 　　支撑评级的要点 　　键凯科技深耕聚乙二醇领域，已形成领先优势。公司致力于医用药用聚乙二醇衍生物产业化，并在聚乙二醇及其活性衍生物研发、生产、医药领域应用等技术领域处于国内领先地位。公司实施股权激励计划，可以有效提高公司高管、核心技术及业务人员积极性。2016年-2022年公司业绩呈现上升态势；2023年业绩短期下滑，主要是因为特宝生物销售提成合同到期、LNP收入减少以及海外主要药品客户要求的订单交付时间未在2023年形成收入。2024年Q1仍受影响，营业收入同比下降30.20%。此外公司研发投入逐渐增加，研发团队逐渐深化，助力企业实现聚乙二醇技术创新和产品升级。 　　聚乙二醇行业壁垒高，空间大，是一个颇具发展潜力的赛道。PEG多应用于药物修饰，是全球领先的药用分子修饰和给药技术。PEG相关原理并不复杂但真正涉及到实际操作却有很多难点：高纯度的PEG衍生物很难合成；亚型多样，在实际药物的应用层面又形成一道新壁垒。同时PEG高端技术全球仅少数公司可以掌握，行业空间大。另外越来越多企业向创新药及创新剂型方向转变，真正意义的创新药产品需要较高投入、且难度较大；而通过PEG修饰使药物达到长效乃至高效的途径，有望逐渐成为企业发展的重要方向。 　　短期扰动逐步出清，经营拐点临近。公司短期受部分因素影响，业绩端受到扰动：新冠LNP订单大幅减少、特宝生物的派格宾专利合约到期及下游客户聚乙二醇逐步自产。但随着下游新产品逐步上市，业绩压力有望逐步缓解，经营拐点将至：如UCB的Zilucoplan获批上市、未来市场空间大，Dapirolizumab pegol稳步推进；特宝生物的珮金获批上市，怡培等在研PEG化产品具较大市场空间；安科生物的PEG化重组人生长激素注射液处于产前准备阶段，上市可期。另外艾多、孚来美、海外医疗器械等现有上市产品业绩增长较好且仍具市场潜力。公司自研PEG化伊立替康产品、医美产品等逐步进入收获期，共筑未来公司发展新引擎。 　　估值 　　预期公司2024-2026年归母净利润分别为1.42亿元、1.78亿元、2.20亿元，EPS分别为2.34元、2.94元和3.64元，当前股价对应的PE为31.7倍、25.3倍、20.5倍，首次覆盖，给予买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　核心技术迭代风险，产品无法满足客户需求风险，研发不给预期风险。

　　2024年原料药最新报价及行情回顾（报价截至2024年4月30日）： 　　价格上涨品种： 大宗原料药中， 维生素类： 维生素B1在4月的价格为167.5元/千克(环比+6.3%， 同比+45.7%)， 维生素B2价格为104元/千克(同比+20.2%)， 维生素B6价格为150元/千克(环比-1.6%， 同比+15.4%)； 抗生素及中间体类： 硫氰酸红霉素价格为550元/千克(同比+10.0%), 7-ACA价格为480元/千克(环比+3.2%， 同比+6.7%)； 激素类： 皂素4月价格为580元/千克(同比+16%)， 地塞米松磷酸钠价格为45000元/千克(同比+361.5%)； 　　 价格持平品种：大宗原料药中， 心血管原料药类： 马来酸依那普利价格为825元/千克， 均在近一年内价格无变化。 　　 价格下降品种：大宗原料药中， 维生素类： 维生素A价格为87元/千克(环比+1.8%， 同比-3.3%)， 维生素E价格为70元/千克(环比+0.7%， 同比-8.5%)， 维生素D3价格为56.5元/千克(同比-4.2%)， 叶酸价格为182.5元/千克(同比-8.8%)， 生物素价格为33元/千克(同比-19.5%)， 烟酸价格为39元/千克(同比-17.9%)， 泛酸钙价格为57.5元/千克(同比-52.1%)； 抗生素及中间体类： 6-APA价格为320元/千克(同比-13.5%)， 青霉素工业盐价格为130元/BOU(同比-23.5%)； 解热镇痛药类： 安乃近12月价格为97.5元/千克(环比-28.6%， 同比-3.9%)， 布洛芬12月价格为170元/千克(环比-5.6%， 同比-10.5%)， 阿司匹林价格为21元/千克(同比-22.2%)， 咖啡因价格为125元/千克(同比-26.5%)， 扑热息痛价格为25.25元/千克(同比-43.9%)。 特色原料药中， 心血管原料药类： 厄贝沙坦价格为625元/千克(同比-1.6%)， 赖诺普利价格为2250元/千克(同比-6.3%)， 缬沙坦价格为650元/千克(同比-11.6%)， 阿托伐他汀钙价格为1250元/千克(同比-18%)； 培南类： 4-AA 4月价格为925元/千克(环比-7.5%， 同比-32.7%)； 肝素及其盐： 4月价格为3833.2美元/千克(环比-29.8%， 同比-57.8%)。 　　核心观点： 　　短中期维度： 4月VB1、 硫氰酸红霉素同比大幅上涨， 肝素及其盐报价环比大幅下滑， 建议密切关注维生素、 抗生素及肝素类价格变动趋势。 　　长期维度：三条路径打开特色原料药长期成长空间。 1)“原料药+制剂” 一体化巩固制造优势， 制剂出口加速+集采放量打开成长空间； 2） 优异M端能力带来业绩弹性， CDMO业务步入产能释放周期； 3） 基于创新技术平台的高稀缺性、 高壁垒业务有望打破周期属性， 长期成长确定性高。 　　 投资建议： 建议关注健友股份、 博瑞医药、 九洲药业等。 　　风险提示： 原料药价格不及预期；产品销量不及预期；突发停产整顿风险；原料药行业政策风险。