以岭药业(002603) 　　投资要点： 　　事件：公司公告2023年半年报，实现营业收入67.91亿元（+21.99%），归母净利润16.06亿元（+53.16%），扣非归母净利润15.41亿元（+46.67%）。分季度来看，单Q2实现营业收入28.56亿元（+0.40%），归母净利润4.04亿元（-28.49%），扣非归母净利润3.63亿元（-35.26%）。 　　点评： 　　2023年上半年，公司的毛利率为61.74%，同比减少0.51pcts；净利率为23.61%，同比增加4.79pcts。费用方面，23H1公司的销售/管理/研发/财务费用率分别为22.45%/4.34%/5.93%/0.07%，同比分别变动-4.12pcts/0.21pcts/-0.79pcts/-0.07pcts，其中财务费用同比-41.13%，主要是报告期内利息收入较同期增加所致。 　　截至目前，公司共有13个专利中药品种，其中10个列入国家医保目录，5个列入国家基本药物目录，为公司在未来几年继续保持持续快速增长打下了良好基础。分治疗领域来看，23H1呼吸系统类产品实现收入30.88亿元（+20.95%），心脑血管类产品收入25.11亿元（+10.44%），其他专利产品2.77亿元（+47.26%），其他类产品收入9.15亿元（+65.90%）。 　　在专利中药板块，公司形成了独具优势的以络病理论指导临床重大疾病治疗研究，络病理论创新带动专利新药研发的科技核心竞争力。一方面，公司不断推进新产品研发，进度较快的有芪黄明目胶囊处于申报新药阶段，柴黄利胆胶囊和玉屏通窍片完成III期临床受试者出组，小儿连花清感颗粒和络痹通片处于III期临床阶段；另一方面，公司持续开展已上市中药品种的上市后再评价及二次开发，已上市品种继续开展药效作用机制深入探讨、上市后循证医学评价及真实世界研究，进一步提升产品临床价值。 　　盈利预测：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为21.94亿元、27.15亿元、32.96亿元，同比分别增长-7.1%、23.7%、21.4%，对应EPS分别为1.31元、1.63元、1.97元。公司在心脑血管和呼吸领域拥有多款专利中药形成独特产品布局，同时拥有以络病理论为指导的科研竞争优势，未来还有多款中药创新药陆续面世，参考可比公司，我们给予公司2023年25XPE，对应目标价32.75元，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：中成药带量采购风险，研发推进不及预期，市场推广不及预期。

　　老百姓(603883) 　　事件：公司发布2023年半年报。23年上半年公司实现营业收入108.11亿元（+20.24%），归母净利润5.13亿元（+12.43%），扣非归母净利润4.91亿元（+16.79%）；23年单Q2实现营业收入53.70亿元（+10.72%），归母净利润2.22亿元（+3.36%），扣非归母净利润2.09亿元（+2.57%）。二季度业绩增速较低主要由于公司覆盖地区门诊统筹政策落地速度较慢，顾客短期回流到公立医疗机构所导致。 　　点评： 　　内生外延加速扩张，持续深耕下沉市场。2023年H1公司新增门店1723家，其中自营新增门店963家、加盟新增门店760家。截至2023年6月30日，公司连锁布局网络（不含联盟）覆盖全国20个省级市场、150余个地级以上城市，总门店数达到12291家，其中自营门店8524家，加盟门店3767家。公司实施“9+7”拓展战略，聚焦下沉市场。9个优势省份通过自建、并购、加盟、联盟密集布点，7个省份以轻资产扩张的加盟、联盟为主。23年H1公司新增门店中，地级市及以下门店占比约80%。 　　期间费用控制平稳，运营能力保持稳健。23年H1公司销售毛利率为32.72%（+0.01pct），销售净利率为5.66%（-0.23pct）。期间费用率为25.66%（-0.04pct），其中销售费用率为20.46%（+0.04pct），管理费用率为4.39%（+0.04pct），财务费用率为0.81%（-0.12pct）。 　　加盟业务快速提升，中西成药引领增长。分业务看，23年H1公司医药零售业务实现收入88.97亿元（+17.31%），毛利率为37.08%（+0.74pct）；加盟、联盟及分销业务收入18.10亿元（+36.05%），毛利率为11.50%（-0.34pct）。分产品看，23年H1中西成药收入83.77亿元（+17.01%），毛利率为30.03%（-0.35pct）；中药收入7.74亿元（+39.66%），毛利率为49.29%（-0.93pct）；非药品收入为16.60亿元（+29.94%），毛利率为38.59%（+0.41pct）。 　　新零售业务持续推进，线上渠道快速增长。公域方面，第二季度O2O与B2C销售额分别位于市场第四与第三；私域方面：上半年累计销售约4700万元，同比增长25.3%。23年H1公司继续推动跨界合作，与微信支付、阿里健康、字节跳动健康等进行业务探讨，增加多渠道运营，线上渠道销售额达9.7亿+，同比增长73%。公司O2O外卖服务门店达到9768家，24小时门店增至594家。 　　盈利预测：老百姓作为“自建+并购+加盟+联盟”特色突出的全国龙头药店，轻资产扩张深入各级市场，我们认为目前正进入内部精细管理和对外有序扩张的红利释放阶段，有望迎来快速发展期。预计公司2023-25年归母净利润为9.29、11.27、13.96亿元（原预测为9.4、11.5、14.2亿元），增速分别为18.4%、21.2%、23.9%，根据可比公司估值，给予公司2023年28倍PE（原为30x），目标价44.52元，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：医保政策收紧风险，门店管理风险，门店扩张不达预期风险。

　　百克生物(688276) 　　投资要点 　　投资逻辑： 1）带状疱疹疫苗商业化已于 2Q23、 3Q23 初步兑现，具有“重磅炸弹”潜力，驱动公司未来 3-5 年快速增长； 2） 鼻喷流感疫苗受到新冠影响的不确定消除，随着接种意识提高，有望迎来接种大年； 3）水痘疫苗行业地位稳固，提供稳定现金流。 　　带疱疫苗：理论市场空间高达 878 亿元，具备“重磅炸弹”潜力。 带状疱疹疫苗目标接种人群为 40 岁以上中老年人，达 6.4 亿人。 GSK Shingrix2022 年全球销售额为 30 亿英镑， 国内带疱疫苗仅 GSK 和百克生物两家获批， 绿竹生物 LZ901 于 9M23 启动 3 期。由于百克生物带状疱疹疫苗：①先发优势明显，百克生物为国产首家，领先绿竹至少 2 年；②性价比高， 百克生物相比 GSK Shingrix，价格为 1369 元/支 vs 1598 元/支，注射剂次为 1 针 vs 2 针， 价格低、 注射剂次少；③将适用人群由 50 岁以上拓展至 40 岁以上，受众群体更大。 假设接种率 10%， 理论市场空间高达 878 亿元，对应接种人数 6415 万人， 1369 元/支。 我们预计，2023-25 年，公司带状疱疹疫苗销售额分别为 7.0/15.4/23.9 亿元，同增-/120/55%。 　　流感疫苗：新冠疫情后，有望迎接种大年。 百克生物鼻喷流感疫苗： 1）鼻喷式接种，接种便利，依从性高； 2）鼻黏膜接种，模仿自然感染过程，引起粘膜、体液、细胞三重免疫应答，提高有效性； 3） 接种率对标发达国家潜力大， 有望受益于新冠后接种意识提高， 迎接渗透率提升。我们预计， 2023-25 年，鼻喷流感疫苗的销售额分别为 2.3/2.7/3.3 亿元，同增 100/20/20%。 　　水痘疫苗：市场地位稳定，提供稳定现金流。 2020 年水痘疫苗批签发量达到 2758 万瓶，若按照 136 元每剂计算， 市场规模达 37.5 亿元， 百克生物、长春祈健、上海所市占率接近 30%。 我们预计，水痘疫苗通过进一步提高接种率和开发海外市场稳定状态， 2023-25 年， 水痘疫苗的销售额分别为 10.5/10.5/10.5 亿元， 维持稳定状态。 　　盈利预测与投资评级： 我们预计，公司 2023-2025 年的归母净利润为4.8/7.3/10.2 亿， 当前市值对应 PE 分别为 54/35/25 倍， 由于：带状疱疹疫苗，短期终端逐渐兑现、加速放量，中长期具备“重磅炸弹”潜力，有望驱动公司快速增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示： 带状疱疹疫苗放量不及预期、流感疫苗渗透率提升和放量不及预期、水痘疫苗格局恶化和收入下滑风险

　　报告要点 　　全球心衰患病率近年呈增长趋势，左心室辅助装置（LVAD）为晚期心衰的主要治疗手段。无论是中国还是全球，心衰患病率近年均呈增长趋势，根据CHS（2012-2015）的一项统计，中国年龄≥35岁的心衰患者约为890万人。每年25岁及以上心衰新发患者约为297万；全球心衰患者约为6400万人。从美国治疗晚期心力衰竭（Advancedheartfailure）的指南推荐来看，晚期心衰主要治疗方法包括心脏移植、左心室辅助装置（或耐用机械循环支持设备）和姑息治疗三种。心脏移植存在等待时间长的问题，长期机械循环支持设备（MCS）有望成为晚期心衰的主要治疗手段（2a级（美国）/1级（欧洲），仅次于心脏移植）。其中左心室辅助装置（LVAD）作为耐用MCS的一种，由于其优异的性能，在使用方面占据全球主导地位，作为移植前过渡或终极治疗。 　　以雅培HeartMate3为代表的全磁悬浮LVAD在海外占据主导地位。目前LVAD已经历三轮迭代，第三代离心泵技术（磁液悬浮、磁悬浮等）在性能上更为优异，自从美敦力HVAD（采用磁液悬浮技术）退市之后，全磁悬浮（以雅培HeartMate3为代表）在美国成为主流。临床数据显示，全磁悬浮LVAD与心脏移植后患者的生存率相当，有望成为目前除心脏移植之外最理想的治疗方式。 　　国内市场长期处于空白，国产厂商蓄势待发。2019年之前，国内均未有LVAD产品获批，短期辅助装置（IABP、ECMO）为我国主流的心脏移植前辅助装置。而2019年之后，我国陆续有4家国产LVAD获批，长期处于空白的市场有望逐步被填补。2021年，在中国心脏移植注册中心登记的742例心脏移植病例来看，LVAD使用占比为1.1%，仍处于较低位置，但相较2020年的0.3%有较大提高。4家国产产品均采用最新的第三代技术。从目前可查的临床数据来看，永仁心医疗、核心医疗、同心医疗植入后生存率均较高，性能较为优异。我们预计未来随着商业化逐渐成熟以及长期随访数据逐渐积累，LVAD在我国的使用量将得到较大提升。 　　相关公司：永仁心医疗、核心医疗、同心医疗，航天泰心 　　风险提示：销售进展不及预期；竞争格局恶化风险；价格下降风险

　　同仁堂(600085) 　　投资要点： 　　事件：公司公告2023年半年报，实现营业收入97.61亿元（+30.02%），归母净利润9.87亿元（+32.69%），扣非归母净利润9.79亿元（+33.22%），随着中医药市场需求增加，同时公司积极开拓市场，深化营销改革，下属公司销量大幅度增长，致营业收入、归属于上市公司股东的净利润均较上年同期增长。分季度来看，单Q2实现营业收入46.18亿元（+29.95%），归母净利润4.63亿元（+34.83%），扣非归母净利润4.60亿元（+35.66%）。 　　点评： 　　23H1股份母公司的净利润为7.86亿元（+16.6%），剔除投资收益后的净利润为5.53亿元（+17.4%）。主要参控股公司方面，同仁堂科技实现净利润5.60亿元（+23.84%），大品种核心竞争力提升；同仁堂国药实现净利润2.65亿元（+33.78%），香港地区整体经济稳步复苏；同仁堂商业实现净利润3.89亿元（+111.20%）。 　　23H1公司医药工业实现收入61.46亿元（+28.33%），毛利率同比减少5.14pcts，我们认为主要是原材料价格上涨所致；医药商业实现收入55.36亿元（+30.41%），毛利率同比增加0.40pcts。公司深入实施大品种战略，聚焦精品战略，推出御药传奇系列产品，23H1前五名产品实现收入29.25亿元，同比增长18.91%。 　　费用方面，23H1公司的销售/管理/研发/财务费用率分别为17.49%/7.80%/1.04%/-0.41%，同比分别变动-1.96pcts/-1.26pcts/0.08pcts/-0.49pcts，其中管理和销售费用率下降，主要系公司推动落实降本增效和两金专项工作，强化降本控费意识；研发费用同比+41.26%，主要系公司加大研发投入所致；财务费用同比下降，主要是随短期借款减少本期利息支出下降同时利息收入增加所致。 　　盈利预测：我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为17.94亿元、20.78亿元、25.20亿元，同比分别增长25.8%、15.9%、21.3%，对应EPS分别为1.31元、1.52元、1.84元。公司是历史悠久的中药资源品企业，品牌价值构筑高壁垒，国企三年改革浪潮叠加高管换帅后，公司有望走向更高质量的发展阶段。我们给予公司2023年47XPE，对应目标价61.57元，继续维持“优于大市”评级。 　　风险提示：行业政策风险；营销改革不及预期的风险；原材料的价格波动和质量风险；核心品种提价后销售不及预期的风险。

　　GLP-1 相关靶点创新药研发持续升温，重点关注差异化品种。目前全球有多款 GLP-1R 激动剂的减重适应症处于不同研究阶段，多靶点激动剂也成为减重适应症研发的热点领域，此外国内多家药企已提前布局司美格鲁肽制剂。从临床数据间接对比来看，在 GLP-1R 单靶点药物中，司美格鲁肽效果优于利拉鲁肽，多靶点药物减重效果要优于单靶点药物。我们认为，目前 GLP-1R 等相关靶点药物创新药在研品种较多，远期看市场竞争较为激烈。此外目前有多个司美格鲁肽生物类似药处于研究阶段，虽然不同靶点的减重类药物临床效果存在一定差异，双靶点及多靶点药物具有一定优势，但由于减重药物兼具医疗和消费属性，后一代疗效更好的药物难以前一代药物进行完全替代（例如三代胰岛素无法彻底替代二代胰岛素），预计司美格鲁肽生物类似药上市后仍然会抢占一部分市场份额（针对价格敏感的人群进行进口替代），对创新药构成竞争。因此我们认为拥有优良的临床数据（减重幅度大、不良反应发生率低），差异化的分子设计（长效化、口服等）、领先的临床进度（上市顺序靠前，具有先发优势）品种，并具备较强销售能力的公司值得重点关注。相关公司包括华东医药、信达生物、石药集团、恒瑞医药和先为达生物（凯因科技参股公司）等。除了糖尿病和减重适应症外，目前 GLP-1R 相关靶点药物也在积极进行适应症拓展，礼来替尔泊肽针对 NASH 适应症的临床研究处于 II 期，诺和诺德司美格鲁肽针对 NASH 适应症的临床研究处于 III 期，若 GLP1-1 药物 NASH 适应症获批，预计有显著带动器械业务增长，相关公司为福瑞股份。 　　产业链需求提升， CDMO 龙头有望持续受益。目前布局多肽原料药产能的主要有 2 类企业，一是 API 行业相关公司，例如诺泰生物、翰宇药业、圣诺生物等，二是 CDMO 行业龙头，包括药明康德、凯莱英等。参考新冠小分子药物产业链历史业绩，我们认为有能力参与到全球创新药龙头产业链之中的 CDMO 行业龙头有望获得持续稳定的业绩收益。建议关注药明康德、凯莱英。 　　 风险提示： 创新药放量速度和峰值低于预期，研发失败；全球制药产业链分工发生重大不利变化，CDMO 订单低于预期。

　　医疗服务板块2023表现 　　2023年初医疗服务走强：年初诊疗复苏强劲，预期全年诊疗复苏；4月之后开始跑输医药生物指数：主要系积压需求快速释放后，复苏力度不及预期；消费走弱，屈光、视光、正畸等消费医疗受影响；板块高估值。 　　医疗服务标的2023H1表现 　　选取16家民营医院连锁机构：1）23H1收入303亿，同比增长32%、归母34.2亿，同比增长182.6%；2）23Q1收入118.3亿，同比增长33.1%，归母11.3亿，同比增长1291.2%；3）23Q2收入127.1亿，同比增长37.4%，归母14.6亿，同比增长169.6%。Q2收入环比增速7.4%、利润增速28.7%。 　　眼科：1）23H1收入164.8亿，同比增长28.5%、归母25.7亿，同比增长53%。 　　眼科：白内障 　　人口老龄化日益严峻，1962婴儿潮后出生人口将逐步迈入老年群体。在1962年即婴儿潮第一年出生的人口，在2022年迈入60岁，这将意味着未来十余年，每年都会有超过2000万人迈入老年人行列，老龄化进程加速。 　　老年人白内障高发：据2018年屈光性白内障手术新进展国际会议公布的数据显示，我国60岁至89岁人群白内障发病率约为80%，90岁以上人群白内障发病率高达90%。 　　我国手术渗透率与发达国家相差较大：据昊海生科23年半年报显示：我国白内障手术实施率与发达国家相距甚远，每百万人口手术实施例数（CSR）仅为3,000例左右，远低于欧美、日本等发达国家CSR已超过1万例的渗透率。

　　投资要点 　　医药行业指数表现优异， 跑赢大盘。 本周申万医药指数上涨 2%， 跑赢沪深 300指数 2.71pp。本周申万医药指数在 31 个一级行业中排名第 3 位。 从子板块来看，疫苗、 原料药、 医疗研发外包表现靠前， 本周变动分别为 6.37%、 5.41%、 4.99%；线下药店、 中药Ⅲ、 医院表现靠后， 本周变动分别为-3.55%、 -1.13%、 0.79%。从个股来看， 本周涨幅前五的公司为麦克奥迪、 润达医疗、 海辰药业、 莎普爱思、翰宇药业； 跌幅前五的公司为万邦医药、 太极集团、 华兰疫苗、 达仁堂、 奕瑞科技。 本周股价涨跌幅分析： 医疗设备、 化学制剂等细分领域子公司涨幅靠前， 主要系 AI 应用端带动智能医疗走强， 以及减肥药概念股依旧持续活跃。 　　司美格鲁肽多适应症拓展， 提升单品放量动能。 近日诺和诺德宣布司美格鲁肽治疗合并肾功能不全二型糖尿病患者和慢性肾病的三期临床实验 FLOW 由于疗效优异提前终止， 让市场看到司美格鲁肽自糖尿病、 减重等适应症外之新适应症拓展的可能性。 针对 NASH、 阿尔茨海默症、 外周血管疾病、 心衰等适应症司美格鲁肽正在开展多项临床研究， 前景值得期待。 我们在 9-10 月度金股组合中连续纳入华东医药， 看好其在 GLP-1 研发产品中的梯队布局以及后续的商业化能力。 国产 GLP-1 企业的研发进展进一步催化相关产业链表现。 建议关注 GLP-1产业链中的龙头个股。 个股推荐 GLP-1 布局全面， 商业化能力较强的华东医药，双靶点减重龙头信达生物， 以及建议关注上游相关 CDMO 个股诺泰生物、 圣诺生物等。 另外， 2023 年欧洲肿瘤内科学会（ESMO） 大会将于欧洲中部夏令时间 10 月 20 日-24 日在西班牙马德里举行， 国产创新药临床数据密集披露。 从后续医保谈判的节奏看， 预计将于 12 月初公布今年国家医保目录调整， 从明年的1 月 1 日起正式执行新版的医保药品目录。 当前逐步进入三季报披露期， 建议关注恒瑞医药、 信达生物等。 院内刚性用药影响相对较小， 建议关注康辰药业。 　　投资建议： 当前板块处于筑底阶段， 无论从估值角度、 涨跌幅角度等都处于低位。行业基本面需求端稳定向好， 行业生态不断优化， 长期建议关注： 1） 中药： 以岭药业、 天士力、 康缘药业、 太极集团、 华润三九、 片仔癀、 济川药业等； 2）医疗器械： 迈瑞医疗、 海泰新光、 开立医疗、 山外山、 微电生理、 乐普医疗等；3） 服务消费： 爱尔眼科、 华夏眼科、 普瑞眼科、 通策医疗、 我武生物、 智飞生物、 锦欣生殖等； 4） 创新药： 恒瑞医药、 百济神州、 君实生物、 荣昌生物、 康方生物、 再鼎医药、 贝达药业、 信达生物、 诺诚健华等； 5） 创新产业链上游：药明康德、 泰格医药、 博腾股份、 药康生物、 百普赛斯、 阿拉丁等。 　　风险提示： 政策不确定性风险、 在研产品上市不确定性风险、 研发进展不及预期风险等

　　从降糖到减重， GLP1RA成为全球焦点。 糖尿病与超重/肥胖影响全球几十亿人的健康， 并呈现出逐年增加的趋势。 胰高血糖素样肽-1（ GLP-1） 具有促进胰岛素分泌、 抑制食欲等作用， GLP-1受体激动剂（ GLP1RA） 已在临床上验证了优秀的降糖和减重作用。 2022年全球GLP1RA销售超200亿美元， 其中诺和诺德的司美格鲁肽销售约110亿美元， 并处于快速增长期。 　　三大开发方向， GLP1RA拓展潜力巨大。 在司美格鲁肽取得成功之后， GLP1领域有三大开发方向： 1） 多靶点GLP1RA： 礼来的替尔泊肽去年获批糖尿病适应症， 销售呈爆发式增长； 信达生物的玛仕度肽即将有减重3期临床数据读出， 进度在国内领先。 2） 口服GLP1RA的研发也在快速推进中： 口服司美格鲁肽已经获批上市， 礼来的小分子Orforglipron处于3期临床阶段。 3） 向降糖和减重适应症之外进行拓展：GLP1RA在非酒精性脂肪性肝炎（ NASH） 、 阿尔兹海默症（ AD） 、 慢性肾病（ CKD） 等慢病适应症中有广泛的探索， 并取得了临床验证。 　　国产GLP1RA进入收获期。 国产GLP1RA的研发主要分为两条路径： 1） 单靶点/多靶点GLP1RA创新药： 信达生物的玛仕度肽临床数据优秀且国内进度领先， 预计将于2024-25年获批上市， 恒瑞医药、 博瑞医药等公司的双靶点GLP1RA处于2期临床阶段； 2） GLP1RA生物类似药： 华东医药的利拉鲁肽已经获批上市， 九源基因、 联邦制药等多家公司的司美格鲁肽也已经进入3期临床阶段。 我们认为， 进口产品、 国产创新药与国产生物类似药将成为未来国内GLP1RA市场竞争的三股主要力量。 建议关注： 信达生物、 华东医药、 恒瑞医药等。 　　产业链： 多肽原料药&CDMO、 胰岛素笔和CGM值得关注。 GLP1RA为多肽类产品， 多肽合成与纯化技术复杂， 对生产过程的控制要求严苛，尤其是长链多肽规模化大生产难度极大， 具有较高技术壁垒。 目前利拉鲁肽和司美格鲁肽原料药在CDE和FDA的备案厂家较少， 竞争格局较好。 凭借性价比优势， 国内规模化多肽CDMO企业有望显著受益于GLP1产业链的高景气。 建议关注： 1） 具备先发优势的国内规模化多肽原料药CDMO及上游企业， 如诺泰生物、 圣诺生物、 普利制药、 昊帆生物等； 2） 布局多肽赛道、 资金实力雄厚的CDMO龙头， 如药明康德、 凯莱英、 九洲药业等。 3） 并推荐关注渗透率低、 进口替代空间广阔的国产胰岛素注射笔产业链和持续血糖监测产品， 如美好医疗、 迈得医疗等。 　　催化剂： 诺和诺德、 礼来季报披露GLP1RA药物的销售超预期； 信达生物玛仕度肽三期数据读出； 替尔泊肽减重适应症获批； 诺和诺德司美格鲁肽及礼来替尔泊肽减重适应症在国内获批上市； 礼来三靶点药物的临床数据读出； GLP1RA在不同适应症的临床数据读出。 　　风险提示： 临床进度或数据不及预期的风险， 销售格局恶化导致价格下降的风险， 销售放量不及预期的风险， 监管收紧的风险等。