乐普医疗(300003) 　　事件： 　　8月28日，公司发布2021年半年报，2021年上半年实现营业收入65.21亿元，同比增长53.87%，比2019年同期增长66.31%；归母净利润17.26亿元，同比增长51.34%，比2019年同期增长49.44%；实现扣非后归母净利润17.18亿元，同比增长54.12%。上半年整体业务持续高速增长。Q2单季度公司实现营业收入37.71亿元，同比增长46.67%；实现归母净利润10.00亿元，同比增长32.15%。 　　点评： 　　介入无植入产品大幅增长，抵消冠脉支架集采影响 　　在冠脉支架全国集采执行期，以药物球囊、可降解支架、切割球囊产品等产品为代表的介入无植入系列产品实现快速增长。2021H1公司介入无植入产品组合实现营业收入3.64亿元，同比增长1951.55%，环比增长75.58%。外周球囊、膝下球囊和非顺应性外周球囊导管等产品相继获批上市，全资子公司研发的完全可降解封堵器系统作为全球第一款可降解封堵器产品，获得药监局受理，未来伴随产品结构优化，公司业绩有望进一步增长。 　　药品业务保持稳定，借助品牌优势寻求集采下的稳定发展 　　药品板块是公司长期稳定的现金流业务。2021H1药品板块实现营业收入17.82亿元，同比下降3.87%。其中，制剂业务实现营业收入15.59亿元，同比增长0.82%；毛利率79.99%，同比下降4.42个百分点。原料药实现营业收入2.23亿元，同比下降27.44%，主要系海外业务受疫情影响所致。2021年3月，《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2020年）》正式实施，公司84项产品进入目录，其中新进入4项。未来公司将积极参与国家集采，借助心血管领域的品牌优势，实现药品板块的稳定发展。 　　持续加大研发投入，在研项目进展良好 　　2021H1公司研发费用投入4.46亿元，同比增长29.44%。公司产品研发创新主要包括，1）泛心血管植入领域，尤其“介入无植入”领域药物球囊、可降解支架、切割球囊产品后续在研产品梯队丰富；2）自主研发人工智能心电技术平台，应用范围逐步扩展至高血压、糖尿病等多个领域。公司在人工智能医疗应用的优势有望进一步带动OTC渠道销售。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计公司2021-2023年归母净利润为25.72/29.15/35.17亿元（前值为31.3（2021E）/41.1（2022E）亿元，净利润调整主要系带量采购以后，核心品种冠脉支架价格有较大变化），对应PE为19/16/14倍。考虑到公司在心血管领域的研发布局有望带来良好的发展前景，维持“买入”评级。 　　风险提示：核心产品价格波动风险；研发获批不及预期风险；新领域转型风险

　　观点提炼： 　　卫健委等部门从加大政策支持力度、简化准入审批服务及优化运营管理服务等多个方面着手，引导与规范社会资本进入医疗领域，促进社会办医健康发展。过去十年间，中国民营医疗行业呈现稳健增长趋势，加速民营医疗服务产业化。截至2020年末，全国医疗卫生机构总数达1.022,922个其中医院35.394个，民营医院占比66.5%。 　　从增长路径来看，体检、眼科及口腔属于医院非核心业务，在政策支持社会办医、居民健康意识提升及消费升级三大因素驱动下：逐步从公立综合医院剥离：在资本及市场推动下：得以快速扩展，其中眼科、口腔医疗行业龙头效应显著，未来应以提高市场渗透率，拓展增量市场为“突破口”。 　　连锁医疗机构的核心竞争要素包括资本运作、业务规模、医疗技术及品牌影响力，其中医疗技术与品牌影响力是单体医院提升盈利能力的关键。连锁医疗服务企业实现精细化单体运营与规模化扩张并举，提升单体医院盈利能力，同时通过资源整合，降低运营成本，提升整体盈利能力。

　　国内医疗器械行业步入快速发展期，产品结构调整、进口替代和国际化是未来重点突破方向。医疗器械行业细分品类众多，大体分为医疗设备、体外诊断、高值耗材和低值耗材四大类，涉及临床用途较为广泛。国内医疗器械市场规模8000 亿元，约为药品的三分之一，但行业保持高速增长态势，器械市场年 20%的市场增速约为全球医疗器械和国内药品市场增速的 4 倍。产业结构看，国内医疗器械产品仍以中低端为主，竞争格局较为分散。近年来，通过自主研发及海外并购，国产产品创新程度及竞争力不断提升。在创新推动下，我国医疗器械至少三分之一产品国产化率不足 50%的格局有望得到改变。此外，在新冠疫情全球蔓延期间，大多数产品出口额实现翻倍以上增长，为国产器械国际化奠定基础，其中“一带一路”国家在内的新兴市场，将是国产器械出口的重要区域。 　　医疗器械各赛道发展阶段存在较大差异，需相应调整资产投放及风险评估策略。医疗设备为器械领域市场规模最大、进口替代率相对最低的赛道。医疗设备开发技术门槛较高，除自研外，企业多通过并购及合作研发等进行产品开发及技术升级。随着新冠疫情延续，医疗设备国产替代及国际化都有望迎来快速发展。可关注企业并购、设备销售供应链金融等业务机会。高值耗材成熟产品短期集采压力较大，以冠脉支架为例，2020 年落地的全国集采对相应产品收入规模、利润率、未来成长空间都有较大影响。但是国内临床需求尚未完全满足的如心脏介入瓣、神经介入、外周血管支架等产品，中长期仍有较大进口替代空间，警惕单品集采风险同时，可关注平台型耗材企业分拆上市、并购整合业务机会。体外诊断分为生化、免疫、分子诊断及 POCT 等，生化进口替代相对完全，技术进步空间较小、格局稳定，短期面临集采风险。化学发光近年市场快速扩张，国产逐步由低端走向中高端市场，短期部分区域集采释放风险信号。分子诊断国内外发展阶段都处于较早期阶段，未来在伴随诊断、肿瘤早筛及产前诊断等领域大有可为。 　　业务建议及风险提示： （本段有删节，招商银行各部如需本部分内容，请参照文末方式联系研究院）

　　2021 年半年度景气上行，营收及利润大幅增长 　　2021 年半年度基础化工行业上市公司（根据申万一级分类并调整后基础化工上市公司合计 406 家）共实现营业收入 13516 亿元，同比增长 41.1%，实现营业利润 1918 亿元，同比增长 142.6%，实现归属上市公司股东的净利润1407 亿元，同比增长 147.0%。行业整体综合毛利率为 22.3%，同比上涨2.7pcts；期间费用率为 8.8%，同比下跌 0.6pcts。行业整体净利率为 11.7%，同比增长 5.0pcts。 　　2021 年 Q2 单季度营收及盈利水平大幅提升 　　2021 年第二季度单季度基础化工行业样本上市公司，共实现营业收入 6085亿元，同比增长 28.5%；实现营业利润 989 亿元，同比增长 142.6%；实现归属母公司所有者净利润为 691 亿元，同比增长 150.1%。单季度净利率 13.3%，同比上升 6.3pcts。期间费用率 8.2%，同比下降 1.9pcts。 　　2021 年第二季度单季度基础化工行业全体上市公司，共实现营业收入 7257亿元，同比增长 30.2%；实现营业利润 1127 亿元，同比增长 118.6%；实现归属母公司所有者净利润为 807 亿元，同比增长 119.6%。单季度净利率12.8%，同比上升 5.2pcts。期间费用率为 8.6%，同比下降 2.0pcts。 　　资产负债率稳定，在建工程增速大幅提升，经营性现金流同比大幅提升2021Q2 基础化工样本上市公司资产负债率分别为 56.0%，同比下降 1.5pcts；固定资产总额 10634 亿元，同比增长 20.8%；在建工程总额 3121 亿元，同比增长 20.7%。在建工程投资占总资产比例 10.0%，同比上升 0.5pcts。分行业来看，除去在建工程额较高的涤纶板块，其他在建工程增加较多的子行业为煤化工、磷肥、粘胶、其他纤维、钛白粉、轮胎和塑料。基础化工行业样本上市公司存货占流动资产比重为 23.3%。经营性现金流净额为 1059 亿元亿元，同比增长 42.8%。从子行业看，2021Q2 仅合成革、涂料油漆油墨制造和日用化学产品 3 个子行业单季度经营性现金流为负，其余 27 个子行业均为正。 　　投资策略与观点 　　（1）全球化工品供给逐步恢复，预计后续化工品价格走势将分化，看好外需受益的化纤、农药产业链。化纤产业链中重点推荐粘胶短纤龙头三友化工。农化产业链中重点推荐一是产业链一体化、技术及单品竞争优势突出的细分领域龙头扬农化工、利尔化学；二是建议关注制剂企业安道麦，以及利民股份和广信股份。（2）国产替代加速，看好成长确定的新材料公司。国际车厂加码电动汽车，疫情短期影响不改行业中长期趋势，继续推荐业绩超预期的锂电材料龙头新宙邦。柴油车国六推行致沸石需求高增长，OLED 业务进入业绩释放期，推荐万润股份。 （3）长期看好细分龙头万华化学、华鲁恒升、新和成（医药联合覆盖） 。 　　风险提示： 贸易摩擦加剧风险；原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险，新冠疫情后续对行业冲击风险

　　浙江医药(600216) 　　事件： 　　浙江医药披露 2021 年半年报，公司营业收入 46.18 亿，同比增长 30.86%；归母净利润 5.08 亿，同比增长 18.87%；归母扣非净利润 4.66 亿，同比增长 30.28%。公司收入增幅明显，主要系 2021 上半年同行业企业产能受限、供货不足，公司主导合成 VE 系列、VA 系列价格和销量均提升。 　　疫情下维生素量价齐升，促进公司业绩提升 　　VE 量价齐升和 VA 放量带动公司业绩增长。 2021 H1 VE 均价 76.56 元/kg，同比增长 13.5%， VA 均价 347.93 元/kg，同比降低 19.4%。公司 VE 和 VA 收入分别为 16.15 和 6.76 亿元，分别同比增长 62.7%、 46.6%。 从供给端看，我们认为 2021 年海外持续受疫情影响，复产进度不理想， 供给端进一步收缩， 同时帝斯曼与能特科技合作，改善竞争格局。供给紧张叠加竞争格局改善有望推动维 E 进入超景气周期。 对于需求端， 2021 上半年， 生猪、能繁母猪存栏量分别连续 20 个月、 21 个月环比增长，带来扩张的市场需求。公司技术升级改造，产能提升。公司合成 VE 关键中间体的间甲酚工艺已达国际先进水平，并在 2020 下半年实现了 VA 关键中间体柠檬醛的产业化，逐步摆脱原材料外部依赖，完成供给端改善。 　　ARX788 定点偶联 ADC 药物，有望进入高景气 ADC 市场 　　ARX788 是公司与 Ambrx 合作研发的 HER2 ADC，主要用于治疗 HER2 阳性乳腺癌和胃癌，目前两项适应症均进入Ⅱ/Ⅲ期临床。ADC 药物兼备特异靶向性和高毒性，HER2 为该领域最热门靶点，国内企业中荣昌生物进展最快，其纬迪西妥单抗于今年 6 月上市。在研中，公司进度较前，第一三共的 DS-8201 和东曜药业的 TAA013也处于第一梯队。公司采用的非天然氨基酸定点偶联技术使药物疗效更稳定和安全性更高，增强了产品竞争力。 　　深耕产品研发，积极推动产品布局和市场开拓 　　上半年公司共 4 款产品获批上市， 目前左氧氟沙星氯化钠注射液有 8 家国内生产企业获批，公司该产品已中标第五批集采；苹果酸奈诺沙星氯化钠注射液在大陆境内仅有浙医获批。此外，公司 2 款仿制药通过一致性评价，包括目前国内仅有三家企业获批生产的注射用盐酸万古霉素。公司在部分品类中处于领先地位，新品的推出丰富了产品布局、促进了市场开拓。 　　盈利预测与投资评级 　　结合公司产能和产品价格预期，我们小幅下调 2021 和 2022 年预测。 我们将2021/2022 年收入由 102.75/117.92 亿元下调至 95.80/102.50 亿元，将净利润由16.49/19.73 下调至 11.39/13.00 亿元。我们预计 2023 年收入和净利润分别为112.75 和 13.88 亿元。2021/2022/2023 年对应 EPS 分别为 1.18/1.35/1.44 元，对应当前 PE 分别为 15/13/12 倍，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：行业政策风险，新药研发风险，VE、VA 产品价格下跌风险

　　普门科技(688389) 　　投资要点 　　事件：2021 年上半年公司实现营业收入 ] 3.56 亿元，同比增长 37.3%，实现归母净利润 0.82 亿元，同比增长 18.5%。分季度来看，收入 Q1/Q2 增速分别为34.5%和 39.8%，归母净利润 Q1/Q1增速分别为 43.3%和-10.8%。销售费用率为 18.6%（-0.5pp），管理费用率为 24.6%（+3.7pp），财务费用率为-1.5%（-0.8pp）和研发费用率为 20%（+3.5pp）。 　　体外诊断类快速增长，康复政策红利有望体现在明年。体外诊断类产品收入 2.52亿元，同比增长 48%。主要来自试剂亮大幅增加带动单产提升。截至上半年末一共有 45个试剂注册证，2021年下半年到 2022年年初预计将有 38个注册证会上市（其中包括 20 个肿标项目），到年底预计会有 80 个试剂项目，三年规划将达到 147个试剂项目。2020年新装机 1000 多台电化学发光设备的单产逐渐提高。治疗与康复类产品收入 0.92 亿元（13.9%）增速相对趋缓，主要原因是去年上半年排痰仪等相关产品收入基数大，今年增速放缓。我国康复医疗器械赛道在政策推动下有望实现订单量大幅提升，但由于政府招标有所滞后，康复板块有望明年实现快速发展。 　　 研发费用投入大幅增长，试剂和设备均进入大幅收获期。公司 2021年上半年研发费用为 7112 万元，同比增长 66.9％。主要系研发人员新增 114 人，同比增长 40％，研发人员工资大幅增加。2021年上半年研发在研项目 41个，同比增加 21 个。上半年积极开展 FDA 注册、欧盟 CE 认证，新、老产品的国际国内注册、项目检验、临床试验和咨询评估等都大幅增加了研发费用，其中咨询评估费用同比增长约 5 倍，临床注册费用同比增长约 3 倍。公司研发费用增加为未来发展打下坚实基础，预计 2021年底公司 300速化学发光分析仪将上市，生化免疫流水线也已经注册送检。 　　医美板块再次布局，渠道产品持续发力。公司上半年并购深圳为人光大，继并购金渝激光后又一重大医美战略布局。二者在产品形成互补，金渝激光是全国最早获得调 Q 激光和二氧化碳激光的厂家，而为人光大在光子激光方面具有一定技术优势。此外，为人光大的销售队伍侧重于非公立医疗机构市场，未来将在渠道方面与公司院内院外形成协同。产品方面，公司上半年也升级脉冲激光、调 Q 激光、强脉冲激光、半导体激光等产品，为后续大规模推广医美器械产品奠定基础。 　　盈利预测与投资建议。预计 2021-2023 年 EPS 分别为 0.48 元、0.68 元、0.99 元。鉴于集约化/区域检验中心业务快速扩张，维持“买入”评级。 　　风险提示：政策推进不及预期、研发不及预期等风险

　　今天，我们来跟踪民营大炼化产业链的近况。大约一年以前，我们对这条产业链做过研究，中途也跟踪过两次，这次再做一次跟踪。本次跟踪，研究重点会放在四季度将有产能落地、且有下游收并购的龙头上。 　　行业内三大龙头近况，如下： 　　东方盛虹，中报收入156.91亿元，同比增长65.43%，实现归母净利润11.47亿元，同比增长1720.3%。 　　恒力石化，中报收入1045.74亿元，比上年同期增长55.25%，实现归母净利润86.42亿元，同比增长56.65%。 　　荣盛石化，中报收入844.16亿元，同比增长67.88%，实现归母净利润65.66亿元，同比增长104.69%。

　　行业核心观点： 　　医美板块 6 月初以来迎来较大幅度的调整，我们复盘分析板块走势发现产品推新+政策监管是两大主旋律，一方面市场对产品推新的预期拉高板块估值，另一方面对政策风险的担忧加剧致使估值回调。 对上游药械服务商来讲， 严监管为合规产品提供替代空间，合规医疗器械注册证（尤其是 III 类）的优势被放大， 产品推新落地后更加考验公司产品商业化推广的能力，短期应予以关注，长期来看， B2B2C 的商业模式决定了产品力仍将成为最重要的竞争维度，公司的研发实力、创新基因以及 ToB 渠道深耕能力等要素则更为重要。 对中游服务机构来讲， 新品对注射技术及审美能力的要求或将不断提高，以及如何利用新品延长求美者的消费生命周期、扩大求美者的产品消费半径则考验其医生及管理者水平。 医疗美容广告的严监管短期内或将提高直客机构的获客成本，叠加监管部门对违法违规医美机构的打击，将在中长期放大头部合规机构的资质牌照以及口碑优势，有助于行业集中度的提升以及长期的健康发展。 　　投资要点： 　　21H1 医疗美容指数上涨 61.3%，跑赢沪深 300 61.1pcts， H2 以来回调24.9%，跑输大盘 16.9pcts。 6 月初由于板块估值自身处于相对高位，叠加部分公司发布减持公告、八部委严监管政策出台、行业曝负面新闻、爱美客及苏宁环球等公司收并购项目收问询函，市场情绪出现波动，叠加教育培训行业“双减” 政策出台，市场对行业政策风险的担忧快速扩散，板块迎来调整。 　　复盘：产品推新高度重视差异化，本轮监管行动力度有所加强。 ①产品推新： 21H1 新品主要为三大类产品：肉毒毒素类（四环代理的乐提葆100U） 、水光类（华熙旗下御龄双子针及爱美客旗下冭活泡泡针） 、再生材料类（爱美客旗下濡白天使、 长春圣博玛旗下艾维岚以及华东医药旗下伊妍仕） ，均高度重视差异化。 ②政策监管： 2021 年 6 月-12 月八部委联合开展打击非法医疗美容服务专项整治工作， 目标严厉打击非法医美活动，严格规范医美相关药品级器械生产、流通和使用监管等，最新一轮整治工作联合国家邮政局，预计将对打击水货、假货等药品器械流通的“最后一公里” 起到重要作用。此外， 广告宣传等方面的违规行为，也放大了求美者的信息不对称，提高了客诉率，进而推高机构获客成本压缩了其盈利能力，阻碍行业长久健康发展。 8 月底， 市场监管总局研究起草了《医疗美容广告执法指南（征求意见稿）》，规范和加强医疗美容广告监管。 　　财务： 上游药械仪器商21H1收入普遍高增， 爱美客在嗨体继续放量+熊猫针占比提高的驱动下，营收同增162%至6.33亿元； 华熙生物/昊海生科/华东医药旗下医美业务21H1实现营收2.20/1.80/5.65亿元，分别同增58.1%/136.4%/46.3%； 复锐医疗科技21H1实现营收8.09亿元，同增75%， 四环医药21H1医美收入在乐提葆放量下同增772%至2.58亿元。 爱美客、昊海生科单季归母净利率呈上升趋势， H1爱美客在产品结构优化及规模优势的助力下毛利率同增3.0pcts，期间费用率随规模经济连续两个季度下降，Q2归母净利率达到68.09%（ YoY+4.0pcts）。 华熙生物、华东医药Q2盈利能力承压，华熙生物由于毛利率较低且费用投放力度较大的功能性护肤品业务收入占比提升，叠加股份支付费用以及天津工厂转固增加折旧， Q2归母净利率同比下降9.5pcts，环比下降1.7pcts。 ； 中游服务机构中老玩家加速扩张， 华韩整形/朗姿股份/瑞丽医美21H1实现营收4.87/5.31/0.91亿元，分别同增23.85%/49.85%/55.78%， 华韩加快省内门诊部开拓步伐， 21H1南医大友谊整形医院苏州市和南通市门诊部正式对外营业，朗姿上半年净新增2家晶肤医美。 华韩整形毛利率下滑主因执行新租赁准则增加折旧摊销、 20年社保税费减免成本基数低、新店未实现盈利以及主动让利求美者抢占市场份额，净利润率下滑1.3pcts至12.61%。 朗姿股份亦因执行新租赁准则及新开店等因素，盈利能力小幅下滑，上半年朗姿医美归母净利润率同降1.3pcts至4.71%。 新玩家收并购入局， 奥园美谷、苏宁环球收购标的表现优秀，奥园美谷已并表的杭州连天美医疗美容医院、杭州维多利亚医疗美容医院21H1合计实现营收3.01亿元， 21H1实现净利润5351.05万元，净利润率达到17.79%；苏宁环球H2收购的无锡苏亚、唐山苏亚以及石家庄苏亚H1合计实现营收6970万元，同增31.01%，毛利率超过50%，净利率达到11.59%。 　　风险因素： 1. 监管风险 2. 医疗事故风险 3.经济增速不及预期风险

　　云南白药(000538) 　　事件：公司2021H1实现营业收入190.83亿元（+23.17%）；归母净利润18.02亿元（-26.57%）；扣非后归母净利润为18.85亿元（+1.97%），非经常性损益为-0.84亿元，主要系公司非流动资产处置损益增长5.52亿元以及公司投资的各类资产公允价值下降6.28亿元合计所致。 　　剔除股权激励费用影响，主营业务实现快速增长。2021H1销售费用率11%（-1.5pp），管理费用率为4.6%（+2.8pp），财务费用率为-0.7（-0.4pp），研发费用率为0.6%。销售费用管控良好，管理费用率大幅增长，主要系本期因为股权激励确认股份支付费用8.7亿元。剔除该费用的影响，公司实属扣非后的归母净利润为26.21亿元，同比增长41.8%。 　　药品和大健康事业部表现亮眼。2021H1医药工业收入68.3亿元（+27.4%），医药商业收入122.1亿元（+20.8%）。分事业部看，2021H1药品事业部、健康品事业部、省医药公司、中药资源事业部及海南中心分别实现营业收入33.4亿元、33.36亿元、118.04亿元、3.73亿元及1.1亿元。1）药品事业部，上半年围绕新产品、新渠道、新业态持续推进，线上渠道快速扩张，SKU快速扩充。气血康上半年销售额过亿，实现翻倍增长。器械以合肥公司为运营平台，逐步构建器械供应链的生态圈，眼罩、疤痕膏等新产品上市销量突出。2）健康品：牙膏稳居市场第一，市场占有率提升1.4%，提升至25.2%，围绕口腔护理大量推出新品，高端牙膏占比提升，带动整体牙膏客单价有小幅提升。采之汲app已经上线，线上线下一体化的“白药模式”AI肌肤管理精准服务解决方案蓄势待发。药品事业部上半年净利润率为44.6%（+9.2pp），主要系营销费用管控加强。 　　投资上海医药，牵手天药拟建中医药产业联盟。公司拟作为战略投资者，以现金方式参与认购上海医药非公开发行的6.66亿股A股股票，认购金额不超过112.29亿元。预计发行完成后，云南白药将作为战略投资者持有上海医药18.02%的股份，成为继上海实业之后的第二大股东。未来“云上”组合将在产品、资源和渠道上协同互补，意在中药及大健康领域形成战略协同。2021年5月，云南白药与上海医药、天津医药共同签署战略合作框架协议，拟建“云天上·复兴中华优秀传统中医药产业联盟”，携手发展中医药产业。三方将发挥各自在科研、技术、市场、资本、管理、品牌等方面的优势，聚焦中医药领域开展合作。 　　股权激励保障业绩，全年主营业务增长可期。公司推出两期管理层股权激励计划，行权条件是需要达到2021-2022年ROE考核分别不低于10.5%和11%，分红比例不低于40%。公司2020年股票期权激励计划中预留部分期权授予完成，激励对象为公司首席执行官，授予的期权数量为120万份，授予价格为123.32元/股。同时公司《2021年度财务预算报告》获得董事会批准通过，提出2021年公司净利润预计同比不低于上年同期，公司股权激励充分调动员工积极性，全年完成激励目标可期。 　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为4.33元、4.61元和5.27元，对应PE分别为21倍、20倍17倍。考虑到公司四大业务持续向好，骨伤科用药龙头地位稳固，股权激励计划激发员工积极性，牙膏和护肤领域新产品和新项目持续落地，公司未来增长可期，维持“买入”评级。 　　风险提示：非公开发行股票进展不及预期、产品销售或不达预期。

　　九州通(600998) 　　业绩总结：公司2021年上半年营业收入619.8亿元（+20.7%）；归母净利润21.7亿元，（+72.6%）；扣非归母净利润9.8亿元（+2.1%）。非经常性损益主要系公司持有爱美客形成的公允价值变动收益达11.9亿元。经营活动产生的现金流量净额为-12.5亿元（+52%）。公司经营活动产生的现金流量净额较上年同期大幅改善，主要系公司销售回款增加、回现款率提升等原因所致。 　　总销总代业务实现快速增长。商业分销业务上半年实现营业收入539.37亿元（+22.19%，），占总营收比例87%，毛利率7.5%。总代总销及自产业务公司上半年实现营业收入66.9亿元（+14%）。1）公司药品总代总销及自产业务实现销售33.2亿元（-4.3%），毛利率20.2%，销售有所下降主要去年同期销售较好的品种磷酸奥司他韦在本报告期基本无销售所致，扣除因疫情期间不可比因素的影响，本报告期药品总代总销业务销售较去年同期同比增长31%。公司积极引进第五批集采流标品种、进口原研品种，目前有3-5个品种正在洽谈。2）公司器械总代总销及自产业务实现销售收入33.7亿元（+40.5%），毛利率5.9%。增长主要是新增雅培IVD和费森尤斯高耗业务以及上半年疫情缓解医院手术量增加拉动高耗需求所致。期内经营品牌高耗及IVD产品，共计307个品规。 　　互联网转型，电商渠道价值日益凸显。2021H1公司B2B电商业务实现销售收入81.8亿元（+43.6%），销售占比13.2%，电商渠道已成为公司重要的业务渠道，凸显了公司供应链平台价值。公司为目前国内主要互联网平台（包括阿里健康、京东健康、壹号、叮当和药易购等）医药健康产品的主要供应商，期内公司对外部互联网平台销售23.7亿元（+63.9%）；电商平台渠道业务线实现销售58.1亿元（+36.7%），新增注册用户26万，累计注册用户71万，活跃用户11万，为目前国内医药行业最具规模的自营B2B平台之一。报告期内，智药通平台有效拉单供应商2328家，日常使用的供应商业务员达14万人，有效拉单覆盖下游终端客户14.4万家，订单转化率达95%。 　　万店联盟计划稳步推进。公司于2021年1月正式开始推出万店联盟计划，2021H1一共签约3237家，至今年年底之前预计签约超过5000家，计划在3年内实现3万家以上联盟药店加盟。物流及供应链优势，保证了万店联盟计划稳步推进。公司批量购置高配冷藏车，同时组织专业运输团队，顺利推进科兴疫苗冷链配送业务。1-7月我们预计疫苗配送收入超过4600万元，全年预计能够超过8800万元。我们测算净利润预计将贡献800万左右。 　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为2.35元、2.45元和2.7元。考虑到公司作为唯一民营医药流通龙头企业，渠道布局多元，物流、信息化等基础设施完善，未来持续快速发展可期，维持“买入”评级。 　　风险提示：门店扩张不达预期，总销总代业务不及预期，药品降价风险、对外投资公允价值波动对公司业绩稳定性造成影响的风险等。