天康生物（002100）：生猪出栏增速快，饲料增速稳健

中心思想 业绩承压与业务韧性 天康生物2023年上半年业绩受生猪价格持续低迷的严重影响，归母净利润出现大幅亏损，亏损额同比扩大。尽管面临盈利压力，公司在生猪出栏量方面实现了40.60%的高速增长，显示出产能扩张的强劲势头；同时，饲料业务保持了14.28%的销量增长和10.10%的毛利率提升，展现出业务的稳健性和韧性。动保业务虽受猪价拖累收入微降，但仍维持高达68.09%的高毛利率。 盈利预测调整与投资展望 鉴于当前生猪市场环境，华泰研究下调了天康生物2023-2025年的盈利预测和目标价，但基于公司在生猪养殖规模扩张、成本精细化管理以及动保研发创新方面的持续努力和未来潜力，维持了“买入”的投资评级。这表明市场对公司长期发展前景仍持乐观态度，认为其在生猪周期底部具备投资价值，未来有望随猪价回暖而实现业绩反转。 主要内容 2023年上半年经营业绩深度剖析 天康生物在2023年上半年面临严峻的市场挑战，其经营业绩呈现出营收增长与利润亏损并存的局面。报告期内，公司实现营业收入89.63亿元，同比增长11.92%，这一增长主要得益于生猪出栏量的显著提升和饲料业务的稳健发展。然而，归属于母公司股东的净利润却录得4.47亿元的亏损，较去年同期的0.97亿元亏损额大幅扩大，同比增亏。从单季度表现来看，23Q2公司营业收入为50.72亿元，同比增长9.87%，但归母净利润亏损4.33亿元，显示出亏损在第二季度进一步加剧。 造成业绩大幅亏损的核心原因在于2023年以来生猪市场价格持续低迷，远低于公司的养殖成本，对生猪养殖业务的盈利能力构成巨大压力。此外，公司在报告期内计提了约0.9亿元的资产减值和信用减值损失，也进一步侵蚀了利润。 分业务板块表现与盈利能力分析 1. 生猪养殖业务：规模扩张与成本压力并存 出栏量与收入高速增长： 上半年，天康生物生猪出栏量达到130.97万头，同比实现40.60%的快速增长，远超行业平均水平，体现了公司在产能扩张方面的积极布局和执行力。生猪业务收入随之大幅增长62.40%至21.42亿元，显示出规模效应的初步显现。 成本-价格倒挂导致亏损： 尽管出栏量和收入表现亮眼，但盈利能力却受到严重挤压。报告指出，上半年商品猪均价约为14.1元/公斤，而出栏均重约为122公斤。华泰研究估算，公司生猪完全成本在17-18元/公斤左右，这意味着每公斤生猪销售亏损约3-4元。这种成本与售价的严重倒挂，导致生猪养殖业务上半年亏损约5亿元（剔除减值影响），成为公司整体亏损的主要来源。这凸显了生猪养殖行业在周期底部面临的普遍困境，以及公司在成本控制方面仍需持续努力。 2. 饲料业务：稳健增长与毛利率提升 销量与收入双增长： 饲料业务表现稳健，上半年销售量达到125.41万吨，同比增长14.28%。饲料业务收入为30.07亿元，同比增长9.28%。这一增长主要得益于公司内部养殖规模的扩大带来的内部销售增长，以及外部市场的有效开拓，显示出公司在饲料市场的竞争力和渠道优势。 盈利能力改善： 饲料业务的毛利率为10.10%，同比提升1.6个百分点。在整体市场环境不佳的情况下，饲料业务毛利率的提升，反映了公司在原材料采购、生产效率提升以及产品结构优化方面的积极成效，为公司贡献了稳定的现金流和利润支撑。 3. 动保业务：收入微降但高毛利率维持 收入受猪价拖累： 动保业务上半年贡献收入4.46亿元，同比微降0.84%。收入的轻微下滑主要系猪价低迷，养殖户盈利能力下降，从而影响了对动保产品的采购需求。 高毛利率的韧性： 尽管收入略有下降，但动保业务的毛利率仍高达68.09%，同比微降0.83个百分点。这表明动保产品具有较高的技术壁垒和附加值，其盈利能力相对稳定，是公司重要的利润贡献点和未来增长潜力所在。 业务发展策略与未来盈利展望 生猪产能释放与成本精细化管理 天康生物在生猪养殖领域持续推进产能扩张。上半年生猪出栏量增速达到40%，随着甘肃、河南等地新建基地的产能逐步释放，公司预计全年有望完成280-300万头的出栏量目标。这一目标若能实现，将进一步提升公司在生猪市场的份额和规模效应。 在成本控制方面，公司采取了多项措施： 数字化技术应用： 运用数字化技术对成本关键点进行精细化拆分，有助于识别并优化生产流程中的高成本环节。 成本导向激励机制： 落实以成本为导向的激励机制，旨在激发员工降低成本的积极性。 研发投入： 加大饲料与养殖技术的研发投入，通过技术创新来支撑成本的进一步下降空间，例如优化饲料配方、提升疫病防控水平等。这些措施对于提升公司在生猪周期底部穿越能力至关重要。 动保研发创新与P3实验室建设 公司坚持科技创新引领动保业务发展。目前，猪瘟病毒E2亚单位疫苗、流行性腹泻灭活疫苗等核心产品在市场反响良好，显示出公司在动物疫苗研发方面的技术实力和市场竞争力。值得关注的是，随着P3实验室的逐步投用，公司在动物疫病防控和创新产品研发方面的能力将得到显著增强，有望推出更多高附加值的动保产品，为动保业务的长期增长提供坚实基础。 盈利预测调整与投资评级维持 鉴于2023年以来生猪价格持续低迷的市场环境，华泰研究对天康生物的盈利预测进行了下调。 归母净利润预测调整： 预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.29亿元、16.50亿元和16.68亿元。与此前预测的13.71亿元、16.99亿元和17.34亿元相比，2023年预测值大幅下调，主要反映了生猪销售毛利率从24.5%调整至5.1%的显著变化。2024年和2025年的预测值也略有下调，但仍显示出未来两年盈利的强劲恢复预期。 目标价调整与估值逻辑： 对应调整后的每股净资产（BVPS）分别为6.11元、7.18元和8.36元。华泰研究参考可比公司（如新希望、唐人神、瑞普生物）2023年平均1.58倍PB估值，给予天康生物2023年1.58倍PB，更新目标价为9.65元（原目标价为11.63元）。尽管目标价有所下调，但华泰研究维持了对天康生物的“买入”评级，表明其认为公司在生猪周期底部具备投资价值，未来随着猪价回暖和自身成本控制的改善，盈利能力有望显著恢复。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括生猪产能恢复不及预期、动保行业竞争格局恶化、非瘟疫情出现反复、猪价不及预期以及成本下降幅度不及预期等。这些风险因素可能对公司未来的经营业绩和股价表现产生不利影响，投资者需密切关注。 总结 天康生物2023年上半年业绩受生猪价格低迷影响，出现较大亏损，但公司在生猪出栏量方面实现了快速增长，饲料业务也保持了稳健的增长态势。公司积极通过数字化技术和激励机制优化成本结构，并持续加大动保研发投入以提升核心竞争力。华泰研究基于对生猪市场行情的判断，下调了公司未来三年的盈利预测和目标价，但考虑到公司在生猪养殖规模扩张、成本控制以及动保研发方面的努力和潜力，维持“买入”评级。投资者需关注猪价波动、疫情及市场竞争等风险因素。