聚焦主业，主营业绩大幅增长

中心思想

核心业务稳健增长与盈利结构优化

云南白药在2021年上半年展现出其核心业务的强劲增长势头，营业收入达到190.83亿元，同比增长23.17%，显示了公司在医药工业和商业领域的市场扩张能力。尽管报告期内归母净利润因非经常性损益（主要受非流动资产处置损益和投资资产公允价值变动影响）同比下降26.57%，但剔除股权激励费用影响后，公司扣非后归母净利润实际实现41.8%的显著增长，达到26.21亿元，这清晰地反映了公司主营业务的健康发展和盈利能力的持续提升。销售费用率的有效管控与管理费用率因股权激励而增加的结构性变化，共同塑造了当前盈利格局，预示着公司在优化成本结构和激发内部活力方面的努力。

战略投资驱动与激励机制赋能

公司积极通过战略投资和股权激励机制，为未来的可持续发展奠定坚实基础。拟投资上海医药，旨在构建中药及大健康领域的战略协同，通过产品、资源和渠道的互补，进一步巩固市场地位并拓展增长空间。同时，与上海医药、天津医药共同发起的中医药产业联盟，将汇聚三方优势，推动中医药产业的创新与发展。内部，两期管理层股权激励计划的实施，以明确的ROE考核目标（2021年不低于10.5%，2022年不低于11%）和分红比例要求，有效绑定了管理层与股东利益，充分调动了员工积极性，为公司全年业绩目标的实现提供了有力保障，预计将驱动公司主营业务持续向好。

主要内容

2021年上半年财务表现与盈利结构分析

2021年上半年，云南白药的财务表现呈现出多维度特征。从营收层面来看，公司实现营业收入190.83亿元，相较去年同期增长23.17%，这一数据表明公司在市场拓展和产品销售方面取得了显著成效。然而，归属于母公司股东的净利润为18.02亿元，同比下降26.57%，这一降幅主要受到非经常性损益的影响。具体而言，非经常性损益为-0.84亿元，其中非流动资产处置损益增长5.52亿元，而公司投资的各类资产公允价值下降6.28亿元，两项合计导致了净利润的波动。

在费用结构方面，公司销售费用率为11%，同比下降了1.5个百分点，显示出公司在营销费用管控上的良好表现。然而，管理费用率上升至4.6%，同比增加了2.8个百分点，这主要是由于本期确认了高达8.7亿元的股权激励股份支付费用。若剔除这部分股权激励费用的影响，公司实际的扣除非经常性损益后的归母净利润将达到26.21亿元，同比增长41.8%，这一数据更真实地反映了公司主营业务的强劲盈利能力和健康增长态势。研发费用率为0.6%，财务费用率为-0.7%，显示出公司在研发投入的持续性和财务管理的稳健性。

核心业务板块增长驱动与战略合作布局

公司两大核心业务板块——医药工业和医药商业在2021年上半年均表现亮眼。医药工业收入达到68.3亿元，同比增长27.4%，显示出其产品创新和市场渗透的成功。医药商业收入为122.1亿元，同比增长20.8%，体现了其在渠道建设和供应链管理方面的优势。

具体到各事业部：

1. 药品事业部：实现营业收入33.4亿元。上半年围绕新产品、新渠道、新业态持续推进，线上渠道快速扩张，SKU（库存量单位）快速扩充。其中，气血康上半年销售额过亿，实现了翻倍增长，成为明星产品。器械业务以合肥公司为运营平台，逐步构建器械供应链的生态圈，眼罩、疤痕膏等新产品上市后销量突出。该事业部净利润率为44.6%，同比提升9.2个百分点，主要得益于营销费用的有效管控。
2. 健康品事业部：实现营业收入33.36亿元。其核心产品牙膏稳居市场第一，市场占有率提升1.4个百分点至25.2%。围绕口腔护理，公司大量推出新品，高端牙膏占比提升，带动整体牙膏客单价有小幅提升。此外，采之汲app已经上线，线上线下一体化的“白药模式”AI肌肤管理精准服务解决方案蓄势待发，预示着在护肤领域的创新布局。
3. 省医药公司：实现营业收入118.04亿元。
4. 中药资源事业部：实现营业收入3.73亿元。
5. 海南中心：实现营业收入1.1亿元。

在战略合作方面，云南白药积极拓展外部合作，以期实现更广阔的市场协同效应。公司拟作为战略投资者，以现金方式参与认购上海医药非公开发行的6.66亿股A股股票，认购金额不超过112.29亿元。预计发行完成后，云南白药将持有上海医药18.02%的股份，成为其第二大股东。这一“云上”组合旨在中药及大健康领域形成产品、资源和渠道上的协同互补，共同促进发展。此外，2021年5月，云南白药与上海医药、天津医药共同签署战略合作框架协议，拟建“云天上•复兴中华优秀传统中医药产业联盟”，旨在发挥各方在科研、技术、市场、资本、管理、品牌等方面的优势，聚焦中医药领域开展深度合作。

为保障业绩持续增长，公司推出了两期管理层股权激励计划。行权条件设定为2021年和2022年ROE（净资产收益率）分别不低于10.5%和11%，且分红比例不低于40%，这有效地将管理层利益与公司长期发展目标紧密结合。公司2020年股票期权激励计划中预留部分期权已授予首席执行官120万份，授予价格为123.32元/股。结合公司《2021年度财务预算报告》中提出的2021年净利润预计不低于上年同期的目标，股权激励措施有望充分调动员工积极性，为全年激励目标的达成提供坚实基础。

基于上述分析，西南证券预计云南白药2021-2023年EPS（每股收益）分别为4.33元、4.61元和5.27元，对应PE（市盈率）分别为21倍、20倍和17倍。考虑到公司四大业务持续向好、骨伤科用药龙头地位稳固、股权激励计划激发员工积极性以及牙膏和护肤领域新产品和新项目的持续落地，公司未来增长可期，因此维持“买入”评级。同时，报告也提示了非公开发行股票进展不及预期和产品销售或不达预期的风险。

总结

云南白药在2021年上半年展现出强劲的主营业务增长势头，营业收入和剔除股权激励影响后的扣非净利润均实现显著增长，表明公司核心业务的健康发展和盈利能力的提升。药品和大健康事业部表现突出，新产品和新渠道的拓展成效显著，尤其在牙膏市场保持领先地位并积极布局高端产品和AI肌肤管理。公司通过战略投资上海医药并牵头组建中医药产业联盟，旨在构建更广阔的产业生态和协同效应，为长期发展注入新动力。同时，股权激励计划的实施，以明确的业绩考核目标，有效激发了管理层和员工的积极性，为公司未来业绩增长提供了坚实保障。综合来看，云南白药凭借其稳固的市场地位、持续的业务创新、前瞻性的战略布局以及有效的激励机制，未来增长潜力巨大，维持“买入”评级。