中心思想 业绩承压与核心驱动因素 优然牧业2023年上半年业绩显著亏损，录得9.9亿人民币的净亏损，主要受原奶价格疲软、饲料成本高企以及生物资产公允价值大幅损失（达22.6亿人民币）的综合拖累。尽管公司在原奶业务收入和牛群规模扩张方面取得进展，但高企的财务成本和公允价值损失严重侵蚀了盈利能力。 投资评级与未来展望 华泰研究据此大幅下调了公司2023E-25E的盈利预测和目标价至1.9港币。然而，鉴于当前股价自年初至今已下跌31%，可能已充分反映了投资者对需求偏弱的预期，且预计明年奶价有望逐步复苏将助力公司业绩修复，华泰研究维持“买入”评级。 主要内容 2023年上半年业绩回顾与主要亏损原因 优然牧业2023年上半年净亏损9.9亿人民币，与2022年同期的盈利2.2亿人民币形成鲜明对比，并符合公司此前9.5亿至10.3亿人民币的亏损预警。导致亏损的主要因素包括：原料奶价格下跌、饲料成本持续高企，以及生物资产公允价值损失大幅增加，从2022年上半年的8.5亿人民币激增至2023年上半年的22.6亿人民币，同比增幅高达165.5%。华泰研究预计，终端消费需求偏弱将导致2023年下半年原奶价格持续承压，叠加饲料成本仍处于高位，公司毛利率预计将延续收缩趋势。 业务运营分析：原奶业务增长与成本压力 2023年上半年，优然牧业总收入同比增长4.2%至90.77亿人民币。其中，原奶业务收入同比增长18.0%，占总收入的68%，主要得益于销量同比大幅增长24.4%，但平均售价同比下滑5.1%。反刍动物养殖系统化解决方案（CRFS）业务收入同比下降16.3%，占总收入的32%。在牛群规模方面，截至上半年末，总牛群/成母牛环比分别增加8.0%/9.5%至539,400头/253,633头，成母牛占比提升至47%（2022年为46%）。单产同比提升7%至12.2吨。尽管优然特色奶价格保持相对稳定，跌幅小于行业平均水平，但单位饲料成本同比上涨2.5%，导致原奶业务毛利率同比收缩3.9个百分点至28.3%。受益于低毛利率的CRFS业务占比下降，集团整体毛利率仅同比下跌1.0个百分点至23.1%。 财务状况与公允价值损失影响 2023年上半年，公司经营费用占销售比率大致平稳在7.3%（2022年上半年为7.0%）。财务费用增至5.6亿人民币（2022年上半年为5.1亿人民币），主要原因是为支持存栏规模扩张而导致的负债规模扩大。公司净负债从2022年底的199亿人民币上升到2023年上半年的253亿人民币，净负债比例从135%上升到191%。生物资产公允价值损失达到22.6亿人民币，显著高于往年（2022/2021全年分别为4亿/16亿人民币）。这主要受原奶价格下滑、饲料成本上升、牛肉价格下跌以及后备牛占比较高等因素的综合影响。华泰研究预期下半年这些不利因素仍将延续，全年生物资产公允价值损失预计将达到35亿人民币。 盈利预测调整与目标价下调 华泰研究将优然牧业2023E-25E的营业收入预测分别下调5.6%/3.6%/2.9%至195.5亿/230.1亿/259.6亿人民币，以反映需求偏弱下奶价持续疲软的趋势。净利润预测也大幅下调至2023E的-12.71亿人民币、2024E的9.75亿人民币和2025E的16.34亿人民币，以进一步反映更高的财务费用和生物资产公允价值损失的大幅增加。基于2024年摊薄EPS预测0.26元和6.7倍动态PE（该PE倍数参考现代牧业2019年以来历史PE均值减0.5个标准差，以反映饲料成本高企的影响），目标价下调21%至1.9港币。尽管盈利预测下调，但鉴于优然牧业股价自年初至今已下跌31%，可能已充分反映了投资者对需求偏弱的预期。考虑到明年奶价或逐步复苏将助力公司业绩修复，华泰研究维持“买入”评级。当前股价对应5.4倍2024年PE，相比现代牧业历史PE均值（8.4倍）折让36%。 风险因素 报告提示的主要风险包括：1) 原料奶价格低于华泰研究预期；2) 饲料成本快速上涨；3) 可转换票据公允价值损失扩大。 总结 优然牧业2023年上半年业绩表现不佳，录得9.9亿人民币的净亏损，主要归因于原奶价格疲软、饲料成本高企以及生物资产公允价值损失的显著增加。尽管公司在原奶业务收入和牛群规模扩张方面取得进展，但高额的财务费用和公允价值损失对盈利能力造成了严重冲击。华泰研究因此下调了优然牧业的盈利预测和目标价至1.9港币。然而，考虑到当前股价已充分消化市场负面预期，且预计未来奶价有望逐步复苏，公司业绩有望进入修复通道，故维持“买入”投资评级。投资者需密切关注原料奶价格、饲料成本及可转换票据公允价值损失等潜在风险。

中心思想 传统业务韧性增长，宠物板块蓄势待发 创新驱动与战略布局，构筑未来增长极 本报告核心观点指出，瑞普生物在2023年上半年展现出稳健的经营韧性与显著的盈利增长。尽管面临生猪和肉鸡养殖行业景气度低迷的外部挑战，公司通过深化“产品+服务”的大客户战略、持续高强度研发投入以及优化产品结构，实现了归母净利润27.5%的同比增长。同时，公司积极把握宠物行业发展机遇，通过设立独立运营的蓝瑞生物子公司，加速推进“猫三联”疫苗等高价值宠物产品的上市，并利用多方渠道协同优势，有望在宠物医药国产替代浪潮中占据先机，为公司业绩贡献新的增长点。分析师维持“买入”评级，并基于对下半年畜禽价格回暖及宠物业务放量的预期，给出了25.25元的目标价。 主要内容 2023H1业绩表现与经营策略 营收与利润双增长，应对行业挑战 瑞普生物2023年上半年财务报告显示，公司实现营业收入9.94亿元人民币，同比增长9.44%。归属于母公司股东的净利润达到1.78亿元人民币，同比大幅增长27.5%。从单季度表现来看，2023年第二季度实现收入5.51亿元人民币，同比增长6.53%；归母净利润0.97亿元人民币，同比增速高达44.1%。尽管上半年生猪养殖与肉鸡养殖景气度低迷对公司业务开展构成一定挑战，但公司通过有效的经营策略，成功实现了营收和利润的稳健增长。 大客户战略与研发投入驱动产品创新 面对市场环境变化，瑞普生物积极实施“高性价比产品+疫病防控综合解决方案”的大客户深度合作战略，有效提升了市场份额和客户粘性。同时，公司持续加大研发投入，2023年上半年研发投入同比增长65.3%，这一显著增长体现了公司对产品创新和技术升级的重视。高研发投入不仅助力了新产品的开发，也为公司毛利率水平的改善奠定了基础。 产品结构优化，高毛利产品贡献提升 从产品线来看，公司上半年禽苗业务实现营收4.26亿元人民币，同比增长5.4%；毛利率达到64.6%，同比提升1.82个百分点。制剂及原料药业务实现营收4.69亿元人民币，同比增长10.5%；毛利率为43.1%，同比大幅提升6.49个百分点。制剂及原料药毛利率的显著提升，主要得益于高毛利产品占比的持续提高，表明公司在产品结构优化方面取得了积极成效，盈利能力得到进一步增强。 宠物板块独立运营与市场布局 蓝瑞生物：宠物业务的战略支点 瑞普生物紧抓宠物行业快速发展的历史机遇，战略性地设立了控股子公司蓝瑞生物，专注于宠物板块的独立运营。此举旨在集中资源，构建与国际接轨的高质量宠物医药产品矩阵，涵盖驱虫药、宠物疫苗、耳道治疗药等多个细分领域，以满足日益增长的宠物健康需求。 宠物疫苗与保健品创新加速 在产品创新方面，公司于2023年上半年成功上市了菲比欣、瑞美静、小粉弹儿等宠物新产品，丰富了现有产品线。其中，“猫三联”疫苗的进展尤为引人注目，该疫苗已通过农业农村部应急评价，公司已在生产和渠道方面做好充分准备，力争实现国产化猫疫苗产品的首发销售，有望打破进口产品垄断。此外，公司计划在2023年下半年继续推出鱼油软胶囊、液体钙软胶囊等宠物保健品，进一步完善宠物保健品矩阵，拓展市场空间。 渠道协同优势，深化国产替代 蓝瑞生物将充分发挥瑞普生物自身、瑞派宠物医院以及中瑞供应链渠道三者深度协同的优势。通过整合强大的研发、生产、销售和终端服务网络，蓝瑞生物有望加速宠物医药产品的国产替代进程，提升市场竞争力。宠物板块的持续发力，预计将成为瑞普生物未来业绩增长的重要驱动力。 盈利预测与投资评级 业绩展望与估值分析 华泰研究基于对下半年畜禽价格回暖可能带动公司动物疫苗业务改善，以及宠物业务有望持续放量的预期，对瑞普生物的未来业绩进行了预测。预计公司2023年至2025年归母净利润分别为4.74亿元、6.17亿元和7.16亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.01元、1.32元和1.53元。参考2023年可比公司（如中牧股份、生物股份、普莱柯）Wind一致预期25倍PE均值，分析师给予公司2023年25倍PE的估值，目标价为25.25元人民币（前值为28.28元人民币）。 风险因素提示 报告提示了投资者需关注的潜在风险，包括养殖行业疫情的风险，可能对公司动物疫苗和动保产品销售造成不利影响；动保行业市场竞争加剧的风险，可能导致产品价格承压或市场份额下降；猪价或禽价波动剧烈风险，可能影响养殖户的盈利能力进而传导至动保产品需求；以及新产品推广不及预期的风险，可能影响公司业绩增长的实现。 总结 瑞普生物在2023年上半年通过有效的经营策略和持续的战略投入，成功应对了行业挑战，实现了归母净利润的显著增长。公司在传统动保业务上，通过大客户战略和研发创新，优化了产品结构并提升了盈利能力。更重要的是，公司积极布局高增长潜力的宠物赛道，通过独立运营子公司蓝瑞生物，加速宠物疫苗和保健品的研发与市场化，并利用其独特的渠道协同优势，有望在宠物医药国产替代中占据领先地位，为公司未来发展注入强劲动力。基于对公司基本面和市场前景的分析，分析师维持“买入”评级，并设定了25.25元的目标价，但同时提示了多项潜在风险，建议投资者审慎评估。

中心思想 业绩显著改善与运营效率提升 信达生物2023年上半年业绩表现强劲，总收入达27.02亿元人民币，同比增长20.6%，其中产品收入增长20.4%至24.58亿元人民币，产品销售毛利率提升2.8个百分点至79.7%。同时，研发、销售和管理费用分别同比下降21.4%、3.6%和9.7%，运营效率显著提升，使得期内亏损大幅缩窄85.4%至1.39亿元人民币。 创新管线驱动未来增长，FIC/BIC潜力产品丰富 公司商业化产品已扩充至10款，并拥有超过30款在研候选药物，其中多款产品具备同类首创（FIC）或同类最佳（BIC）潜力。达伯舒（PD-1）适应症持续扩大并纳入医保，巩固市场领先地位。慢病领域的信必乐（PCSK9）已获批，IBI-362（GCGR/GLP-1R）在2型糖尿病和减重领域展现出BIC潜力。此外，IBI-363（PD-1/IL-2）作为潜在的FIC双特异性融合蛋白，早期临床数据积极，预示着广阔的未来增长空间。 主要内容 23H1财务表现强劲，亏损大幅缩窄 信达生物2023年上半年实现总收入27.02亿元人民币，同比增长20.6%；其中产品收入为24.58亿元人民币，同比增长20.4%。产品销售毛利率达到79.7%，同比提升2.8个百分点。在费用控制方面，公司成效显著，研发费用同比下降21.4%至9.23亿元人民币，销售费用同比下降3.6%至13.47亿元人民币，管理费用同比下降9.7%至3.68亿元人民币。各项费用占总收入的比重均有明显下降，分别减少18.3、12.5和4.6个百分点，体现了运营效率的持续提升。得益于收入增长和费用控制，公司期内亏损大幅缩窄85.4%至1.39亿元人民币。 商业化产品线扩充，在研管线差异化布局 截至2023年上半年，公司商业化产品已扩充至10款，包括近期获批的福可苏（BCMACAR-T）和信必乐（PCSK9），进一步丰富了市场覆盖。公司拥有30多款候选药物在研。其中，IBI-376（PI3Kδ）已提交新药上市申请（NDA）并获受理；IBI-351（KRASG12C）和IBI-344（ROS1）预计在2023年底提交NDA。此外，IBI-362（GCGR/GLP-1R）、IBI-126（CEACAM5ADC）、IBI-112（IL-23p19）、IBI-311（IGF-1R）和IBI-302（VEGF）已进入临床Ⅲ期，另有约20个品种处于临床研究阶段，显示出强大的创新能力和差异化布局。 达伯舒市场地位稳固，慢病领域迎来收获 达伯舒（PD-1）已在国内获批七项适应症，其中前六项已纳入医保。2023年1月，随着1LGC和1LESCC两项适应症纳入医保，达伯舒成为首个且唯一纳入医保的胃癌PD-1抑制剂，也是唯一将五大高发瘤种一线治疗均纳入医保的PD-1抑制剂，市场领先地位进一步巩固。2023年5月，第七项适应症获批，使其成为全球首个获批用于EGFR-TKI治疗失败的EGFR阳性NSCLC的PD-1抑制剂，有望持续贡献业绩增量。 在慢病领域，信必乐（PCSK9）于2023年8月获批，是公司在心血管疾病领域的首款获批新药，也是国内首款本土自研PCSK9抑制剂。临床研究显示其可显著降低LDC-C水平，并具有更长的给药间隔和显著降低脂蛋白a（Lp（a））的优势，有望提供更优的治疗选择。IBI-362（mazdutide）作为GCGR/GLP-1R双重激动剂，与礼来共同研发，在2型糖尿病及减重适应症上均处于临床Ⅲ期，同靶点在研进度领先。Ⅱ期临床表现出良好的安全性和强劲的减重及降血糖效果，具备同类最佳（BIC）药物潜力。参考全球首款上市的同类药物Tirzepatide（礼来研发）2023年上半年实现15.48亿美元销售额，IBI-362的商业化前景广阔。 IBI-363展现FIC潜力，临床疗效初步验证 IBI-363（PD-1/IL-2）是一款潜在的强效双特异性融合蛋白，具备同类首创（FIC）潜力。其分子设计独特，IL-2臂采用α-biased设计，在提高疗效的同时降低IL-2相关毒性；PD-1结合臂可实现对PD-1的阻断和IL-2的选择性递送，从而更精确有效地靶向和激活肿瘤特异性T细胞。目前，该产品正在中国和澳洲同步进行临床Ⅰ期研究，剂量爬坡水平已达到其他IL-2药物的40-200倍，且仍在持续爬坡中。多个剂量组已观察到良好的耐受性，并在多个剂量水平中均观察到疗效信号，初步验证了其临床潜力。 投资建议与财务预测 鉴于公司商业化产品增至10款，在研管线差异化布局，财务指标改善，营运效率提升，成长空间广阔。华金证券预测公司2023-2025年营业收入分别为58.60亿元、74.18亿元和111.66亿元人民币，同比增长28.6%、26.6%和50.5%。首次覆盖给予“买入-A”建议。其中，药品销售收入预计在2023-2025年分别增长29%、28%和54%，授权费及研发服务费收入预计分别增长21%、9%和8%。考虑到公司尚未盈利，采用PS估值法。信达生物2023E、2024E、2025E的PS估值分别为8.14、6.43和4.27，与可比公司平均值（7.17、6.90、4.73）相比具有竞争力。 总结 信达生物在2023年上半年展现出强劲的财务表现，总收入和产品收入均实现超过20%的增长，同时通过有效的费用控制，将期内亏损大幅缩窄85.4%至1.39亿元人民币，运营效率显著提升。公司已成功将商业化产品扩充至10款，并拥有一个强大且差异化的在研管线，其中达伯舒在医保覆盖和适应症拓展方面持续巩固其市场领先地位。在慢病领域，信必乐的获批和IBI-362的BIC潜力预示着新的增长点。此外，IBI-363作为具有FIC潜力的双特异性融合蛋白，其早期临床疗效信号令人鼓舞。基于公司不断优化的财务状况、丰富的创新产品组合以及广阔的未来增长空间，分析师给予“买入-A”的投资评级，并预计未来三年营收将持续高速增长，展现出良好的投资价值。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力提升 江中药业在2023年上半年实现了营业收入和归母净利润的稳健增长，分别达到22.98亿元（同比增长20.87%）和4.47亿元（同比增长13.95%），整体业绩符合市场预期。公司盈利能力持续提升，上半年毛利率达到67.99%（同比提升1.39个百分点），归母净利率环比增长1.17个百分点，主要得益于肠道和咽喉品类销量的增长以及大健康自有产品销量的提升。尽管第二季度增速有所放缓，但预计下半年相关影响将逐步减弱。 OTC与大健康双轮驱动 公司战略聚焦OTC和大健康两大核心业务板块，并取得了显著成效。OTC业务上半年实现营收16.46亿元，同比增长23.27%，占比提升至71.66%，通过品牌创新和多渠道推广，健胃消食片、利活乳酸菌素颗粒等核心产品市场竞争力持续增强。大健康业务表现尤为亮眼，营收达到2.85亿元，同比增长59.47%，占比提升至12.40%，在康复营养、高端滋补和胃肠健康三大核心板块均有突破性进展，特别是“初元”和“参灵草”品牌以及P9益生菌的研发应用。此外，华润管理体系的持续深化和智能制造的升级，为公司长期发展提供了坚实支撑。 主要内容 2023年上半年经营业绩分析 2023年上半年，江中药业实现营业收入22.98亿元，同比增长20.87%；归属于母公司股东的净利润为4.47亿元，同比增长13.95%；扣除非经常性损益的归母净利润为4.14亿元，同比增长16.04%。其中，第二季度实现营业收入9.81亿元，同比增长1.14%；归母净利润2.06亿元，同比下降1.16%。第二季度业绩增速放缓，主要系第一季度业绩高增导致家庭库存水平较高，以及2022年第二季度净利润基数较高所致，预计下半年这些影响将逐步减弱。 从盈利能力来看，2023年上半年公司毛利率为67.99%，同比提升1.39个百分点。分板块看，OTC/处方药/大健康板块毛利率分别为73.46%（+1.93pct）、69.97%（+3.87pct）和35.41%（-0.08pct）。毛利率的提升主要归因于肠道和咽喉品类销量增长带来的单位成本下降，以及大健康自有产品销量提升和防疫物资批发规模收缩。销售费用方面，上半年销售费用率为39.41%，同比增加3.51个百分点，主要系去年同期受疫情影响销售费用投放减少，今年广告和渠道推广逐步恢复。归母净利率为19.46%，环比增长1.17个百分点，显示公司盈利能力进一步提升。 核心业务板块战略布局与市场表现 OTC业务：品牌创新与品类增长 OTC业务是公司业绩增长的核心驱动力，2023年上半年实现营收16.46亿元，同比增长23.27%，占总营收的71.66%，占比提升1.40个百分点。公司持续围绕“脾胃、肠道、咽喉咳喘、补益”四大品类进行深耕。在脾胃方面，公司以“江中”品牌为核心，通过新媒体和跨界美食联动等创新传播形式，强化“健胃消食片”的品牌记忆，触达年轻消费群体。健胃消食片已连续十九年蝉联中国非处方药产品中成药消化类第一名，并荣获多项营销大奖。肠道方面，公司围绕“利活”品牌，借势一季度消费需求增加，开展多渠道公关推广，并培育更适合婴童的乳酸菌素颗粒。咽喉咳喘方面，公司推进复方草珊瑚含片焕新升级，并与复方鲜竹沥液联动增长。补益方面，公司致力于提升多维元素片的渠道覆盖。 大健康业务：聚焦三大核心板块，高速增长 大健康业务表现亮眼，2023年上半年实现营收2.85亿元，同比增长59.47%，占总营收的12.40%，占比提升3.00个百分点。公司聚焦康复营养、高端滋补和胃肠健康三大核心板块，并优化各品类打法。康复营养方面，公司“高标准康复营养活性肽产品开发关键技术及产业化”项目荣获江西省科学技术进步奖二等奖，并构建营养饮品、蛋白粉等产品矩阵，强化“初元”术后康复品牌认知。高端滋补方面，以“参灵草”为代表，公司联动经销商推动圈层营销和社群消费，并与香港浸会大学、华润科学技术研究院合作，共同推进“参灵草”产品改善特定患者免疫、疲劳的临床研究。胃肠健康方面，公司通过产学研联动，致力于开发更适合中国人肠道的益生菌，围绕植物乳杆菌P9已申请发明专利3项，发表论文4篇，其中一篇发表在影响因子达10.334分的《Pharmacological Research》期刊，证实其对慢性便秘的改善作用，具备比肩全球前沿优质菌株的能力。 处方药业务：梳理管线，渠道赋能 处方药板块2023年上半年实现营收3.44亿元，同比增长0.16%，占总营收的14.99%，占比下降3.10个百分点。公司处方药业务覆盖心脑血管、妇科、胃肠等慢病领域，通过夯实存量业务，逐步梳理和培育新品种，并借助渠道赋能提升运营能力。 华润管理赋能与智能制造升级 公司管理效率持续提升，2023年上半年管理费用率为4.01%，同比下降0.15个百分点。华润管理体系的持续深化体现在多个方面：公司不断推进组织变革，精简业务架构；开展干部“起立坐下”岗位竞聘工作，已累计完成300余个岗位竞聘，超过30%的人员实现轮岗或职责变化；制定梯队人才培养计划，助推干部队伍年轻化。在智能制造方面，公司积极推进中医药科创城项目建设，预计2023年底前正式投产；同时启动海斯制药金匠产业园项目建设，以推动解决“贝飞达”产能瓶颈，为未来发展奠定基础。 投资展望与风险考量 江中药业作为优质的品牌OTC企业，聚焦胃肠领域，并补充完善咽喉咳喘、补益、康复、营养等品类，通过“内生+外延”双轮驱动，积极探索线上渠道，业绩取得较快发展。分析师看好公司未来通过品类扩张和渠道加强带来的营收增长，以及华润管理体系下的费用优化。 根据预测，公司2023-2025年将实现营业收入分别为45.9亿元、54.81亿元和65.75亿元，分别同比增长20.4%、19.4%和20.0%；实现归母净利润分别为6.97亿元、8.30亿元和10.40亿元，分别同比增长17.0%、19.0%和25.3%。对应2023-2025年的P/E估值分别为17倍、14倍和11倍。基于以上分析，维持公司“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；政策风险；行业竞争加剧；成本波动风险；产品推广不及预期；研发风险。 总结 江中药业在2023年上半年展现出强劲的业绩增长势头和持续提升的盈利能力，营业收入和归母净利润均实现两位数增长。这主要得益于公司在OTC和大健康两大核心业务板块的战略聚焦和有效执行。OTC业务通过品牌创新和多品类协同，巩固了市场领先地位；大健康业务则在康复营养、高端滋补和胃肠健康领域实现高速增长和技术突破。同时，华润管理体系的持续深化和智能制造的升级，为公司运营效率提升和产能扩张提供了有力保障。展望未来，公司有望通过品类扩张、渠道强化以及管理优化，实现营收和利润的持续增长。尽管存在宏观经济波动、政策变化和市场竞争等风险，但公司凭借其优质品牌、清晰战略和华润赋能，具备良好的长期投资价值，维持“增持”评级。

中心思想 业绩承压与业务韧性 天康生物2023年上半年业绩受生猪价格持续低迷的严重影响，归母净利润出现大幅亏损，亏损额同比扩大。尽管面临盈利压力，公司在生猪出栏量方面实现了40.60%的高速增长，显示出产能扩张的强劲势头；同时，饲料业务保持了14.28%的销量增长和10.10%的毛利率提升，展现出业务的稳健性和韧性。动保业务虽受猪价拖累收入微降，但仍维持高达68.09%的高毛利率。 盈利预测调整与投资展望 鉴于当前生猪市场环境，华泰研究下调了天康生物2023-2025年的盈利预测和目标价，但基于公司在生猪养殖规模扩张、成本精细化管理以及动保研发创新方面的持续努力和未来潜力，维持了“买入”的投资评级。这表明市场对公司长期发展前景仍持乐观态度，认为其在生猪周期底部具备投资价值，未来有望随猪价回暖而实现业绩反转。 主要内容 2023年上半年经营业绩深度剖析 天康生物在2023年上半年面临严峻的市场挑战，其经营业绩呈现出营收增长与利润亏损并存的局面。报告期内，公司实现营业收入89.63亿元，同比增长11.92%，这一增长主要得益于生猪出栏量的显著提升和饲料业务的稳健发展。然而，归属于母公司股东的净利润却录得4.47亿元的亏损，较去年同期的0.97亿元亏损额大幅扩大，同比增亏。从单季度表现来看，23Q2公司营业收入为50.72亿元，同比增长9.87%，但归母净利润亏损4.33亿元，显示出亏损在第二季度进一步加剧。 造成业绩大幅亏损的核心原因在于2023年以来生猪市场价格持续低迷，远低于公司的养殖成本，对生猪养殖业务的盈利能力构成巨大压力。此外，公司在报告期内计提了约0.9亿元的资产减值和信用减值损失，也进一步侵蚀了利润。 分业务板块表现与盈利能力分析 1. 生猪养殖业务：规模扩张与成本压力并存 出栏量与收入高速增长： 上半年，天康生物生猪出栏量达到130.97万头，同比实现40.60%的快速增长，远超行业平均水平，体现了公司在产能扩张方面的积极布局和执行力。生猪业务收入随之大幅增长62.40%至21.42亿元，显示出规模效应的初步显现。 成本-价格倒挂导致亏损： 尽管出栏量和收入表现亮眼，但盈利能力却受到严重挤压。报告指出，上半年商品猪均价约为14.1元/公斤，而出栏均重约为122公斤。华泰研究估算，公司生猪完全成本在17-18元/公斤左右，这意味着每公斤生猪销售亏损约3-4元。这种成本与售价的严重倒挂，导致生猪养殖业务上半年亏损约5亿元（剔除减值影响），成为公司整体亏损的主要来源。这凸显了生猪养殖行业在周期底部面临的普遍困境，以及公司在成本控制方面仍需持续努力。 2. 饲料业务：稳健增长与毛利率提升 销量与收入双增长： 饲料业务表现稳健，上半年销售量达到125.41万吨，同比增长14.28%。饲料业务收入为30.07亿元，同比增长9.28%。这一增长主要得益于公司内部养殖规模的扩大带来的内部销售增长，以及外部市场的有效开拓，显示出公司在饲料市场的竞争力和渠道优势。 盈利能力改善： 饲料业务的毛利率为10.10%，同比提升1.6个百分点。在整体市场环境不佳的情况下，饲料业务毛利率的提升，反映了公司在原材料采购、生产效率提升以及产品结构优化方面的积极成效，为公司贡献了稳定的现金流和利润支撑。 3. 动保业务：收入微降但高毛利率维持 收入受猪价拖累： 动保业务上半年贡献收入4.46亿元，同比微降0.84%。收入的轻微下滑主要系猪价低迷，养殖户盈利能力下降，从而影响了对动保产品的采购需求。 高毛利率的韧性： 尽管收入略有下降，但动保业务的毛利率仍高达68.09%，同比微降0.83个百分点。这表明动保产品具有较高的技术壁垒和附加值，其盈利能力相对稳定，是公司重要的利润贡献点和未来增长潜力所在。 业务发展策略与未来盈利展望 生猪产能释放与成本精细化管理 天康生物在生猪养殖领域持续推进产能扩张。上半年生猪出栏量增速达到40%，随着甘肃、河南等地新建基地的产能逐步释放，公司预计全年有望完成280-300万头的出栏量目标。这一目标若能实现，将进一步提升公司在生猪市场的份额和规模效应。 在成本控制方面，公司采取了多项措施： 数字化技术应用： 运用数字化技术对成本关键点进行精细化拆分，有助于识别并优化生产流程中的高成本环节。 成本导向激励机制： 落实以成本为导向的激励机制，旨在激发员工降低成本的积极性。 研发投入： 加大饲料与养殖技术的研发投入，通过技术创新来支撑成本的进一步下降空间，例如优化饲料配方、提升疫病防控水平等。这些措施对于提升公司在生猪周期底部穿越能力至关重要。 动保研发创新与P3实验室建设 公司坚持科技创新引领动保业务发展。目前，猪瘟病毒E2亚单位疫苗、流行性腹泻灭活疫苗等核心产品在市场反响良好，显示出公司在动物疫苗研发方面的技术实力和市场竞争力。值得关注的是，随着P3实验室的逐步投用，公司在动物疫病防控和创新产品研发方面的能力将得到显著增强，有望推出更多高附加值的动保产品，为动保业务的长期增长提供坚实基础。 盈利预测调整与投资评级维持 鉴于2023年以来生猪价格持续低迷的市场环境，华泰研究对天康生物的盈利预测进行了下调。 归母净利润预测调整： 预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.29亿元、16.50亿元和16.68亿元。与此前预测的13.71亿元、16.99亿元和17.34亿元相比，2023年预测值大幅下调，主要反映了生猪销售毛利率从24.5%调整至5.1%的显著变化。2024年和2025年的预测值也略有下调，但仍显示出未来两年盈利的强劲恢复预期。 目标价调整与估值逻辑： 对应调整后的每股净资产（BVPS）分别为6.11元、7.18元和8.36元。华泰研究参考可比公司（如新希望、唐人神、瑞普生物）2023年平均1.58倍PB估值，给予天康生物2023年1.58倍PB，更新目标价为9.65元（原目标价为11.63元）。尽管目标价有所下调，但华泰研究维持了对天康生物的“买入”评级，表明其认为公司在生猪周期底部具备投资价值，未来随着猪价回暖和自身成本控制的改善，盈利能力有望显著恢复。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括生猪产能恢复不及预期、动保行业竞争格局恶化、非瘟疫情出现反复、猪价不及预期以及成本下降幅度不及预期等。这些风险因素可能对公司未来的经营业绩和股价表现产生不利影响，投资者需密切关注。 总结 天康生物2023年上半年业绩受生猪价格低迷影响，出现较大亏损，但公司在生猪出栏量方面实现了快速增长，饲料业务也保持了稳健的增长态势。公司积极通过数字化技术和激励机制优化成本结构，并持续加大动保研发投入以提升核心竞争力。华泰研究基于对生猪市场行情的判断，下调了公司未来三年的盈利预测和目标价，但考虑到公司在生猪养殖规模扩张、成本控制以及动保研发方面的努力和潜力，维持“买入”评级。投资者需关注猪价波动、疫情及市场竞争等风险因素。

中心思想 战略转型与主业聚焦 福瑞达（600223 CH）正积极推进重大资产出售，剥离房地产开发业务，以实现战略聚焦，全面转向生物医药健康主业。此举旨在优化资产结构，提升核心竞争力，并已发布“1234”高质量创新发展战略，明确了以透明质酸为核心，做特做大医药板块、做强做优化妆品板块的发展路径。 核心业务稳健发展与投资展望 尽管2023年第二季度化妆品业务营收增速有所放缓，但公司整体生物医药板块上半年表现稳健，核心业务主体福瑞达医药集团营收和归母净利均实现双位数增长。分析师基于公司清晰的战略转型和核心业务的增长潜力，维持“买入”投资评级，并采用分部估值法对化妆品、药品及玻尿酸原料业务进行估值，给出目标价10.61元人民币。 主要内容 2023年上半年业绩概览与地产业务剥离进展 福瑞达发布2023年半年报，报告期内实现营收24.73亿元，同比下降48.85%，归母净利润1.90亿元，同比增长0.65%。营收大幅下降主要系房地产业务剥离所致。剔除地产业务影响，公司核心业务主体福瑞达医药集团在23H1实现营收14.69亿元，同比增长14.36%；归母净利润1.19亿元，同比增长13.65%，显示出核心业务的良好增长态势。 公司正通过重大资产出售剥离房地产开发业务，截至2023年8月25日，首批交割已完成，剩余两家标的公司股权及债权预计将于2023年10月31日前完成交割。交易完成后，上市公司将不再从事房地产开发相关业务。为支撑高质量发展，公司于2023年5月18日发布了全新的“1234”战略，即夯实透明质酸领先优势，聚焦医药和化妆品两大主业，推进差异化、生态化、国际化“三化”发展，并实施研发驱动、人才引领、品牌带动、数智赋能“四大工程”，致力于成为社会信赖的国际知名医药健康领军企业。 生物医药板块细分业务表现与战略规划 2023年上半年，公司生物医药板块营收达到15.67亿元，同比增长13.31%。其中，第二季度营收8.75亿元，同比增长9.89%，增速相较第一季度有所放缓。 化妆品业务：23H1营收11.06亿元，同比增长9.20%。其中，颐莲和瑷尔博士两大品牌分别贡献营收3.92亿元和5.98亿元。Q2化妆品业务收入为6.33亿元，同比增长6.75%，增速较Q1有所下降。 医药业务：23H1收入2.91亿元，同比增长37.83%，表现强劲。Q2营收1.48亿元，同比增长22.06%。 原料及衍生产品、添加剂业务：23H1营收1.70亿元，同比增长6.97%。 从子公司利润贡献来看，福瑞达生物（公司持股82.42%，化妆品业务主体）实现净利润9569万元；明仁福瑞达（公司持股60.71%）净利润945万元；公司参股30%的博士伦实现净利润1.31亿元，公司享有投资收益3919万元。 分析师维持公司23-25年EPS预测0.40、0.61、0.78元，并维持“买入”评级，目标价10.61元。估值采用分部估值法，预计化妆品业务贡献归母净利润2.72亿元，给予32倍PE，估值87亿元；药品业务贡献归母净利润1.1亿元，给予16倍PE，估值18亿元；玻尿酸原料业务贡献归母净利润2375万元，给予13倍PE，估值3.1亿元，合计市值108亿元。 主要风险提示包括：地产剥离进度可能较慢、内部机制理顺需要时间、以及医药健康业务市场竞争激烈。 总结 福瑞达正通过剥离房地产业务，坚定地向生物医药健康领域转型，并已制定清晰的“1234”高质量创新发展战略。尽管2023年第二季度化妆品业务增速有所放缓，但公司整体生物医药板块上半年仍保持稳健增长，核心业务主体福瑞达医药集团表现良好。分析师基于公司战略转型、核心业务增长潜力及分部估值，维持“买入”评级，目标价10.61元，看好公司长期发展。投资者需关注地产剥离的最终完成情况、内部整合进程以及市场竞争带来的潜在风险。

　　本周新药行情回顾：2023年8月21日-2023年8月25日，新药板块涨幅前5企业：歌礼制药(14.4%)、康宁杰瑞(12.2%)、迈博药业(7.8%)、亘喜生物(7.5%)、康诺亚(7.5%)。跌幅前5企业：云顶新耀(-12.6%)、天境生物(-10.5%)、前沿生物(-9.5%)、康乃德(-8.3%)、君实生物(-7.8%)。 　　本周新药行业重点分析： 　　近日，恒瑞医药JAK1抑制剂SHR0302片用于非甾体抗炎药（NSAIDs）治疗疗效欠佳或不耐受的活动性强直性脊柱炎（AS）成人患者的上市许可申请获国家药监局受理，这是JAK1抑制剂SHR0302片第二个申请上市的适应症，其最早申请上市的适应症为在今年6月申报的中重度特应性皮炎；根据其上市申请进度，SHR0302片有望于明年获批上市，成为首个用于自免疾病领域的国产JAK抑制剂。 　　目前国内已有多款国产JAK抑制剂在研，其中恒瑞医药和泽璟制药的布局已经进入上市兑现期。在自免领域以恒瑞医药SHR0302进度最快，目前其特应性皮炎、强直性脊柱炎适应症已在NDA阶段，有望于2024年获批上市；类风湿性关节炎、溃疡性结肠炎、银屑病关节炎、活动性放射学阴性中轴型脊柱关节炎、斑秃进入3期临床阶段，SHR0302软膏已在轻中度特应性皮炎适应症进入3期临床。在非自免领域中，以泽璟制药杰克替尼骨髓纤维化适应症最快，其有望于2023年获批上市，其在自免领域也处于第一队列，目前已有3个适应症进入3期临床开发阶段。此外，正大天晴TQ-05105、先声药业/凌科药业LNK-01001、迪哲医药DZD4205、科伦博泰KL-130008等国产JAK抑制剂也已进入2期临床阶段。 　　本周新药获批&受理情况： 　　本周国内1个新药或新适应症获批上市，45个新药获批IND，26个新药IND获受理，8个新药NDA获受理。 　　本周国内新药行业TOP3重点关注： 　　(1)8月24日，恒瑞递交了一种口服高选择性的JAK1抑制剂硫酸艾玛昔替尼片新适应症上市申请并获得受理，用于治疗强直性脊柱炎。 　　(2)8月24日，康方生物公示PD-1/VEGF双抗依沃西单抗递交的新药上市申请拟纳入优先审评，用于经EGFR酪氨酸激酶抑制剂治疗后进展的EGFR突变的局部晚期或转移性非鳞非小细胞肺癌。 　　(3)8月22日，再鼎医药公示新一代酪氨酸激酶抑制剂瑞普替尼(repotrectinib)胶囊拟被纳入突破性治疗品种，用于治疗既往接受过TRKTKI治疗失败的NTRK融合阳性的晚期实体瘤。 　　本周海外新药行业TOP3重点关注： 　　(1)8月21日，礼来公示替尔泊肽注射液(tirzepatide)的新适应症在中国申请上市，用于在低热量饮食和增加运动基础上改善成人肥胖或伴有至少一种体重相关合并症的超重患者长期体重管理。 　　(2)8月22日，诺华宣布其靶向PCSK9的小干扰核酸乐可为(inclisiran)已在中国获批上市，作为饮食的辅助疗法，用于成人原发性高胆固醇血症或混合性血脂异常患者的治疗。 　　(3)8月25日，诺和诺德宣布GLP-1受体激动剂司美格鲁肽在III期STEPHFpEF试验中，除了显示出预期的体重减轻之外，还显示出心血管益处。 　　风险提示：临床试验进度不及预期的风险，临床试验结果不及预期的风险，医药政策变动的风险，创新药专利纠纷的风险。

　　安科生物(300009) 　　事件：公司发布2023年中报业绩，实现营业收入12.87亿元，较上年同期增长19.11%；实现归母净利润3.96亿元，同比增长15.07%；实现扣非归母净利润3.83亿元，同比增长19.02%。 　　Q2整体业绩持续向好，生长激素销售恢复驱动母公司业绩抬升。分季度来看，单Q2实现营业收入6.93亿元，同比增长26.63%（Q1同比增长11.40%），实现归母净利润2.11亿元，同比增长22.84%（Q1同比增长7.36%），扣非归母净利润2.05亿元，同比增长25.15%（Q1同比增长12.68%），母公司上半年实现营业收入9.18亿元，同比增长29.76%，实现净利润3.80亿元，同比增长9.91%，主要是因为公司主要产品“安苏萌”加速放量，上半年其收入同比增长31.62%（（Q1同比增长16.63%）。另外，母公司研发费用7,662.77万元，同比增长86.65%，研发费用等大幅增长，并新增股权激励成本摊销，以及去年同期公司向余良卿管理层释放部分股权，以上因素导致母公司净利润增速小于收入增速。 　　子公司持续改革，未来有望提供更多业绩增量。公司优化子公司发展规划，内部精简非战略性资产，完善现有资产结构。各子公司内部机制改革也初见成效，业绩稳中有进。余良卿、安科恒益、苏豪逸明及安科华捷等四家子公司营业收入合计3.45亿元，同比增长3.33%，实现净利润合计3,746.36万元，同比增长10.39%。余良卿公司持续推进营销模式改革，其营销模式的调整一定程度上影响了公司营业收入和利润增速的匹配。上半年余良卿公司营业收入同比下降12.76%，但净利润等盈利指标保持增长，其中净利润同比增长20.63%。 　　持续加码研发力度，布局单抗、ADC以及mRNA等领域。上半年公司研发费用1.01亿元，同比增长67.65%，目前临床项目6项，在报产阶段、准备报产项目3项。临床项目中，公司自主研发的重组人生长激素-Fc融合蛋白注射液上半年完成I期临床试验，正在筹备开展II期临床试验；1类创新药PD-L1/4-1BB双特异性抗体正式启动Ⅰ期临床试验，目前已完成首例受试者入组；创新型抗HER2单抗与注射用曲妥珠单抗联合用药临床试验，已入组多例患者，将进一步进行联合用药的病例拓展研究。另外，公司与合肥阿法纳建立战略合作关系，布局mRNA药物研发和产业化，推进mRNA药物研发技术平台构建。上半年公司还与两家创新药公司分别签署抗体和ADC药物的开发合作计划，目前仍处于临床前开发阶段。 　　投资建议：考虑到生长素目前渗透率仍偏低，我们看好公司后续创新产品逐步兑现，以及子公司改革持续增强盈利能力，我们预计公司2023-2025年归母净利润为8.74/10.79/13.24亿元，同比增长24.28%、23.45%、22.74%，EPS分别为0.52/0.64/0.79元，当前股价对应2023-2025年PE为18/14/12倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：生长激素集采大幅降价的风险；子公司改革进度低于预期的风险；研发进展不及预期的风险。

　　本周板块表现 　　本周市场综合指数整体下行，上证综指报收3064.07，本周下跌2.17%，深证成指本周下跌3.14%，创业板指下跌3.71%，化工板块下跌3.66%。本周化工各细分板块均下跌，精细化工跌幅最明显，板块指数下跌6.26%；盐湖提锂和氟化工板块分别下跌5.42%和5.01%。 　　本周化工个股表现 　　本周涨幅居前的个股有天晟新材、洪汇新材、苏盐井神、雪天盐业、中盐化工、西陇科学、清水源、三孚新科、江化微、*ST榕泰。本周洪汇新材上涨17.89%，公司控股股东、实际控制人项洪伟先生拟将持有的29.99%的股份协议转让给施宁娣女士；受日本福岛核污水排海影响，盐业标的股价走强，本周苏盐井神、雪天盐业、中盐化工分别上涨15.49%、11.72%、11.49%；水处理标的清水源也上涨10.01%；本周西陇科学上涨11.01%，上半年公司营业收入同比增长39%，扣非归母净利润同比增长3%；本周江化微上涨9.20%，公司Q2实现归母净利润0.38亿元，同、环比增长33.08%、41.62%。 　　本周重点化工品价格 　　原油：本周布伦特原油期货下跌0.4%，至84.48美元/桶。本周伊朗原油供应增加削弱OPEC+减产效果，国际原油小幅下滑。 　　化工品：截止至8月25日，中国化工产品价格指数（CCPI）收于4795点，周涨跌幅为+2.7%。本周我们监测的化工品涨幅居前的为重质纯碱(+30.9%)、正丁醇(+17.5%)、丙烯酸（+9.9%）、辛醇（+8.0%）、醋酸（+4.0%）。本周国内多地纯碱厂家低产检修，叠加纯碱现货库存持续走低，重质纯碱价格上涨；本周正丁醇开工率下滑，叠加下游醋酸丁酯、丙烯酸丁酯，以及DBP市场价格上行，正丁醇市场走高；本周下游丙烯酸酯价格上涨亦带动丙烯酸价格上行；本周吉林石化辛醇装置检修，叠加下游DOTP市场向好致辛醇价格走高；本周醋酸行业开工率下行致醋酸价格上涨。 　　投资建议 　　俄乌冲突下我国工业相对优势提升，叠加化工产业链不断完善升级，我们持续看好化工行业前景，给予“强于大市”评级。持续推荐民用尼龙标的台华新材、尼龙成套工程技术服务龙头三联虹普、固废处理科技龙头惠城环保、卫材热熔胶龙头聚胶股份、芳香烃化学品龙头新瀚新材；推荐半导体材料领先企业上海新阳、成长性油气标的中曼石油。 　　风险提示：经济紧缩风险；油价大幅波动；国际贸易摩擦风险

　　本期内容提要: 　　基础能源（煤油气）价格回顾：1）国际原油价格承压下跌。截至8月23日，WTI原油价格为78.89美元/桶，较8月16日下跌0.62%，较7月均价上涨4.16%，较年初价格上涨2.55%；布伦特原油价格为83.21美元/桶，较8月16日下跌0.44%，较7月均价上涨3.8%，较年初价格上涨1.35%。（2）国产LNG市场价格上扬。截至8月24日，国产LNG市场均价为3963元/吨，较上周市场均价3886元/吨上调77元/吨，涨幅1.98%。（3）国内动力煤市场价格稳中有升。截止到本周四，动力煤市场均价为712元/吨，较上周同期均价上涨4元/吨，涨幅0.56%。 　　基础化工板块市场表现回顾：本周（8月18日-8月25日），基础化工板块表现劣于大盘，沪深300下跌1.98%至3709.15，基础化工板块下跌2.72%至3558.05；申万一级行业中涨跌幅表现前三分别是环保（+0.85%）、农林牧渔（-0.03%）、食品饮料（-0.31%）。基础化工子板块中，化学原料板块下跌1.28%，农化制品板块下跌2.62%，化学制品板块下跌2.74%，化学纤维板块下跌3.68%，塑料Ⅱ板块下跌3.78%，非金属材料Ⅱ板块下跌4.59%，橡胶板块下跌5.98%。 　　多因素带动增长，我国轮胎产量远超往年同期。据轮胎商业8月23日报道，近日，国家统计局公布2023年7月份轮胎产量数据。7月份我国实现橡胶轮胎外胎产量为8478.9万条，同比增长13.1%；1月份至7月份橡胶轮胎外胎累计产量55910.1万条，同比增长13.5%。从数据来看，今年以来，我国轮胎产量已远超2020年至2022年同期数据，产销整体实现了两位数以上增长。近期，多家轮胎上市公司在投资者互动平台上就公司生产经营情况回答投资者提问。玲珑轮胎表示，公司整体产能利用率在80%以上，目前半钢在手订单充足；塞尔维亚半钢计划9月份进行试生产；预计三季度半钢订单仍然供不应求。森麒麟表示，公司产品持续供不应求，青岛及泰国2座生产基地均满负荷运行中，公司17寸及以上大尺寸轮胎及特殊性能轮胎的高性价比优势持续凸显，预计下半年出口订单依然饱满。三角轮胎表示，公司上半年综合产能利用率在80%以上，目前订单充足。赛轮轮胎表示，目前经营情况正常，订单总体处于较好水平。 　　风险因素：宏观经济不景气导致需求下降的风险；行业周期下原材料成本上涨或产品价格下降的风险；经济扩张政策不及预期的风险 　　重点标的：赛轮轮胎、确成股份、通用股份。