昆药集团(600422) 　　投资要点 　　事件：2023全年实现营收77.03亿元（-7%，同比，下同）；归母净利润亿元4.45亿元（+16.05%）；扣非归母净利润3.35亿元（+33.45%）；业绩低于我们预期。 　　业务调整及计提减值影响表观业绩，24年有望轻装上阵：2023年因商业板块业务结构优化及对外援助业务减少，致使23年收入整体有所下降；此外，23Q4单季度公司实现收入20.1亿元（+0.14%），实现归母净利润5867万元（+458.75%），实现扣非归母净利润2460万元（+388.53%）。其中，单Q4公司计提较大减值，信用减值1192万元，资产减值5212万元，同样影响表观业绩。我们认为，公司23年计提减值，同时叠加23年华润入主后的“百日融合”、“一年融合”等一系列整合，已为24年公司轻装上阵以及高质量发展打下良好的基础。 　　“战略规划”目标明确，未来五年工业CAGR超过20%：公司十届二十四次董事会决议：通过内生发展加外延扩张方式，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元。我们以工业口径估算，公司24-28年工业收入CAGR接近20%。在老龄健康-慢病管理领域聚焦三七产业链，提供优质产品服务及系统解决方案；同时深入挖掘“昆中药1381”精品国药文化瑰宝，发挥“昆中药1381”百年老字号的品牌影响力，打造“精品国药领先者”。我们认为，公司战略规划明确，落实措施具体，同时，华润的赋能也将带动昆药集团管理效率的提升，未来净利率有望持续提升。 　　业务线条划分清晰，品牌重塑正当时：公司成立“1381、1951、777”三个事业部，1）“1381”承载拥有640余年历史的昆中药，多维度重塑文化品牌、多渠道突破终端覆盖，2023年已完成全国范围内的零售、医疗体系昆药销售渠道整合建设，实现从多级渠道到聚焦重点主流客户重点管控。2）“1951”承载院内严肃医疗产品，结合“学术赋能+品牌打造”，以学术赋能营销，构建、提升昆药品牌价值；3）“777”承载三七口服制剂，通过持续的学术和品牌探索，进一步深挖三七产业链的学术价值，搭建以中风防治为核心的心脑血管慢病管理生态圈。从品种上看，2023年注射用血塞通（冻干）保持稳健增长，增长22.65%；血塞通口服剂产品实现增长19.44%，其中，血塞通软胶囊增长33.04%，血塞通片增长15.09%。口咽清丸增长44.32%，板蓝清热颗粒增长21.19%，清肺化痰丸增长24.21%。 　　盈利预测与投资评级：我们看好三九在渠道上对昆药集团的赋能，亦看好昆中药作为640余年历史老字号在新时代的品牌重塑。同时考虑到公司前期品牌塑造过程中需要一定的费用投入，我们将公司2024-2025年归母净利润由6.4/7.7下调至6.1/7.6亿元，预计2026年公司归母净利润为9.7亿元，当前市值对应PE为25/21/16X，维持“买入”评级。 　　风险提示：品牌打造不及预期，行业发生重大政策变更风险等。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024 年 3 月 21 日，医药板块涨跌幅-0.81%，跑输沪深 300 指数0.69pct，涨跌幅居申万 31 个子行业第 28 名。各医药子行业中， 线下药店(+0.36%)、 体外诊断(-0.16%)、 医药流通（-0.26%） 表现居前， 医疗研发外包(-1.43%)、 医疗耗材(-1.34%)、 其他生物制品(-1.33%)表现居后。 　　个股方面，日涨幅榜前 3 位分别为贝瑞基因(+10.03%)、 大理药业(+9.99%)、 兴齐眼药(+6.79%)；跌幅榜前 3 位为三生国健（-8.30%）、 润达医疗(-6.51%)、 华康医疗(-6.50%)。 　　行业要闻： 　　3 月 21 日， 百时美施贵宝宣布其 3 期临床试验 CheckMate-9DW 预定中期分析的积极结果。该试验评估其 PD-1 抑制剂 Opdivo 与 CTLA-4 靶向抗体 Yervoy 联合疗法作为晚期肝细胞癌（HCC）患者一线疗法的疗效与安全性， 分析显示该试验达到主要终点，显著改善患者的总生存期。（来源： BMS） 　　公司要闻： 　　圣诺生物（688117）：公司发布公告， 子公司成都圣诺生物制药有限公司于近日收到国家药品监督管理局签发的关于醋酸西曲瑞克原料药的《化学原料药上市申请批准通知书》，该药是促性腺激素释放激素（GnRH）拮抗剂，用于辅助生殖、抑制早生黄体激素激增。 　　上海医药（601607）： 公司发布公告， 子公司上药第一生化的盐酸胺碘酮注射液收到国家药品监督管理局颁发的《药品注册证书》（证书编号：2024S00255），该药品获得批准生产，该药主要用于治疗不宜口服给药时严重的心律失常。 　　白云山（600332）： 公司发布公告， 分公司白云山化学制药厂收到国家药品监督管理局核准签发的头孢克肟化学原料药上市申请批准通知书，该药是第三代头孢菌素类抗生素，适用于治疗敏感菌所致的呼吸、泌尿和胆道等部位的感染。 　　东阿阿胶（00423）： 公司发布年报公告， 2023 年实现营业收入 47.15亿元，同比增长 16.66%，归母净利润为 11.51 亿元，同比增长 47.55%，扣非后归母净利为 10.83 亿元，同比增长 54.70%。 　　风险提示： 新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　东阿阿胶(000423) 　　结论及建议： 　　公司业绩：公司发布年报，2023年实现营收47.2亿元，YOY+16.7%，录得归母净利润11.5元，同比增长47.6%；扣非后归母净利润10.8亿元，同比增长54.7%，EPS为1.79元/股，公司业绩处于业绩预告范围的中位偏上，符合我们的预期。分季度来看，23Q4单季度实现营收12.9亿元，YOY+29.3%，录得归母净利润3.7亿元，同比+37.5%，扣非后归母净利润3.8亿元，同比+54.4%。 　　阿胶及系列产品推动营收增长，期待Q1旺季延续高增：受益于阿胶去库存后的发货恢复、阿胶浆销售的推动以及对线上渠道拓展，公司营收恢复较快增长，其中阿胶及系列产品实行营收43.6亿元，YOY+18%，其他药品及保健品实现营收1.9亿元，同比持平，毛驴养殖及销售约1.0亿元，YOY-5.7%。截止2023年末，公司合同负债8.2亿元，YOY+38%，期待Q1旺季销售延续高增长。 　　毛利率提升，费用率下降，净利端持续恢复：随着销售恢复以及价格的稳定，公司阿胶及系列产品2023年毛利率同比提升1.7个百分点，带动全年毛利率同比提升1.9个百分点之70.2%。期间费用率为37.6%，同比下降3个百分点。受益于销售规模恢复下的毛利率提升及费用率下降，公司净利端延续高速恢复态势，2021-2023年净利增速分别为917.4%、77.1%、47.5%。 　　盈利预测及投资建议：我们预计公司2024-2026年分别录得净利润14.0亿元、16.4亿元、18.8亿元，YOY+21.9%、+16.4%、+18.8%，EPS分别为2.18元、2.55元、2.91元，对应PE分别为27X、23X、20X，公司业绩在经历渠道库存去化以及新团队新战略的推动下稳步增长，股权激励对未来业绩增长也有保障，目前估值相对合理，维持“买进”评级。 　　风险提示：原料价格上涨、终端销售不及预期