石油化工：行业2023Q2业绩前瞻 　　2023年二季度，国际油价环比虽有小幅回落（-4.7%），但同时人民币环比贬值2.1%，我们预计有望部分抵消油价回落对国内上游企业的影响，预计上游企业有望维持较好盈利。二季度，国内成品油维持较好盈利，乙烯、丙烯、芳烃等大宗原料价差环比有所修复，PDH价差改善明显，我们预计炼化盈利有望继续改善。建议关注：（1）受益原材料价格下跌的轻质化龙头卫星化学；（2）低估值、高分红，有望维持较好盈利的石化央企中国石油、中国石化、中国海油等；（3）需求修复下的天然气龙头新奥股份；（4）民营炼化龙头恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、新凤鸣、桐昆股份等。 　　风险提示：原油价格大幅波动；石化产品价格、价差下滑；在建项目进度不及预期。

　　华东医药(000963) 　　事件：公司发布2023年半年报，实现营业收入203.85亿元/yoy+12.02%，实现归母净利润14.34亿元/yoy+6.96%，单Q2来看，营业收入102.71亿元/yoy+10.85%，实现归母净利润6.79亿元/yoy+6.65%。 　　医药板块增速稳健，医美业务贡献高速增长。公司23H1商业/制造/医美板块分别实现收入136.36/61.56/12.24亿元，同比分别+11.52%/+7.46%/+36.40%。公司23H1毛利率为31.73%/yoy-0.99pct，其中，商业/制造业毛利率分别为5.89%/79.37%，同比分别-1.02/+0.58pct，高占比的医药商业毛利率有所下降导致整体毛利率小幅下滑。23H1期间费用率为21.68%/yoy-1.27pct（其中销售/管理/财务/研发费用分别同比-1.54/+0.40/+0.24/-0.37pct），净利率为7.06%/yoy-0.38pct。 　　国内医美业务：伊妍仕Q2环比Q1实现高速增长，高端再生类产品潜力可观。23H1国内医美业务实现收入6.47亿元/yoy+56.47%，其中欣可丽美学实现收入5.16亿元/yoy+90.66%，且盈利能力持续提升。分季度看，欣可丽美学Q1/Q2分别实现收入2.10/3.06亿元，同比分别增长约34%/168%，Q2较Q1环比增长46%，高端再生类产品伊妍仕即使在消费力恢复节奏偏弱的情况下依然持续表现出较好增长潜力，截止2023年6月底，欣可丽美学签约合作医院数量超600家，相较于22年底合作数量机构增长约100家，渠道拓展也为国内医美业务增长提供增长驱动。未来管线临床注册稳步推进。注射剂方面，MaiLiExtreme于23年8月完成中国临床试验全部受试者主要疗效指标的收集、伊妍仕M型已于23年3月完成中国临床试验全部受试者入组；光电设备方面：V20预计23Q3完成注册受理递交；Reaction已于23年6月完成国内重新上市。我们认为随着未来国内注射剂&EBD管线逐渐丰富，有望增强不同产品之间的协同效应共促销售增长。 　　海外医美业务：海外医美业务稳定增长，保持经营性盈利。23H1全资子公司Sinclair实现营业收入约6.69亿元/yoy+26.07%，保持经营性盈利，其中Q1/Q2分别实现营业收入约2.84/3.85亿元，同比分别增长约9%/42%，H2随着全球市场开拓，海外业务整体将继续保持增长趋势，并有望取得更好的业绩表现。加速推进海外产品注册上市进程。Sinclair积极开展在全球40+国家的上市注册工作，23H1公司已有11款产品在19个国家取得上市许可。皮肤动能素目前正在进行临床试验，预计23Q4在海外递交注册；伊妍仕、MaiLi在美国上市所需的临床工作已经启动，未来对于更多海外医美核心市场的突破或可持续为业务提供可观收入增量。 　　中国减重市场规模26年有望超百亿，公司利拉鲁肽产品具备先发优势。根据弗若斯特沙利文测算，我国体重管理市场规模将从2021年的30亿元增长至2026年的101亿元，CAGR达27%，其中GLP-1类药物或为主要增长点，公司的利拉鲁肽肥胖或超重适应症已于23年6月获NMPA批准上市，为国内首款合规产品，具备明显先发优势，或可期待产品后续销售放量表现。 　　盈利预测：伊妍仕上半年增速持续亮眼，Q2环比Q1高速增长，期待后续明星单品收入保持逐季环比提升趋势，带动医美业务高速增长；首个减肥适应症产品利拉鲁肽已于6月获批，关注后续销售模式。我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为29.88/36.08/43.05亿元，分别同比增长19.6%/20.7%/19.3%，对应PE分别为23/19/16X。 　　风险因素：研发临床进度不及预期、市场推广效果不及预期，医美产品竞争加剧。

　　报告摘要 　　骨科三大领域全部完成带量采购，2023年或将继续推进运动医学的全国集采。集采给骨科行业带来巨大影响，大浪淘沙下也给真正具有创新研发实力和高效规范运营管理能力的公司带来新的发展机遇。复盘骨科过往三大品类的集采规则可知：产品和企业分组更为科学，保底降幅设定和厂商复活机制更加明晰，强调价格水分挤出的同时稳定企业报价预期，在更加成熟的招采体系下保障医院正常诊疗秩序、稳定行业格局。 　　集采将是企业综合竞争力的试金石，国产替代有望加速。1）疫情后骨科诊疗复苏良好，老龄化趋势和可及性提升将驱动手术量稳健增长：以天津公示的全市医疗卫生机构门诊及住院服务情况管中窥豹：骨科就诊和住院人数恢复良好，并好于医疗服务整体情况。从适应症人群和当前国内年手术量来看，老龄化和消费升级需求将驱动相关诊疗和手术需求增长。应用于退变性疾病的脊柱外科手术、骨质疏松性椎体骨折的椎体成形手术和治疗严重骨关节炎的关节手术有望呈现较快的行业增速；2）压缩各环节费用，销售渠道向扁平化演变：过往骨科产品出厂价相较终端入院价差别较大，渠道层级较多，且有大量费用支出在市场推广、物流等环节。随着集采推进，终端价的下降将大幅压缩中间环节，降低不必要的市场营销费用，提升运营效率。不同品类出厂价调整幅度取决于：a）中标价格降幅；b）销售模式和市场覆盖度；c）市场份额和产品丰富度；3）国产替代加速，行业集中度有望持续提升：在2021年的关节国采报量中国产份额超越进口，且头部企业份额有所提升，国产CR4接近40%，从第二轮关节报量样本数据进一步验证国产品牌的崛起。2022年数家上市公司业绩表现显示关节销售量显著增长，集采下本土龙头的成本优势和优异的产品质量有望驱动收入稳健增长；4）利用平台化优势开启第二成长曲线，集采影响将逐步出清：关节类毛利率2022年有所调整，脊柱类毛利率仍待2023年执行情况。国产骨科龙头通过收购兼并、技术合作、代理经销等方式拓展并丰富在骨科领域的业务范围和产品种类。 　　投资建议：2022年各龙头企业积极调整梳理自身经营战略，扩充优质产能，优化销售模式，提升经营效率，加强研发投入。在后集采时代有望轻装上阵，助力临床治疗渗透率提升，加速进口替代。骨科三大领域集采全覆盖后或迎来新发展阶段，我们看好：1）渗透率提升潜力大、进口替代空间广阔的关节赛道；2）平台化龙头公司；3）脊柱领域具备差异化创新能力和长期成长性的优质企业。维持买入春立医疗、爱康医疗，增持威高骨科，关注三友医疗、大博医疗。 　　风险提示：集采续约降价风险、市场竞争风险、创新产品研发和销售不及预期风险。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力修复 晨光生物2023年上半年业绩符合预期，营业收入同比增长13.68%至36.69亿元，归母净利润同比增长24.23%至2.99亿元，显示出公司在复杂市场环境下的稳健增长能力。特别是第二季度，在叶黄素价格触底企稳及棉籽业务占比调整后，销售净利率显著提升，预示下半年盈利能力有望修复。 核心业务优势扩大与新业务布局 公司在辣椒红色素、辣椒精等主力产品领域持续扩大领先优势，并通过优化采购和销售结构应对市场波动。同时，甜菊糖、水飞蓟素、姜黄素等营养药用类梯队产品快速发展，保健食品和中药配方颗粒等新业务也取得积极进展，为公司“三步走”战略的实现奠定坚实基础，展现出多元化增长潜力。 主要内容 2023年半年度业绩概览 晨光生物整体业绩 2023年上半年，晨光生物实现营业收入36.69亿元，同比增长13.68%；实现归母净利润2.99亿元，同比增长24.23%；基本每股收益0.56元/股，同比增长24.44%；加权平均净资产收益率9.02%，同比提高0.73个百分点。 新疆晨光子公司业绩 晨光生物子公司新疆晨光上半年实现营业收入20.69亿元，同比增长16.44%；实现归母净利润8815万元，同比增长74.38%；基本每股收益0.5655元/股，同比增长56.62%；加权平均净资产收益率15.97%。 第二季度运营分析 营收与净利润增长 2023年第二季度，公司实现营业收入18.51亿元，同比增长12.7%；实现归母净利润1.64亿元，同比增长22.6%。 毛利率与净利率变动分析 Q2销售毛利率为10.80%，同比下降2.38个百分点，环比下降1.96个百分点，推测主要原因或为叶黄素价格较低以及棉籽业务占比较大。销售净利率为9.45%，同比提高1.32个百分点，环比提高1.75个百分点，主要系费用率降低所致。 费用率控制 Q2销售费用率同比增加0.12个百分点，管理费用率同比下降1.00个百分点，研发费用率同比下降1.14个百分点，财务费用率同比下降0.98个百分点，显示公司在费用控制方面取得积极成效。 主力产品与梯队产品发展 辣椒系列产品表现 辣椒红色素销售近5900吨，同比增长约16%，5月份以来受异常气候影响，销售价格小幅上涨。辣椒精售价维持高位，销量同比增长约25%。公司通过及时调整采购计划和优化原材料结构，提升了产品竞争优势。 叶黄素市场策略 叶黄素价格在二季度触底企稳，公司在控制销售节奏的同时积极优化销售结构，饲料级叶黄素销量同比下降约70%，而食品级叶黄素销量同比增长超110%。公司积极布局叶黄素资源，确保可销售货源充足，为销量恢复奠定良好基础。 营养药用类产品进展 甜菊糖销售近亿元，通过优化工艺和精细管理，生产效率持续提升，在行业下行阶段维持了较好的盈利水平。水飞蓟素、姜黄素产品快速发展，已开设投建专用生产线。番茄红素产品紧密围绕客户需求，继续拓宽应用范围。 香辛料及动保类产品 香辛料产品整体业务稳扎稳打，花椒提取物销量同比增长约50%，创同期历史新高。持续开展QG产品、CQA产品的市场推广和应用研究等工作，动保类产品发展势头旺盛，成为公司效益增长的新亮点。 保健食品与中药配方颗粒业务进展 保健食品备案与销售 上半年，公司新获得11项保健食品备案凭证，备案速度超过往年，产品列表快速增加。保健食品业务积极开展对外合作，持续扩大产品销量，实现销售收入7000多万元，同比增长超60%。 中药配方颗粒突破 中药配方颗粒业务取得突破性进展，两款产品成功备案。 投资建议与未来展望 公司核心竞争力与“三步走”战略 晨光生物作为植物提取物领域的龙头企业，拥有优势品种盈利水平稳定、规模化品种保持较高增速、储备品种前景良好的特点，并稳步推进“三步走”战略。公司技术领先行业，成本优势显著，赞比亚种植园的持续建设将进一步降低成本，复配业务持续培育潜力巨大。 财务预测与估值 预计公司2023-2025年EPS分别为1.02、1.30、1.65元，对应PE分别为15.5X、12.2X、9.6X。行业体量稳定扩容，景气度高，公司近年来利润增速稳定高于营收，盈利能力持续增强，业绩兼具确定性、成长性和延续性。 风险提示 主要风险包括原材料价格大幅波动、下游需求不及预期、产品出口受阻以及原材料采购和加工的季节性。 总结 晨光生物2023年上半年业绩表现稳健，营收和归母净利润均实现双位数增长，特别是子公司新疆晨光业绩亮眼。第二季度在叶黄素价格承压和棉籽业务占比影响下，公司通过费用控制有效提升了净利率，预示下半年盈利能力有望修复。公司主力产品如辣椒红色素、辣椒精持续扩大市场优势，叶黄素通过优化结构实现食品级销量大幅增长。同时，甜菊糖、水飞蓟素等营养药用类产品快速发展，保健食品和中药配方颗粒等新业务也取得显著进展，为公司长期增长注入新动力。鉴于公司在植物提取物领域的龙头地位、技术和成本优势以及“三步走”战略的稳步推进，预计未来将保持稳健高速增长，维持“买入”评级。

中心思想 医美与创新药驱动业绩提速，维持“买入”评级 华东医药在2023年上半年展现出稳健的财务表现，尤其在第二季度，扣非归母净利润实现显著增长。报告指出，公司医美业务的强劲增长以及创新药管线的密集获批和放量是其利润增长提速的核心驱动力。尽管目标价略有调整，但基于对集采影响有限、创新药和GLP-1产品放量以及海内外医美业务持续增长的预期，华泰研究维持了对华东医药的“买入”投资评级，并采用分部估值法给予目标价52.89元人民币。 核心业务板块协同发展，未来增长潜力可期 公司商业板块保持稳定增长，工业板块则受益于创新药的密集收获期，多款重磅创新药和生物类似药有望在近期获批上市，重塑估值。医美业务作为公司新的增长极，无论是海外Sinclair还是国内业务均实现高速增长，特别是国内首款用于减重的GLP-1利拉鲁肽的获批上市，为医美板块带来了新的增长点。此外，公司通过引进罗氟司特乳膏及泡沫剂和乌司奴单抗生物类似药的BLA申请，进一步丰富了自身免疫管线，有望打开更广阔的市场空间。 主要内容 2023年上半年财务表现与业务亮点 业绩稳健增长，扣非净利润表现亮眼 华东医药于2023年8月15日发布中报，数据显示，公司在2023年上半年实现营业收入203.9亿元，同比增长12.0%。归属于上市公司股东的净利润为14.3亿元，同比增长7.0%。扣除非经常性损益后的归母净利润达到14.3亿元，同比增长12.2%，显示出公司核心业务的盈利能力持续增强。值得注意的是，归母净利润与扣非归母净利润之间的差异主要源于子公司确认政府补助的变动（1H23为0.3亿元，而1H22为0.8亿元）。 从单季度表现来看，2023年第二季度公司营收同比增长10.9%，归母净利润同比增长6.7%，扣非归母净利润更是实现了16.9%的显著增长，表明公司在第二季度加速了盈利增长的步伐。华泰研究预计，在集采影响较小、创新药密集获批、利拉鲁肽放量以及海内外医美业务共同推动下，公司2023年至2025年的归母净利润将分别达到29.48亿元、36.03亿元和44.84亿元，呈现出持续增长的态势。 商业与工业板块：稳健基石与创新驱动 商业板块： 2023年上半年，公司商业业务营收同比增长11.2%，预计全年收入增速将超过10%，保持稳定增长态势，为公司整体业绩提供坚实支撑。 工业板块（中美华东）： 上半年收入同比增长10.0%，扣非净利润同比增长15.1%。展望全年，考虑到集采对公司影响有限，以及利拉鲁肽于2023年3月获批用于降糖治疗带来的增量贡献，预计2023年工业端收入增速将达到约15%。下半年，工业板块将迎来创新药的密集收获期，包括BCMA CAR-T有望在年内获批，乌司奴单抗类似药已于8月提交BLA申请，FRα-ADC索米妥昔单抗、迈华替尼、Arcalyst、MB-102等药品也有望在下半年提交国内BLA申请，这些创新药的上市将有望重塑公司估值。 医美业务高速增长与自免管线拓展 医美业务：新增长引擎与GLP-1减重潜力 医美业务是华东医药上半年业绩的一大亮点。2023年上半年，公司医美业务实现营收12.2亿元，同比增长36.4%。其中，海外Sinclair业务营收6.7亿元，同比增长26.1%，第二季度更是实现了42.1%的强劲增长，预计2023年全年收入将达到约15亿元。国内医美业务表现更为突出，上半年营收5.2亿元，同比增长90.7%，第二季度营收3.1亿元，同比激增168.4%，预计2023年全年收入将突破10亿元。 医美业务的高速增长得益于新产品的上市和市场拓展。酷雪F0和Reaction分别于2022年3月和2023年6月上市，为国内医美市场注入新活力。更重要的是，国内首款用于减重的GLP-1利拉鲁肽已于2023年7月获批上市，预计将带动医美板块2023年收入增速达到约50%。公司在GLP-1管线布局深远，包括司美格鲁肽临床3期、GLP-1小分子降糖临床1期及减重IND、GLP-1/GIP预计2024年初IND、GLP-1/GCGR/FGFR21R减重获批临床以及降糖和高度高甘油三酯血症IND等，这些丰富的管线有望支撑医美业务持续高增长。 自免管线：引进与申报并举，拓宽市场空间 公司在自身免疫疾病领域持续发力。2023年8月10日，公司公告以3000万美元首付款及最高不超过6425万美元的里程碑付款，以及分级两位数净销售额提成，获得Arcutis PDE4抑制剂罗氟司特乳膏ZORYVE（0.3%浓度治疗银屑病）和罗氟司特泡沫剂ARQ-154（0.3%浓度治疗脂溢性皮炎）在大中华区及东南亚的独家许可。ZORYVE已在美国和加拿大上市，ARQ-154已在美国提交NDA。 此外，2023年8月13日，公司公告其乌司奴单抗生物类似药（国产首家）的生物制品上市许可申请（BLA）已获国家药品监督管理局（NMPA）受理，预计2024年获批上市。凭借成熟的免疫销售团队（估算2022年免疫线收入超30亿元）以及丰富的在研管线（如Arcalyst冷吡啉有望2023年内BLA，CD32/79b治疗SLE全球2期），华东医药有望在自身免疫市场取得突破。 盈利预测与估值分析 财务预测与估值模型 华泰研究对华东医药的盈利能力进行了预测，预计2023年至2025年营业收入将分别达到423.62亿元、476.30亿元和533.65亿元，同比增长率分别为12.32%、12.44%和12.04%。归母净利润预计分别为29.48亿元、36.03亿元和44.84亿元，同比增长率分别为17.94%、22.25%和24.44%。相应的，每股收益（EPS）预计分别为1.68元、2.05元和2.56元。 在估值方面，华泰研究采用分部估值法（SOTP）计算公司整体合理市值为927.67亿元。具体估值如下： 商业业务： 预计2023年净利润4.11亿元，考虑到其CAGR低于可比公司，给予2023年9倍PE（低于行业平均10倍），对应市值36.96亿元。 工业板块-传统： 预计2023年净利润21.05亿元，鉴于集采风险出清及板块企稳回升，给予2023年23倍PE（较行业平均19倍溢价20%），对应市值484.07亿元。 工业板块-创新： 采用DCF估值法，在WACC为5.0%、永续增长率为-3%的假设下，合理市值147.29亿元。 医美业务： 预计2023年净利润4.32亿元，考虑到公司持续并购医美公司并完善产品管线，给予2023年60倍PE（较行业平均48倍溢价20%），对应市值259.35亿元。 综合各业务板块估值，得出目标价52.89元人民币。 总结 华东医药在2023年上半年表现出强劲的增长势头，特别是医美业务和创新药管线的积极进展成为公司利润增长提速的关键驱动力。公司商业板块保持稳定，工业板块在创新药密集获批的背景下迎来估值重塑机遇。医美业务，尤其是GLP-1减重产品的获批，预示着该板块将持续高速增长。同时，公司通过引进和申报自免管线产品，进一步拓宽了市场空间。尽管面临产品销售不及预期、产品降价和研发进度不达预期等风险，但基于其多元化的业务布局、强大的创新能力和清晰的增长路径，华泰研究维持“买入”评级，并预计未来几年公司业绩将持续向好。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力显著提升 倍加洁在2023年上半年展现出强劲的盈利增长势头，归母净利润同比大幅增长96.20%，扣非后归母净利润同比增长88.74%。尽管第二季度营收略有下滑，但公司通过优化期间费用率，特别是销售费用率的显著下降，有效提升了整体净利率，显示出其在成本控制和运营效率方面的卓越能力。 口腔大健康战略布局与市场领先地位 公司作为牙刷和湿巾代工领域的龙头企业，在口腔大健康这一黄金赛道中占据了重要的市场地位。倍加洁不仅在出口规模上保持领先，还积极通过发展自主品牌和外延并购等策略，持续增强自身竞争力，旨在补齐短板并巩固其在行业内的领先地位，为未来的可持续发展奠定基础。 主要内容 2023年半年度业绩概览 倍加洁公司发布2023年半年报显示，上半年实现营业收入4.82亿元，同比增长2.01%。归属于母公司股东的净利润为3656.69万元，同比大幅增长96.20%；扣除非经常性损益后的归母净利润为3622.34万元，同比增长88.74%。 就第二季度单季而言，公司实现营收2.59亿元，同比微降0.30%；归母净利润2940.59万元，同比增长57.46%；扣非后归母净利润3111.79万元，同比增长89.76%。 现金流方面，2023年上半年公司经营活动产生的现金流量净额为5240.02万元，同比显著增长66.72%，主要得益于本期付款账期较短的原料购买减少以及销售费用投入的降低。 收入结构与产品表现分析 从产品结构来看，2023年上半年公司牙刷和湿巾产品分别实现营收2.08亿元和1.50亿元。 牙刷业务： 营收同比增长5.65%，占总营收的43.2%，较2022年下降2.8个百分点。销量为1.67亿支，同比下降4.79%，但牙刷均价提升至1.25元/支，同比增长10.97%。 湿巾业务： 营收同比下降7.23%，占总营收的31.2%，较2022年小幅提升0.6个百分点（受消毒湿巾需求下滑影响逐渐消退）。销量为19.95亿片，同比下降13.12%，湿巾均价提升至0.08元/片，同比增长6.78%。 总体而言，尽管部分产品销量有所下滑，但公司通过提升牙刷和湿巾的平均销售价格，有效对冲了部分收入压力。 盈利能力与费用控制优化 毛利率： 2023年上半年公司毛利率为22.71%，同比小幅下降0.29个百分点，预计主要受自有品牌调整导致部分高毛利的其他口腔护理产品营收规模下降影响。 净利率： 2023年上半年净利率显著提升至7.58%，同比增加3.64个百分点，主要得益于期间费用率的优化。 期间费用率： 整体期间费用率为14.02%，同比下降5.27个百分点。其中，销售费用率下降最为明显，同比减少5.73个百分点至6.43%，主要系自有品牌运营费用投入减少所致。管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为5.11%（同比+1.35pct）、2.90%（同比-1.34pct）和-0.42%（同比+0.44pct）。 投资建议与未来展望 华西证券维持对倍加洁的“买入”评级。公司被定位为口腔大健康黄金赛道的卡位者，是牙刷、湿巾代工的龙头企业，出口规模领先。公司坚持发展自主品牌，并通过外延并购等方式持续提升自身竞争力，以补齐短板。 考虑到公司受客户去库存影响及前期消毒湿巾业务影响，华西证券调整了盈利预测： 2023-2025年营收分别由原预测的13.5/16.5/20.3亿元调整至11.5/13.9/16.8亿元。 2023-2025年EPS分别由原预测的1.29/1.65/2.06元调整至1.13/1.39/1.71元。 参照2023年8月16日收盘价24.26元/股，对应2023-2025年PE分别为23倍、18倍、15倍。 风险提示 报告提示了以下主要风险： 主要原材料价格波动风险。 市场竞争加剧风险。 汇率波动风险。 自有品牌发展不及预期风险。 收购薇美姿股权的不确定性风险。 财务预测与估值分析 根据华西证券研究所的财务预测数据： 营业收入（百万元）： 2022年实际为1,050，预计2023年为1,151，2024年为1,392，2025年为1,683。预测年均复合增长率较高。 归母净利润（百万元）： 2022年实际为97，预计2023年为113，2024年为139，2025年为171。预测净利润持续增长。 毛利率（%）： 2022年实际为24.0%，预计2023年为23.2%，2024年为23.4%，2025年为23.5%。预计未来毛利率保持稳定。 每股收益（元）： 2022年实际为0.97，预计2023年为1.13，2024年为1.39，2025年为1.71。 净资产收益率ROE（%）： 2022年实际为8.4%，预计2023年为8.9%，2024年为9.8%，2025年为10.8%。预计盈利能力稳步提升。 市盈率PE： 2022年实际为26.43，预计2023年为22.64，2024年为18.45，2025年为15.02。估值水平逐年下降，显示投资吸引力。 总结 倍加洁在2023年上半年展现出强劲的盈利增长势头，归母净利润同比接近翻倍，主要得益于有效的费用控制和产品均价的提升。尽管面临市场去库存和消毒湿巾需求变化等挑战，公司通过优化运营和战略布局，成功实现了净利润的显著增长。作为口腔大健康领域的龙头企业，倍加洁持续推进自主品牌建设和外延并购，以巩固其市场地位并提升核心竞争力。华西证券维持“买入”评级，并对未来营收和盈利能力持积极预期，但同时提示了原材料价格、市场竞争及自有品牌发展等潜在风险。

中心思想 医药反腐深化与行业生态重塑 本报告核心观点指出，当前医药领域的反腐行动并非短期运动，而是国家层面为期一年的集中整治工作，旨在通过“全行业、全链条”的深度清理，促进医药行业实现高质量发展并完善其治理体系。此次行动将重点打击权力寻租、“带金销售”等不法行为，并强调对“关键少数”和关键岗位的监管，预示着行业将经历一次深刻的生态重塑。 规范化发展驱动创新与价值回归 报告认为，医药反腐的本质是医改的深化，将加速行业规范化进程，优化市场生态，实现“良币驱除劣币”的趋势。在这一背景下，合规经营、具备核心竞争力的企业将迎来发展机遇。报告特别看好国内医药创新升级的加速趋势，以及在特定细分领域（如CXO、创新器械、创新药、中药、流通龙头、仿制药及院外市场）中，那些具备全球竞争优势、行业格局稳定或营销能力提升的企业，预示着行业价值将向真正有实力、有创新的主体回归。 主要内容 医药反腐的背景、目标与执行策略 事件背景与政策发布： 2023年8月15日，国家卫健委发布《全国医药领域腐败问题集中整治工作有关问答》，对7月初部署的为期一年的全国医药领域腐败问题集中整治工作进行了详细解答，明确了此次行动的重点、范围及长期意义。 整治工作的核心目的与重点领域： 此次整治工作的最终目的是“促进医药行业高质量发展及完善医药治理体系建设”。其重点包括：医药领域行政管理部门的以权寻租；医疗卫生机构内“关键少数”和关键岗位的“带金销售”；社会组织利用工作便利牟取利益；涉及医保基金使用的问题；医药生产经营企业在购销领域的不法行为；以及医务人员违反廉洁从业准则的行为。 整治范围与方法论： 整治范围覆盖生产、流通、销售、使用、报销全链条，以及医药领域行政管理部门、行业学（协）会、医疗卫生机构、医药生产经营企业、医保基金等全领域。方法上，将采取自查自纠、集中整治、总结整改等措施，通过重点突破、调查核实、处置处理、通报剖析，形成高压态势，并注重加强长效机制建设，最终实现腐败问题治理的系统化、规范化、常态化。 分析师解读与未来展望： 分析师认为，此次反腐行动以“全行业、全链条”的“关键少数及关键岗位”为重点，以“促进行业高质量发展”为目的。短期内将以医疗活动的有序开展为前提，中长期目标是建立公平、公正的行业秩序。随着专项整治进入深水区，未来典型问题的处置及通报或将迎来高峰。 鼓励规范学术活动与市场情绪引导 肯定规范学术活动的积极意义： 问答明确指出，医药行业的学术会议是学术交流、经验分享、促进医药技术进步和创新发展的重要平台，按照国家有关规定规范开展的学术会议和正常医学活动应大力支持、积极鼓励。这旨在纠正部分地区在反腐过程中可能出现的“一刀切”现象，避免对正常、合规的医学活动造成负面影响，以保障医药卫生事业高质量发展。 澄清不实舆情以稳定市场情绪： 此次问答还对“阜外医院徐波”、“江苏常州乳腺外科专家”等事件引发的不实舆情进行了澄清。分析师认为，不实信息的传播不仅损害了医护人员形象，也放大了市场的悲观情绪。官方的澄清有助于投资者冷静、客观地分析医药行业现状，并对行业未来保持乐观预期。 反腐背景下的投资机遇与风险 行业生态优化与投资主线： 报告认为，此次反腐标志着医改逐步深化到医疗环节，本质上是医药行业规范性加速提升的进程，行业生态将进一步优化，有望形成“良币驱除劣币”的趋势。在此背景下，看好国内医药创新升级进程加速及新生态快速建立的趋势。 重点推荐的投资方向： 全球竞争优势产品及商业模式： 包括CXO龙头（如药明康德、凯莱英、泰格医药、九洲药业等，关注百洋医药）、创新器械（如迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜等）、创新药（如泽璟制药、君实生物、科济药业等，关注恒瑞医药）。 行业格局稳定且营销能力提升的领域： 包括出清节奏靠前的中药（如东阿阿胶、康恩贝、康缘药业、济川药业、羚锐药业、桂林三金等）、流通龙头（关注国药控股、上海医药、华润医药、九州通、百洋医药等）、仿制药（如华东医药、科伦药业等）。 院外市场： 包括连锁药店、医疗消费及OTC领域（如大参林、益丰药房、老百姓等）。 风险提示： 报告提示了地方执行力度差异风险、短期药械入院节奏放缓风险以及舆情风险，建议投资者密切关注。 总结 本次医药反腐行动是国家层面推动医药行业高质量发展和完善治理体系的长期战略举措。它通过明确整治重点、扩大覆盖范围和强化执行力度，旨在系统性地解决行业内的腐败问题，并最终实现行业治理的规范化和常态化。在此过程中，官方强调支持规范的学术活动，并及时澄清不实信息，以稳定市场预期和保障正常医疗秩序。从投资角度看，此次反腐将加速行业洗牌，促使“良币驱逐劣币”，为具备全球竞争优势、创新能力强、合规经营的医药企业带来新的发展机遇，尤其看好创新药械、CXO、以及部分已完成出清且格局稳定的中药、流通和院外市场。然而，投资者仍需警惕地方执行差异、短期市场波动和舆情风险。

中心思想 医改深化与三明模式的借鉴意义 本报告核心观点指出，当前中国医药领域腐败问题集中整治工作的部署，标志着“三医联动”医改进程正从“医药”、“医保”端加速过渡到“医疗”端，进入深水区。在此背景下，借鉴福建三明医改的成功路径，对于理解当前医改政策周期、把握产业发展趋势及投资机会具有极强的指导意义。三明医改通过政府主导、打破利益链条、回归医疗公益性，有效解决了医疗体系中的深层问题。 行业生态优化与投资机遇 医改的持续深化，本质上是医药行业规范性加速提升的过程，将促进行业生态的进一步优化，实现“良币驱逐劣币”的趋势。报告看好国内医药创新升级进程加速及新生态快速建立的趋势，并明确了在全球具有竞争优势的产品及商业模式、行业格局稳定且营销能力提升的领域，以及院外市场等三大投资方向，为投资者提供了清晰的指引。 主要内容 三明医改的背景、原则与成效 “三明医改”源起于何？ 问题根源： 三明医改始于2012年2月，其背景是作为老工业城市，三明面临人口结构失衡、职工医保严重亏损、看病难看病贵、医药腐败突出、医院以营利为目标等全国性医疗问题的缩影。三明市深化医药卫生体制改革领导小组组长詹积富总结了四大问题根源：政府对医疗定位不正确；药品耗材流通存在违法行为；医生行为方式不正确；公立医院以营利最大化为目标。 改革原则： 医改遵循让医疗回归本质的原则，即药品回归治病功能（打破流通利益链，保障企业合法利润）、医生回归看病角色（提高阳光收入，破除外在利益影响）、医院回归公益性质（提供合理服务，保障人民健康）。 当前意义： 2023年7月国家卫健委等10部委部署为期一年的全国医药领域腐败问题集中整治工作，标志着“三医联动”医改加速向“医疗”端推进，三明经验的借鉴意义凸显。 “三明医改”效果如何？ 总体策略： 医改核心在于“腾笼换鸟，稳收入、调结构”，通过控制总量和支付比例完善医保支付能力，调整收入结构实现“医药”、“医保”、“医疗”三医共赢。2022年三明市22家公立医院总收入38.62亿元，收入总额得到明显控制。 医药方面： 收入结构改善：药品、耗材控费占比迅速下降。2011-2022年，改革实际降低药品耗材收入212亿元。 具体措施：实行重点品种监控目录（如129个“神药”）、药品耗材限价采购、“一品两规”和药品采购“两票制”。 医疗方面： 服务收入占比持续提升：2022年医疗服务收入占比46%，药占比22%，耗材占比8%，大幅改善了改革前2:6:2的结构，接近2025年5:3:2的良性结构目标。 薪酬改革：实行院长/医生年薪制。2012年至2021年，公立医疗机构在岗职工平均年薪从5.45万元提高到16.02万元（增长1.94倍），医师平均年薪从7.04万元提高到19.34万元（增长1.75倍）。 考核体系：建立包括6大类40项的科学院长考评体系。 基层建设：加强社区卫生服务机构建设，做好医养结合。 医保方面： 基金扭亏为盈并保持稳定结余：在赡养比持续下降（2011年2.06降至2020年1.46）的情况下，医保基金自2012年起始终保持结余状态。 带量采购范围快速拓展：三明集采联盟从最初的四城联盟发展至覆盖1.7亿人的31市4县联盟，采购范围拓展至中药（材）、非一致性评价药品、低值医用耗材等。 支付方式创新：全面实施DRG支付方式改革，探索C-DRG试点，实行中西医同价，支持中医发展。 功能延展：探索“以健康为中心公立医疗”，实行医保基金总额包干，将结余纳入医务性收入，明确健康促进经费列支，并报销便民门诊费用。 三明医改医、药、患满意度如何？ 3.1 医生的流失率怎么样？ 数据：2012年至2020年，三明全市医疗卫生单位共调走215人（占1.17%），同期招聘4906人。 分析：医改并未导致明显人才流失，反而通过薪酬提高和招聘流程简化提升了招聘效率。报告同时指出，三明作为山区城市，医生水平竞争力、薪酬分化及公立民营医院薪酬差距较小，其薪酬体制改革经验在全国推广时需因地制宜。 3.2 药品的可及性怎么样？ 数据：截至2021年，三明药品目录内共有2130个品种，高于常规三级医院（通常不超过1500个）。进口药品从210个增至432个，国产仿制药从1355个增至1698个。 分析：三明采购联盟是药品集采的优秀样本，通过“为用而采、临床上报、价格真实、去除灰色”原则，实现了药企、患者、医保的多方共赢，有效解决了患者“用药难”、“用药贵”的问题。 3.3 患者的需求满足了么？ 数据：2018-2021年各机构门诊量基本稳定，患者转外就医比例（从2011年的7.34%降至2020年的6.2%）和转外就医基金使用占比（从2011年的13.48%降至2020年的5.92%）均下降。住院次均费用个人自付部分与门诊次均费用在医疗费用提升趋势下保持稳定。 分析：患者就医体验未因改革降低，反而因药品可及性增强、医生薪酬明确、各级诊疗能力发挥，分级诊疗格局更加明确，提升了人民的医疗获得感。 全国医改进程与未来展望 全国医改走到了三明哪个阶段？ 4.1 三明的医改有三个阶段 第一阶段（2012.2-2013.1）：整治以赚钱为中心，重点是治混乱（重点药品监控、治理药价虚高、规范医疗行为）。 第二阶段（2013.2-2016.8）：转到以治病为中心，重点是建机制（医务人员薪酬与医疗收入脱钩、取消药品耗材加成、实行联合限价采购，确立“三医联动”、“两票制”、“年薪制”、“三保合一”等）。 第三阶段（2016.9至今）：构建以健康为中心，重点是治未病（医保基金打包支付、组建总医院、推进健康管理改革，促进“治已病”向“治未病”转变）。 4.2 反腐+医改升级标志着我们进入“以治疗为中心”深水区 判断：目前全国多数城市的医改已推进到“从以赚钱为中心转到以治疗为中心”的中间阶段。此次反腐行动是集采、合规用药、支持药品研发创新链条上的延续性政策，是改革进入医疗深水区的必要举措。 未来趋势：鉴于医保基金压力和老龄化加速，以及DRG/DIP支付方式改革的推进，“三医联动”改革将在未来持续升级。这种升级可能体现在：严查不合规交易、建立完善的医生薪酬体制、创新门槛升级（支持真创新）、持续调整医院收入结构（目标5:3:2）、加速产业出清优化资源、完善医保信息化平台促进“治已病”向“治未病”转变。 投资建议 医改深化至医疗环节，将加速医药行业规范性提升，优化行业生态，实现“良币驱逐劣币”。报告看好国内医药创新升级及新生态建立趋势，建议关注： 在全球具有较强竞争优势的产品及商业模式：CXO龙头（如药明康德、凯莱英）、创新器械（如迈瑞医疗、联影医疗）、创新药（如泽璟制药、君实生物）。 出清节奏靠前、行业格局稳定、进入营销能力提升周期：中药（如东阿阿胶、康缘药业）、流通龙头（如国药控股、上海医药）、仿制药（如华东医药、科伦药业）。 院外市场：连锁药店、医疗消费及OTC（如大参林、益丰药房）。 风险提示 三明模式复制推广节奏低于预期。 三明医改模式在大城市推广存在局限性。 部分行业加速出清可能导致上下游经营短期波动。 总结 本报告深入分析了以“三明医改”为鉴的中国医药生物行业改革进程。报告指出，随着国家医药领域反腐行动的深入，医改已加速进入“医疗”深水区，全国多数城市正从“以赚钱为中心”向“以治病为中心”转型。三明医改通过政府主导、打破药品耗材利益链、提升医生阳光收入、回归医院公益性等一系列“腾笼换鸟”措施，成功实现了医保基金扭亏为盈、医疗服务收入占比提升、医生薪酬大幅增长、药品可及性增强以及患者就医体验改善等多重目标。这些成效体现在医务人员流失率低、药品品种丰富、患者转外就医比例下降等具体数据上。 展望未来，医改将持续深化，预计在严查不合规交易、完善医生薪酬、提升创新门槛、优化医院收入结构、加速产业出清以及完善医保信息化等方面进一步升级。这一趋势将促使医药行业生态优化，实现“良币驱逐劣币”，为具有全球竞争力的创新型企业、行业格局稳定的龙头企业以及院外市场带来新的投资机遇。同时，报告也提示了三明模式推广局限性及行业短期波动等风险。

中心思想 政策驱动下的行业变革与结构优化 本报告核心观点指出，中国医药行业正经历由政策深度驱动的结构性变革与优化。一方面，国家层面持续深入的医药领域反腐行动，旨在清除行业顽疾，规范市场秩序，促进行业回归医疗本质和高质量发展。尽管短期内可能引发市场情绪波动，但长期来看，这将为真正具备创新能力和合规运营的企业创造更公平、健康的竞争环境。另一方面，国务院出台意见，积极优化外商投资环境，特别是在生物医药这一战略性新兴领域，通过加速外商投资项目落地投产、鼓励境外已上市细胞和基因治疗药品在境内开展临床试验、简化药品注册程序等措施，旨在吸引全球优质资源，加速技术引进与创新转化，进一步提升中国生物医药产业的国际竞争力。 创新驱动与刚需属性的长期投资价值凸显 在上述政策背景下，报告强调医药行业的长期投资价值依然稳固。患者对医疗服务的刚性需求保持稳定增长，且医保支付端总量持续扩大，为行业发展提供了坚实基础。更重要的是，国家对医药创新的支持大方向坚定不移，体现在医保谈判规则的边际改善以及对外商投资创新领域的鼓励。因此，那些在临床研发和商业化执行力方面表现卓越、产品具有明确刚需属性、并拥有潜在重磅创新单品的企业，预计将在行业洗牌中脱颖而出，展现出显著的长期增长潜力和投资价值。 主要内容 行情回顾与市场表现 港股医药板块整体表现分析 在2023年8月9日至8月15日这一周内，香港股市整体承压，恒生指数录得3.5%的跌幅。然而，恒生医疗保健指数表现出相对韧性，仅下跌2.6%，在12个主要指数行业中排名第5位，显著跑赢大市。这表明尽管宏观环境面临挑战，医药板块仍具备一定的防御性和抗跌性，显示出投资者对该行业长期价值的认可。 细分行业及重点个股涨跌幅洞察 本周医药子行业表现呈现分化态势。其中，生命科学工具和服务板块微跌0.3%，制药板块逆势上涨0.9%，生物科技板块更是实现1.9%的增长，显示出市场对创新药和研发服务领域的持续关注。相比之下，医疗保健提供商与服务（-3.4%）、医疗保健技术（-4.6%）以及医疗保健设备与用品（-5.0%）板块则面临较大回调压力。个股表现方面，三叶草生物-B以46.2%的涨幅领跑，德琪医药-B和信达生物也分别录得12.9%和12.5%的显著增长，反映了市场对特定公司利好消息或创新产品前景的积极反应。而爱康医疗（-10.6%）、固生堂（-10.2%）和医渡科技（-9.6%）则跌幅居前，可能受到市场情绪、业绩预期或特定政策影响。 政策环境深度分析 优化外商投资环境，加速生物医药项目落地 2023年8月13日，国务院发布《关于进一步优化外商投资环境加大吸引外商投资力度的意见》，明确将积极吸引和利用外商投资作为推进高水平对外开放的重要内容。在生物医药领域，政策导向尤为积极，强调在符合法律法规前提下，加快外商投资项目落地投产，鼓励外商投资企业在境内开展境外已上市细胞和基因治疗药品临床试验，并优化已上市境外生产药品转移至境内生产的上市注册申请程序。这些措施旨在通过引入国际先进技术和管理经验，提升国内生物医药产业的创新能力和国际化水平。 医药领域反腐持续深入，规范行业发展 国家卫健委就医药领域腐败问题集中整治工作作出回应，强调未来将加大对典型问题的处置及通报力度，以确保整治工作成效。本轮反腐集中整治聚焦六大核心领域：包括行政管理部门以权寻租、医疗卫生机构内“关键少数”和关键岗位的“带金销售”、社会组织利用工作便利牟利、涉及医保基金使用的违规问题、医药生产经营企业的不法行为以及医务人员违反廉洁从业准则。此轮反腐行动已在医药行业内形成广泛共识，各项整治工作正稳步推进，其深远影响在于重塑行业生态，促使企业更加注重研发创新和合规经营，从而推动行业实现高质量、可持续发展。 药品集中采购常态化推进与扩面 全国多省份持续推进药品集中带量采购工作，显示集采已成为药品采购的常态化机制。河南省医保局牵头联合十四省（区、兵团）联盟，发布公告对第二、三、四、五批国家组织药品集中带量采购协议期满药品开展接续采购，旨在通过联盟采购进一步

中心思想 国际化战略与创新驱动 恒瑞医药通过将其自主研发的1类新药SHR-1905注射液项目有偿许可给美国One Bio, Inc.，成功实现了创新药的国际化授权出海，获得了可观的首付款、里程碑款及销售提成。此举不仅验证了公司创新药的国际竞争力，更标志着其全球化战略的又一重要里程碑。公司持续投入建设PROTAC、ADC、双/多抗等先进技术平台，构建全球创新体系，多个创新药处于临床后期或IND阶段，为公司未来业绩增长提供了坚实基础。 市场潜力与盈利展望 TSLP单抗市场潜力巨大，SHR-1905作为处于临床Ⅱ期的产品，有望成为同类最佳（BIC）产品，具备广阔的市场前景。基于创新药占比的不断提升和创新升级的加速，公司预计在2023-2025年归母净利润将持续实现两位数增长，盈利能力和估值水平将持续优化，展现出显著的投资价值。 主要内容 TSLP单抗SHR-1905授权出海 恒瑞医药与美国One Bio, Inc.于2023年8月14日达成协议，将具有自主知识产权的1类新药SHR-1905注射液项目有偿许可给One Bio。根据协议，One Bio将获得在除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化SHR-1905的独家权利。恒瑞医药将获得总计2500万美元的首付款和近期里程碑款，具体包括2150万美元的首付款和为SHR-1905的首个海外临床Ⅱ期试验提供一定数量样品后获得的350万美元近期里程碑付款。此外，恒瑞医药还将获得累计不超过10.25亿美元的研发及销售里程碑款，以及达到实际年净销售额两位数比例的销售提成。此项授权交易充分体现了公司创新药的国际市场价值和研发实力。 TSLP单抗市场前景广阔 TSLP（胸腺基质淋巴细胞生成素）单抗因其独特的作用机制而具有巨大的市场潜力。TSLP作用于炎症级联反应的早期上游，能够有效阻断炎症细胞因子的释放，抑制下游炎症信号的传导。这一机制使得TSLP单抗有潜力适用于广泛的重度哮喘患者，且不受表型（如嗜酸性或过敏性）以及生物标志物的限制，相较于其他靶点具有更大的市场潜力。 恒瑞医药的SHR-1905目前处于临床Ⅱ期阶段。该产品于2021年5月获NMPA批准开展哮喘适应症临床试验，并于2023年5月获批开展慢性鼻窦炎伴鼻息肉适应症临床试验。其有望成为同类最佳（BIC）产品，在未来市场中占据重要地位。当前市场中，阿斯利康与安进共同开发的tezepelumab已于2021年在美国获批上市，并于2022年在日本和欧盟获批上市。根据Evaluate Pharma数据库，tezepelumab在2022年和2023年第一季度的全球销售额分别约为1.74亿美元和1.07亿美元，这进一步印证了TSLP单抗市场的巨大商业价值。其他同类产品在国内外尚处于临床试验阶段，SHR-1905的临床进展和国际授权为其市场竞争力奠定了基础。 全球创新体系建设与多元化布局 恒瑞医药致力于建设一批具有自主知识产权、国际一流的新技术平台，以构建全球创新体系。这些先进技术平台涵盖了PROTAC（蛋白降解靶向嵌合体）、分子胶、ADC（抗体偶联药物）、双/多抗、基因治疗以及mRNA等前沿领域。 公司在创新药管线方面取得了显著进展：目前已有6个新型、具有差异化的ADC产品成功获批临床，其中抗HER2 ADC产品SHR-A1811已快速进入临床Ⅲ期。在PROTAC领域，公司有2个PROTAC分子分别处于临床和IND（新药临床研究申请）阶段。此外，PD-L1/TGFβ双抗SHR1701正在快速推进多项临床Ⅲ期研究，并且还有10多个FIC（First-in-Class，同类首创）/BIC（Best-in-Class，同类最佳）双/多抗在研。这些丰富的创新药管线和多元化的技术布局，为恒瑞医药的长期发展和国际竞争力提供了坚实支撑。 财务预测与投资建议 西南证券研究发展中心对恒瑞医药的盈利能力进行了预测，预计公司2023-2025年归母净利润将分别达到46.5亿元、55亿元和67.1亿元。对应的市盈率（PE）分别为66倍、56倍和46倍。 基于创新药占比的不断提升、创新升级的加速以及创新药国际化即将迎来的质变，分析师认为恒瑞医药仍然是国内创新药投资的首选，并维持“买入”评级。 同时，报告也提示了潜在风险，包括仿制药集中采购降价、药品研发进度不达预期以及里程碑付款金额存在不确定性等。 关键财务指标分析 成长能力分析： 恒瑞医药在经历2022年营业收入（-17.87%）和归属母公司净利润（-13.77%）的负增长后，预计在2023-2025年将实现强劲复苏和持续增长。营业收入预计从2022年的212.75亿元增长至2025年的329.15亿元，年增长率预计从2023年的13.55%逐步提升至2025年的17.30%。归属母公司净利润的增长更为显著，预计从2022年的39.06亿元增长至2025年的67.12亿元，增长率在2023年达到19.16%，2025年进一步加速至22.00%。每股收益（EPS）也呈现稳步上升趋势，从2022年的0.61元增至2025年的1.05元。EBITDA增长率在2023年预计将达到44.27%，显示出公司核心盈利能力的强劲反弹。这些数据表明，随着创新药的放量和国际化进程的推进，公司已走出业绩低谷，进入新的增长周期。 获利能力分析： 公司的获利能力预计将持续优化。毛利率预计