中心思想 国邦医药：积极回购彰显信心，动保周期反转驱动增长 本报告的核心观点在于，国邦医药通过积极的股份回购行动，向市场传递了其对公司长期发展前景的坚定信心。同时，随着下游养殖业周期性反转的临近，预计将显著带动公司动保板块实现量价齐升，成为未来业绩增长的重要驱动力。公司在医药板块的稳健发展、重点项目的顺利推进以及“一个体系，两个平台”的综合优势，共同构筑了其持续增长的坚实基础。 稳健经营与市场机遇并存 国邦医药不仅通过优化内部管理和推进关键项目建设来提升核心竞争力，更在全球范围内构建了广泛的销售网络和多元化的产品组合。面对养殖业的周期性底部反转，公司有望抓住市场机遇，实现盈利能力的显著改善。分析师维持“买入”评级，并给出了积极的盈利预测，反映了对公司未来业绩增长的乐观预期。 主要内容 积极回购彰显长期发展信心 回购进展与规模： 截至2024年4月30日，国邦医药已通过集中竞价交易方式累计回购股份346.8万股，占公司总股本的0.62%。此次回购的最高成交价为15.69元/股，最低价为13.05元/股，累计支付总金额达5146万元。 回购方案与目的： 公司于2024年1月26日审议通过了股份回购方案，计划回购资金总额不低于人民币1亿元且不超过人民币2亿元，回购价格不超过25元/股。本次回购股份将主要用于后续实施股权激励或员工持股计划，此举旨在稳定股价、提升投资者信心，并有效激励核心员工，将股东利益与员工利益深度绑定，从而促进公司长期稳健发展。 养殖业周期反转驱动动保板块量价齐升 养殖业市场现状与趋势： 近年来，下游养殖行业持续亏损，市场需求低迷，客户对价格敏感，对公司动保业务的市场开拓造成一定压力。然而，国家统计局数据显示，2024年一季度末全国生猪存栏量为40850万头，同比下降5.2%，创下4年来的新低。生猪存栏量自2023年第三季度起已连续两个季度下降，且降幅快速扩大。同时，能繁母猪存栏量为3992万头，同比下降7.3%，同样创4年新低。 周期反转的预期与影响： 生猪产能与存栏量的双重底部预示着后续猪价将进入上行通道，且盈利周期预计将持续较长时间。随着养殖端产能的持续去化，市场供需关系将逐步改善，预计2024年养殖业周期反转将带动动保板块实现量价齐升。 动保板块业绩预测： 基于养殖业回暖的假设，预计公司2024-2026年动保产品销量增速分别为23%、20%和15%，销售价格增速在2024年为6%，2025-2026年保持不变。动保板块毛利率预计将从2023年的19.54%提升至2024-2026年的25%-26%，显示出盈利能力的显著改善。 重点项目建设稳步推进，夯实未来发展基础 募投项目进展： 2023年度，公司包括募投项目在内的重点项目建设稳步推进。其中，年产4500吨氟苯尼考项目一期及年产1500吨强力霉素二期项目已顺利投产，显著提升了相关产品的生产能力。 新项目投产与建设： 硼氢化钠系列产品项目也已顺利投产，进一步丰富了公司的产品线。此外，年产70000吨关键医药中间体项目和年产1420吨医药原料药及中间体技改项目基建工程建设顺利，部分项目已进入全面调试阶段，预计将为公司未来业绩增长提供新的动能。这些项目的投产和推进，将有效扩大公司产能，优化产品结构，提升市场竞争力。 “一个体系，两个平台”铸就综合竞争优势 生产制造体系优势： 公司在生产制造方面精通典型化学反应和溶剂技术工艺，通过一体化研发布局有效节约成本，形成了高效制造的显著优势。这种生产效率和成本控制能力是公司在全球市场竞争中的核心竞争力之一。 全球渠道平台优势： 国邦医药构建了强大的海内外渠道平台，实现了内外贸一体化。其销售网络覆盖全球六大洲，产品销往115个国家和地区，与全球3000多家客户建立了长期贸易和合作关系。公司已在印度、荷兰、韩国、巴基斯坦和西班牙等国家建立了原料药销售渠道，半制剂产品也销往东南亚和非洲地区，展现了其强大的全球市场拓展能力。 医药业务板块实力： 在医药业务方面，公司是全球最大的大环内酯类和喹诺酮类原料药供应商之一，产品涵盖抗生素、心血管系统类药、呼吸系统类药、泌尿系统类药及抗肿瘤类药等多个重要治疗领域。截至2023年末，公司实现生产销售的原料药和中间体产品超过70个，其中销售收入超过5000万元的产品有17个，超过1亿元的产品有12个，特色原料药产品布局30余个。此外，公司有序推进支撑产业发展的关键中间体产品，基本完成了相关产业链的布局，形成了全面的产品矩阵和市场覆盖。 盈利预测与投资建议 业绩预测： 预计国邦医药2024-2026年每股收益（EPS）分别为1.73元、2.13元和2.55元。 估值分析： 对应动态市盈率（PE）分别为11倍、9倍和7倍，显示出较低的估值水平，具备一定的投资吸引力。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示： 报告提示了项目建设不及预期、产品销售情况不及预期以及养殖业突发疫情等潜在风险，投资者需予以关注。 财务数据分析 营收与利润增长： 预计公司2024-2026年营业收入将分别达到64.29亿元、75.12亿元和86.39亿元，同比增长20.17%、16.86%和15.00%。归属母公司净利润预计分别为9.69亿元、11.92亿元和14.25亿元，同比增长58.20%、22.98%和19.54%，显示出强劲的盈利恢复和增长态势。 毛利率与盈利能力： 综合毛利率预计将从2023年的23.41%提升至2024年的26.36%、2025年的27.34%和2026年的27.95%，反映了公司产品结构优化和成本控制能力的提升。净资产收益率（ROE）预计将从2023年的8.24%提升至2026年的12.95%，表明公司资本回报效率持续改善。 分业务表现： 医药板块预计保持稳健增长，2024-2026年收入增速均为15%，毛利率稳定在27%-29%。动保板块在周期反转的驱动下，预计2024年收入增速高达30%，毛利率显著提升至25%-26%。 现金流与资产负债： 经营活动现金流净额预计在2024-2026年保持健康增长，分别为8.87亿元、17.67亿元和19.27亿元。资产负债率预计将从2023年的28.22%下降至2026年的24.01%，显示公司财务结构持续优化，偿债能力增强。 总结 国邦医药凭借其积极的股份回购策略，向市场传递了对公司长期价值的坚定信心。在外部环境方面，下游养殖业的周期性反转为公司动保板块带来了显著的增长机遇，预计将实现量价齐升，成为未来业绩增长的核心驱动力。同时，公司在医药板块的稳健发展、募投项目及其他重点项目的顺利推进，以及“一个体系，两个平台”所构建的生产制造和全球渠道综合优势，共同构筑了其持续增长的坚实基础。财务数据显示，公司未来几年营收和净利润预计将实现高速增长，盈利能力和资本回报效率持续提升，财务结构也日益优化。尽管存在项目建设、产品销售及疫情等风险，但整体而言，国邦医药展现出良好的发展前景和投资价值。

中心思想 业绩稳健增长与种植业务驱动 通策医疗在2023年及2024年第一季度展现出稳健的营收增长，尤其在种植牙集采背景下，种植业务实现快速放量，成为公司业绩增长的核心驱动力。尽管正畸业务短期承压，但儿科、修复及大综合业务保持稳定增长，共同支撑了公司的整体发展。 盈利能力改善与未来展望 公司通过有效的费用控制，使得销售、管理和财务费用率维持在较低水平。2024年第一季度，公司的毛利率和净利润率环比显著改善，显示出盈利能力的逐步修复。展望未来，随着种植牙价格进入低基数，公司业绩有望逐季度持续改善，并获得“增持”的投资评级。 主要内容 业绩表现与季度改善趋势 2023年全年及2024年第一季度财务概览 通策医疗在2023年全年实现营业收入28.47亿元，同比增长4.7%；归属于母公司股东的净利润为5.00亿元，同比下降8.72%；扣除非经常性损益的归母净利润为4.81亿元，同比下降8.37%。其中，2023年第四季度营收6.62亿元，同比增长14.24%，但归母净利润和扣非归母净利润分别为-0.01亿元和-0.15亿元，出现亏损。进入2024年第一季度，公司业绩显著改善，实现营业收入7.08亿元，同比增长5.03%；归母净利润1.73亿元，同比增长2.51%；扣非归母净利润1.70亿元，同比增长4.2%。 季度业绩分析与未来展望 尽管2023年全年及2024年第一季度的收入同比增幅（4.7%/5.03%）相较于2023年第四季度有所下降，但考虑到2023年第一季度种植牙尚未开始集采，价格处于高位，2024年第一季度公司在集采背景下仍能实现同比增长，表现超出市场预期。利润端，2024年第一季度归母净利润及扣非归母净利润均实现同比正增长，较2023年第四季度的负增长有显著改善。分析认为，随着2024年第二季度种植牙价格进入低基数，公司业绩有望逐季度持续改善。 核心业务板块分析 种植业务的强劲增长 在分业务收入构成中，2023年种植业务实现收入4.79亿元，同比增长6.95%。尽管集采带来了价格压力，但种植业务依然实现了正增长，主要得益于集采后种植牙业务的快速放量。2023年，公司种植牙量达到5.3万颗，同比增长高达47%，显示出市场对集采后高性价比种植服务的强劲需求。 正畸业务的短期压力与其他业务的稳健发展 与种植业务的强劲表现形成对比，正畸业务在2023年实现收入4.99亿元，同比下降3.14%，短期内面临一定压力。与此同时，儿科、修复及大综合业务则保持了稳健的增长态势。2023年，儿科业务收入4.99亿元，同比增长2.9%；修复业务收入4.56亿元，同比增长6.72%；大综合业务收入7.56亿元，同比增长8.34%。这些业务的稳定增长为公司整体业绩提供了坚实支撑。 费用控制与盈利能力提升 销售、管理及财务费用率分析 公司在费用控制方面表现良好。2023年，销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为1.03%、10.85%和1.74%。进入2024年第一季度，这些费用率分别为0.95%、10.07%和1.51%，整体维持在较低水平，显示出公司在运营效率方面的持续优化。 毛利率与净利润率的环比改善 公司的盈利能力呈现环比改善的趋势。2023年，公司整体毛利率为38.53%，净利润率为20.32%。而在2024年第一季度，毛利率提升至44.63%，净利润率达到28.79%，盈利能力环比改善明显。这表明公司在收入结构优化和成本控制方面取得了积极成效。 投资建议、盈利预测与风险提示 2024-2026年财务预测与估值 基于对公司业务发展和市场环境的分析，预计通策医疗在2024年至2026年将实现营业收入分别为30.72亿元、34.06亿元和37.72亿元。同期，归属于母公司股东的净利润预计分别为6.04亿元、7.07亿元和8.14亿元。按照2024年5月16日的收盘价计算，对应的市盈率（PE）分别为33.91倍、28.99倍和25.19倍。 投资评级与潜在风险 鉴于公司业绩的改善趋势和未来的增长潜力，研究报告维持对通策医疗的“增持”投资评级。然而，报告也提示了潜在风险，包括行业竞争进一步加剧、消费环境不及预期以及种植牙放量不及预期等，投资者需关注这些因素可能对公司业绩造成的影响。 财务报表及关键指标深度分析 成长性指标 从财务预测数据来看，通策医疗的营业收入增长率预计在2024-2026年间保持在7.9%至10.9%的区间，显示出稳定的增长态势。归母净利润增长率预计在2024年达到20.78%，随后在2025年和2026年分别保持16.95%和15.10%的增长，表明公司盈利能力将持续提升。 利润率与运营效率 毛利率预计将从2023年的38.5%逐步提升至2026年的40.5%，净利润率也将从20.3%提升至24.9%，反映出公司盈利能力的持续优化。在运营效率方面，固定资产周转天数、应收账款周转天数等指标预计保持稳定或略有改善，显示公司资产利用效率较高。 投资回报与偿债能力 净资产收益率（ROE）预计在2024-2026年间维持在14%以上，显示公司为股东创造价值的能力较强。总资产收益率（ROA）和投资资本回报率（ROIC）也呈现稳健增长。在偿债能力方面，资产负债率预计将从2023年的31.4%下降至2026年的22.7%，流动比率和速动比率持续改善，表明公司财务结构日益稳健。 估值与分红指标 预测期内，公司的市盈率（PE）和市净率（PB）等估值指标呈现逐步下降趋势，显示随着业绩增长，公司的估值吸引力将逐步提升。同时，报告也给出了每股股息（DPS）预测，预计公司将保持稳定的分红政策。 总结 通策医疗在2023年及2024年第一季度展现出稳健的经营韧性，尤其在种植牙集采的背景下，通过种植业务的快速放量有效对冲了价格压力，并实现了业绩的超预期增长。公司在费用控制方面表现出色，2024年第一季度盈利能力显著改善，毛利率和净利润率均有明显提升。展望未来，随着种植牙业务的持续放量和整体盈利能力的修复，公司业绩有望逐季度持续改善。基于对公司未来营收和净利润的积极预测，研究报告维持“增持”评级，但同时提示了行业竞争加剧、消费环境及种植牙放量不及预期等潜在风险。整体而言，通策医疗凭借其核心业务的增长潜力和持续优化的财务表现，具备较好的投资价值。

　　投资要点： 　　2024年4月份中信基础化工行业指数上涨4.57%，在30个中信一级行业中排名第3位。子行业中，无机盐、钛白粉和印染化学品行业表现相对较好。主要产品中，4月份化工品延续上涨态势，涨跌比有所提升。上涨品种中，液氯、MMA、PMMA、丙酮和溴素涨幅居前。4月份的投资策略，建议继续关注煤化工、轻烃化工和磷化工行业。 　　市场回顾：根据wind数据，2024年4月份中信基础化工行业指数上涨4.57%，跑赢上证综指2.47个百分点，跑赢沪深300指数2.68个百分点，行业整体表现在30个中信一级行业中排名第3位。近一年来，中信基础化工指数下跌15.55%，跑输上证综指8.98个百分点，跑输沪深300指数5.01个百分点，表现在30个中信一级行业中排名第18位。 　　子行业及个股行情回顾:根据wind数据，2024年4月，33个中信三级子行业中，23个子行业上涨，8个子行业下跌。其中无机盐、钛白粉和印染化学品行业涨幅居前，分别上涨15.14%、12.34%和12.18%，碳纤维、有机硅和膜材料行业跌幅居前，分别下跌19.89%、3.93%和3.85%。2024年3月，基础化工板块505只个股中，共有259支股票上涨，245支下跌。其中正丹股份、宝丽迪、百川股份、建新股份和瑞丰高材位居涨幅榜前五，涨幅分别为361.72%、105.90%、65.73%、54.03%和46.66%；*ST碳元、*ST宁科、ST永悦、华生科技和金博股份跌幅居前，分别下跌58.66%、56.82%、31.49%、31.36%和24.56%。 　　产品价格跟踪:根据卓创资讯数据，2024年4月国际油价呈现震荡态势，其中WTI原油下跌1.49%，报收于81.93美元/桶，布伦特原油上涨0.43%，报收于87.86美元/桶。在卓创资讯跟踪的315个产品中，156个品种上涨，上涨品种较上月略有提升，涨幅居前的分别为液氯、MMA、PMMA、丙酮和溴素，涨幅分别为66.67%、24.67%、16.73%、15.45%和14.49%。120个品种下跌，下跌品种比例略有下降。跌幅居前的分别是气相白炭黑、氯化铵、乙二醇单丁醚、蒽油和合成氨，分别下跌了26.53%、17.70%、15.91%、12.94%和11.57%。总体上看，化工产品价格延续上涨态势。 　　行业投资建议:维持行业“同步大市”的投资评级。2024年5月份的投资策略上，建议继续关注油价替代路线的煤化工、轻烃化工行业以及具有资源属性的磷化工行业。 　　风险提示：原材料价格大幅波动、行业竞争加剧、下游需求下滑

　　核心观点 　　行业整体情况： 　　截至2024年5月12日，受油价高位运行以及市场风格等因素的影响，近一年以来石油石化行业和基础化工行业的板块指数走势分化明显，基金持仓占比亦出现升、降相异的趋势，申万基础化工的基金持仓占比已经接近最近十年的最低水平； 　　2024年以来，企业经营逐步改善。2024Q1，化工行业整体的收入（YOY3.13%）、归母净利润（YOY4.19%）、毛利率（YOY0.37pct）等指标均出现不同程度的恢复，净利率（YOY-0.18pct）、ROE（YOY-0.05pct）降幅缩窄; 　　2022年、2023年，化工行业连续两年累库。截至2024年一季度，行业整体的库存水平同比微降； 　　2023年和2024年一季度，化工行业在建工程规模均同比减少0.29%，行业扩张的步伐放缓。 　　风险提示：产品价格大幅下跌的风险；新增产能投放进度超预期的风险；下游需求不及预期的风险。

　　呼吸道疾病是临床常见的疾病类型，可能由病毒、细菌、支原体、衣原体等不同的病原体引起，分为上呼吸道感染和下呼吸道感染。其中，上呼吸道感染主要累及鼻腔、咽喉部等，包括鼻炎、鼻窦炎、咽炎等；下呼吸道感染多为喉以下的气管、支气管感染及肺部感染，包括支气管炎、肺炎、肺结核等。2023年中国流感等呼吸道疾病高发，呼吸道感染人数创十年最高。常见的呼吸道疾病感染以流感等丙类传染病为主，近期流感监测数据已超过过去3年同期。面对呼吸道病原体的多样性，呼吸道疾病检测聚焦各种呼吸道疾病的预防、诊断和监测，通过提供一系列的检测产品和服务，以帮助医疗机构和患者及时发现、诊断和治疗呼吸道疾病。 　　2010年后，联合检测产品开始进入市场，2020年，全球公共卫生危机出现，呼吸道疾病检测需求剧增，推动了自动化、智能化技术的发展；同年政府出台多项鼓励政策，推动呼吸病原体检测行业的发展；2021年，随着大数据和人工智能技术的应用，呼吸道疾病检测开始向精准化、个性化方向发展，提高了诊断的准确性和效率。本文通过对呼吸道疾病检测行业的定义、应用领域、产业链、各细分领域市场状况进行分析，以期对未来市场方向提出研判。 　　呼吸道疾病发病人数常居高位，检测需求稳定 　　呼吸道传染病发病人数在中国常居高位，常见的呼吸道感染以流感等丙类传染病为主。根据国家疾病预防控制局，2023年丙类法定传染病报告发病数达1,567.7万人，同比增长268.0%，其中流感发病数达1,252.8万人，同比增长407.7%。2023年呼吸道感染人数创十年最高。检测是准确用药的前提，呼吸道疾病的爆发将带动检测需求的大幅增长，为检测试剂企业带来大量订单需求。 　　快速检测助力呼吸道疾病诊疗 　　呼吸道感染由病毒、细菌、支原体、衣原体等不同的病原体引起，针对不同类型的病原体，用药不同，诊疗方式各异。快速检测技术虽存在一定的假阳性，但无需增加太多的软硬件的投入，即可满足基层医疗机构、门急诊的快速诊断需求，其缩短了患者等待时间，降低院内传播的风险，有助于加强院感控制，合理的调配有限的医疗供给，缓解医疗资源的紧张。 　　多联检测有利于实现对呼吸道感染的精准诊疗，推动检测市场扩容 　　由于感染不同呼吸道病原体的临床症状和体征较为相似，但病理、病程和治疗方法却存在显著差异，呼吸道多联检测能够快速鉴别多种呼吸道病原体，在临床上具有重要意义。多家体外诊断上市公司加快在多种呼吸道病原联合检测领域的布局，如金域医学基于不同检测平台，开展了呼吸道病原体核酸6项、呼吸道多种病原体核酸检测18项及上呼吸道多种病原体靶向测序107种等检测项目。虽然多联检测的研发周期长、注册认证壁垒高，但其更符合呼吸道疾病的快速诊断需求，将有助于推动呼吸道检测市场快速扩容。

　　心脉医疗(688016) 　　主要观点： 　　介入行业发展潜力大，公司持续保持高增长 　　介入治疗与传统内科、外科并列为临床三大支柱性学科，具有创伤小、恢复快等临床优势。根据弗若斯特沙利文，2021年我国心血管介入器械市场规模为372亿元，预计到2030年市场规模将达到1402亿元，CAGR约为15.9%。公司在主动脉介入、外周介入和肿瘤介入等领域均有产品布局，其中主动脉支架类产品为公司主要收入来源，2016-2023年公司主动脉支架销售收入由0.95亿元增长至9.40亿元，复合增速达39%；外周介入类产品近年来收入高速增长，2023年增速达47%。 　　公司自主创新能力强，拥有多款海内外独家产品 　　公司自主研发的Castor分支型主动脉覆膜支架于2017年获批上市，首次将TEVAR手术适应症拓展到主动脉弓部病变，是全球首款获批上市的治疗主动脉弓部病变的分支型主动脉支架，该产品奠定了公司在主动脉介入领域的领先地位。截至2023年底，公司先后有八款产品获批进入国家医疗器械创新“绿色通道”，其中5款已经获批上市。2024年，公司自主研发的肿瘤介入产品TIPS覆膜支架系统获批进入国家创新“绿色通道”，为公司第八款进入绿色通道的产品，有望成为TIPS覆膜支架领域的首个国产获批产品。 　　国产替代优势明显，海外市场持续发力 　　2021年国内胸主动脉腔内介入支架市场中，公司产品占比32%，超过美敦力，跃居首位。腹主动脉腔内介入手术中，公司产品占比23%，居国产首位。同时，公司产品持续向海外扩张，公司的13款已上市产品中5款产品拥有CE认证。截至2023年底，公司Castor分支型主动脉覆膜支架及输送系统在海外16个国家进入临床应用，Minos腹主动脉覆膜支架及输送系统海外进入19个国家，Hercules Low Profile直管型覆膜支架及输送系统海外进入21个国家，为公司进一步拓展国际市场奠定坚实基础。 　　投资建议 　　综上，我们预计2024-2026年公司营业收入分别为15.37亿元、19.79亿元和25.25亿元，同比增长分别为29.5%、28.7%、27.6%，归母净利润分别为6.50亿元、8.32亿元、10.59亿元,同比增长32.0%、27.9%、27.3%，2024-2026年对应的EPS分别为5.27、6.75、8.59元，当前股价对应PE分别为23、18、14倍。公司为国内血管介入器械的领军企业，自主创新能力强，后续多款在研项目梯队丰富，而且公司海外市场拓展有望加速，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　新品研发进度不及预期，集采影响超预期，行业竞争加剧。

　　国邦医药(605507) 　　投资要点 　　事件：公司发布关于以集中竞价交易方式回购股份的进展公告，截止2024年4月30日，公司通过集中竞价交易方式累计回购股份346.8万股，已回购股份占公司总股本的比例为0.62%，成交的最高价为15.69元/股，最低价为13.05元/股，已支付的总金额为5146万元。 　　积极回购，展现长期发展信心。公司于2024年1月26审议通过了《关于以集中竞价交易方式回购股份方案的议案》，根据股份回购方案，公司将采用集中竞价交易的方式从二级市场回购股份，本次回购股份的资金总额将不低于人民币1亿元且不超过人民币2亿元；回购价格不超过25元/股，本次回购股份将用于后续实施股权激励或员工持股计划。 　　养殖业周期反转或带动动保板块量价齐升。近年来下游养殖行业持续亏损，市场需求低迷，客户价格敏感，对公司开拓市场造成一定影响。国家统计局数据显示，2024年一季度末，全国生猪存栏40850万头，对比去年同期减少2244万头，同比下降5.2%，创造4年来新低；从生猪存栏量来看，从2023年第三季度开始，已经连续2个季度出现下降，且降幅在快速拉大。2024年一季度末能繁母猪存栏量为3992万头，同比下降7.3%，能繁母猪创4年新低。产能与存栏的双底预示后续猪价将保持上行通道，且盈利周期预计能持续较长时间。展望2024年，随着养殖端产能持续去化，周期反转或带动动保板块量价齐升。 　　公司包括募投项目在内的重点项目建设稳步推进。2023年度，公司包括募投项目在内的重点项目建设稳步推进，年产4500吨氟苯尼考项目一期及年产1500吨强力霉素二期项目顺利投产；硼氢化钠系列产品项目的投产；年产70000吨关键医药中间体项目和年产1420吨医药原料药及中间体技改项目基建工程建设顺利，部分项目进入全面调试阶段。 　　“一个体系，两个平台”铸就综合优势。医药板块同步发展，推进产业链一体化。在生产制造方面，公司精通典型化学反应和溶剂技术工艺，通过一体化研究布局节约成本，形成高效制造的优势。在渠道平台方面，公司为海内外客户提供服务，实现内外贸一体化，销售网络覆盖六大洲，产品销售至115个国家和地区，与全球3,000多家客户建立了贸易和合作关系。公司已在印度、荷兰、韩国、巴基斯坦和西班牙等国家建立了原料药销售渠道，半制剂产品也销往东南亚和非洲地区。在医药业务方面，公司是全球最大的大环内酯类和喹诺酮类原料药供应商之一，产品涵盖抗生素、心血管系统类药、呼吸系统类药、泌尿系统类药及抗肿瘤类药。截止2023年末，公司实现生产销售的原料药和中间体产品超过70个，其中销售收入超过5000万元的产品17个，超过1亿元的产品12个，特色原料药产品布局30余个。此外，公司有序推进支撑产业发展的关键中间体产品，基本完成了相关产业链的布局。 　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.73元、2.13元、2.55元，对应动态PE分别为11/9/7倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：项目建设不及预期、产品销售情况不及预期、养殖业突发疫情等风险。

中心思想 日本保健品市场：政策驱动与结构演变 日本保健品行业规模已超万亿日元，其发展历程与国民健康状况及医疗支出密切相关。监管政策的迭代，从严格的FOSHU到灵活的FFC，有效激发了市场活力，推动了产品创新和品类扩张。FFC作为最新监管类别，以其更宽松的认证门槛和更广泛的健康声明范围，成为市场增长最快的驱动力，尤其在体重管理、视力、血压/血脂、助眠等细分领域涌现出大量畅销产品。市场供给端以食饮公司为主导，需求端则主要集中在40岁以上女性群体，且多产品使用者占比较高。 中日市场对比与中国发展潜力 中日两国在保健品监管政策的推出时点和制度设计上表现出高度相似性，这为中国保健品市场的未来发展提供了重要的参考依据。当前，中国人均保健食品消费金额和支出水平相较于日韩等东亚发达国家仍有显著提升空间，预示着中国市场蕴藏着巨大的增长潜力。此外，中国功能性食品消费者群体呈现出年轻化趋势，与日本市场形成差异，这为国内企业提供了针对年轻消费群体进行产品创新和市场拓展的广阔机遇。 主要内容 1. 日本保健品行业：国民健康为基，政策更新激发活力 1.1. 市场概况：市场规模超万亿，FFC增速最快 1.1.1：市场概况：三大类别，万亿规模 日本健康食品分类：日本的健康食品主要分为保健功能食品和特殊用途食品两大类。其中，保健功能食品面向普通消费者，进一步细分为营养机能食品（FNFC）、功能性标示食品（FFC）和特定保健用食品（FOSHU）。特殊用途食品则针对特定人群。 FOSHU（特定保健食品）：作为监管最严格的类别，其产品需经过消费者委员会、食物安全委员会和厚生劳动省三个机构的严格审批。FOSHU产品通常只能标记单一化的健康目的，例如“补钙”。 FNFC（营养机能食品）：在原料使用上监管最为严格，仅限于使用20种功能性成分。一旦产品符合规范，无需进行审批，可直接在产品上标示营养成分并指定每日摄入量，但不可标记具体的健康目的。 FFC（功能性标示食品）：作为最新推出的监管类别，其监管政策相对宽松，对原料没有限制。产品宣称需经过消费者厅审批，可标记结构化的健康目的，如“针对骨骼功能”或“膝关节功能”，这相比FOSHU的单一化声明更为灵活。 市场规模与增长：近年来，日本保健功能食品（包括FOSHU、加工食品类FFC及主要功效为健康与美丽的FNFC）市场规模稳定在1万亿日元以上。2020年，受疫情影响消费者健康意识提升，行业增速短暂上行，于2021年达到最高的4.3%。然而，随着疫情影响的逐步消退，预计未来行业增速将稳定在1%左右。 1.1.2：发展背景：老龄化与肥胖加重，医疗支出占比攀升 老龄化程度加深：日本面临严重的老龄化问题。根据日本内阁府数据，65岁及以上人口占比持续上升，从1950年不足5%增至1994年超过14%，并于2022年达到29.0%。日本国立人口社会保障研究所预测，到2043年，这一比例将进一步升至38.7%，其中75岁及以上人口将占总人口的25.1%。 肥胖相关问题有加重趋势：在1983年至1993年的十年间，日本男性肥胖者（BMI≥25）在几乎所有年龄段中均呈现上升趋势。同期，女性肥胖者在60-69岁和70岁及以上人群中也呈现上升趋势，表明1990年前日本的肥胖问题，特别是中老年人群的肥胖问题有加重趋势。 政策推出与医疗支出关联：日本三大保健品相关政策的推出时点与医疗支出占GDP的比例存在显著关联。FOSHU、FNFC和FFC分别于1991年、2001年和2015年推出，这些时点恰好对应日本医疗支出占GDP比例达到5%、6%和8%的阶段。值得注意的是，在这些政策推出之前，医疗支出占比均处于阶段性快速上涨阶段，显示政策出台旨在应对日益增长的公共健康负担。 1.1.3：FOSHU：首代监管政策，超半数为益生菌产品 FOSHU推出原因：FOSHU（特定保健用食品）于1991年推出，旨在应对老龄化背景下，西方化饮食方式带来的国民健康问题，如心血管疾病、肥胖、糖尿病和高血压等慢性疾病。 市场规模与产品构成：FOSHU市场规模约6000亿日元，自2013年以来基本保持稳定。在产品类别上，截至2022年，约55%的健康声明与使用益生菌乳酸杆菌、低聚糖和膳食纤维改善胃肠道健康有关，占比最高。中性脂肪产品增速最快，从1997年的0%迅速提升至2020年的约25%。此外，约20%的声明与高血压、高低密度脂蛋白胆固醇、高血糖、蛀牙和矿物质吸收等相关。 产品形态与销售渠道：从产品形态看，乳制品占比稳定在50%左右，软饮料占比也维持在30%以上，两者合计的饮料类产品是FOSHU的绝对主流，占比超过80%。在销售渠道方面，与饮料类产品特性相符，即时性强的超级市场和便利店渠道合计占比超过50%。邮购渠道保持稳定的扩张趋势，而以“养乐多妈妈”为代表的送货上门渠道则逐渐萎缩。 1.1.4：FFC：最新监管政策，释放市场活力 FFC推出背景与灵活性：功能性标示食品（FFC）于2015年提出，旨在提振市场需求，并借鉴了美国《膳食补充剂健康与教育法案》（DSHEA）的经验。相较于FOSHU，FFC在健康声明和临床研究上均更为灵活，且无需消费者厅批准，从而促进了更多创新产品的出现。 健康声明的结构化与范围扩大：FFC的健康声明结构化程度更高，可以包含FOSHU产品对应作用的多种功能，例如将“补钙”扩展为“骨骼功能”或“膝关节功能”。同时，FFC的健康声明范围也大大扩大，除了FOSHU涉及的胃肠道和生活方式相关疾病外，还涵盖了皮肤、眼睛、精神压力、关节、记忆、睡眠、骨骼、疲劳、循环、体温、肌肉、肝脏、行走、背痛等更广泛的健康功能。 临床研究的灵活性与认证门槛降低：FFC的临床研究要求比FOSHU更为宽松，大大降低了认证门槛。FOSHU要求在入组受试者、症状参数、原理解释和配方变更时提供新的临床结果，而FFC仅需显示出相对安慰剂的显著效果，且配方变更无需额外临床研究。 市场规模与产品形态：2023年，日本FFC市场规模预计达到约6000亿日元。其中，饮料、补充剂和一般食品类别的规模分别约为3300亿、2300亿和370亿日元，占比分别为55%、39%和6%。自2015年FFC体系推出以来，补充剂和饮料品类积极推出新产品，市场规模逐年增长，并于2020年超过了同品类的FOSHU市场规模。 主流需求与成分：FFC产品的主要功效多针对于健康机能的改善，而非明确的疾病治疗。维护健康、疲劳恢复和均衡营养是FFC最主流的需求。在成分方面，FFC填补了FOSHU留下的市场空白，除了益生菌、膳食纤维等肠道和慢性疾病相关成分外，还包括DHA、维生素、微量元素等用途广泛、消费者认知度高的功能性成分。 FFC大单品与主要增量：根据POS机口径统计，体重管理、视力、血压/血脂和通便等领域是FFC大单品的主要类别，其中Fancl的Calolimit系列年销售规模约75亿日元。在增量方面，运动支持、美容、调节内分泌和缓解压力等产品贡献了主要增长，而代餐、节食等减肥品类则因广告监管趋严而出现下滑。 快速增长的FFC细分市场： 无糖茶饮：脂肪与胆固醇相关市场规模约3138亿日元，保持稳定。含有儿茶素、难消化糊精等成分的产品效果显著。2022年，由于持续营销和新品推出，市场迅速扩大。2023年，人流恢复和极端高温导致的饮料需求增加进一步推动了市场增长。 助眠产品：受新冠疫情导致的日常节律紊乱影响，睡眠困难的消费者数量增加。2023年，睡眠相关市场增速约50%，规模达到约800亿日元，预计未来仍将以10%以上的速度增长。助眠产品主要以乳酸菌、茶氨酸、GABA等为主要成分，其中养乐多1000和Y1000作为FFC推出后，显著推动了该市场的快速增长。 1.2. 竞争格局：食饮公司为主，医药、化妆品公司各有优势 行业参与者构成：日本健康食品行业中，专营企业较少，主要参与者为食品饮料公司，同时医药和化妆品公司也依托其原有优势进行布局。食品饮料公司通常通过其原有优势品类（如饮料、乳品）切入健康食品领域，而化妆品公司则以膳食补充剂产品为主。 市场梯队划分：根据2020年度日本健康食品企业销售排行榜，养乐多本社和大冢制药位居第一梯队，销售额均超过3000亿日元。紧随其后的是三得利和明治，销售额超过2000亿日元。 主要企业分析： 养乐多本社：作为健康食品专营企业，其销售额达3147亿日元，其中饮料和膳食补充剂占总销售额的8成。经典产品包括FOSHU认证的养乐多和FFC认证的养乐多1000。 大冢制药：以注射液起家，后推出功能性饮料如奥乐蜜C和宝矿力水特。其2020年健康食品营收达3100亿日元，占总销售额的2成。 三得利和明治：分别为酒水和乳制品的代表企业，其健康食品业务占总营收的比例均不到2成。 1.3. 消费者：女性、40+为主，6成消费者使用2款及以上产品 消费者性别构成：综合日本健康食品和补充剂、保健食品、自我保健市场数据，消费者结构稳定，女性消费者占比约6成，男性约4成。 消费者年龄构成：在年龄构成上，以男性为例，40岁以上男性消费者合计占比高达80%，表明中老年人群是日本保健类食品的主要消费者。 产品使用数量：2022年数据显示，同时使用1款、2款、3款产品的消费者占比分别为42.6%、25.7%和15.0%，这意味着近6成的消费者同时使用2款及以上保健类产品。 不同年龄段使用习惯差异：男性消费者平均使用2.37种产品，除40-50岁和70岁以上人群外，不同年龄层使用产品数量差异不大。女性消费者平均使用2.30种产品，其平均使用产品数量随年龄增长而缓慢增加，20岁以后较多消费者使用种类提升至2种或以上，高龄者在3种或以上使用者中占比较高。 1.4. 中日对比：政策推出时点相近，中国发展空间广阔 日本功能性食品发展历程：日本是迄今为止最早一个政府认可健康功能性食品的国家，尽管其保健品市场起步较晚（历史约20余年），但发展速度较快。相关产品在日本由《健康增进法》、《食品卫生法》、《药事法》等多个法规管理，并由日本厚生劳动省负责。 中日食品监管制度相似性：中日两国的食品监管政策具有高度相似性。日本的特定保健用食品（FOSHU）类似于中国的注册制保健食品；功能性标示食品（FFC）类似于中国的备案制保健食品；日本的营养机能食品（FNFC）与中国GB28050预包装食品营养标签通则中营养素的功能声称制度相似。此外，中国的特殊医学用途配方食品和婴幼儿配方乳粉也与日本特殊用途食品中的病者用食品和婴儿用调整乳粉相对应。 政策推出时点与未来展望：中国保健品行业两次重大监管政策变化（注册制/备案制）的推出时点，分别对应中国卫生总费用占GDP比例达4.6%/6%，这与日本FOSHU/FNFC/FFC推出时5%/6%/8%的节点相近。鉴于中国注册制/备案制分别类比或部分类比日本的FOSHU/FNFC，报告推测当中国卫生总费用占GDP比例达到或接近8%时（预计在2026-2027年），中国或将出台类似FFC的功能性食品相关政策。届时，食品饮料、医药、化妆品相关公司有望受益。 中国保健食品市场规模提升空间： 人均消费金额较低：对比发达国家，中国人均保健食品消费金额较低，约为美国的15%、韩国和澳大利亚的20%、以及意大利的30%。 与人均GDP相关：中国与美国、意大利、澳大利亚的人均保健食品消费金额差异主要由人均GDP水平导致。 支出水平提升潜力：定义年人均消费额/人均GDP为支出水平，以日韩为代表的东亚国家支出水平较高。当前中国支出水平约为韩国的60%和日本的80%，与美欧发达国家相当。报告认为，鉴于东亚国家社会文化与饮食习惯的近似性，中国人均保健品支出水平较日韩仍有30%-75%的提升空间。 中日消费者群体对比： 性别分布：中日两国功能性食品消费者性别分布一致，女性消费者均占6成。 年龄结构：两国在年龄结构上存在较大差异。日本各年龄区间占比随着年龄提升而同步增加，而中国年轻消费者占比更高，其中25-34岁和35-44岁年龄段占比最高，56岁及以上占比反而较小。 品类偏好：以功能性食品中常见的功能零食为例，中国功能零食品类以年轻消费者为主导，35岁及以下消费者占比高达65%。 2. 重点公司 2.1. 仙乐健康：CDMO龙头企业，布局全剂型产品平台 公司概况与业务领域：仙乐健康是全球领先的营养健康食品合同研发生产商（CDMO），专注于为客户提供营养健康食品综合解决方案。公司是国内首家规模化生产植物基软胶囊的营养健康食品企业，并能供应包括软胶囊、营养软糖、饮品、片剂、粉剂和硬胶囊在内的多种剂型益生菌产品。其产品涵盖功能性食品、特膳食品和保健食品三大类，以功能性食品和保健食品为主。 全剂型产品平台：公司布局了全面的剂型平台，包括软胶囊、营养软糖、饮品等核心剂型，片剂、粉剂、硬胶囊等基础剂型，以及素怡®Plantegrity®植物基软胶囊、爆珠、维浆果®、萃优酪®等创新剂型。核心剂型在全球市场具有竞争力，是公司重要利润来源；基础剂型作为配套，技术水平领先；创新剂型则体现技术能力，满足多样化需求，具有较强议价能力，是未来增长点。 营收与净利表现：2017-2023年，除2019年受国内保健品政策影响和2022年受全球经济及供应链影响外，公司营收均保持15%以上的增速。2023年，受益于现有业务增长及合并美国工厂Best Formulations，公司营收增速达42.88%，营收拐点显现。净利润方面，在经历2019年下滑后，2023年扣非净利润同比增长32.55%，恢复与营收同步增长。 市场分布与海外业务：公司深耕中国、美洲和欧洲等主要市场，设有生产基地和营销中心。2023年合并Best Formulations后，美洲业务营收占比大幅提升至29.1%，海外业务营收占比提升至48.3%，实现境内外营收各半，海外业务增速较快。 软糖剂型优势：软糖类保健品在全球主要市场（美国、欧洲、中国）均保持快速增长，美国市场已成为第一大剂型。仙乐健康在软糖领域具有行业领先的技术优势，产能持续释放。2020年马鞍山生产基地软糖项目投产后，软糖产品营收占比大幅提升至16.1%，毛利率同步提升至38.2%。2023年，软糖业务占比进一步提升至20.73%，成为公司第二大品类，毛利率高达45.2%，远高于整体毛利率30.27%，显著提升了公司盈利水平。 2.2. 百龙创园：益生元头部企业，代糖与膳食纤维拉动增长 公司概况与产品线：百龙创园是国内规模较大、产品齐全的益生元、膳食纤维和阿洛酮糖生产企业，也是全球主要生产商之一。公司产品定位中高端，包括低聚异麦芽糖、低聚果糖、低聚半乳糖、低聚木糖等益生元系列，抗性糊精、聚葡萄糖等膳食纤维系列，以及阿洛酮糖、异麦芽酮糖等健康甜味剂。截至2023年底，公司能够生产90多种不同规格型号的功能性食品配料产品，是全球行业内产品规格最全、数量最多的生产商之一。 营收与净利表现：2018-2023年，公司营收保持稳定增长，除2022年受高基数影响增速略有下滑外，其余年份均保持较快增长。净利润方面，除2021年受海运成本增加和研发费用提升影响外，其余年份利润均保持较快增长。 主要增长点：健康甜味剂和膳食纤维业务是公司业绩高速增长的主要驱动力。2023年，这两项业务占比分别提升至15.8%和51.2%。 *

　　开立医疗(300633) 　　投资 　　要点： 　　超声+内镜两大产线齐发力，多产品线发展格局初步形成。 　　开立医疗二十余载聚焦核心技术自主研发，超声+内镜领跑技术革新，彩超由中低端升级发力高端，内镜产品线深度与广度齐发展，在全球范围内的超声、消化内镜领域已具备较强的品牌影响力及核心竞争力，逐渐在微创外科领域、心血管介入领域崭露头角。公司20-23年营收CAGR约22%，23年超声业务营收12.2亿元（同比+13.3%），内镜业务营收8.5亿元（同比+39%）。 　　超声高端化持续提升品牌力，内镜持续高增已发展为核心成长业务。 　　1）彩超跻身超高端领域，利润贡献稳步提升：公司实现从高性价比产品至高端彩超全覆盖，并以技术跃迁跻身超高端彩超领域，23年超声毛利率已提升至65.9%，处于行业较高水平。前期以高性价比产品主导；18年底、19年先后推出具有国际竞争力的S60/P60，P60系国产首款妇产专用高端超声；23年推出超高端彩超S80/P80，成为进军全身介入与妇产应用超高端超声为数不多的国产厂家。2）内镜业务20-23年营收CAGR达40%，国产软镜龙头地位稳固：16年推出国内首款高清消化镜系统HD-500；18年HD-550上市后，19年销售即实现大幅增长，奠定国产软镜龙头地位；23年推出升级款高端HD-580，并推出国内首款支气管内窥镜用超声探头，以高端镜体突破及镜种扩充提升产线完整性与市场竞争力，稳固国产软镜龙头地位。 　　微创外科生态化布局，引入高端人才打造微外高速发展期。 　　以技术积淀为支撑，公司在微创外科领域推出多科室整体解决方案，超腹、双镜、多镜联合等铸成公司微外独特竞争优势。19年三芯片2K硬镜发布标志着公司正式进入硬镜市场；23年推出4K超高清多模态摄像系统和2K软硬镜一体摄像系统，外科平台扩展至兼容软镜型号。公司于23年三季度引入外科领域高端人才，并于23年8月发布针对外科团队的新一轮股权激励方案，业绩考核目标A下，23-26年国内外科业务收入不低于1/1.45/2.5/4亿元（24-26年增速为45%/72%/60%）。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预计公司2023-2026年收入CAGR为25.1%，归母净利润CAGR为28.2%，当前股价对应PE31/24/19倍。考虑到内镜诊疗需求空间大，软镜市场正步入高景气赛道，同时公司具备独特微外竞争优势，有望率先发展为第三成长曲线，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险；新品推广不及预期风险；海外业务拓展不及预期风险。

　　市场行情走势 　　过去一周，基础化工指数涨跌幅为4.61%，沪深300指数涨跌幅为1.72%；基础化工板块跑赢沪深300指数2.89个百分点，涨跌幅居于所有板块第5位。基础化工子行业涨幅靠前的有：涂料油墨（17.56%），钾肥（9.33%），食品及饲料添加剂（8.64%）；跌幅靠前的有：橡胶助剂（-1.44%），其他橡胶制品（-0.48%）。 　　化工品价格走势 　　周涨幅排名前五的产品分别为：重质纯碱（6.82%）、液氨（5.67%）、氯化铵（5.45%）、醋酸（4.92%）、涤纶长丝POY（3.72%）。周跌幅前五的产品分别为：菊酯（-5.83%）、氯化钾（-5.44%）、国际硫磺（-5.13%），粗酚（-5.12%）、浓硝酸（-4.44%）。 　　行业重要动态 　　地缘局势缓和及基本面施压，国际油价大幅下行。五一假期间，美国商业原油库存意外增加，以色列和哈马斯之间达成停火协议的希望增强，叠加美联储宣布维持利率不变及非农数据降温，市场担忧需求疲软，在多重利空推动下，国际原油价格大跌，美油和布油分别跌破“80”“85”大关；另一方面，美国能源信息署（EIA）上调2024年全球原油产量预测，下调全球原油需求预期，叠加美国汽油和馏分油库存增加，对油市构成压力。截至5月10日，WTI原油价格为78.26美元/桶，布伦特原油价格为82.79美元/桶。 　　据百川盈孚统计，周内恒逸聚合物及荣盛部分厂区长丝装置停车改造，另有嘉兴一套有光长丝装置因故障停车检修，涉及产能共172.5万吨/年，市场整体供应量下降，行业整体开工率约为89%。我们认为此次主流大厂装置减产或主动停车对降低长丝行业开工率和缓解行业库存压力起到重要作用。 　　投资建议 　　当前时点建议关注如下主线：1、制冷剂板块。随着三年基数期结束，三代制冷剂行业供需格局将迎来再平衡，价格中枢有望持续上行，建议关注金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份。2、化纤板块。建议关注华峰化学、新凤鸣、泰和新材。3、煤化工板块。建议关注华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源等煤化工板块优质标的。4、轮胎板块。建议关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎。5、农化板块。建议关注亚钾国际、盐湖股份、兴发集团、云天化、扬农化工。6、优质成长标的。建议关注蓝晓科技、圣泉集团、鹿山新材、山东赫达。 　　维持基础化工行业“增持”评级。 　　风险提示 　　原油价格波动，需求不达预期，宏观经济下行