中心思想 业绩韧性凸显，纳新成效显著 美丽田园医疗健康（02373.HK）在2023年上半年展现出强劲的业务韧性，营收和归母净利润均实现大幅增长，基本符合预期。公司在“双美”模式（生活美容与医疗美容）下，通过持续推出新服务项目和深化私域运营，成功实现客流和新会员数量的显著增长，有效提升了市场份额和客户粘性。 双美模式驱动增长，维持‘强推’评级 报告指出，公司各项业务板块，特别是生美直营和医美，均表现出良好的增长态势。尽管面临市场流动性扰动，公司凭借其稳健的会员纳新和消费稳定性，维持了2023年经调整净利润的预测，并继续获得“强推”评级，显示出市场对其未来增长潜力的认可。 主要内容 23H1财务业绩强劲增长 营收表现： 2023年上半年，公司实现营收10.37亿元，同比增长41.2%，较2021年同期增长23.9%，显示出疫情后强劲的复苏势头。 盈利能力： 毛利率达到46.1%，较2022年同期提升3.3个百分点。归母净利润为1.12亿元，同比大幅增长6.4倍，较2021年同期增长15.4%。经调整净利润为1.31亿元，同比激增159.1%，较2021年同期增长21.5%，经调整净利率为12.7%，与2021年全年持平。 现金流状况： 经营活动所得现金净额为2.22亿元，同比增长72.8%，体现了公司良好的现金创造能力。 核心业务板块表现亮眼 生美直营： 上半年收入达5.07亿元，较2021年同期增长19.9%。公司通过纳新和推出契合续期服务项目（如眼部抗疲劳、身体护理），使客流大幅增长20.3%至57.1万次。客单价保持在889元，相对平稳（-0.4%）。活跃会员客流增长19.2%，客单价增长0.1%，平均到店次数为6.2次。生美直营毛利率为37.2%，同比提升0.4个百分点。 医美： 收入达到4.40亿元，较2021年同期增长29.9%。内部转化率较2022年同期提高2.2个百分点至23.4%，带动客流增长38.0%。医美客单价为12611元，同比下降5.9%，主要系手术类医美占比下降。医美毛利率为55.1%，较2021年同期下降4.3个百分点，主要受注射类医美占比提升影响。 亚健康评估与干预服务（研源）： 收入为0.49亿元，较2021年同期增长70.1%，处于快速成长期。客流增长90.9%，客单价下滑10.9%，每名活跃会员的到店次数增加0.5次至3.0次。 门店网络持续优化与扩张 直营门店拓展： 2023年上半年，公司新开8家直营门店（生美6家，医美和研源各1家），同时关闭4家，截至6月底直营门店总数达到196家。此外，公司还升级了12家生美、3家医美和1家研源门店。 加盟门店发展： 新开14家加盟店，关闭6家。预计下半年公司合计将新开约30家门店。 战略投资与并购： 公司持续进行收并购和战略投资，包括5月出资400万元投资成都幽兰品牌（重组后持股20%），以及6月出资700万元收购3家长沙加盟门店（投资重组后持股51%）。 数字化赋能私域运营，客户粘性增强 私域运营成效： 公司深入推进数字化战略，打通线上公域和内部私域中后台，并通过企业微信、美丽田园小程序、直播等私域运营手段，协同线上线下共同纳新获客，老带新、新带新成效显著。 会员数据： 截至2023年6月底，公司直营店服务约7.39万会员，较2022年同期增长21.3%。当期新入会活跃会员人数同比增长54.3%，显示出强大的纳新能力。 复购率稳定： 活跃会员复购率约79.6%，保持相对稳定，体现了较高的客户忠诚度。 投资建议与风险提示 投资建议： 鉴于公司上半年业务韧性十足以及会员纳新和消费的稳定性，华创证券维持2023年经调整净利润2.70亿元的预测。考虑到港股流动性扰动，下修估值，给予23年20倍PE，下调目标价至25港元，但维持“强推”评级。 风险提示： 主要风险包括门店开拓不及预期、消费力下行导致客流或客单价下滑、消费者安全事故、生美转医美渗透率提高缓慢以及行业竞争加剧导致营销费用提高等。 总结 美丽田园医疗健康在2023年上半年实现了显著的财务增长，营收和净利润均表现强劲，凸显了其“双美”业务模式的韧性。公司通过有效的纳新策略、深化私域运营以及稳步推进门店拓展和升级，成功扩大了客户基础并维持了高客户粘性。尽管面临市场估值调整，但其核心业务的健康发展和持续的战略投资，支撑了分析师对其未来增长的积极预期，维持“强推”评级。同时，报告也提示了门店扩张、消费力波动和市场竞争等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与业务结构优化 通策医疗在2023年上半年展现出稳健的财务增长态势，营业收入和归母净利润均实现正增长。尤其值得关注的是，在种植牙集采政策落地后，公司的种植业务实现了正增长，并有效带动了修复和大综合业务的快速发展，显示出公司在政策调整后的市场适应能力和业务结构优化潜力。尽管正畸和儿科业务短期受消费需求影响略显疲软，但整体业务结构呈现出积极的调整和增长动力。 战略布局深化与长期价值展望 公司持续推进“蒲公英计划”，积极布局新院及分院建设，并不断夯实人才储备，这体现了其深耕医疗服务市场、拓展服务网络的长期战略。虽然新开分院的固定成本投入短期内可能对毛利率和利润产生一定影响，但这种前瞻性的战略布局旨在扩大市场份额、提升品牌影响力，为公司未来的可持续发展和长期价值增长奠定坚实基础。分析师基于此调整了盈利预测，但仍维持“推荐”评级，并设定了具有吸引力的目标价，反映了市场对公司长期发展潜力的认可。 主要内容 2023年半年度经营业绩分析 整体财务表现 根据公司2023年半年报，通策医疗在报告期内实现了稳健的经营业绩增长。上半年公司实现营业收入13.63亿元，同比增长3.38%；归属于上市公司股东的净利润为3.04亿元，同比增长2.99%；扣除非经常性损益后的归母净利润为2.93亿元，同比增长2.32%。 从单季度表现来看，2023年第二季度公司实现营业收入6.88亿元，同比增长3.71%；归母净利润为1.35亿元，同比增长4.92%；扣非归母净利润为1.29亿元，同比增长4.84%。这些数据显示公司在面对市场环境变化时，仍能保持营收和利润的持续增长。 核心业务板块表现 分业务板块来看，2023年上半年各业务收入占比与同期基本保持一致，但内部结构呈现亮点： 种植业务：实现收入2.29亿元，同比增长2.7%。尤其在第二季度，种植收入达到1.25亿元，同比增长3.31%。这表明在种植牙集采政策落地后，公司通过有效策略实现了该业务的正增长，显示出其在集采常态化下的市场竞争力。 修复业务：实现收入2.16亿元，同比增长7.8%。第二季度修复收入为1.15亿元，同比增长9.1%。种植业务的放量对修复业务起到了明显的拉动作用。 大综合业务：实现收入3.69亿元，同比增长5.4%。第二季度综合收入为1.85亿元，同比增长4.56%。同样受益于种植业务的增长，大综合业务也保持了较快增长。 儿科业务：实现收入2.43亿元，同比增长1.0%。第二季度儿科收入为1.17亿元，同比增长2.56%。 正畸业务：实现收入2.23亿元，同比下降3.9%。第二季度正畸收入为1.03亿元，同比下降4.65%。正畸和儿科业务在第二季度受到消费需求减弱的影响，表现略显疲软。 盈利能力与费用结构变动 毛利率与新院布局影响 2023年第二季度，公司毛利率为37.69%，同比下降0.38个百分点。毛利率的轻微下降主要与公司持续布局建设“蒲公英分院”有关。新开分院需要支出相关的固定成本，如购买牙椅等设备、招聘人才等，这些前期投入在短期内对毛利率构成一定压力，但从长期来看，有助于扩大服务网络和市场份额。 期间费用控制情况 在费用控制方面，公司整体保持了合理水平： 销售费用率：2023年第二季度为0.95%，同比微增0.09个百分点。 管理费用率：2023年第二季度为9.14%，同比微增0.05个百分点。 财务费用率：2023年第二季度为1.28%，同比增加0.41个百分点，主要系本期租赁负债利息费用增加所致。 尽管部分费用率有所上升，但整体而言，公司对运营成本的控制仍然有效，三项费用支出维持在相对较低的水平。 投资评级与未来展望 盈利预测调整与目标价设定 华创证券维持对通策医疗的“推荐”评级，并基于以下两点调整了公司的盈利预测： 持续新开“蒲公英分院”可能影响公司短期利润。 种植牙集采落地后，医生激励方式可能进行调整。 调整后，预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.85亿元、8.68亿元和10.75亿元（原预测值分别为7.80亿元、10.24亿元和12.85亿元），同比增速分别为24.9%、26.7%和23.8%。 参考可比公司、公司历史估值及行业趋势，分析师给予公司2023年60倍目标PE，对应目标价128.18元。 主要风险因素提示 报告提示了公司未来发展可能面临的风险，包括： 自建或并购新店进展不及预期。 市场竞争加剧。 总结 通策医疗2023年上半年业绩表现稳健，营业收入和归母净利润均实现增长。在种植牙集采政策落地后，公司种植业务实现正增长，并有效带动了修复和大综合业务的发展，显示出其在政策适应和业务结构优化方面的能力。尽管“蒲公英计划”的新院布局短期内对毛利率构成一定压力，但公司整体费用控制良好，且该战略布局有望为长期增长奠定基础。分析师基于对短期利润影响的考量，调整了盈利预测，但仍维持“推荐”评级和128.18元的目标价，体现了对公司长期发展潜力的信心。同时，报告也提示了新店拓展不及预期和市场竞争加剧等潜在风险。

中心思想 业绩强劲复苏与亏损显著收窄 国际医学在2023年上半年展现出强劲的业绩复苏态势，收入实现翻倍增长，第二季度收入环比稳步提升，超出市场预期。尽管公司整体仍处于亏损状态，但归母净利润和扣非归母净利润的亏损幅度同比大幅收窄，显示出经营效率的显著改善。 核心医院驱动与长期发展潜力 公司业绩的改善主要得益于高新医院和中心医院两大核心医疗机构的强劲增长。中心医院的床位持续爬坡和业务结构优化是中短期估值修复的关键驱动力。同时，中心医院作为中西部地区领先的医疗高地，其平台价值的持续提升，包括特色专科建设和区域延伸服务，为公司提供了广阔的中长期发展空间和估值扩张潜力。 主要内容 2023年半年度业绩概览 整体财务表现： 2023年上半年，国际医学实现总收入22.10亿元，同比大幅增长106.91%。归母净利润为-2.22亿元，同比减亏62.69%；扣非归母净利润为-2.55亿元，同比减亏55.95%。 第二季度表现： 单季度来看，2023年第二季度公司实现收入11.51亿元，同比增长50.78%，环比第一季度（10.59亿元）提升0.92亿元，略超市场预期。第二季度归母净利润为-1.48亿元，同比减亏11.83%。 亏损原因分析： 第二季度亏损扩大主要系中心医院北院区折旧摊销计提时长不同以及两个季度公允价值变动金额差异所致。剔除折旧摊销影响，公司盈利情况相对稳定。 核心医院运营数据分析 高新医院： 2023年上半年实现营收7.11亿元，同比增长89.02%；实现净利润0.34亿元，同比增长140.32%。最高日门急诊服务量达到4952人次，最高日在院患者1599人。 中心医院： 2023年上半年实现营收14.25亿元，同比增长123.02%；实现净利润-1.54亿元，同比减亏54.79%。最高日门急诊服务量达到4525人次，最高日在院患者3307人。 商洛医院： 2023年上半年实现营收0.46亿元，净利润-0.27亿元。公司持有的商洛医院99%股权已于2023年8月22日完成工商变更，意味着该业务已剥离。 投资逻辑与未来展望 中短期逻辑：估值修复催化 中心医院床位持续爬坡： 随着新建院区投入使用，预计2023年最高日在院患者数将达到3500人以上，持续提供高频数据催化。 业务结构不断优化： 中心医院北院区3600张床位陆续投入使用，有望推动收入结构变化，打开单床产出向上空间。 中长期逻辑：中心医院平台价值 区域医疗高地建设： 国际医学中心医院拥有中西部地区领先的医生资源和医疗设备，正在建设西北首家质子中心项目，并积极成立内分泌代谢病医院、新开心脏内科七病区及8个MDT门诊，申报21个医学重点学科，有望成为中西部地区的医疗高地。 业务延伸与专科复制： 基于中心医院的平台价值，未来可能发展周边地区的延伸项目（如慢性病区、慢性康复病区），以及特色专科的衍生复制（如医美、辅助生殖、康复、放疗等）。 盈利预测与风险提示 盈利预测： 预计公司2023-2025年收入分别为45.2亿元、63.8亿元、89.1亿元，同比增长66.7%、41.2%、39.7%。归母净利润分别为1.08亿元、3.62亿元、6.37亿元。 评级： 维持“买入”评级。 风险提示： 床位使用率提升不及预期；单床产出提升不及预期。 总结 国际医学2023年上半年业绩表现亮眼，收入实现翻倍增长，第二季度收入环比提升超预期，显示出公司业务的强劲复苏势头。尽管仍处于亏损状态，但亏损幅度同比显著收窄。高新医院和中心医院作为核心驱动力，其营收和净利润均实现高速增长。公司正通过中心医院床位扩张和业务结构优化，逐步兑现中短期估值修复逻辑，并凭借其在区域内的领先医疗资源和专科建设，构建中长期平台价值。分析师维持“买入”评级，并预计未来几年收入和归母净利润将持续增长，但需关注床位使用率和单床产出提升不及预期的风险。

中心思想 内生增长强劲，外延业务承压 仙乐健康2023年上半年财务表现呈现内生业务向好与外延盈利承压并存的局面。公司实现营收15.45亿元，同比大幅增长39.0%，但归母净利润同比下降7.9%至1.01亿元，扣非归母净利润则同比增长3.2%至0.99亿元。其中，中国和欧洲区内生业务增长强劲，内生净利率同比提升；而并表的美洲BF业务短期亏损，是导致整体表观利润承压的主要原因。 盈利能力预期改善与投资建议 展望下半年，公司内生业务有望继续保持高速增长，美洲区去库存影响预计逐步消退，内生净利率将持续提升。同时，随着需求边际改善、公司整合及降本增效措施的推进，并表BF工厂的盈利能力预计将逐季改善，从而带动公司整体表观利润逐季提速增长。尽管短期BF亏损导致盈利预测略有下调，但基于公司内生业务的韧性及外延业务的改善预期，国盛证券维持“增持”评级。 主要内容 2023年上半年财务表现与区域分析 整体业绩概览： 2023年上半年，仙乐健康实现营业收入15.45亿元，同比增长39.0%；归母净利润1.01亿元，同比下降7.9%；扣非归母净利润0.99亿元，同比增长3.2%。其中，第二季度营收8.43亿元，同比增长22.1%；归母净利润0.72亿元，同比下降24.7%；扣非归母净利润0.74亿元，同比下降19.7%。 区域收入贡献与增长： 中国区： 实现营收8.0亿元，同比增长18.5%，主要得益于免疫需求和健康意识的提升。 欧洲区： 实现营收2.6亿元，同比增长45.0%，表现亮眼，主要归因于销售团队升级和较低的基数效应。 美洲区： 实现营收4.4亿元，同比高速增长101.7%。然而，此高增长主要由并表BF贡献2.9亿元收入所致。剔除并表影响后，美洲区内生业务收入为1.5亿元，同比下降29.5%，显示去库存影响仍需时间消化。 其他地区： 实现营收0.5亿元，同比增长25.8%。 毛利率、费用率及净利润率解析 毛利率变动： 2023年第二季度公司毛利率同比下降3.4个百分点至30.9%，主要预期是受并表BF业务的影响。分地区来看，上半年中国区和欧洲区毛利率分别同比提升2.2和3.0个百分点，表明内生业务的毛利率有所改善。 费用率结构： 销售费用率： 第二季度同比上升3.3个百分点至7.4%，主要由于线下展会等营销活动恢复及销售团队升级。 管理费用率： 同比下降2.0个百分点至9.8%，反映公司在降本增效方面的努力。 研发费用率： 同比下降0.2个百分点至2.9%。 财务费用率： 同比上升1.9个百分点至0.8%，主要受可转债利息支出影响。 净利润率表现： 第二季度公司表观净利率同比下降6.5个百分点至7.3%，主要原因在于并表的BF业务亏损。根据少数股东损益推算，上半年内生业务实现归母净利润1.5亿元，归母净利率同比提升2.4个百分点至12.3%。 未来业务展望与投资评级 内生业务展望： 预计下半年中国和欧洲区将保持较高速增长，美洲区去库存影响有望逐步消退。内生净利率有望持续提升，主要得益于原材料价格下降和公司推动的降本增效措施。 BF业务改善预期： 2023年上半年美国BF工厂净利润为-0.5亿元，净利率为-6.0%，短期内受需求偏弱和产能利用率偏低影响盈利承压。但随着需求端边际改善、公司推动一系列整合和降本增效措施，以及产能爬坡，BF盈利能力有望逐季度改善，从而拉动公司整体表观利润逐季提速增长。 投资建议与盈利预测： 考虑到美国BF工厂短期亏损对表观利润的影响，国盛证券略下调了公司的盈利预测。预计2023-2025年归母净利润分别为2.7亿元、3.9亿元和4.6亿元（原预测为2.8亿元、4.0亿元和4.9亿元），对应同比增长25.0%、45.4%和20.0%。当前股价对应PE为18倍、12倍和10倍，维持“增持”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期、子公司盈利改善不及预期、原材料价格波动。 总结 仙乐健康2023年上半年营收实现显著增长，但受并表BF业务短期亏损影响，归母净利润出现下滑。公司内生业务表现强劲，中国和欧洲市场增长迅速，内生净利率有所提升。展望未来，随着内生业务的持续向好以及BF业务盈利能力的逐步改善，公司整体利润有望逐季提速。尽管短期盈利预测略有下调，但基于其内生增长潜力和外延业务的改善预期，公司仍被维持“增持”评级。投资者需关注需求恢复、子公司盈利改善及原材料价格波动等潜在风险。

中心思想 挑战性环境下业绩稳健增长 泰格医药在2023年上半年面临复杂的外部环境，但公司整体财务表现保持稳健增长态势。报告期内，公司营收实现3.25%的增长，归属于母公司股东的净利润更是实现了16.47%的显著增长，显示出公司在挑战面前的强大韧性和盈利能力。尽管扣非后归母净利润增速相对平缓，但各项费用率均处于稳健水平，表明公司运营效率良好。 国际化战略持续深化与业务结构优化 公司持续推进其国际化战略，成为国内临床CRO（合同研究组织）出海的先锋。通过在全球范围内建立临床能力、增加海外员工和订单数量，泰格医药积极响应国内药企的出海需求，并拓展国际市场。同时，公司业务结构持续优化，常规临床业务在剔除特定疫苗项目影响后实现超40%的增长，显示出核心业务的强劲内生动力。实验室服务和数统与SMO业务也保持了良好的增长势头，为公司长期发展奠定坚实基础。 主要内容 2023年半年度财务表现分析 泰格医药2023年上半年实现营业收入37.11亿元，同比增长3.25%。归属于母公司股东的净利润达到13.88亿元，同比增长16.47%，表现亮眼。扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为7.93亿元，同比增长2.86%。从单季度表现来看，第二季度实现收入19.06亿元，同比增长7.31%；归母净利润8.20亿元，同比增长21.72%；扣非后归母净利润4.12亿元，同比增长4.91%。公司毛利率为40.16%，同比略有下降0.43个百分点，但销售费用率（2.31%）、管理费用率（9.21%）和研发费用率（3.33%）均保持在稳健水平，显示出公司在成本控制和运营效率方面的良好管理。 核心业务板块运营洞察 临床试验技术服务板块 上半年，临床试验技术服务板块实现营收21.03亿元，同比下降3.17%。然而，该板块毛利率提升2.62个百分点至39.74%。值得注意的是，若剔除特定疫苗项目收入减少的影响，公司常规临床业务实现了超过40%的强劲增长，这表明公司核心临床试验服务需求旺盛。截至年中，公司在执行临床项目数量达到772个，较2022年底的680个有显著增加，且各临床阶段项目均有所增长，整体项目结构健康。 临床试验相关服务及实验室服务 临床试验相关服务及实验室服务板块上半年实现营收15.67亿元，同比增长13.49%。该板块毛利率为39.69%，同比下降3.68个百分点。其中，以实验室服务为主的方达贡献了8.95亿元的收入，同比增长15.61%。毛利率的下降主要受新投入使用的苏州CMC中心和合亚武汉研发中心利用率爬坡以及订单竞争的影响。按美元口径计算，方达的毛利率为30.4%，同比下降6.8个百分点。 数统与SMO业务 数统与SMO（现场管理组织）业务上半年实现收入6.72亿元，同比增长10.79%。在执行的数统与SMO项目数量均实现增长，显示该业务板块的持续扩张。 海外业务布局与战略推进 泰格医药作为国内临床CRO出海的先锋，积极响应国内优质药企的国际化临床需求，并持续拓展海外市场。公司通过收购、合作等多种方式在全球范围内建立临床试验能力，包括多中心临床试验，并新建国际总部及集成服务中心以更好地支持海外业务发展。截至年中，公司海外员工人数达到1525人，较2022年底的1426人有所增加。在执行的海外订单数量也增至207个海外项目和62个多中心项目，而2022年底分别为188个海外项目和62个多中心项目。上半年公司实现境外收入16.13亿元，同比下降15.06%，主要原因在于特定疫苗项目收入的减少。尽管短期内受特定项目影响，但公司在海外市场的战略布局和能力建设仍在稳步推进。 盈利预测与风险提示 平安证券维持对泰格医药的“推荐”评级。考虑到外部环境变化及公司业务拓展速度，分析师对2023-2025年的每股收益（EPS）进行了调整，分别为3.10元、3.82元和4.92元（原预测为3.27元、4.16元、5.29元）。尽管预测有所下调，但鉴于前期股价已有所调整，维持“推荐”评级。报告同时提示了潜在风险，包括新药研发的波动性和不确定性可能导致公司业绩波动；服务质量未能符合要求可能导致返工或订单流失；以及通过并购在全球进行业务扩张可能面临整合不顺利的风险。 财务数据概览与未来展望 盈利能力与成长性分析 从财务预测数据来看，泰格医药的营业收入预计在2023年增长15.4%，随后在2024年和2025年分别加速至22.3%和27.9%，显示出公司未来收入增长的良好预期。归属于母公司净利润在2022年经历30.2%的下降后，预计在2023年实现34.6%的强劲反弹，并在2024年和2025年分别保持23.5%和28.6%的增长，表明公司盈利能力将持续改善。毛利率预计在39.6%至40.1%之间保持稳定，净利率则有望从2022年的28.3%逐步提升至2025年的33.5%，反映出公司在运营效率和成本控制方面的持续优化。净资产收益率（ROE）预计从2022年的10.2%提升至2025年的14.3%，显示股东回报能力增强。 偿债能力与营运效率评估 公司的偿债能力表现优异且持续改善。资产负债率预计从2022年的17.4%下降至2025年的12.6%，净负债比率也呈现负值且持续下降，表明公司财务结构稳健，几乎无净负债压力。流动比率和速动比率预计将从2022年的3.0和2.9分别提升至2025年的5.1和5.0，显示公司短期偿债能力充足，流动性充裕。在营运能力方面，总资产周转率、应收账款周转率和应付账款周转率在预测期内保持相对稳定，表明公司资产管理和运营效率保持一致性。 估值趋势 从估值比率来看，市盈率（P/E）预计将从2022年的28.0倍逐步下降至2025年的13.1倍，市净率（P/B）也从2.9倍下降至1.9倍。这表明随着公司盈利的持续增长，其估值水平将趋于合理，为投资者提供了更具吸引力的投资机会。 总结 业绩韧性与战略方向明确 泰格医药在2023年上半年展现出强大的业绩韧性，在挑战性外部环境下实现了营收和归母净利润的稳健增长。特别是常规临床业务的强劲增长和海外业务的持续布局，凸显了公司核心竞争力以及对未来增长的战略远见。尽管特定疫苗项目收入减少对部分业务板块造成短期影响，但公司通过优化业务结构和深化国际化战略，有效对冲了不利因素，并为长期发展积蓄了动能。 投资建议与潜在风险并存 基于公司稳健的财务表现、清晰的国际化战略以及未来盈利能力的积极展望，平安证券维持了“推荐”的投资评级。然而，投资者仍需关注新药研发固有的波动性、服务质量控制以及全球并购整合可能带来的风险。综合来看，泰格医药凭借其在CRO领域的领先地位和前瞻性的全球化布局，有望在医药研发服务市场中持续保持竞争优势，并实现可持续发展。

中心思想 业绩稳健增长与业务结构优化 博瑞医药2023年上半年实现营业收入5.87亿元，同比增长17.41%，扣非归母净利润1.05亿元，同比增长10.57%，业绩表现符合市场预期。公司业务结构持续优化，制剂产品营收同比增长45.52%，成为主要增长亮点，同时海外权益分成收入也实现43.07%的显著增长，显示出公司在产品组合和市场拓展方面的积极成效。 创新与仿制药双轮驱动，构筑长期增长潜力 公司在创新药和仿制药领域均展现出丰富的储备和积极的研发进展。创新药BGM0504注射液已完成Ia期临床试验，并在减重和2型糖尿病治疗领域获得Ⅱ期临床伦理批件，预示着未来潜在的市场空间。同时，依维莫司片等多个仿制药项目处于不同研发阶段，为公司未来业绩增长提供了坚实的基础和多元化的驱动力。 主要内容 2023年半年度财务表现分析 营收与利润概览 博瑞医药2023年上半年实现营业收入5.87亿元，同比增长17.41%。归母净利润为1.09亿元，同比略有下降2.29%，但扣除非经常性损益后的归母净利润达到1.05亿元，同比增长10.57%，表明公司核心业务盈利能力稳健增长。从季度表现看，2023年第二季度实现营业收入2.83亿元，同比增长12.14%；归母净利润0.39亿元，同比下降24.61%；扣非归母净利润0.35亿元，同比增长2.02%。尽管Q2归母净利润有所波动，但扣非净利润的增长趋势保持良好。 业务板块收入结构调整 从分业务收入来看，2023年上半年公司各业务板块表现如下： 原料药产品实现收入4.42亿元，同比增长12.44%。其中，受流感爆发影响，抗病毒产品奥司他韦原料药需求增加，但抗真菌与免疫抑制类产品受客户开发需求变化影响，收入有所减少，导致原料药整体收入结构有所调整。 制剂产品实现收入0.84亿元，同比增长45.52%，增速显著。这主要得益于米卡芬净集采和流感需求的双重带动，显示出公司制剂业务的市场竞争力增强。 海外权益分成收入达到0.32亿元，同比增长43.07%，受益于公司合作伙伴销售增长，体现了国际合作的积极成果。 技术收入为0.26亿元，同比增长2.59%，保持稳定。 研发管线布局与未来增长潜力 创新药研发进展 公司在创新药领域持续投入，多肽类降糖药BGM0504注射液已完成Ia期临床试验，初步数据显示其安全性和耐受性良好。目前，该药物在减重和2型糖尿病治疗方面均已获得Ⅱ期临床试验伦理批件，进入关键的临床研究阶段，有望为公司带来新的增长点。 仿制药储备丰富度 博瑞医药的仿制药管线同样丰富，多个项目处于不同研发阶段，为公司未来市场拓展提供保障： 依维莫司片已在国内申报，有望尽快上市。 羧基麦芽糖铁注射液、吸入用布地奈德混悬液、碘普罗胺注射液处于稳定性阶段，为后续申报和生产做准备。 噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂处于工艺验证阶段。 噻托溴铵吸入喷雾剂、沙美特罗替卡松吸入粉雾剂处于中试阶段。 噻托溴铵吸入粉雾剂已完成小试。 这些仿制药的持续推进，将进一步巩固公司在高端制剂领域的市场地位。 盈利预测调整与投资建议 盈利预测更新 基于公司原料药端收入结构调整，分析师对博瑞医药的盈利预测进行了调整。预计公司2023-2025年营业收入分别为11.48亿元、13.34亿元和16.13亿元（原预测分别为11.86亿元、13.68亿元和16.47亿元）。相应地，预计2023-2025年每股收益（EPS）分别为0.57元、0.69元和0.89元（原预测分别为0.66元、0.79元和0.99元）。尽管预测有所下调，但公司未来三年的营收和归母净利润仍保持稳健增长态势，预计2023-2025年归母净利润同比增长率分别为0.6%、21.0%和28.8%。 维持“增持”评级 结合调整后的盈利预测，分析师维持对博瑞医药的“增持”评级。截至2023年8月25日收盘价18.19元/股，公司2023-2025年对应的市盈率（PE）分别为32倍、26倍和20倍，估值处于合理区间。 主要风险提示 投资者需关注以下风险：创新药研发存在不确定性；市场竞争加剧可能导致产品被替代；一致性评价、带量采购等政策可能影响产品价格和市场份额；以及宏观经济环境变化带来的不确定性。 总结 业绩符合预期，未来发展可期 博瑞医药2023年上半年业绩符合预期，营业收入和扣非归母净利润均实现稳健增长。特别是制剂业务和海外权益分成收入的强劲增长，显示出公司在市场拓展和产品结构优化方面的积极成果。公司在创新药和仿制药领域的丰富管线和持续研发投入，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。 持续关注创新与市场策略 展望未来，博瑞医药有望通过创新药BGM0504注射液的临床进展和多款仿制药的上市，进一步提升市场竞争力。投资者应持续关注公司创新药的研发进度、仿制药的市场准入情况以及各项业务的市场策略调整。同时，也需警惕创新药研发风险、产品替代风险、政策风险及宏观环境风险，以做出审慎的投资决策。

中心思想 业绩承压下的修复潜力 2023年上半年，亚香股份的业绩因下游去库存而面临短期压力，营业收入和归母净利润分别同比下降23%和32%。然而，第二季度数据显示出明显的环比修复迹象，营收环比增长30%，归母净利润环比增长24%。这表明市场需求正在逐步回暖，预计随着去库存周期的结束和四季度节假日采购需求的增加，公司下半年业绩有望持续改善。 战略布局与技术创新驱动增长 公司在凉味剂业务上展现出强劲的增长韧性，同时天然香料的毛利率有所提升。为应对天然香兰素受“双高名录”影响，公司积极布局泰国生产基地，旨在重新夺回市场优势，并拓展叶醇和凉味剂在电子烟等新兴领域的应用。更重要的是，亚香股份正利用合成生物学技术赋能天然香料制造，已取得初步成效，有望大幅降低生产成本并快速扩张市场，为公司打开新的长期增长空间。分析师基于这些战略布局和技术创新，维持“买入”评级。 主要内容 2023年半年度业绩概览 2023年上半年，亚香股份实现营业收入2.87亿元，同比下降23%；归属于母公司股东的净利润为0.46亿元，同比下降32%；扣除非经常性损益后的归母净利润为0.38亿元，同比下降43%；基本每股收益为0.57元/股。从单季度表现来看，2023年第二季度公司实现营业收入1.63亿元，同比下降11%，环比增长30%；归母净利润0.26亿元，同比下降31%，环比增长24%，显示出业绩的明显修复趋势。报告指出，业绩承压主要系下游厂家去库存所致，预计随着去库存结束及四季度圣诞节等因素，公司下半年业绩有望持续修复。 业务板块表现与结构优化 分业务板块看，2023年上半年天然香料、凉味剂和合成香料分别实现营业收入0.95亿元（同比下降50%）、1.33亿元（同比增长16%）和0.48亿元（同比下降22%）。在盈利能力方面，天然香料毛利率为43%，同比提升2个百分点；凉味剂毛利率为31%，同比下降7个百分点；合成香料毛利率为25%，同比提升7个百分点。凉味剂业务表现出强劲的增长韧性，而作为公司核心产品的天然香料，其毛利率的提升预示着未来市场修复后将带来整体业绩的弹性回升。 战略性市场拓展与技术赋能 泰国基地布局与香兰素回归 天然香兰素作为公司核心产品，曾因被列入“双高名录”而导致产销量受到较大影响。为应对此挑战，亚香股份积极布局泰国生产基地，此举有望帮助公司重新夺回香兰素的市场优势。此外，泰国基地还将生产叶醇和凉味剂等产品，预计在电子烟等新兴应用领域迎来超预期需求，进一步拓宽公司的市场空间。 合成生物学打开天然香料新空间 公司正积极利用合成生物学技术赋能天然香料的制造过程，目前已在个别产品上取得了一定成效，并具备技术外溢的潜力。这项技术的应用有望大幅降低相关产品的生产成本，并推动其市场规模的快速扩张，为亚香股份在天然香料领域带来革命性的突破和新的增长点。 盈利预测与投资评级 国联证券预计亚香股份2023年至2025年的营业收入将分别达到7.3亿元、9.9亿元和11.5亿元，对应增速分别为4%、35%和16%。归属于母公司股东的净利润预计分别为1.3亿元、2.0亿元和2.7亿元，对应增速分别为-1%、53%和37%。每股收益（EPS）预测分别为1.61元、2.47元和3.39元，三年复合增长率（CAGR）为28%。鉴于公司在天然香料领域的显著优势以及合成生物学赋能香料的潜在突破，分析师给予公司2024年20倍市盈率（PE），对应目标价格为49.3元，并维持“买入”评级。报告同时提示了泰国基地建设进度不及预期、市场开拓不及预期、电子烟监管、主要收入来自海外以及合成生物学技术开发不及预期等潜在风险。 总结 亚香股份2023年上半年业绩虽受下游去库存影响而短期承压，但第二季度已展现出显著的环比修复态势，预示着下半年业绩有望持续改善。公司在凉味剂业务上保持强劲增长韧性，并通过布局泰国基地以规避香兰素的市场挑战并拓展新应用领域。更重要的是，亚香股份积极利用合成生物学技术赋能天然香料制造，有望大幅降低成本并快速扩张市场，为公司未来增长开辟新路径。基于公司在天然香料领域的优势和技术创新潜力，分析师维持“买入”评级，并预计未来几年业绩将实现显著增长。

　　乐普医疗(300003) 　　业绩简述 　　2023年8月25日，公司发布2023年半年度报告，2023年上半年公司实现收入43.01亿元，同比-19%；实现归母净利润9.61亿元，同比-24%；实现扣非归母净利润9.05亿元，同比-28%。 　　单季度来看，公司2023Q2实现收入18.64亿元，同比-33%；实现归母净利润3.65亿元，同比-50%；实现扣非归母净利润3.42亿元，同比-52%。 　　经营分析 　　心血管创新产品持续增长，FFR新产品顺利获批。公司上半年收入下滑主要系应急业务高基数影响，常规医疗器械业务依然实现了进一步拓展，心血管植介入创新产品组合收入同比增长13.3%，冠脉造影图像血流储备分数计算软件Vicor-AngioFFR在国内顺利获批上市，丰富公司介入放射学领域产品组合的同时，为实现精准冠脉介入治疗提供了新的评估工具。 　　外科麻醉业务快速增长，子公司有望分拆上市。公司上半年外科麻醉业务实现收入同比21.2%增长，吻合器等产品以多品牌在不同省际联盟带量采购中实现中标，带量采购实施所带来的商业化优势较为显著，产品市场占有率有望进一步提高。此前7月公司发布公告称拟将其控股子公司秉琨医疗分拆至深交所创业板上市，上市后外科麻醉业务竞争力有望进一步增强。 　　积极培育新兴业务板块，消费医疗产品快速拓展。上半年公司医疗服务及健康管理板块实现收入6.86亿元，同比增长15.2%。公司医美及眼科新产品研发进一步推进，上半年公司聚乳酸真皮注射填充剂等5款产品推进到临床阶段，角膜塑形镜等2款眼科产品或者注册证，软性亲水接触镜等5款眼科产品申报注册，多焦点人工晶状体等3款眼科产品进入临床。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们看好公司未来在心血管介入领域创新器械产品的发展潜力，预计2023-2025年公司归母净利润分别为24.17、28.64、34.21亿元，同比增长10%、18%、19%，EPS分别为1.29、1.52、1.82元，现价对应PE为14、12、10倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　医保控费政策风险；新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；商誉减值风险。

中心思想 战略转型成效显著，亏损大幅收窄 平安好医生在2023年上半年积极推进战略2.0深化，主动调整低战略协同性业务，使得归母净亏损同比大幅收窄47.1%至2.4亿元。这一显著改善主要得益于高盈利能力的战略业务持续增长、资源配置优化以及数字化运营效率的提升。 业务结构优化，增长潜力显现 公司通过聚焦管理式医疗、家庭医生会员制和O2O医疗健康服务，持续优化业务结构。高战略协同业务，特别是F端和B端战略业务，实现了强劲增长，为公司未来的长期增长奠定了坚实基础。预计公司经营数据有望从2023年下半年开始逐年改善，步入长期增长阶段。 主要内容 2023年上半年经营业绩分析 财务表现与盈利能力提升 营业收入与亏损收窄： 2023年上半年，平安好医生实现营业收入22.2亿元，同比下降21.5%。尽管收入有所下滑，但归母净亏损同比大幅收窄47.1%至2.4亿元，远低于去年同期的4.6亿元。这主要归因于公司主动调整低战略协同性业务，以及高盈利能力战略业务的持续增长。 毛利率显著改善： 公司业务结构持续优化，毛利率同比提升5.6个百分点至32.2%，驱动毛利同比下降4.8%至7.2亿元，增速远好于收入降幅。这表明公司在提升盈利质量方面取得了积极进展。 医疗服务： 医疗服务实现营收10.3亿元，同比下降8.9%。公司聚焦资源发展核心业务，通过产品协同等方式向平安集团综合金融用户提供线上问诊、就医协助等服务。该业务毛利率同比提升5.9个百分点至42.9%，驱动毛利同比增长5.5%至4.4亿元。 健康服务： 健康服务实现营收11.9亿元，同比下降29.9%。主要由于公司调整了与管理式医疗战略协同性低且盈利能力也较低的部分实物类销售等业务。该业务毛利率同比提升3.4个百分点至22.9%，驱动毛利同比下降17.9%至2.7亿元，增速优于收入降幅。 战略2.0深化进展与业务协同 “管理式医疗+家庭医生会员制+O2O医疗健康服务”模式构建 管理式医疗： 作为平安集团管理式医疗战略的重要组成部分，平安好医生积极探索并强化与平安集团的业务协同，在F端、B端、C端稳步推进，其中F端和B端是主要的流量来源。 F端（金融端）： 为平安寿险、产险、健康险、银行等综合金融业务用户提供在线/线下一站式、7*24小时、主动式医疗健康管理服务。通过“产品协同”、“权益采购”及“增值服务”等业务模式，助力集团综合金融业务获客、黏客、用户二次转化和渗透。2023年上半年，F端战略业务实现收入10.8亿元，同比增长12.6%；过去12个月付费用户超过3800万，同比增长13.3%，在集团个人金融用户中渗透率达16.6%。 B端（企业端）： 深化与通过平安集团触达的企业客户的合作，通过“易企健康”产品体系与“体检+”和“健管+”两大解决方案，为中大型企业提供员工健康管理综合解决方案。2023年上半年，B端战略业务实现收入4.5亿元，同比增长88.9%；服务企业累计达1198家，较去年末增长449家；存量大型企业客户续约率近90%；对集团医疗生态圈企业客户渗透率达2.2%，企业客户员工渗透率达15.6%。 家庭医生会员制： 家庭医生作为商业模式中的枢纽，协助公司整合医疗健康供给侧资源，完善O2O闭环服务。截至2023年上半年，公司建立了覆盖22个科室的约5万名内外部医生团队；在线上针对长病程用户打造了专病会员服务，线下持续与外部优质专家合作，拓展服务能力，已累计签约近2400位名医专家；围绕8大专科建立了23个专病中心，打造了专科专病标准化诊前、诊中、诊后诊疗解决方案。 O2O医疗健康服务： 公司持续深化完善“到线、到店、到家/企”的服务网络。 医疗服务方面： 截至2023年上半年，公司合作医院近4000家，合作药店达22.6万家，在249座城市实现1小时送药，在91座城市开通7*24小时送药服务，并通过链接DTP药房网络，覆盖全国26个省份近1300家药房，为肿瘤带病群体提供医疗需求保障。 健康服务方面： 合作的健康服务供货商合计近10.3万家，合作体检供货商超2000家，覆盖体检、齿科、抗衰、泛健康等多品类及服务形态。 总结 平安好医生在2023年上半年通过深化战略2.0转型，主动调整业务结构，实现了归母净亏损的大幅收窄，毛利率显著提升。公司在管理式医疗、家庭医生会员制和O2O医疗健康服务三大核心领域取得了显著进展，特别是F端和B端战略业务表现强劲，用户渗透率和收入均实现高速增长。尽管短期内营收受业务调整影响有所下降，但随着低战略协同性业务调整的基本完成，以及清晰明确的发展战略和坚定步伐，预计公司经营数据有望从2023年下半年开始逐年改善，营收及毛利有望实现正增长，并驱动盈利稳步向好，步入长期增长阶段。建议关注公司未来的发展潜力，但需注意战略转型成效不及预期、监管政策趋严以及新客户拓展不及预期等风险。

中心思想 高景气赛道引领零售业复苏 2023年上半年，商贸零售行业在消费复苏主线下呈现结构性增长，黄金珠宝、跨境电商和医疗美容等高景气赛道表现尤为突出，相关上市公司业绩亮眼，成为推动行业增长的关键力量。 投资聚焦优质龙头与创新驱动 报告建议投资者关注具备强产品力、品牌力及运营能力的国货美妆、合规医美产品及机构、黄金珠宝优质品牌，以及受益于基本面改善和AIGC技术赋能的跨境电商龙头企业，以把握消费升级和技术创新带来的投资机遇。 主要内容 零售行情回顾 市场整体表现承压 本周（8月21日-8月25日），商贸零售指数报收2150.05点，下跌4.41%，在31个一级行业中位居第26位，跑输上证综指2.24个百分点。 2023年年初至今，零售行业指数累计下跌25.00%，表现弱于大盘（上证综指累计下跌0.82%）。 细分板块与个股分化 在零售各细分板块中，钟表珠宝板块本周跌幅最小，周跌幅为1.26%。2023年年初至今，商业物业经营板块涨幅最大，累计涨幅为9.82%。 个股方面，本周华凯易佰（+2.8%）、汇嘉时代（+2.8%）、跨境通（+1.3%）涨幅靠前。跌幅靠前的公司包括赛维时代（-16.3%）、ST通葡（-12.4%）、中央商场（-11.7%）。 零售观点：关注黄金珠宝、跨境电商、医美等高景气赛道 行业动态：中报披露进行时，关注黄金珠宝、跨境电商等景气赛道 黄金珠宝行业高景气度持续 2023年上半年，黄金珠宝行业受益于黄金品类终端需求的高景气，整体取得良好增长。潮宏基、周大生、中国黄金、豫园股份等公司业绩均呈现良好增长，例如潮宏基2023H1归母净利润同比+38.8%，周大生同比+26.4%。 展望下半年，黄金品类在消费需求与投资需求共振下仍有望保持高景气，头部品牌通过渠道扩张和同店提升有望表现更优，提升市场份额。 跨境电商业务增长亮眼 2023年上半年，跨境电商行业在外部环境显著改善、政策支持的背景下表现可观。华凯易佰和致欧科技等跨境卖家业绩增长亮眼，华凯易佰2023H1归母净利润同比+149.7%，致欧科技同比+68.4%。 参考海外市场消费节奏，下半年销售通常高于上半年。在海外经济保持一定韧性前提下，我国跨境电商企业凭借制造端优质资源输出高性价比商品，有望持续受到海外消费者青睐，获得持续增长。 医疗美容需求逐步释放 线下消费恢复后，医疗美容前期压抑需求在上半年得到较好释放，行业上下游均呈现较高景气度。爱美客、华东医药、昊海生科、美丽田园医疗健康等公司经营业绩均实现较快增长，其中爱美客2023H1归母净利润同比+64.7%，美丽田园医疗健康同比+639.5%。 展望下半年，医美终端消费或恢复至较稳健增长水平，建议关注9月中下旬至10月黄金周上游产品厂商出货情况及下游医美终端机构销售情况。 关注消费复苏主线下的高景气赛道优质公司 化妆品赛道：国货美妆龙头引领增长 行业短期虽有承压，但中长期成长性无虞。报告强调具备强产品力、品牌力及运营能力的国货美妆龙头，其“大单品+多渠道”逻辑持续验证，市场马太效应凸显。重点推荐珀莱雅、巨子生物，并关注存在修复预期、估值具备弹性的水羊股份、华熙生物、贝泰妮等。 医美赛道：合规化与龙头优势并存 医美行业延续高景气势头，渗透率、国产化率、合规化程度等多维提升逻辑未变。监管发力规范行业发展，长期利好具备合法合规资质的医美产品和医美机构龙头。重点推荐医美产品龙头爱美客、医美机构龙头朗姿股份。 黄金珠宝赛道：消费与投资双轮驱动 黄金珠宝行业关注线下消费复苏，长期看头部集中仍是主旋律，龙头公司依托品牌、渠道优势持续扩张发展。此外，培育钻石赛道方兴未艾，率先布局品牌有望获得优势。重点推荐潮宏基、老凤祥、周大生和中国黄金等优质品牌。 跨境电商赛道：基本面改善与技术赋能 2023年跨境电商行业基本面显著回暖，头部公司经营持续高景气。AIGC等新技术突破有望带来短期运营环节降本提效和中长期电商生态变革。看好先发布局AIGC新技术的跨境电商公司，重点推荐华凯易佰和吉宏股份。 零售行业动态追踪 行业关键词：Olandu、普乐电商、欧莱雅、盒马Premier、六福集团等 近期行业动态包括雅诗兰黛2023财年销售额同比下跌10%，净利润大跌58%。 生物科技领域，胶原自生小分子化合物Olandu被发现，欧莱雅与蓝晶微生物达成研发合作。 电商领域，新氧2023年第二季度总收入同比增长33.3%，名创优品2023财年第四财季营收同比增长40.3%，普乐电商完成7000万美元C轮融资。 国内电商平台淘宝天猫启动面向服务商的“群星计划”，盒马全国首家黑标店Premier落地上海，东方甄选正式入驻淘宝开播。 珠宝行业，六福集团收购香港资源控股公司50.49%股权。 公司公告：多家公司发布2023年半年度报告等 报告列举了多家上市公司发布的2023年半年度报告，包括华凯易佰、爱施德、中兵红箭、ST有棵树、大东方、欧亚集团、豫园股份、爱婴室、银座股份、新华百货、爱美客、东百集团、轻纺城、天虹股份、中国中免、江苏国泰、南极电商、海宁皮城、潮宏基、金发拉比、美丽田园医疗健康、王府井、若羽臣、丸美股份、周大生、福瑞达、孩子王、致欧科技、中兴商业等。 这些公告普遍反映了公司在营收、净利润等方面的上半年表现，部分公司实现显著增长，部分则面临挑战，例如华凯易佰归母净利润同比增长149.66%，而南极电商归母净利润同比下降69.40%。 风险提示 宏观经济风险 社会消费与宏观经济密切相关，若经济增长放缓，消费者信心下滑、消费需求受到抑制，零售行业经营将承压。 疫情反复风险 若疫情出现反复，会对线下客流和门店销售造成较大影响，也会影响新店扩张和培育。 行业竞争加剧风险 若行业竞争加剧，销售费用投入、价格战等可能影响公司盈利能力。 政策风险 反垄断等政策出台，监管趋严可能影响企业部分经营活动。 总结 2023年上半年，商贸零售行业在消费复苏的大背景下呈现出结构性增长，黄金珠宝、跨境电商和医疗美容等高景气赛道表现尤为突出，相关上市公司业绩增长显著，成为市场关注的焦点。尽管市场整体表现有所承压，但部分优质公司通过产品创新、渠道拓展和数字化转型实现了逆势增长，展现出较强的韧性。 投资建议聚焦于消费复苏主线下的高景气赛道，包括具备强产品力、品牌力及运营能力的国货美妆龙头、合规医美产品及机构、黄金珠宝优质品牌，以及受益于基本面改善和AIGC技术赋能的跨境电商龙头企业。这些公司在各自领域内具备竞争优势，有望在未来的市场竞争中脱颖而出。 同时，报告也提示了宏观经济波动、疫情反复、行业竞争加剧和政策变化等潜在风险，建议投资者在进行投资决策时，需充分考虑这些不确定性因素，审慎评估。